三大品牌共同驱动，未来成长动力充足
公司拥有珍酒、李渡、湘窖三大品牌，在 2022 年分别实现营收 38.2、8.9、10.5 亿元，2020- 2022 年复合增长率分别为 68.6%、57.1%、36.2%，在行业整体、尤其酱酒行业收到冲击的背景下仍然实现较快增长。公司盈利稳定，毛利率实现连续三年上升，2022 年达到 55.3%，未来随产品结构升级有较大提升空间；主品牌珍酒 2022 年毛利率为 54.9%，低于酱酒行业水平， 除会计差异外主要原因是外购基酒较多、折旧费用较高，未来随产能释放有望快速提升；公司 2022 年净利率为 17.5%，相较之前有所下滑，主要原因是扩张期费用投入力度较大。
酒中之珍品，酱酒看珍酒
居民消费水平不断提高的背景下酱酒未来空间仍大，预计至 2022 年收入规模将超过 3000 亿元，占白酒行业收入比例达到 42%，超过浓香型成为第一大香型；经历前几轮周期的不断出 清，预计未来单纯酱酒品类已无法持续获得消费者青睐，龙头竞争格局下品牌、产品力的重要 性提升，配有充足产能布局、深入营销、渠道力的头部酒企可以突出重围珍酒“异地茅台”出 身，2022 年收入 38.2 亿元，同比增长 9.6%，毛利率为 54.9%，同比提升 3.3pct，未来盈利 改善空间巨大。公司“茅台基因”下品牌、产品力有深厚保障，产能建设计划紧跟酱酒二梯队 龙头，城市合伙人模式下渠道建设完备，营销以“文化珍酒”为核心，支持未来发展突围。
小而美李渡，只渡有缘人
李渡酒在兼香型白酒中排名第五，主打高线次高端光瓶酒，2022 年收入 8.9 亿元，同比增长 35.4%，毛利率为 64.9%，同比下降 1.9pct，吨价 42.7 万元/吨，同比增长 80.9%，盈利能力短期受到抑制主要原因是产能增加下制造费用较高。李渡坚持走小而美路线，在绝对规模不占优势的背景下，2017 年开始逐渐建立起了以工厂为总舵、以分布在各个城市的知味轩为分舵、 以全国各地的高粱合作社等为小舵的消费者沉浸式体验体系，吸引特定的消费群体，通过 KOL、 KOC 逐步建立口碑，解决了“人来找酒”的问题；此外李渡将数字化定位为公司战略，通过先进的数字化手段打通线上、线下营销，提升声量的同时形成更多交易关系。
湖南省湘窖，全面而稳健
湘窖在湖南白酒品牌中排名第二，整体湖南市场收入占比 7%，拥有湘窖、开口笑、邵阳三大品牌，生产酱、浓、兼三种香型的白酒，覆盖从大众酒到高端酒的各个价格带。2022 年湘窖和开口笑收入合计 10.51 亿元，同比增长 22.0%；湘窖产品覆盖全面，高端、次高端主要由湘窖占位，已逐步培育出龙酱、要情等核心大单品；中端价格带主要由开口笑布局，陈酿 9 年、10 年、12 年等产品在当地消费氛围浓厚；大众酒价格带由湖南群众基础深厚的邵阳酒布局，未来省内集中度不断提升后公司有望相对受益。
预计公司 2024-2025 年归母净利润为 20/25 亿元， EPS 为 0.61/0.77 元，对应 PE14/11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、产能释放不及预期导致竞争力减弱；
2、宏观经济波动导致需求修复不及预期；
3、白酒市场竞争加剧及恶化风险；
4、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损风险。
三大品牌共同驱动，未来成长动力充足
过往成绩耀眼，未来改善可期
三大引擎驱动业绩稳健增长，“基地+全国”化布局
珍酒李渡由三大知名白酒品牌构成，分别是旗舰品牌珍酒、江西地区发展迅猛的李渡、 湖南地区的优势品牌湘窖。不同品牌适应市场对不同档次、香型白酒的需要： 珍酒主要面向追求优质酱香型白酒产品的消费者，价格定位涵盖中端、次高端和高端，2022 年 收入 38.23 亿元，占比 65.3%； 李渡专注于生产兼香型白酒产品，价格定位为次高端及以上，2022 年收入 8.87 亿元，占比 15.1%；湘窖产品同时覆盖型酱香、浓香、兼香三种香型，价格带定位高端、次高端，2022 年收入 7.13 亿元，占比 12.2%，开口笑是湘窖定位中端的浓香酒品牌，2022 年收入 3.39 亿元，占比 5.8%。
珍酒三大品牌共同驱动发展
业绩增长稳健，短期增速减缓
