（报告出品方/分析师：广发证券 曹倩雯 张雨露）

一、深耕眼镜行业二十载，引领国产光学镜片

（一）股权结构稳定，管理层经验丰富

明月镜片股份有限公司于2002年在上海成立。公司于2021年在深交所顺利上市，深耕眼镜行业二十余载，以“夺取中国镜片第一品牌”为主要发展战略，连续多年占据行业领先地位。

目前，公司已具备完善的产业链及一站式服务体系，业务布局全面，完整覆盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售等环节。

与此同时，公司高度重视技术研发与创新，2008年，自主研发KR超韧镜片，获得国家专利，2014年，自主研发1.71非球面镜片，解决行业技术困境，2021年，推出轻松控系列离焦镜片，聚焦于青少年近视防控问题。

股权结构稳定集中，实际控股人为谢氏家族。

公司第一大股东为上海明月实业有限公司，持股比例为55.09%。该公司股权由谢公晚、谢公兴、曾少华三人共同持有，其中，谢公晚与谢公兴二人系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹的配偶。

此外，三人均直接持有部分公司股份，谢公晚直接持有公司2.45%股份，曾少华直接持有公司1.22%股份，谢公兴直接持有公司2.45%股份，且间接通过志明管理员工持股平台持有公司股份。谢公晚、谢公兴、曾少华三人总计持有公司超过60%的股权，谢氏家族为公司实际控制人。

管理层均从业多年，经验丰富。

公司实控人、董事长谢公晚先生早期从事于镜片零售行业，于2002年成立明月光学公司，进军镜片制造行业，曾任明月实业执行董事、明月光电董事长，2019年至今任明月镜片董事长，具有丰富的行业认知与前瞻的布局眼光。

核心管理层结构稳定，谢公兴、曾哲、王雪平先生均就职于明月光电公司多年，深耕眼镜行业，具有充足的企业经营及管理经验。

（二）营收增长稳健，利润持续高速增长

公司营收近年来增长稳健，利润增长幅度较高。

2017-2022年间，公司营收从4.26亿元上升至6.23亿元，CAGR为7.9%；归母净利润从0.17亿元上升至1.36亿元，CAGR为51.6%。

2020年，由于眼镜行业以线下消费场景为主，在当年受到较大冲击，明月镜片当年营收同比增速为负，净利润同比增速出现明显下降，但受益于公司良好的抗风险能力、强大的供应链体系、优秀的产品推广能力，公司营收与利润于21年实现快速恢复。

截至2023年Q1，公司营收为1.72亿元，同比增长26.0%；归母净利润为0.35亿元，同比增长58.5%，业绩表现亮眼。通过专业的品牌形象、不断沉淀的技术优势以及强大的渠道覆盖力，明月有望持续与小企拉开差距，抢占份额。

分产品看，镜片业务为公司主要营收来源。

公司收入主要由镜片、原料、成镜、镜架四部分业务构成，其中，镜片业务为公司最核心的业务。2022年，镜片销售收入为4.78亿元，同比+5.63%，占比高达76.69%。

原料销售、成镜销售收入分别为0.89亿元、0.49亿元，占比分别为14.31%、7.79%，其中原料销售业务发展迅猛，同比+44.93%；成镜销售业务则呈现下降趋势，同比-12.63%。此外，镜架销售对公司收入贡献程度较低，收入为0.03亿元，仅占比0.51%。

分地区看，公司以国内销售为主。

2022年公司国内营收5.73亿元，占比91.92%，同比+6.51%；国外营收0.50亿元，占比8.08%，同比+32.96%。近年来，公司始终以国内市场为核心，境内销售收入不断增长，2022年国内销售占比虽略有降低但仍占据主体地位。

其中，国内主要收入来源为华东区域，2020年占比超过50%；华中地区为第二大境内销售区域，占比超过10%；华北、华南、西南、西北、东北等区域销售占比皆低于10%。

利润率稳定提升，盈利情况良好。

2017-2022年间，公司毛利率分别为39.01%/44.34%/50.88%/54.95%/54.69%/53.97%，整体上升趋势明显。2023Q1毛利率水平环比提升明显，达到56.13%。

