（报告出品方/分析师：华泰证券 夏路路 詹博)

深耕个性化教育领域，历经坎坷涅槃归来

专注于个性化教育，教育中概股并购回归第一股

学大教育专注于个性化教育，逐步打造丰富的业务模式。

公司自 2001 年创立起，始终秉持 “以人为本、因材施教”的个性化教育理念，逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。

“双减”背景下公司响应国家号召、积极调整业务结构，剥离义务教育阶段培训，保留高中传统培训业务，布局职业教育，建立综合性、多元化的教育集团。

目前公司的主营业务包括个性化教育、职业教育和文化服务，其中个性化教育包括高中传统个性化辅导及复读生、艺考生全日制学习基地，职业教育主要包括中等职业教育、高等职业教育、产教融合业务和技能培训业务，文化服务主要包括书店和智能绘本馆。

教育中概股并购回归第一股，资本市场发展历经坎坷。

学大教育自 2001 年成立后专注于个性化教培服务，于 2010 年成功登陆纽交所上市，创当时教育类赴美最大 IPO 记录。

然而，因为个性化辅导相比于小班授课毛利较低，公司发展不被资本市场看好，2016 年银润投资向控股股东紫光卓远借款 23.5 亿，以全现金的方式完成学大教育以及学大信息的收购，更名为“紫光学大”成功借壳上市，成为教育中概股并购回归 A 股第一股。

然而，2016 年 12 月公司定增计划失败，紫光学大面临着较大的利息偿还压力以及极高的资产负债率。雪上加霜的是 2017 年创始人金鑫因公司发展战略规划改变而离开，叠加 2018 年行业监管政策不断趋严的影响，三次置出均以失败告终，公司发展受阻。

创始人重掌领导权，“双减”背景下积极调整战略迎来蜕变。

为挽救公司发展，截至 2020 年 5 月，天津安特以 23.94%的持股比例取代清华紫光成为第一大股东，实控人金鑫成为公司董事与总经理，时隔三年重回公司管理层。2021 年 3 月，学大定向增发 8.22 亿元成功，其中 2.5 亿元用于偿还借款，剩余资金用于教学网点建设项目、OMO 在线教育平台建设项目等。

然而由于政策寒冬以及疫情影响，公司的业务表现仍未完全恢复。“双减”以来，在金鑫的带领下公司积极调整业务结构，发扬个性化教培优势，布局职业教育，2022 年业绩扭亏为盈，发展亮眼迎来蜕变。

股权结构趋于稳定，管理层为企业品牌形成良好背书

创始人回归后公司股权集中稳定，管理层为企业品牌形成良好背书。

自 2019 年起，创始人金鑫通过多方增持成为公司第一大股东，公司股权结构趋于稳定，利于长期稳健发展。

截至 2023 年三季度末，实际控制人金鑫间接持有 23.77%的股份，前十大股东目前合计持股比例为 48.57%。

作为全国领先的综合性教育集团，学大教育公司高级管理层人员教育背景良好，为企业品牌形成良好积淀和背书。

目前董监高共 13 人，拥有硕士学历及以上的共计 9 人，来自清华大学、武汉大学、北京交通大学等知名高校，学历基础扎实，能够带领学大行稳致远。

22 年至今逆势扭亏为盈，业绩逐步恢复

业绩逐步恢复，布局职业教育赛道。学科个性化培训作为学大教育的主营业务，切中初高中学生的辅导需求。

2017-2019 年间公司营业收入稳步上升，逐步逼近 30 亿元。然而 2020 年受到线下活动受阻的冲击，公司线下网点教学项目难以开展，营业收入大幅下滑至 24.3 亿元。

2021 年“双减”政策出台后，公司积极调整战略，剥离义务教育阶段教培服务、关停部分线下网点。

22 年起，学大着力布局职业教育赛道，完成三所中职学校的收购和托管，并与近二十所中职学校达成联合办学、专业共建等多元化合作。

个性化学习逐步恢复运营，学习中心恢复至 270 所，布局 30 余个全日制培训基地。23 年 Q2 以来收入增长显著。

个性化教培收入季节性较强，23 年 Q1-Q3 业绩表现突出。由于高中段个性化教培服务招生旺季主要为中高考结束后的 7-9 月及 11 月至次年 1 月，所以收入端季节性变化较强，授课收入在第二季度明显增多，其次是第一季度。

