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清潭君
双十一就快来了，大家在关注天猫、京东这些主流电商的促销活动之余，肯定也注意到另外一家电商这几年存在感越来越强——苏宁。
现在的苏宁已经不是单卖家电和数码了，今年618期间，苏宁大快消订单量同比增长245%，全渠道订单量增长133%。去年双十一当月天猫苏宁旗舰店更是达到60多个亿的GMV（成交总额）。
（图：苏宁天猫旗舰店 GMV （百万元）；来源：国金证券）
其实，当年的家电连锁巨头，现在有点慌不择路。在新零售的大潮下，各种资本运作多面出击，股票简称从苏宁电器变成苏宁云商再变成苏宁易购，在电商领域的布局也效果不错，但是股价却一直不怎么样。
至于原因，很多媒体、研究机构、券商报告都比较中肯地点明了：苏宁目前定位不清。但绝大部分都表示看好苏宁未来的前景，最终结论就是“买”。不过作为要掏出真金白银的投资者，我们不应为虚无缥缈的概念买单，确定性才是关键。
今天我们就借着双十一即将来临的机会， 给大家展示一个更加客观的、不一样的苏宁。
一、外强中干，业绩持续性是个问题
如果单看苏宁的净利润，16-18年4.93亿、40.5亿、126.43亿，同比增长-34.91%、721.02%、212.2%，19年上半年净利虽然同比下滑63.33%，但至少也还有20.83亿（归母净利21.39亿），这个利润规模已经很不错了。
而且看营收、全渠道GMV，这些年也在增长，且增速一直在提高。
（图：营收、GMV及其增速与占比；来源：招商证券）
但股价却一直涨不动，18年年报发布时五连阳呼应了一下业绩大涨，之后就是漫长的下跌。
原因出在扣非净利上。从2012年开始，扣非净利开始大幅下滑，经营性净现金流这两年也大幅恶化。实际上18年光是出售阿里股权产生的投资收益就有56亿。而今年上半年20多亿的净利润中，有37.6亿是处置子公司产生的投资收益，扣非后亏损32亿。
（图：扣非净利与经营性净现金流）
从下半年情况看，6月28日旗下苏宁小店被剥离不再并表，又产生13.78亿的投资收益；9月27日旗下苏宁金服完成第三轮增资扩股，苏宁易购不再并表，又将产生超过100亿的投资收益。
不出意外今年苏宁易购年报业绩仍将不错，毕竟有一百多亿的投资收益垫底。实际情况是这个净利润和投资收益只是数字上的变动，不过是出表的公司估值提升而已。
我们今天要关注的问题是：苏宁什么时候能赚到真金白银的钱？
我们从苏宁在新零售上的两个重要布局方向：线上、线下看看前景如何。
二、电商：起步晚，多方向布局真的好吗？
1）电商行业已变天
2016年6月之前，MAU（月活跃用户数量）增速一直高于电商GMV（总成交额）增速，新用户快速增加拉动电商GMV高增长，也就是大家说的互联网流量红利时期，谁进来都能分一杯羹。之后线上红利殆尽，新客户挖掘成本越来越高。
（图：阿里巴巴MAU及GMV增速；来源：招商证券）
这就要求电商在线上要把重心从流量获取转移到客单价提升上去，尽可能地提高用户的复购率和每次购物的金额，电商既要加强服务，又要提高效率。
（图：平台电商提升营业收入算法；来源：招商证券）
2）扩展到非优势领域真的好吗？
苏宁是线下家电连锁起家，相比阿里、京东在电商领域布局较晚，但线上平台上不仅有家电、3C产品，还扩展到日用品、母婴等快消类产品。
（图：苏宁天猫旗舰店分品类销售占比；来源：国金证券）