高毛利水平主要受益于公司全面战略升级、高毛利产品占比提升、原料端自供比例较高。

2017-2023Q1公司净利率水平为5.09%/8.21%/14.58%/15.11%/15.93%/23.76%/22.09%，近年来出现大幅提升。

公司各项费用率整体维持较为稳健，其中，销售费用率持续处在较高水平，主要系公司重视新品营销，加大费用投放。

二、眼镜市场持续扩容，中国增速超越全球

（一）眼镜市场稳定增长，中国增速超越全球平均

全球眼镜市场持续扩张，镜片为其中最大的细分市场。受人口增长、老龄化、近视低龄化、城市化、生活方式改变等多重因素影响，预计全球眼镜需求将持续增长，眼镜行业市场规模仍有扩张空间。

据Statista数据显示，2015-2021年全球眼镜市场规模从1183亿美元提升至1249亿美元，期间CAGR达0.9%，主要系2020年消费场景受损，行业增速转负。

从21年数据来看，镜片为眼镜行业最大的细分市场，占比超过40%。镜框、太阳镜、隐形眼镜市场则排在第二、三、四位。预计21年后眼镜行业重回稳定增长通道，22年全球眼镜市场规模约1220亿美元，到2025年有望达到约1562亿美元，期间CAGR预计达8.6%。

我国眼镜市场增速高于全球平均水平。

据华经产业研究院统计，2020年我国眼镜零售市场规模802亿元，2017-2020年CAGR为3.13%，超越全球增速。其中，镜片市场仍为最大的细分市场，2020年规模达284亿，占比达35.40%。

我国镜片销售呈量、价齐升趋势，2016-2019年我国镜片零售量CAGR达2.8%，期间单价CAGR达1.4%。20年镜片行业量、价皆短暂受到疫情影响，预计21年及后续年份消费持续复苏，行业有望重回快速增长态势。

2024年我国眼镜行业市场规模有望突破千亿，其中镜片市场规模有望达到413亿元。

（二）上游树脂原料依赖进口，中游外资品牌占据优势，下游销售以线下为主

眼镜产业链上游供应商向中游提供树脂、玻璃、光学添加剂、模具等原料和设备。

中游生产厂商负责镜片和镜架的生产，并承担材料、技术、光学性能研发工作，同时向下游商家提供设备加工、销售及视光培训支持。

下游负责对接各类终端客户，主要由线上电商平台、零售眼镜店、医院渠道等为客户提供验光配镜等专业服务。

上游镜片原料生产壁垒高，依赖进口。

镜片原材料主要有树脂、PC、玻璃、水晶等，其中树脂为近年使用最普遍的材料，较传统材料有轻便廉价、性质稳定、不易破碎等优势。树脂镜片生产过程涉及光学、结构物理、有机化学等多项复杂专业。

其中，预聚物的生产以及聚合固化为镜片生产的关键性步骤，该步骤工序复杂、精密度高、技术难度较大。

目前日、韩等国高折射率镜片生产技术较为成熟，然而我国树脂镜片自主生产多为低折射率，暂时无法实现对新材料的大规模工业化生产，国内企业对于高折射率镜片的进口依赖程度较高。

中游镜片行业竞争格局较为分散。

2021年我国镜片销售额CR10为82.8%，前两大国际厂商卡尔蔡司、依视路市占率均超20%，本土厂商万新、豪雅、明月分别占8.7%、6.3%、6.1%，与头部国际企业差距较大，但正处于加速成长时期。

镜片销售量CR10为64.8%，万新、明月以15.2%、10.1%的份额领跑行业。外资厂商品牌效应显著，定位高端，平均客单价高于国内厂商。随着居民收入水平提高和消费复苏升级，龙头品牌皆开始定位中高端，坚持技术创新和品牌营销。

仅靠价格战获取优势的低端厂商开始逐步退出，小企持续出清，行业集中度有望进一步提升。

下游销售以线下渠道为主，医学渠道兴起。

根据艾瑞咨询数据显示，2021年消费者选择连锁眼镜零售店渠道购买眼镜的比例为58.20%，选择普通眼镜零售店的比例为10.90%，主要系线下门店可满足消费者科学验光和试戴体验的要求，其中疫情对普通眼镜零售店影响程度相对较高，大型眼镜连锁零售商因供应链完备、交付周期较短，拥有较强的抗风险能力，受影响程度相对较低；消费者选择电商渠道的比例为10.60%，主要系电商渠道眼镜产品售价相对低廉；消费者选择医学渠道的比例为20.30%，主要系医院配镜中心与眼科诊所等医学渠道具有高门槛、专业化的优势。