23 年公司个性化教培业务有序开展，23 年下半年的淡季效应并不明显，23Q1-Q3 营业收入 达 5.2/7.3/5.4 亿 元 ，同 比增长 4.5%/30.8%/32.1%，整体营收表现突出，实现“淡季不淡”。

22 年至今逆势扭亏为盈，盈利能力显著提升。

“双减”政策出台前，个性化辅导赛道竞争较为激烈，学大经营表现相对稳健，18-20 年分别实现归母净利润 0.10/0.12/0.48 亿元。

2021 年“双减”政策出台，公司义务教育阶段的学科培训业务受到直接冲击，归母净利润同比 下降 1359.6%，全年亏损 5.39 亿元。

公司在政策指引下迅速调整业务结构，将个性化教培服务缩减至高中阶段。

在降本控费的同时，学大教育深挖个性化教培市场潜在需求，拓展全日制培训基地等应用场景，积极探索职业教育赛道，于 22 年逆势扭亏为盈，归母净利润回升至 0.08 亿元。

23 年公共卫生事件的影响消除，叠加竞争格局减弱，前三季度实现归母净利润 1.14 亿元，表现亮眼。

毛利率水平稳中有进，费用把控成效明显。

17-19 年学大个性化教培业务经营平稳，毛利率、各项费用率都保持在相对稳定的水平。

20 年受到公共卫生事件的影响、21 年“双减”政策出台，整体毛利、毛利率水平有所降低， 21 年至 23 年前三季度毛利率分别为 26.2%/28.0%/34.4%。

公司自政策发布以来积极采取降本增效措施，减少不必要的人力成本、降低市场费用投入，实行费用严格把控。

自 2021 年至今毛利率逐年上升，23Q3 公司毛利率达 34.4%，效果明显。各项费用率也在逐年优化，21 年至 23 年前三季度销售费用率分别为 8.1%/6.5%/6.5%，研发费用率为 2.0%/1.3%/1.1%，管理费用率整体维持在 13.5%-14.5%的水平，整体费用把控成效较为明显。

中职存在较大的预期差，关注民办在产业中的差异化价值

职教领域顶层指导规范行业发展，民办中职增长稳健

职教领域利好政策不断出台，顶层指导、规范行业发展。

自 2019 年以来，国家在职业教育领域政策不断出台，持续保持对职业教育鼓励和扶持的态度，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”“鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团，推行实体化运作”，为职业教育的发展营造出良好的政策和社会环境。

从 2019 年的“职教 20 条”到 2023 年最新发布的《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》，职业教育地位显著提升，民办职业教育走向市场化和规范化。

民办在中职赛道发展较为顺畅，保持稳定增长。

教育部的数据显示，公办和民办同步发展，在薄弱学校出清的过程中，存量学校在职普分流的支持下招生端在 19 年以来恢复性增长，其中民办招生增长更为显著，民办校均招生人数为从 18 年的 432 提升都 21 年的 560，学校经营规模显著改善。

打通升学路径是各地政策要点，满足学生升学意愿

强化升学体系建设，完善职教靠制度。2019 年国务院《国家职业教育改革实施方案》提及 建立“职教高考”制度，2021 年《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》首次提出到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等教育招生规模的 10%，加快建立“职教高考”制度。

中职阶段院校（包含教育部体系普通中等专业学校、职业高中、成人中等专业学校以及人社部体系中级技工学校）学生的学业提升通道有望逐步改善。

中等职业教育从原来单纯的“以就业为导向”转变为“就业与升学并重”。

实际上，我们看到较为丰富的升学途径，中高职贯通、职教高考、夏季高考、高职单招等途径，其中中高职贯通招生主要依靠中考成绩进行招生，后面三种招生方式需要学生中职/高中阶段完成后，参加对应文化课和职业技能考试，择优录取。

下表为整理的部分地区主要的中职升学方式。

中职学生整体具有较高的升学意愿。基于全国 10660 名中职生的调查（李政、杨梓樱，2023），可以看到超过 90%中职生有升学意愿，同时期望获取本科学科占比为 48%，而结合四川、广东、山东、河南等省教育厅升学数据，2020-2022 年实际中职生升入本科比例不到 10%，本科升学率和学生预期依然有较大差距。

随着政策强化升学引导，各地升学比率显著提升。

据教育部 3 月 23 日新闻发布会，“全国已有超过一半的中职毕业生升入高职（专科）和本科继续学习”，从我们统计各省的数据也可以看到，如江苏、北京、天津等省份升学了已经超过 80%，18 年以来各个省份的升学率都呈现上升趋势。

