一、公司概况

景旺电子成立于1993年，专注印刷电路板行业发展，产品以刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB）为主。公司产品主要应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制等领域。过去5年公司营收复合增速高达23%，根据中国电子电路行业协会发布的中国PCB产值百强企业，公司以49.9亿产值在中国电子电路行业名列第10位，在内资企业中名列第2位。

管理+技术助力产品升级：公司以硬板起家，借助管理优势和技术研发逐渐将产品从单层板发展到高层版，并于2004年成立FPC事业部进军高端产品系列，通过开拓新型产品线优化收入结构。软板收入占比从2011年的18%提升到30%，已经成为公司重要的业务增长点。公司仍在积极投入自动化产线改造和研发，开发新型产品，江西和珠海扩建产能中以软板和高端硬板为主，产品结构有望进一步改善。

公司强调精益管理，优化产品质量，以江西二期工厂为核心基地，打造自动化智能工厂，净利率水平保持在15%以上，且营业收入和净利润都保持每年15%以上的稳健增长，稳居同行业前列水平。公司2018年实现营收49.9亿元，净利率达15.9%。

二、行业分析：下游需求前景广阔，竞争格局逐渐好转

1产业东迁趋势明显，内资PCB行业迅速崛起

印制电路板于上世纪30年代发明，随着下游电子产品在不断创新，PCB产品也发展出多个种类，一般可分为刚性电路板、柔性电路板、金属基电路板、HDI板和封装基板。PCB产业作为电子制造业的重要一环，伴随全球化产业分工逐渐转移。

2000年以来，由于环境成本提升、产业化配套等原因，全球PCB产业已逐步由西方发达国家向亚洲地区转移。目前亚洲地区PCB 产值已接近全球的90%，尤以中国和东南亚地区增长最快，从而形成了新的产业格局。中国作为电子产品制造大国，以其巨大的内需市场、低廉的生产成本以及土地、水电、资源和政策等方面的优点吸引了大量外资和本土PCB企业投资。2008至2018年，美洲、欧洲和日本PCB产值在全球占比不断下降；与此同时，中国大陆PCB产值全球占有率则直线攀升，由2008年的31.2%进一步增加至51.7%。

2技术迭代&产线自动化，加快推进产业升级转型

随电子产品向更加智能化、小型化趋势，驱动着PCB产品向高密度、高集成、封装化、细微化和多层化方向发展。高层板配线长度短，电路阻抗低，可高频高速工作，性能稳定，可承担更复杂的功能，主要用于家用电器、PC、台式机等电子产品。智能手机功能日益复杂而体积又向轻薄化发展，留给主板的空间越来越少，HDI布线密度相对普通多层板具有明显优势，成为当前智能手机主流的主板选择。从PCB具体分类看，预计到2021年，高多层板、挠性板、HDI板和封装基板等高技术含量PCB占比将达到60.6%，成为市场主流。

3下游应用广泛，需求偏向高阶产品

中国PCB行业增速与国内电子信息产业趋于高度一致，作为“电子产品之母”，线路板行业增速与下游各领域景气度密切相关。2017年我国市场，通信、汽车电子及消费电子是PCB需求最高的三大领域，分别占总需求的35%、16%、15%。通信领域中不同应用对PCB的要求不同，一般而言，FPC及HDI更多用于移动通信终端，而大面积、高层数的刚性PCB多用于通信设备。通信网络建设本身对于PCB板的应用需求主要在无线网、传输网、数据通信以及固网宽带这四大块领域。随着5G的高带宽业务应用加速渗透，比如移动高清视频、车联网、AR/VR等业务应用铺开，对于数据中心的数据处理交换能力也将产生较大的影响，预计在2020年以后将带动国内数据中心从目前的10G、40G向100G、400G超大型数据中心升级，届时数据通信领域的高速多层板的需求将持续增长。