收入方面，近三年公司营业总收入稳步增长，2020-2022 年营业总收入分别为 24.0 亿元、51.0 亿元、58.6 亿元，CAGR 为 56.2%，2023H1 收 入 35.2 亿元，其中 2021 年行业普遍繁荣叠加全国化扩张，实现 112.7%的高速增长； 2022 年受酱酒热退潮影响，同比增速降幅较大，仅为 14.8%，但仍维持正增长，2023H1 营业总收入同比增长 15%保持稳健。盈利方面，公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.2 亿元、10.3 亿元、10.3 亿元，CAGR 为 40.7%，2023H1 归母净利润 15.85 亿元， 其中 2021 年归母净利润增速与收入同步较快，同比增长 98.5%，2022 年受行业景气度影响同比下降 0.23%，2023H1 归母净利润同比增长 202.1%，主要系 Zest Holdings 优 先股公允价值变动，其优先股在上市时转为普通股。
公司营业总收入
公司归母净利润
三品牌发力下基地市场扎实，全国化布局未来可期
在三大品牌的驱动下，公司在优势市场深入布局的同时，实现了全国化快速扩张，经销收入看，华中、华东、西南 2022 年 经销收入分别为 19.6、14.6、7.4 亿元，是公司的大本营市场，其次华南收入 6.2 亿元、 华北收入 2.2 亿元是大本营外的稳健根据地。珍酒是公司实现全国化的动力，2019 年 开始紧随“酱酒热”和“次高端升级”的市场趋势，快速布局全国市场，2021 年开始进 行全国大招商，在华东等区域品牌知名度较高；李渡借助小众化、差异化营销，成功在江西大本营市场站稳脚跟；湘窖和开口笑是湖南地区的地产领先品牌。
2022 年珍酒李渡经销商收入地理拆分
珍酒李渡主要品牌地区定位和主要打法
盈利能力短期受压制，长期改善空间仍足
毛利率和净利率较低，未来改善空间大。2020 至 2022 年，公司毛利率分别为 52.2%、 53.5%、55.3%，剔除税金在直接成本下影响后的可比净毛利率为 62.0%、63.3%、65.5%， 在产品结构升级下实现稳健增长，但相比行业同等级公司仍相对较低，未来结构升级、 产能补充后有望实现进一步增长，2023H1 公司毛利率为 57.9%，延续提升态势。公司 2020 至 2022 年净利率分别为 21.5%、20.2%、17.5%，呈现降低趋势主要是营销投入增加下期间费用率上升，未来随产品规模不断扩大后，规模效应有望逐步显现，净利率 提升空间仍足，2023H1 净利率为 45%，主要系公允价值变动影响。
公司毛利率变化
公司净利率变化
随产品结构高端化，均价提升对业绩增长作用显著
量价拆分看，2021 年公司白酒销量增长 35.3%、吨价增长 57.2%，实现量价齐升；2022 年行业调整下销量下滑 9.2%， 吨价仍保持 26.4%的较高增长，主要原因是产品结构显著高端化；2023H1 销量低基数 下略增，吨价保持 12.3%的同比增速。分产品档次看，高端产品的销量占比从 2020 年 的 15.8%提升至 2022 年的 24.6%，次高端产品从 36.0%提升至 40.8%，中端、低端产 品合计占比从 2020 年的 48.3%明显降低至 2022 年的 34.7%，为吨价提升做出贡献， 2023H1 消费弱复苏背景下高端产品销量占比仍然提升，次高端占比有一定幅度下降； 分品牌看，次高端产品为主的珍酒销量占比从 2020 年的 35.7%提升至 2022 年的 53.9%， 主品牌扩充下，吨价较低的其他品牌销量略降，占比从 2020 年的 42.7%降低至 2022 年的 20.3%，萎缩明显，2023H1 大众价格带火热下其他产品收入销量占比有一定提升。
公司吨价增速和销量增速
公司整体吨价（万元/吨）
产品档次销量结构
产品品牌销量结构
未来产能布局看，结构升级可持续性强
未来公司将在 2023 年至 2024 年集中释放产能，包括珍酒的赵家沟、双龙扩建产能共 16600 吨，李渡的郑家山产能 5000 吨和湘窖的江北扩建产能 4400 吨，产能均释放后，预计至 2025 年珍酒产能达到 3.76 万吨，占 比 70%，相比 2020 年的 46%提升 24pct；李渡产能达到 0.7 万吨，占比 13%，相比 2020 年的 12%提升 1pct，产能逐步向定位更高端的珍酒、李渡集中，未来结构升级基础牢固。