为应对来自电商与医院渠道的竞争压力，传统镜片零售商家正向眼视光专业化与线上线下零售一体化积极转型。

三、政策加码近视防控，离焦镜大有可为

（一）主流近视防控方式差异较大，离焦镜以外资为主

主流近视防控方式差异明显。除近视手术外，当前主流近视防控手段包括角膜塑形镜、低浓度阿托品、离焦框架镜三种。

其中，角膜塑形镜通过夜间佩戴的方式，采用特殊设计对角膜进行塑形矫正；低浓度阿托品眼药水需要在每日睡前滴入眼内，以增加眼底脉络膜的供血，从而抑制近视加深；离焦框架镜无需与眼球进行直接性接触，仅采用特殊的光学设计来控制图像在眼中的投影位置。

相较其它两种方法，离焦镜具有使用方式简单、适用人群广泛、价格相对较低、销售渠道多样等众多优势。

离焦镜市场以外资品牌为主。2011年，德国蔡司首次推出成长乐，将离焦镜片引入我国市场，目前我国离焦镜市场上品牌众多，主要市场份额由德国蔡司、日本豪雅、法国依视路三大海外品牌占据，国产品牌市占率与进口品牌相比较低。

产品间临床实验效果差距主要来源于镜片的技术、材料、折射率三大方面，当前明月镜片近视防控效果领跑同类产品。从价格端来看，外资离焦镜产品普遍聚焦于3000元及以上价格带，而国产品牌则聚焦3000元及以下价格带。

（二）渗透率仍低，行业发展空间较大

近视防控产品渗透率仍低，其中离焦框架镜高于角膜塑形镜。2011-2020年间，我国大陆地区8-11岁青少年角膜塑形镜渗透率从0.12%提升至1.26%，期间提升较快。

相较于香港、台湾地区2018年已经高达9.7%、5.4%的渗透率而言，我国大陆地区仍处于普及阶段。

截至2022年，我国离焦框架镜渗透率不足5%，略高于角膜塑形镜。

鉴于对比角膜塑形镜，离焦镜具有价格更便宜、适用人群更广泛、获取渠道更便捷等多个特点，预计未来渗透率仍有较大发展空间。

中国近视呈现出低龄化，近视防控问题亟待解决。

根据国家卫健委统计结果表明，全国罹患近视人数从2012年4.5亿增加至2020年的7.1亿，CAGR达5.9%，增长速度较快。

其中学生群体近视率较高，2018年-2020年，全国青少年近视比例分别为53.60%、50.20%、52.70%，均稳定维持在50%以上。其中2020年全国6岁以下儿童近视率高达14.3%，近视低龄化趋势较为严重，近视防控问题亟待解决。

据我们测算，2025年离焦镜零售市场预计破200亿元。

据国家统计局数据，2022年我国人口总数为141175万人，同比2021年下滑0.028%，近年来首次出现负增长。其中，5-19岁人口比例于2020和2021年分别达到17.6%和17.9%，儿童及青少年近视率于2020年达到52.7%。

由于生育率下滑，我们假设总人口延续22年趋势，自2023年起按0.02%逐年下滑；假设人口结构延续21年趋势，即5-19岁人口比例自2022年起逐年下降0.1%；儿童青少年近视率由于民众近视防控意识不断增强，逐年下降0.1%。

此外，假设离焦镜持续普及，渗透率于2024年突破5%并于2028年突破10%。同时，由于市场上离焦镜主流价格多为1000-3000元，我们假设零售价格在2020年按2000元计算，并按CAGR2%的增速进行增长。

我们预计当前主流厂商出厂价多集中在零售价格的两折至五折，因此我们假设出厂价格为零售价格的40%。由此得出，离焦镜零售市场规模有望在2025年突破200亿元，并在2030年突破400亿元，2023-2025年CAGR有望接近20%，预计行业增速较快，市场空间广阔。