市场认为中职升学对成绩要求不高，但实际上我们看到头部高职的录取也会面临较强的竞 争。以成都职业技术学院为例，该校是国家“双高计划”建设学校、国家（示范）骨干高职院校、国家优质高等职业院校、四川省高水平高等职业学校 A 档建设单位，2023 年四川省单招分数线 250 左右（不同专业有差异，满分 500），而在单招的竞争比例为 2.2:1，文化考试是其中重要组成部分。

顺应职教行业发展趋势，打造高质量的职业教育业务板块

职教转型以中职为主进行布局，多种办学模式搭建品牌体系。学大职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大板块。

不同于其他传统职业院校，学大教育在个性化辅导方面具有优势，主要着力构建以升学就业为导向的中等职业教育业务格局，满足学生的升学和就业需求。

2022 年公司完成了对东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校的投资并购和青岛西海岸新区绿泽电影美术学校的托管运营，2023 年 8 月实现间接持有沈阳国际商务学校这一民办中等专业学校 80%的股权，逐步加快中职院校业务布局。

学大主要采取轻资产的托管模式，掌握实际运营权和话语权，能较好地提升院校运行效率。预计未来各学校营运能力拉满后在收入和利润端占比有望提升。

嫁接教学经验融入学校管理。在东莞鼎文和大连通才注重职业教育的同时，招生简章对升学路径都进行重点阐述，东莞鼎文 19 级高职高考班平均分数超 22 年本科录取线，300 分以上占比 18%，在升学上已经能看到个性化教学能力的输出。

辐射新兴产业方向、与高职院校开展合作，打造高质量的职业教育板块。在高等职业教育方面，学大积极与行业内优秀企业、各大高职院校在产教融合、专业共建、二级产业学院建设、创新型与应用型人才培养、就业指导等方面达成深入合作，赋能职业教育创新发展。

各学校硬件设施齐全、师资力量雄厚，现已在河北、河南、安徽、广东等多个省份建立 20 余所校区，全面提供包括教研体系、课程设计、教师培训、督导体系等在内的教研教学支 持，改变职业教育体系呈现“空、小、散、弱”的现状，全面提升学生升学和就业水平，打造高质量的职业教育板块。

高中传统业务格局优化，优质个性化教培资源积淀

开创 1v1 咨询模式，直营学习中心覆盖全国

强化前端咨询到后端教学分工，构筑稳定商业模式。

学大设置特色课、专项课、潜能课、梳理课四大个性化特色课程，通过前期沟通评估、制定个性化学习计划、多对一个性化服务等六大环节实现环环相扣，针对不同特点的学员进行个性化定制课程，能够深度匹配学生需求。

可以看到历史上，公司教师数量曾经达到 7451 人，具有较强的教师规模化管理的能力，而学管师大概为教师的 1/4，对整个教学环节具有较强的影响力。

依然保持全国覆盖能力，直营网点竞争力强。

“双减”政策发布后公司仅保留高中阶段个性化教培服务，积极整合线下教学网点，截至 22 年年底，公司设立直营个性化学习中心近 270 个，覆盖超 100 个城市，主要分布在一、二线城市并辐射三、四线城市。

我们估算在公司精细化管理下， 23 年单店收入有望显著提升至 800 万以上，门店数量显著下降的背景下，租金成本较双减前显著降低，产能利用率提升是公司盈利能力的关键。

行业规范化存量机构受益，收入天花板有望打破

教培行业持续规范化运营，高考压力仍在。

2021 年 7 月国务院发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，全面规范 K12 学科类校外培训行为，对违规行为进行清理整治。

政策发布后，教培行业中小型教育机构逐步出清，据教育部，截至 2022 年 2 月，原来的 12.4 万个义务教育阶段线下学科类培训机构已经压减到 9728 个，压减率为 92.14%；原 263 个线上学科类机构压减到 34 个，压减率为 87.07%；“营转非”“备改审”完成率达 100%，教培行业集中度、规范度都大大提升。

双减前，行业竞争较为同质化。产品形态整体较为类似。对比精锐，学而思与学大教育，行业公司都形成标准化的服务流程，从入学分析，到方案设计，到最终的课程交付。差异主要来自价格和年龄段定位。定位和先天禀赋带来差异，精锐和学而思会高于学大，年龄段更加综合，小初比例更高。学大定位中端客群，初高中占比更高。