这就说明苏宁在线上的布局并非聚焦优势的家电、3C领域，而是同时涉足快消品领域。目前线上挖掘新用户成本越来越高，苏宁逆势涉足非优势领域，会不会影响优势家电、3C等优势业务的效率和服务质量，目前还不好说。
但是相比线上试水，线下的新零售布局就接近疯狂了。
三、线下——门店疯狂扩张，方向真的对吗？
1）云加盟商：成功模式助力市场下沉
云加盟商模式主要针对三四线城市及农村的家电、3C市场，想开店的老板们加盟苏宁，负责招人、运营，苏宁负责仓储、物流、培训、金融等壁垒比较高的环节，向加盟商收取服务费。这种方式在阿里、京东等巨头难以攻克的农村和县城市场很有效，加盟的门店年营业额在300~1500万之间（根据门店自身业绩决定），综合毛利水平10-20%，运营利润率在2-8%，整体处于良性状态。
（图：3C家居专卖店同店销售增长（累计）；来源：招商证券）
截止2019年一季度，苏宁云加盟店已经布局2499家，且还在以每月上百家店的速度高速成长中，5月底全国门店数已突破3000家。
可以说在家电、3C领域的线下布局苏宁做的相对成功。
2）苏宁小店：疯狂扩张却不赚钱
虽然苏宁小店已经从上市公司剥离，但作为苏宁线下快消领域疯狂布局的缩影，还是有必要说一下。
苏宁小店也就是日用品便利店，被苏宁内部定义为“离用户最近的综合社区服务中心+ O2O服务的前置货架”，从18年开始到2019年六月底，一年半的时间内苏宁小店（含迪亚天天）从23家上升到5368家，增长超过200倍。
但是有几个问题苏宁却在扩张前没搞清楚：
a)差异化定位：社区已有大量便利店、小超市/夫妻店、烟酒店，苏宁小店有哪些差异化特色吸引顾客？
b)运营经验：选址、装修、营业时间、店员服务、摆货怎么确定？做家电的苏宁其实不具备快消品的这些关键经验；
c)战略定位：说是O2O前置货架，但是定位到底如何？怎么衔接？并不明确。
结果是高速扩张却严重亏损，19年上半年拖累母公司净利接近20亿。2季度开店695家，关店425家，变动很大。好在6月已剥离出上市公司，出表时还能产生投资收益，这个“累赘”不用再担心。
不过即便苏宁小店不太成功，苏宁并没有停止在大快消领域布局的步伐：2019年以来，收购万达百货、家乐福中国，试水苏鲜生，还在线上布局“苏宁邮局”、“苏宁云超”、“苏宁拼团”“苏小团”、“苏宁拼购”等服务，涉及领域极其广泛。
这些布局会不会像苏宁小店来说拖累整体业绩，需要持续观察。
四、什么时候能真正盈利？
总体来看，苏宁的战略方向很明显：快速扩张，提前卡位。
1）线上在电商领域发力，家电、3C、快消同时发力，但电商已进入提升客单价时代，把业务范围从熟悉的家电扩展到快消，用户数量不及综合电商、用户粘性不及垂直电商，竞争力也会大打折扣；
2）线下在家电领域的云加盟商相对成功，但快消领域的布局大多亏损，只有母婴领域的红孩子增长不错，跨界经营操之过急。
本来在家电、线下门店有无可替代的优势，却因为这两年新零售的概念负债狂奔，疯狂多元化，虽然可以带来营收和GMV的高速增长，但却忽略了零售企业的本质——效率，而不是表面上的规模。
（图：苏宁的多元化布局；来源：国金证券）
对投资者来说，只有盈利股价才有持续上涨的动力，股民买的不是概念，而是概念背后的盈利能力，目前来看大快消领域的盈利能力一片迷茫。如果能回归主业，聚焦家电、3C，集中精力发展云加盟商，兴许以后有机会，总不能一直卖子公司筹钱搞快消吧？
双十一快到了，你会去苏宁买什么？家电？手机？还是卫生纸？
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