多项政策出台，近视问题关注度持续加强。

近年来，国家持续关注儿童青少年的用眼健康，针对近视防控问题，出台多份文件，力求增加儿童青少年的用眼知识，降低近视比例。

2023年3月，教育部发布《2023年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》，在对学校提出加强近视防控宣传、对地方教育部门提出落实学生每学期视力监测制度的要求的基础上，首次提出将对各省级人民政府开展关于儿童青少年近视防控工作的评议考核。该政策的出台有望将学生近视防控问题的重要性再提升至新一台阶。

中国眼镜片人均支出额与购买量水平皆远低于发达国家。

近年来，我国眼镜片人均支出额与人均购买量均远低于法国、美国、日本、巴西等发达国家。据明月招股说明书，截至2019年，我国眼镜片人均支出额、人均购买量仅为3.14美元/人、9.56副/百人，与法国60.56美元/人、46.58副/百人，以及美国39.83美元/人、24.24副/百人差距较大，未来随着我国政策不断落地，消费者教育逐渐加强，行业仍然存在较大发展空间，有望实现快速扩容。

四、明月镜片：多举并措，争做国产第一品牌

（一）自产核心原料，退出低价竞争泥淖

掌握核心树脂原材料与优质聚合工艺。2006年公司与韩国KOC合作设立工厂，研发树脂原料，截至目前，公司已经掌握1.56、1.60、1.67、1.71折射率镜片的核心工艺和制备流程，并已成功实现1.56和1.60产品的自主批量生产，成功打破韩国、日本等境外企业对于树脂原料技术和预聚物的垄断情况。

此外，公司深入探索聚合过程，创新聚合工艺，自主调整聚合物分子中部分元素及分子的结构，改善原有缺陷，成功解决高折射率伴随高色散度难题，并通过在原料中加入特定添加剂成分，改善材料性能，自主发明超韧、超亮系列产品。

原材料销售快速增长。

公司为行业内为数不多的可实现原料自供的公司，除满足自用外，还能出售原料给业内其他镜片厂商。2018-2022年公司销售原材料收入分别为0.57/0.62/0.49/0.62/0.89亿元，同比变动+28%/+8%/-22%/+27%/+45%，占比分别为11.26%/11.20%/9.00%/10.69%/14.31%，该比例持续提升。

2020年，由于新冠疫情的影响导致公司原料首次出现负向同比变动，但受益于公司良好的抗风险能力，2020年后，公司的原材料收入增速恢复快速上涨趋势，其中1.56系列原材料贡献主要收入。

镜片自产成本远低于外购成本。

据招股说明书，截至2021年H1，公司自产1.56系列和1.60系列镜片成本分别为5.53元/片、6.62元/片，外购1.56系列和1.60系列镜片成本分别为10.92元/片、12.55元/片，相较于同系列自产镜片成本分别增加97.5%、101.8%。

此外，2018-2021H1间，公司原料自产比例分别为75.3%/74.3%/77.4%/72.6%，远高于外购比例。较高的原料自供比例和较低的原料自产成本有效地降低了公司整体的成本水平，有效地扩大了公司盈利空间。

永久性退出低价竞争，均价稳步提升。

2018年，公司提出全面战略升级计划，宣布退出价格战泥淖与过度竞争的低价走量市场。

2018年后，从价格端来看，公司产品平均价格稳步提升，截至2021年上半年，镜片、原料、成镜、镜架平均价格分别为17.51元/片、35.53元/公斤、176.11元/副、58.65元/副，相较于2018年分别增长了6.35元/片、5.56元/公斤、68.73元/副、30.71元/副，增长幅度较为明显。

从销量端来看，公司主营产品镜片销量有所降低，从2018年的3851万片下降至2020年的2786万片，主要系公司坚持大客户战略，退出低端市场决心坚定。短期低端产品销量下滑不改长期整体收入增长趋势，战略升级有望持续拉高利润水平。

（二）以研发为导向，持续巩固产品端护城河

研发费用率稳定，研发人员占比稳步提升。

2018-2022年间，公司研发费用为1.53/1.63/1.76/1.79/2.24百万元，呈现逐年上升趋势；研发费用率分别为3.01%/2.94%/3.27%/3.10%/3.59%。