金属PCB基板分为铝基板、铜基板、铁基板、硅钢基板等，其中以铝基板的市场用量最大。金属基板以其优异的散热性能、机械加工性能、电磁屏蔽性能、尺寸稳定性能、磁力性能及多功能性能用于混合集成电路、汽车、摩托车、大功率电器设备、电源设备等领域，尤其是在LED封装产品中作为底基板得到广泛的应用。金属基板在LED封装应用历史较短，但其散热性、加工性等好于一般的陶瓷基板，目前已经成为一般LED封装用的主流基板。相机闪光灯、手机面板背光、按键，车用灯、显示器、笔记型计算机、桌上型显示器、电视背光源，以及室内照明、路灯等都是由LED扮演的要角。可以认为，LED产业的形成和发展造就了金属基板行业的壮大发展。

FPC软板的应用主要集中于智能手机（占37%），FPC具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好等特点，非常适合用于空间容量有限的小型移动终端（手机）的天线、主板等部件中，目前智能手机的FPC需求占比最高。以iPhone为代表的智能手机FPC用量持续提升，带动近年来FPC行业产值的高速增长。展望未来，5G通讯频段高，传输速度快，对传输损耗的要求高，传统的PI、MPI基材必须升级为传输损耗更低的LCP材料。苹果公司在iPhoneX上就已经开始使用LCP天线。LCP技术集成度更高，价格更高，未来手机天线全面升级FPC技术，行业市场空间有望进一步提升。

汽车电子：汽车自动化、电子化的趋势加快，新能源高端汽车渗透率不断加深，目前单车的FPC用量已经达到了100片以上，未来随着汽车电动化趋势，单车的电子用量会不断提高，ADAS传感器、GPS、液晶屏、摄像头等设备配置更齐全时，FPC的需求将进一步被推动。新能源汽车方面，该类汽车单车的电子化程度、FPC用量远高于普通汽车，尽管目前这种高端汽车行业内占比并不高，但2018年新能源车销量同比增速高达66.9%，预期未来随着节能环保减排政策等全球趋势下，会逐步替代柴油车、汽油车，届时该车销量和单车大比例的FPC用量，均会催动上游FPC制造业的兴旺。

4 PCB产业格局重塑，内资企业加速崛起

中国PCB产业过于分散限制了行业发展，近年环保政策加速了PCB行业洗牌。目前全球约有2800多家PCB企业，而中国大陆就有约1500家，据统计2017年CR10市占率仅为14.9%。随着国内各地环保政策通过限排和环保税等手段出台，限排政策压缩小厂生存空间，加速产业内落后产能的淘汰，平均每年5%的小厂出清。从长远来看，政策的趋严会淘汰一大批产品低端、技术落后的生产企业，有助于提高行业的集中度，让具备先进生产技术的龙头企业进一步做大做强，从而提升中国PCB产业在全球的地位。

软板市场仍以日系为主，2017年鹏鼎超越旗胜成为全球最大的软板厂商，东山精密通过收购Mflex规模快速扩张，但内资最大的软板企业景旺营收仅15亿，综合市场占有率仍然较低，国产企业在软板市场增长潜力巨大。

三、景旺电子：管理卓越铸就内资龙头

1公司发展历史悠久，积淀深厚

公司于1993年设立，最初由生产单双面刚性板起步，2002年进入较快业务发展期，引入了冠捷、三洋等知名客户；2008年龙川工厂投产，进一步增加了RPCB产能；2014年江西景旺RPCB投产，提升了服务客户的空间。相较之下，公司FPC事业部起步较晚，于2004年成立于深圳大本营，2006年深圳工厂开始生产FPC，拓展了伟志光电、富相电子等客户，10年之后中国FPC市场增长迅速（智能手机热潮开始），公司开发了天马、信利等客户，为了满足一站式需求，13年龙川工厂FPC投产，经过多年深耕技术，目前已向魅族、vivo、华为等国内外知名手机厂商供货。MPCB方面，以RPCB业务的发展和客户资源为引，龙川工厂于2010年开始生产用于LED的MPCB，并逐步扩宽产品领域至汽车电子、电源模块等。

三条产品线稳步增长（RPCB、FPC和MPCB），产品品质优良，客户遍布海内外，深圳、龙川、江西产能稳步扩张，公司2011-2018年营业收入持续稳定增长，年复合增速达到23.1%。2015年公司营收增速略有下降主要系FPC业务增速大幅下降（54%降到21%），从2013年前十的内资PCB企业平均营收增速可以看到，十家企业2010-2013年复合增长13%、14年和15年分别增长18.6%和6%，扩张轨迹相似，景旺的增速明显高于行业平均值。2018年公司实现营收49.9亿，增速降至18.9%，主要系FPC业务增速降低（14%），预期随着下游需求企稳回升，江西二期产能利用率逐渐爬升，未来业绩有望加速提升。