公司 2022 年产能情况
未来公司产能结构预计
结构升级外，产能补充也对毛利率有提升作用
主体产品珍酒看，作为主营次高端酱酒的品牌毛利率约为 55%，还原计税方式后的毛利率约为 65%，明显低于茅台、郎酒、 茅台系列酒的 94%、82%、77%，也低于 2021 年酱酒企业加权的 82%。同类型产品对比毛利率较低主要原因一方面是公司产能不足无法满足销售需求，2020 至 2022 年共从外部购买基酒 35767 吨，压低盈利能力；另一方面是近年来公司产能集中扩张，计入生 产成本的折旧摊销额较高，2022 年公司单吨生产材料成本（酿酒原材料成本、负责生 产的员工薪酬、制造费用）为 4.7 万元，明显高于水井坊、郎酒、汾酒、舍得。未来产 能释放后随着基酒外购量减少、折旧成本将得到摊薄，毛利率存在进一步提升空间。
酱酒公司毛利率对比
白酒公司平均生产材料成本对比（万元/吨）
珍酒李渡购买基酒情况（吨）
公司销售费用排位靠前，随产品、品牌力提升未来存在优化空间
珍酒李渡 2020 至 2022年销售费用率分别为 16.8%、20.0%、22.9%，在全国化推进的过程中不断提升，2022年在白酒行业 19 家上市公司中排名第 7，高于有基地市场、同样在进行全国化扩张的洋河、汾酒，和同样次高端发力、收入体量相仿的今世缘、舍得、口子窖、迎驾贡酒，预计未来随产品、品牌建设逐步完善，全国化推进更加成熟、收入整体提升，公司销售费用率仍有下降空间。公司 2020 至 2022 年管理费用率分别为 6.6%、5.7%、6.5%，几年来基本保持稳定，在行业中处于中游水平。
珍酒李渡销售费用率有下降空间（%）
珍酒李渡管理费用率水平较优（%）
股权集中稳定，高管经验丰富
实际控制人吴向东持股 69%，知名投资机构背书
公司股权结构相对集中，公司实控人吴向东通过全资拥有的珍酒控股持有公司 69.08%的股份，和吴向东有长期业务往来的吴光曙通过大中华网讯持有公司 2.14%的股权。全球领先的投资机构 KKR 通过子公司Zest Holdings 持有公司 13.78%股份，KKR 在《2019 胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》中，排名第 29 位，之前在中国的投资项目有中国太平洋保险、阿里巴巴、中国人寿保险、中国医药保险、中国国际航空等，对中国市场了解较深入。
公司股权结构图（截至 2023 年 4 月 17 日公司招股说明书披露）
公司创始人是中国酒业领军人物，管理团队行业经验丰富
公司创始人、董事会主席吴向东拥有逾 20 年的白酒行业从业经验，在白酒生产、营销、渠道等方面均有突出成绩，1996 年代理五粮液酒厂的“川酒王”，仅用一年时间将之做成湖南白酒第一品牌；1998年创立“金六福”品牌，2001 年请来米卢代言大获成功，将产品打造为“中国人的福酒”；2005 年创立华致酒行，坚持保真销售，并将公司打造成为白酒流通行业第一个上市公司；2001 年至 2009 年，收购邵阳酒厂、贵州珍酒、李渡酒业等酒厂，为自身“酒业帝国”奠定基础，未来有望带领珍酒李渡持续发展。公司核心管理层成员在企业管理、财务管理、企业融资等方面均拥有十余年的工作经验，覆盖业务范围广泛，实践经验丰富。
融资赋能明显，加速推进全国布局
公司 IPO 所获资金将主要用于解决产能问题，并推进全国化中的品牌力、渠道扩张。
公司 IPO 所获资金，约 55%将用于生产设施建设，提高公司产能；约 20%将用于公司品牌建设及宣传，助力公司产品结构高端化转型；约 10%将用于拓展销售渠道，实现李渡、湘窖及开口笑由区域强势品牌走向全国化；约 5%用于公司数字化转型，从而提高公司生产、运营效率；剩余约 10%将作为公司营运资金。
产能建设有望推动公司未来在行业竞争中占据优势
珍酒、李渡、湘窖&开口笑产能利用率 2020 年以来始终维持较高水平，主体品牌珍酒产能利用率接近 100%，未来白酒行业、尤其酱酒行业，在高端化进程中优质产能仍然较为稀缺，能否布局足够的优质产能是未来行业龙头竞争的“入场券”。IPO 项目将推动公司在 2024 年前扩张基酒产能26000 吨，其中 16000 吨为酱酒，至 2025 年预计公司总设计产能将达到 53800 吨，高于水井坊、酒鬼酒等同级别竞争对手，在未来产能竞争中有望占得先机。