从研发人员来看，截至2022年，公司共有46名研发人员，其中本科及以上学历人数占比近50%，研发人员占比4.78%，相较于2018年提升1.75pct，亦呈现稳步上升态势。

此外，从员工平均薪酬角度可以看出，研发人员的年平均薪酬持续高于销售人员，激励较为充足。2022年研发人员的年人均薪酬达24.79万元，相较销售人员的年人均薪酬高出4.71万元。公司重视学术研究，有望持续加大产品研发投入。

一年期临床随访数据优异，多点正向离焦镜效果显著。

公司与四川大学华西医院刘陇黔教授团队合作，对多点正向离焦镜展开为期一年的临床随访试验，从试验组与对照组的数据差异可以看出，佩戴12个月，轻松控pro减缓等效球镜度数增长有效率达60%，延缓眼轴增长达51%，97%的受试者一天以内能够适应镜片，77%的受试者可以马上适应镜片。

其中，第四季度轻松控pro延缓等效球镜度数增长有效率达82%，延缓眼轴增长效果达75%。实验表明，轻松控pro近视防控效果逐季提升,有望为后续公司深入医疗渠道打下坚实基础。

掌握多项专利技术，打造核心壁垒。

公司高度重视专利技术的研发创新，截至2022年末，公司总计拥有152项专利，远超同业其他国产品牌。其中，21项为发明专利、21项为外观设计专利、110项为实用新型专利。对比2021年，公司总计增加专利技术9项，且多数集中于发明专利。

（三）产品矩阵完备，自有品牌优势凸显

产品矩阵实现各需求、全场景、全覆盖。

公司成功构建应用于各种场景的多元镜片产品矩阵，基于原材料、光学设计、膜层技术、生产工艺等方面的多年积累和自主研发，利用差异化竞争优势，为市场提供了双重防蓝光、PMC超亮、KR超韧、智能变色、渐进多焦点等多品类镜片。

此外，公司还针对不同消费人群的个性化需求提供定制化功能性产品，如青少年近视管理、高度数高散光、术后防护、户外偏光近视太阳镜等系列。

青少年近视防控体系完备，产品丰富度行业领先。

公司于2021年推出青少年近视管理镜片，包括一代“轻松控”和二代“轻松控 Pro”，于2022Q1发布双重防蓝光镜片新品。

截至目前，公司近视防控镜片品类合计18个SKU同时在售，其中零售渠道为公司传统的优势渠道，共有10个SKU在售；医疗渠道明月也已实现成功布局，共有8个SKU在售。

自有品牌发展态势良好，占比持续提升。

2020年公司自有品牌收入占比75.03%，同比+3.02pct。从利润率水平来看，2020年公司直销及经销自有品牌毛利率为66.88/57.69%，皆高于直销非自有品牌毛利率水平。公司坚持推广自主品牌，有望持续改善产品结构，拉动整体毛利率水平提升。

产品结构持续升级，盈利能力稳步提升。

公司主动优化直销自有品牌不同折射率产品销售结构，扩大高毛利率产品份额。2020年1.71折射率镜片毛利率达73.23%，为各折射率产品中最高；该产品收入同比+15.80%，占比+3.31pct。同时，低毛利产品份额不断缩减，1.56折射率镜片收入同比-15.02%，占比-4.27pct。

公司积极推动低折射率产品功能化转型，与高折射率产品大力推广相结合，促成公司全产品线毛利率稳步提升。

（四）线下渠道全面覆盖，线上营销丰富打法

多层级销售模式，渠道占有率仍然存在上升空间。公司销售网络渠道具有多层次、高覆盖、行业领先的特点，销售方式由直销、经销、代销组成。

其中，镜片与镜架的销售采用直销和经销相结合的模式，通过终端眼镜店、眼镜连锁企业、电商等平台对接下游消费者，另有部分镜片是通过代销的形式对接个别客户。成镜销售主要以电商平台旗舰店为主。

当前，公司渠道占有率相较于外资眼镜品牌，仍有较大发展空间。

直销贡献公司主要收入，客户粘性较高。

公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。公司通过经销模式实现中小客户的快速覆盖，2020-2022年间，经销收入占比分别为30.5%、30.3%、28.6%，略呈现下降趋势。此外，直销占比持续提升，截至2022年年末，公司直销收入为3.95亿元，占比高达63.4%。