公司净利润稳定增长，11-18年复合增速32%，受贸易摩擦及宏观经济下行影响，公司18年依然保持了20%的增长，实现净利润8亿。净利润增长主要系主营业务规模扩大，期间公司控制产品成本和三费、精益管理，叠加18年江西景旺获得高新技术企业资格，税率降为15%。

2收入结构改善，附加值逐渐提升

收入结构：公司收入和净利润持续稳定成长，主要受业务结构、毛利率影响。从收入构成来看，公司由RPCB业务发家，2013年该业务占比高达71%，随后占比不断下降，到18年占收入的约61%。与之相对的，FPC业务占比从13年的21.5%上升至18年的30.5%，MPCB业务则趋势不明显，一直维持在8%-9%的水平。FPC对业务规模的影响力逐步扩大，15和18年两次收入增速下降都因FPC业务增速的大幅下降，而主要业务RPCB增速保持比较稳定态势。

毛利和毛利率：从毛利结构来看，硬板毛利占比逐渐下降，软板毛利占比持续提升，与公司收入结构变化趋势一致，三类主业务的毛利占比变化趋势和收入基本一致。公司硬板毛利率优势明显，毛利率最高达到34.6%，而FPC业务仍然处于成长期，毛利率处于20-25%的区间，近年来随着工艺改进和管理改善，毛利率逐渐企稳。MPCB业务毛利率最高，稳定在40%，综合下来，公司毛利率从13年30.8%缓慢上升到17年32.5%。

公司业务毛利率变化的原因：（1）RPCB毛利率高于FPC且逐年上升，主要是因为原材料和产能利用率，下游比较稳定，15年之前因为上游原材料价格下跌，毛利率略有上升；（2）FPC毛利率阶段性下滑，主要来自工艺改进，成本上升超过售价，终端手机竞争加剧会传导到产业链上游，对供应商压价；（3）MPCB毛利率略微下降则是因为MPCB规模效应使得单位成本下降，但售价受下游影响在降价，整体毛利率有所下滑。

以11家PCB公司做对比，包括鹏鼎控股、胜宏科技、东山精密、依顿电子等知名国内PCB企业。11家可比公司11-18年平均毛利率稳定在20%-25%的区间内，而公司除了11年低于平均值以外，13年起毛利率就一直高于30%，显著高于平均值。可比公司维持约30%毛利率的只有依顿电子、兴森科技和崇达技术，其中各年均大于30%的只有兴森科技，主要因其产品结构以小批量板为主，量小价高，不具备规模效应，毛利率本身偏高，公司综合毛利率远超行业平均，凸显管理优势。

公司毛利率高于行业均值的原因：

• （1）下游需求分散，避免客户集中度高风险。公司客户广泛分布于通讯、消费电子、汽车电子、医疗、工业控制等行业，分散化降低风险，集中度低提高了议价能力和售价。以内资规模第一的深南电路为例，其第一大客户华为历年占比均高于20%，客户集中度较高，议价能力较弱。
• （2）客户结构优质，注重品质优于价格。公司下游多为工业控制、医疗和汽车电子等附加值较高的客户，占比50%左右，该类客户对电路板质量要求高，但价格敏感度低，售价通常较高。
• （3）成本控制方面公司实行精益生产、管理，产能利用率不断提高，随着江西二期工厂智能化程序进一步提升，由机器替代人工之后，人均产值进一步提升，单位成本摊薄，规模效益更佳，且良率提高也能降低单位成本。公司与同行业依顿电子（毛利率也30%左右）对比，景旺设备和人力的投入产出比13-16H1年均高于依顿，且产品良率更高。公司14年启动ERP项目，及江西一期自动化程度提高，人均产值和产能利用率均大幅提升，有效降低了成本。