公司产能利用率
白酒主要公司产能对比（万吨）
品牌、渠道上的助力帮助公司推进全国化发展
珍酒走向全国的过程中公司持续进行广告营销投入，2022 年广告营销投入 6.7 亿元，占营业收入比重 11.3%，处于行业中较高水平，IPO 融资中 11.04 亿港元也将用于品牌建设和市场推广，继续增加电视电台、机场火车站、户外广告等多渠道的媒体投放，建立消费者认知为全国化建设提供支持。公司渠道以经销商为主，占比 59.2%，其余体验店占比 21.9%、零售商占比 7.7%、直销占比 11.2%，IPO 融资中的 3.31 亿港元将用于为经销商提供经营支持和鼓励，2.21亿港元将用于加强内部销售团队建设，未来公司全国化、深耕化步伐有望进一步加快。
白酒企业广告开支费用率（2022 年）
公司渠道结构占比（2022 年）
公司各类渠道合作伙伴数量（个）
公司分渠道毛利率
酒中之珍品，酱香看珍酒
酱酒赛道逐步回归理性，龙头有望加速崛起
2015 年以来，白酒行业开始复苏，酱酒逐步进入新一轮的快速成长期，收入保持双位数的增长，是白酒行业内最具成长性的子板块之一。 未来看，空间方面酱酒行业未来增长潜力仍足，格局方面几轮出清下行业也已从野蛮生长的品类盛宴期转向强者恒强的龙头进阶期，利好有充足产能、优质产品品牌、良好渠道管理能力的龙头公司。
升级趋势下酱酒未来发展大势可期
酱酒工艺复杂贮藏更久，产品整体价格带更高，承接白酒消费升级后的品质需求。 酱香型白酒需要两次投料，多轮次发酵，生产和储存期合计通常达 4 年以上，明显长于其他香型，叠加产区集中，天然具备稀缺属性，利于打造高端、次高端形象；其次，龙头茅台市场成交价高企，带动消费者对酱酒整体的认知，导致酱酒高端规模大、随价格降低规模减小的“倒三角”形价格带形成，白酒消费升级的过程中酱酒品类充分受益。
不同香型白酒工艺差别
酱酒主要价格带呈倒三角形
行业增长价格驱动，酱酒之风仍在刮
回顾历史，量在过去对白酒行业收入的贡献更大，但 2016 年的景气周期以来，在宏观经济增速放缓、白酒行业进入存量竞争的背景下，价格逐渐成为驱动白酒行业收入增长的核心动力。行业内价格带占位较高的酱酒承接升级趋势近年来收获快速成长，收入从 2018 年的 1100 亿元提升至 2022 年的 2100 亿元，CAGR 为 17.5%，未来根据弗若斯特沙利文的估计，随着消费者对酒消费认知加深、消费能力增强，品质、价格更高的酱酒有望持续获得超过行业的增长，2026 年收入超过3000 亿元，占比提升至 42%，超过浓香型成为白酒市场收入第一大香型。
白酒行业规模以上企业收入和增速
白酒行业规模以上企业量价增速变化
酱酒行业收入增速较快
酱酒产量、收入、利润占行业比例
白酒行业收入香型占比
目前的格局正在从野蛮生长逐步转向至强者恒强
酱酒行业高速发展十余年收入快速增长，格局也在每一轮周期中集中化演进，当前已逐渐由渠道热下野蛮生长的品类盛宴期，转向消费热下产能、渠道、品牌、产品共同决定的龙头进阶期。
回顾酱酒的成长历程主要可以分为四个阶段：
第一次快速扩容期（2008-2012 年）： 2008 年前后，白酒行业定价权逐渐由五粮液转至茅台，茅台产品的热度和稀缺度带动酱香白酒受到更多消费者的认可，茅台镇的其他酱酒品牌纷纷趁热扩张产能，行业呈现供不应求下的“品类狂欢”。
深度洗牌期（2012-2016 年）： 2012-2013 年严控“三公”经费政策叠加“塑化剂”事件，白酒需求受到猛烈冲击，茅台终端价跌破 1000 元大关，定位偏高端的酱酒整体受到挤压严重，多数实力较弱的酱酒企业因产能扩张和销售受阻破产倒闭，行业快速出清，存活下的企业基本都有一技之长，为下一轮酱酒行业的繁荣恢复奠定良好基础。
第二次快速扩容期（2016-2022 年）： 行业整体复苏背景下，消费者白酒消费品质提升，酱酒进一步受益，龙头茅台热度再创新高，二三四线酱酒企业品牌、产品、渠道逐渐成熟，抢占核心产区进行产能布局，甩开和其后竞争者的差距。在行业的普遍繁荣下，凭借产品规模较小、香型优势，酱酒企业可以给予渠道较高利润，释放渠道推力，但也埋下后期高库存的隐患。