2022年，公司直销客户数量为3145个，同比2021年减少117个，主要系公司坚持大客户战略，重点追求客户质量而非数量，主动降低低端客户合作占比，以不断提升合作效率。

直销类客户由终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业，贸易商，医院类客户组成，其中终端眼镜门店占据主要地位。

此外，公司直销客户粘性较高，据招股说明书数据显示，2018-2020年间，公司直销渠道前五大客户均为旧客户，2022年公司前五大客户贡献13.32%收入。

线下合作门店布局全面，万店计划持续推进。

公司多年来持续布局线下终端门店，截至目前，公司已在全国拥有4932家合作门店，直接和间接合作的线下终端门店达到数万家，覆盖全国全部省市自治区。2019年，为了增加消费者在购买镜片产品时的体验感，公司推进万店计划开发新一代体验式终端。截至目前，公司已布局2423家品牌体验店。

线上营销持续投入，助力品牌知名度高速增长。

2017年，公司特邀中国电影家协会主席、国家一级演员陈道明先生出任品牌代言人，以其敬业的形象和较高的知名度为明月镜片背书。

2022年10月，为了提升明月镜片在年轻群体中的传播程度，公司另外官宣品牌代言人刘昊然先生，至此，公司形成双代言人模式，覆盖多个年龄段的消费者。

除此之外，公司始终秉持线上线下多渠道持续宣传的营销模式，不仅在全国主要机场、高铁站、各大城市CBD等投放广告，也先后在《最强大脑》、《非诚勿扰》、《我爱古诗词》等多档知名节目中植入宣传，同时公司还进军抖音等线上平台进行产品宣传。

五、盈利预测和估值

基于公司在产品品质、渠道布局、原料把握、服务能力等方面的优势,以及消费场景修复，坚定退出价格战泥淖，预计收入端稳健增长，盈利持续高增。

（1）镜片业务23-25年收入预计增长16.5%/13.5%/12%，持续稳增。传统镜片行业进入稳健增长阶段，明月近视防控产品有望受益于医疗渠道推广、政策加大扶持，实现超越镜片整体的高增。由于原材料21年上涨，22年中开始向下，当前稳定，因此预计23-25年毛利率仍有提升空间，达到61.9%63.1%/64.7%。

（2）原料销售23-25年收入预计增长40%/35%/30%，维持高增。公司掌握上游核心原材料，除满足自供外仍能实现外销，预计自供比例持续上升，外售产量充足。随离焦镜行业渗透率逐渐提升，同行对原料需求有望加大，支撑公司原料销售高速增长 ；上游化工品高点已过，当前稳定，因此预计23-25年毛利率水平分别为24.8%/27.0%/29.3%。

（3）眼镜及镜架市场相对低端，公司预计持续退出低价竞争和走量市场，眼镜及镜架业务主要靠电商拉动，仅维持平稳增长。预计眼镜业务23-25年收入增长15%/13%/10%；预计镜架业务23-25年收入增长8%/7%/5%。预计公司募投项目逐渐落地，规模效应逐渐凸显，毛利率方面仍有提升空间。

（3）费用率方面，公司处于高速成长阶段，预计持续投入研发，加大广告营销，整体费用率预计稳中有增。

预计公司23-25收入7.5/8.7/10.1亿元，同比增长20%/17%/15%,归母净利1.6/1.9/2.3亿元，同比增长20%/18%/17%。

公司属于眼镜产品企业，因此选择爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药作为可比公司，而且公司未来增速与成长确定性优秀，给予公司23年55xPE估值，对应合理价值44.73元/股。

六、风险提示

（一）宏观经济环境风险

宏观经济不景气将导致居民可支配收入增长放缓，影响消费者对镜片产品的需求。

（二）原材料大幅波动

上游丙烯醇、DMT等化工原料以及树脂单体价格均存在大幅波动的可能，且占公司营业成本比例较高，影响公司毛利率。

（三）经销商管理风险

公司经销商地域分布广泛，公司对销售渠道管理难度较大，若公司未能良好统一管理经销渠道，将影响公司营业收入。

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报告来自【远瞻智库】