3智慧工厂助力产值提升，增长潜力巨大

景旺是行业内率先开展产线智能化改造的企业之一，先后建立了七个生产RPCB、FPC和MPCB的专业化工厂，产地由深圳工厂、龙川工厂延伸到江西、珠海工厂。其中主要产能增长点集中于募投10亿的江西二期智能工厂，于18年3月投产，预计20年第二季度达产，总规划形成年产240万平方米PCB年产能。珠海景旺工厂总投资金额为49.6亿元，一期于20年下半年达产，二三期待定，即将形成高密度电路板300多万平方米，柔性线路板200万平方米的年产能。

4管理优势打造优异财务指标

从行业特征看，PCB行业高度依赖流程管理，产品线需将良率和资产周转率做到极致，产能和品质领先同行，获取竞争优势，景旺正是凭借对精细化管理的追求，实现财务指标大幅领先同行。从经营战略上看，景旺没有选择向鹏鼎、深南一样专注单一产品，绑定主要大客户的方式，而是选择通过分散化客户稳健成长，在规模逐渐成长后开始拓展优质大客户，最大程度分散下游需求的周期性风险。

净利率：PCB产业成本相对透明，同样产品毛利率差异不大，费用率体现为管理水平差异，其对净利率影响较大。选取5家可比公司，平均净利率约9%-10%，景旺近年净利率保持在15%-16%，高于行业平均水平。

三费和研发占比：（1）销售费用率：景旺电子16-18年均高于行业平均，其他PCB行业大厂商和龙头如弘信电子（1.2%）、鹏鼎控股（1.2%）均控制在了1-2%的区间内，可以测算运输费、销售人员薪酬、佣金等增速均在20%以上，和收入增速相当，规模扩张期间销售费用占比保持平稳；（2）管理费用率：18年研发费用单列，调整后高于鹏鼎、东山精密、弘信电子。通过研发费用的趋势发现，17年公司大幅提高了研发费用的占比（从3.9%-4.7%），且18年各公司研发费用占比4.6%高于行业平均。公司17-18年管理费用的上升一方面由于工资增速过快（18年同比29%），另一方面则是因为研发投入持续加码，未来在技术领域的领先优势有望获得加强。

景旺18年在全球百强产值PCB行业排行榜中排名上升至27名，不考虑东山精密并购影响实际位居内资企业第2名。公司的毛利率在行业中名列前茅，远超行业平均。公司高度重视技术研发投入，18年研发投入在12家企业中排行第四。

ROE：对比景旺和5家同行业公司的ROE，公司ROE在2011年远超行业平均（36.7%vs14.8%），随后ROE不断降低至2018年21.6%，行业均值则维持14%左右。行业ROE在2013-2015年下降主要因主要公司都在进行产能扩建，爬坡过程中ROE呈下降趋势，用杜邦分析法分析公司ROE高于行业的原因。

资产周转率：公司2011年周转率1.1，高于平均值0.8，随后资产效率不断下降，2018年周转率0.8，略低于平均值0.83，从资产负债表看，公司资产增速非常快，2011-2018年复合增速将近50%，远超收入增速，导致资产效率不断降低，这主要是公司积极扩产导致。

杠杆率：公司2011年权益乘数（3.8）远高于行业平均（1.9），但其后负债率不断下降，到2017年（1.5）低于行业均值（2），一方面公司债务结构优化，财务利息费用降低，但另一方面低于均值的杠杆使得ROE逐渐降低。

总体来看，ROE前列的几家公司在三个维度各有优势，景旺在净利率方面优势突出，尽管负债率降低，周转率略有下降，但整体ROE仍然显著高于行业平均水平。

营运能力分析（应收应付）：（1）应收账款：2018年行业应收周转率均值稳定在3.7左右，而公司应收周转率则稳定在2.9上下，略低于行业均值，主要受通讯类客户影响；（2）应付账款：18年公司应付周转率2.2，明显低于行业均值3，反应出公司和上游供应商议价结果的付款条件对公司相对有利，付款期限和资金占用时间相对较长。

四、盈利预测

选取PCB行业中的四家主流公司，2019年四家公司平均PE为34倍，2020年平均PE为27倍。行业拐点叠加公司经营稳中向好，未来三年公司收入复合增长率为33%，业绩复合增长率为28%，显著优于行业。加上公司的经营管理属于行业最优，认为公司在未来的成长确定性上享有估值溢价，按2020年业绩给予30倍估值，目标价64.5元。