调整期（2022 年至今）： 2021 年下半年以来，酱酒过热发展的繁荣迎来转折，一方面消费者培育、开瓶率不足的情况下产品出现滞销，另一方面野蛮开发的经销商部分承压能力不足，抛货导致批价大面积倒挂形成“堰塞湖”，茅台外的酱酒企业都面临巨大压力。行业已过了品类红利下所有参与者均能轻易实现快速发展的阶段，没有品牌、产品优势的小酒企快速出清，龙头企业在产品占位、产能扩张、品牌宣传、渠道网络等各个方面已逐步完成布局，行业形成明显的梯队且逐渐稳固。
2023 年以来，酱酒企业的批价大多仍处于倒挂状态，但渠道库存已经逐渐消化进入正常水平，随消费整体复苏，酱酒企业有望进入下一个龙头主导的黄金发展期。 复盘历史，我们认为由于酱酒核心产区产能稀缺，酿酒时间也较长，产能是酱酒企业的竞争之基，需求稳健下往往通过产能规划可以预计未来几年的竞争格局；随着产能释放、消费者回归理性，酱酒内部的品牌竞争将会加剧，小品牌、贴牌酱酒企业将失去品类红利，有品牌、产品布局、渠道运营优势的大企业有望获得更多市场份额。
酱酒行业发展周期
目前行业形成了明显的梯队分层，竞争格局相对稳定
第一梯队 ：千亿规模以上的龙头茅台，2022 年公司收入 1271 亿元，占比酱酒行业约 61%，预计其未来将仍然保持酱酒行业领航者的地位；
第二梯队 ：百亿以上规模的习酒和郎酒，占比行业 10%左右，两家企业在产品、品牌、产能等方面相较第三梯队也有较大的领先优势；
第三梯队 ：30 亿以上规模的国台、珍酒、金沙和钓鱼台，品牌、产品已有稳固的消费者认知，产能布局也能支持其未来稳健的发展，和其后的企业拉开一定差距；
第四梯队 ：茅台镇上的夜郎古、金酱、酣客，其他产区的武陵、丹泉等；
其他 ：其他小规模酱酒企业。
酱酒竞争格局
产区概念排他，头部品牌产能优势持续
产区概念是中国白酒行业新的价值表达形式，赤水河流域已经和酱酒生产紧密绑定，从空间维度加强了酱酒企业的稀缺和有限。稀缺属性下产能布局是决定未来竞争格局的基础，由于酱酒生产时间长达 3-4 年，有强资本开支能力的头部酒企更有持续投入建厂、扩大经营的能力，与中小品牌的差距进一步拉大，推进行业集中度进一步提升。未来产能规划看，2022-2023 年茅台股份公司预计投产 11 万吨依然领先，其后是郎酒预计投产 6 万吨、习酒预计投产 5 万吨、珍酒预计投产 3.5 万吨；中长期看茅台预计产能达到 20 万吨，其后郎酒、习酒、珍酒规划产能 10万吨左右，形成第二梯队。
酱酒行业核心产区
主要酱酒公司的未来产能规划（万吨）（除贵州茅台）
品类盛宴过后品牌、产品、渠道管理能力更加成为竞争核心
酱酒行业整体经过品类红利的高速发展期后，阶段性招商的红利基本消退，进一步拓展渠道需要公司的品牌和团队支撑；消费者对酱酒的认知也逐步趋于理性，产品选择上逐步从寻求品类到寻求品牌，单纯依靠高渠道利润的模式难以维持高速成长；多数酱酒企业仅仅具备较好的生产能力，渠道管理、运作能力相对浓香龙头仍然较低，产能逐步释放后行业由“卖方”向“买方”转变，渠道利润缩窄是必然趋势，提升渠道管理的能力是酱酒企业的“必修课”。预计未来品牌力+产品力+渠道力均较强的企业强者恒强。
龙头进阶期珍酒蓄势待发
酱酒排名第五，未来发展可期
根据弗若斯特沙利文的数据，珍酒 2021 年酱酒收入 35亿元，在酱酒行业中排名第五，市场份额 1.8%，收入同比增长 159.2%，是前五名公司中增长最快的，未来随着产能不断补齐、全国化深入推进，珍酒有望持续高速增长。
贵州珍酒，异地茅台
珍酒的诞生源于茅台异地生产工程，是除茅台外唯一由原茅台厂长和技术骨干倾力打造的酱酒，90 年代起经营不善进入低谷期；2009 年，酒厂被华泽集团收购，产品、营销、渠道等多方位能力在赋能下提升明显；2016 年以来深入挖掘、打造“茅台血统”，打造珍 15 大单品，完善细化渠道模式，公司发展进入快车道。
1958-2009：异地茅台功成，后续发展受阻：
1975 年，科学试验厂在遵义市建立，原茅台酒厂厂长郑光先为首的 28 位技术精英在此展示试验异地茅台。1985 年，项目产品在盲测中与茅台酒十分接近，试验酒成功通过生产测试评估。1986 年，国家领导人品尝后题词“酒中珍品”，试验厂正式改名为“贵州珍酒厂”。1993 至 2008 年，贵州珍酒厂由于长期以来的体制束缚和市场投入不足发展遇到一定困难，2008 年底，酒厂资不抵债，实施政策性破产重组。
2009-2015：华泽入主，多措并举实现快速复兴
2009 年，华泽集团收购“贵州珍酒厂”100%股权，并成立“贵州珍酒酿酒有限公司”，珍酒进入发展新阶段。其后，产品端于逐步推出珍酒壹号、珍品珍酒、珍酒等系列单品；品牌端坚持投入，随酱酒热逐渐深入民心；生产端稳步推进新工程建设，提升基酒产能；渠道端通过珍酒专卖店、华致酒行赋能等方式实现深耕贵州，辐射河南、北京、山东等核心白酒消费地，实现快速复兴。
2016 至今：珍 15 大单品打造成功，合伙人渠道模式助力高质量扩张
2016 年，原茅台集团习酒副总经理胡波成为加入珍酒，全方位梳理珍酒经营模式，让珍酒翻开高质量发展新篇章。公司在营销端上逐步加深“茅台血统”的概念，使“异地茅台”的形象深入人心，从品质、宣传、限量等方面打造稀缺、精品的产品印象；产品端聚焦资源打造珍 15 大单品，至 2019 年珍 15 连续三年实现三位数增长，2019 年增速高达 105%，销售额占到整体的 39%；渠道端打造城市合伙人模式，合伙人除正常收入外还可以享受额外分红，高品质渠道体系逐步形成。2022 年推出黑金系列系列产品，2023 年推出 1988年份酒等多款光瓶酒系列战略新品，高端向上的产品矩阵不管完善。
吨价提升明显，盈利改善可期
珍酒 2022 年销量 1.29 万吨，同比减少 12.9%，2023H1销量 6423 吨，同比减少 3.4%， 2020-2022 年 CAGR 为 36.1%；2022 年收入 38.2 亿元，同比增长 9.6%，2023H1 收入 23.06 亿元，同比增长 14.9%，2020-2022 年 CAGR为 68.6%。吨价看，在产品结构提升的帮助下，2022 年珍酒吨均价格 29.7 万元，同比增长 25.9%，2023H1 吨均价格 35.9 万元，同比增长 19%，2020-2022 年 CAGR 为23.8%，实现持续高速增长，同时几年来珍酒毛利率实现增长，从 2021 年的 51.6%提升至 2022 年的 54.9%，2023H1 为 58%，未来随着产能释放，外购基酒、高折旧等情况得到缓解，盈利能力有望进一步提升。
珍酒的销量情况
珍酒的收入情况
珍酒的吨价情况
珍酒的毛利率情况
短期产能紧张，未来布局充分
短期公司基酒供应紧张，产能利用率接近 100%，无法满足日益扩大的市场需求，公司大量外部购入基酒对盈利能力造成压制，2021 年以来公司已逐渐进行产能布局，IPO 后珍酒预计将扩建两处工厂和一个基酒储存设施，2024年前增加基酒产能 16600 吨，基酒总设计产能接近 4 万吨，充分缓解产能压力，紧紧跟随第二梯队龙头习酒、郎酒的步伐，为未来的行业竞争打下基础。
珍酒的产能利用率
珍酒的设计产能（吨/年）
产品、营销、渠道相互配套
产品矩阵清晰，主要定位次高端、高端
珍酒产品矩阵清晰，在高端价格带有真实年份、生肖系列等特别产品，和珍三十、珍三十黑金版、珍十五黑金版等系列产品；在次高端价格带有珍十五大单品、老珍酒系列、封坛系列、文创系列等；在中端价格带有珍五、珍八、老珍酒、珍酒佳品、映山红等产品。近年来珍酒的产品扩充思路明确，一方面是推出珍三十（大金奖纪念酒）、1988 年份酒等配合年份酒、生肖系列等作为标杆，拉高品牌定位，借助大单品势能用推出黑金升级系列等方式持续向高端、次高端扩张取量，进一步提升产品矩阵；另一方面是借助珍酒异地茅台的产品、品牌力推出映山红等接近大众价位带的产品，在更低的价格带寻找增长机会
珍酒产品系列图
经销合作伙伴、体验店、零售商三轮联动建设全国经销体系
2016 年公司即开始应用城市合伙人制度，合伙人除正常经营收入外还能享受额外年底分红，目前合伙人数量仍在继续扩张中；此外公司对专卖店、文化体验馆持续赋能，提升消费者体验感的同时建立品牌势能，积极开拓更接近消费者的烟酒店、餐厅、超市等零售商合作伙伴，销售网络密度持续增加。地域方面，自 2020 年以来，珍酒确立了“6+8+N”的全国市场布局思路，聚焦贵州、河南、山东等 6 个核心省份，培育上海、北京、浙江等 8 个重点省市，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场，逐步打造成为全国性酱酒品牌，未来可期。
珍酒李渡分渠道收入（百万元）
珍酒李渡渠道均收入（万元/个渠道）
“文化珍酒”为核心，多样化营销手段支持高端、次高端定位
近年来珍酒持续在品牌营销上发力，2020 年签约刘劲为代言人，代言人对作品的专注雕琢深度契合珍酒的工匠酿酒精神；此外截至 2022 年珍酒持续开展微品会、一桌式品鉴会、贵州珍酒评鉴会，“珍酒忆苦思甜珍品宴”等四级品鉴会超过 11 万场，为市场赋能，加强消费培育和动销工作；珍酒也加强了电视广告、综艺露出、会议冠名等营销动作，结合优秀的产品、渠道，品牌力明显增强。2023 年，珍酒以 212.8 亿元的品牌价值再次《中国 500 最具价值品牌》，同比增长 24.75%，居中国酱香白酒第三位。
小而美李渡，只渡有缘人
兼香排名第五，坚持走小而美发展路线
根据弗若斯特沙利文的数据，李渡 2021 年收入 6 亿元，在兼香白酒中排名第五，市场份额 2.1%，收入同比增长 80.9%，是前五名公司中增长最快的，产品特色是高线光瓶酒，坚持走圈层营销的小中发展路线。
江西李渡，蓬勃发展
李渡酒最早起源于古镇江西李渡九家私营作坊合并组成公私合营民生酒厂，在酒厂发现的元朝白酒酿酒基地被认定为我国白酒作坊最早的遗址，汤向阳接手李渡后数年来，基于古酒窖等 IP 打造沉浸式体验体系、数字化营销运营模式，实现逆势增长，复兴正式起航。
1955-2008：元代古窖，源远流长
1955 年，九家私营作坊在中国古镇江西李渡合并成为公私合营民生酒厂，即李渡酒业的前身。2002 年，李渡酒厂发现的元朝白酒酿酒基地被认定为我国白酒作坊最早的遗址，共发掘了元、明、清３个朝代的酿酒窖池，同年12 月，李渡烧酒作坊遗址列入《中国世界文化遗产预备名单》。2006 年，元代白酒作坊遗址获认定为全国重点*物文**保护单位之一。2008 年，李渡烧酒制作技艺入选为江西省第一批非物质文化遗产。
2009-2016：华泽并购，汤向阳以产品为矛寻找复兴突破口
2009 年，华泽集团并购李渡酒业，成立江西李渡酒业有限公司，在生产工艺、经营模式、资本运作等方面进行优化，李渡开始恢复生机。2014 年，汤向阳接任李渡酒业董事长，重新定位次高端，将新中产群体锁定为目标客户，开始以产品复苏为主的新阶段。2015 年，在古老配方基础上精心打磨的产品“李渡高粱 1955”获布鲁塞尔国际烈性酒大赛“大金奖”。
2017 至今：创新消费者沉浸式体验模式，走出小众突围新路
2017 年开始，在市场竞争加剧，李渡在规模上优势不大的背景下，开始建设、完善沉浸式体验的经营模式，依托元代古窖池推出围绕用户的酒厂、知味轩、高粱合作社等三级体验体系，通过圈层营销渗透公司的核心消费者，成功实现突围。2019 年开始，李渡启动云店模式，通过线上方式对公司的原有消费体系进行补充，并且将数字化提升至公司战略高度，线上线下联动赋能助力公司和消费者的连结能力进一步提升。
李渡发展历程
产品聚焦次高端，打造差异化产品
李渡产品位于次高端及以上，专注于生产兼香型白酒产品，并逐渐形成了端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香的独特味道，其白酒酿造工艺被认定为江西省非物质文化遗产。旗下产品“李渡高粱 1308”定位高端，于 2019 年荣获布鲁塞尔国际烈性酒大赛“大金奖”；“李渡高粱 1955”、“李渡高粱1975”、“李渡元始天珍”定位次高端，其中“李渡高粱 1955”于 2015 年荣获布鲁塞尔国际烈性酒大赛“大金奖”；窖龄系列、古坊系列、年份系列、封坛系列等则定位中端。
李渡产品系列图
收入快速增长，产能释放可期
李渡酒 2022 年收入 8.9 亿元，同比增长 36.4%，2023H1收入 4.89 亿元，同比增长 16.7%，2020-2022 年 CAGR 为 57.1%；2022 年毛利率下降 1.9pct 至 64.9%，2023H1 毛利率较高为 68.8%。吨价看，2022 年为 42.7 元/吨，同比增长 80.9%，主要原因是提价和产品结构升级，2023H1 为 46.5 万元/吨，同比增长0.2%。产能看，李渡 2022 年基酒设计产能 2000 吨，近三年产能利用率维持在 85%以上，未来郑家山新工厂产能预计于 2023 年二季度至四季度释放，2024 年李渡酒基酒产能达到 7000 吨，为进一步发展打下坚实基础。
李渡的收入情况
李渡的毛利率情况
李渡的吨价情况
李渡的产能情况
小众营销新路带动李渡省内快速突围
一切工作围绕用户，三层沉浸式体验拉动圈层营销
李渡 2012、2013 年时受限经营压力难以大规模进行渠道投入，公司转向紧贴用户推进圈层营销，在成功挖掘出元代窖池的“文化 IP”后，开始推广酒厂游，提升核心消费者的品牌认知；2017 年李渡逐渐建立起以工厂为总舵、以分布在各个城市为分舵、以全国各地的李渡高粱合作社为小舵的三级消费者沉浸式体验体系，解决之前只有总舵辐射半径过小的问题。公司制定标准化的一根酒糟冰棒、一场酒艺表演、一瓶自调酒等七个一体验模式，让消费者深刻理解品牌，形成产品、品牌认同。通过三舵，李渡借助消费者身边的 KOL、KOC 的口碑，连接消费者，与消费者互动，挖掘潜在粉丝，解决了“人来找酒”的问题。
李渡三层体验体系
李渡沉浸式体验
先进数字化战略驱动营销，流量入口丰富，六位一体打通三度空间
李渡在行业中应用数字化工具的能力较强，将数字化作为公司战略，2018 年便已开始通过小程序连接客户，当前已形成微信、官网等线上入口，体验场所等体验入口，一物一码等产品入口的三大用户入口，给客户打好标签沉淀后成为公司流量池。李渡目前形成的线上线下营销模式充分打通三个空间，在线下的体验场、交易场以核心产品聚焦 KOL、KOC 人群，在粉丝群、客户群等社群使用核心产品聚焦服务核心会员、KOL、行业大咖等，在小程序、电商等交易场景中以长尾、文创产品吸引普通用户的关注。公司数字化的核心聚焦点是李渡国粉之家小程序，围绕小程序做了国粉金点子、国粉故事、国粉价值共创等活动，充分活化社群传播，通过场景、体验去带动用户的认知，形成传播，最终形成交易和关系。
李渡酒六位一体打通三度空间营销体系
李渡酒国粉之家微信小程序
湖南省湘窖，全面而稳健
湖南白酒公司第二，产品布局全面
根据弗若斯特沙利文的数据，湘窖 2021 年收入 10亿元，是第二大湖南白酒公司；根据酒业家数据，2022 年湘窖收入在整体湖南市场中占比 7%，本省品牌中仅次于酒鬼酒的 17.9%。公司拥有三个品牌，生产酱香、浓香、兼香三种香型的产品，价格带覆盖全面，省内空间有持续拓展空间。
湖南白酒市场 2022 年收入竞争格局
湘窖深耕湖南市场多年，形成“湘窖”、“开口笑”、“邵阳大曲”三大系列产品
品牌划分看，湘窖定位次高端，是湖南省唯一同时覆盖兼香型、酱香型、浓香型三种香型的白酒产品；开口笑定位中端，主要提供浓香型的产品，包装富有浓郁的地方色彩；邵阳大曲定位低端，在湖南消费者基础良好，提供浓香型的产品。公司核心单品丰富，涵盖高、中、低端价格带，其中“湘窖要情”定位高端；龍匠系列、红钻系列和水晶钻系列等定位次高端；开口笑湘韵系列、开口笑陈酿系列等定位中端；邵阳系列定位低端。
湘窖产品系列图
湖南省内基本盘扎实，收入稳步增长
2022 年湘窖和开口笑收入合计 10.51 亿元，同比增长 22.0%，2023H1 合计收入 6.63 亿元，同比增长 13.5%，2020-2022 年 CAGR为 36.2%；2022 年湘窖毛利率为 60.3%，开口笑毛利率为 38.5%，两者均保持基本稳定。2022 年湘窖均吨价格 66.3 万元，开口笑均吨价格 11.2 万元，三年来保持稳定。2022 年湘窖和开口笑产能 4800 吨，江北工厂扩建项目预计将于 2023 年二季度达产，2024 年基酒设计产能预计扩张至 9200 吨。
湘窖、开口笑的收入情况（百万元）
湘窖、开口笑的毛利率情况（百万元）
湘窖、开口笑的吨价情况（万元/吨）
湘窖&开口笑的产能情况（吨）
风险提示
1、产能释放不及预期导致竞争能力减弱 ：白酒行业尤其是酱酒行业产能整体稀缺、生产周期长，产能布局是未来竞争的关键基础，公司新建产能若达产情况不及预期未来可能带来竞争力减弱的风险。
2、宏观经济波动导致需求修复不及预期 ：白酒行业需求与宏观经济相关度较高，其中大众消费与居民收入及消费者信心指数相关，商务宴席消费与投资活跃度相关度较高，因此，宏观经济的波动会对白酒行业需求造成一定的影响，导致白酒需求修复不及预期的风险。
3、白酒市场竞争加剧及恶化风险 ：目前公司的主力品牌珍酒在行业中相较其后企业有较高竞争优势，但随着行业整体转好，酱酒行业竞争者可能不断增加，可能导致公司市场份额提升不及预期的风险。
4、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损风险 ：目前行业处于供需紧平衡阶段，供给端持续扩张或需求端恢复不及预期，均有可能导致行业的价格波动。在目前价格水平下，渠道利润处于较为合理水平，价格的大幅度波动可能会对渠道积极性造成损害。