高中阶段传统教培长期需求仍呈刚性，以 2022 年为基准，我们预计 23-30 年普通高中入学 率维持 57.44%，普通高中在校生人数在三千万人左右波动。同时，我们预估 23-30 年高等 教育本科入学率在 34%-37%附近波动、高等教育专科入学率在 28%左右，升学竞争仍在。

根据北京大学中国教育财政科学研究所发布的《中国教育财政家庭调查数据》，2017 年高 中参培率在 48.2%，其中个性化辅导占比 21%，对应个性化辅导参培率为 10%，综合来看 考虑年级参培率差异，我们测算个性化辅导高中阶段市场空间约为 500 亿，考虑双减前存 在个人渠道比例在 30%左右，因此可以商业化的高中市场规模在 370 亿左右。

行业整体面临疫情和政策压力，行业格局变化较大，我们估计 21 年爱智康、精锐、掌门等 头部个性化辅导公司收入体量在 196 亿，其中高中占比较高约 100 亿，剩下为地区的中腰 部品牌为市场规模的主要贡献。

双减后收入显著收缩，存量机构整体较为受益。教育服务需求本身具有较强的差异化特征，1v1 与小班和大班课核心差别来自于教师师资的差异，大班课和小班课形成了规模化的标准化的优质师资供给，1v1 由于规模效应有限，教师师资相对班课下沉，教师对品牌渠道的依赖度提升，我们结合至上而下的市场空间粗略估算，头部教培机构在个性化辅导市场份额接近 30%，集中度显著高于班课收入。

全日制基地市场前景广阔，发挥优势布局全日制基地

高考复读、艺考生文化课培训市场潜力有待开发

高考升学压力大，复读市场潜力有待开发。截至 2022 年 8 月，四川省、贵州省、云南省、 黑龙江省等地已明确出台相关政策，禁止高考复读生进入公立高中学习，社会考生可自主选择自学或参加依法依规设立的民办教育机构开展的教培活动。

从政策导向来看，学生进入公立学校复读的渠道正在逐步被切断。结合广东和湖北的往届生数据，高考往届生占高考报名人数分别为 9%和 8.2%，谨慎假设全国平均复读率 8%，参考客单价 1.5 万，测算 23 年复读市场规模在 155 亿。

艺考生招生持续增长，文化课成绩要求提高。本专科艺术类招生超 70 万，招生规模持续增 长。2021 年艺术类招生达到 71.9 万（yoy+2%），占当年总招生的 7.2%。

具体来看，本科占比更高，本科招生 45.1 万，专科招生 23.7 万，总招生规模持续增长。艺考强化文化课要求，文化课权重占比提升。

加之艺考联考（11 月底-次年 1 月）与高考统考（次年 6 月）在时间上存在“空窗期”，考生可集中精力全力冲刺文化课，且公办体系无法针对性教学，带来稳定的校外集中培训需求。

发挥传统优势布局全日制基地，着力打造高质量品牌

全日制基地符合特定学生群体需求，发挥个性化教培传统优势。全日制学习基地主要包括中高考复读、艺考生文化课学习营、在校生文化课冲刺的学科类培训场景，能够为复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境。

学大将自身个性化教培的传统优势运用到全日制基地的办学中，以个性化辅导和小班课为主要模式，通过科学分班、分层教学、精细化严格管理，实现全天候答疑和全学程陪伴，切*特中**定学生群体的痛点需求，能够发挥自身竞争优势。

22 年上半年公司新增 2 所全日制培训基地，截至 23 年 6 月已在全国多个省市布局 30 余所全日制基地，基地利用效率持续提升。

经过多年的发展和沉淀，全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了雄厚资源，已成为公司传统优势业务之一。

兴办有个性化教育特色的综合性学校，深化垂直领域布局。公司还在辽宁大连、宁波慈溪、 大连渤海三地结合当地教育发展的需要，与当地企业联合开办了三所具有个性化教育特色 的全日制综合性学校。

在 23 年 6 月迎来第一届初中毕业生，24 年 6 月将迎来小学和高中的第一届毕业生。整体教学效果很好，在当地获得了良好口碑，能够形成积极的品牌效应。

探索更多文化服务业态，打造综合性的教育文化品牌

探索文化空间、智能绘本馆等全新业态，利用科技赋能打造教育数字化平台。除上述业务领域外，公司还积极顺应时代趋势及政策指引，探索全新的文化服务业态。

公司通过搭建定制化的阅读场景和沉浸空间实现“全民阅读”，开业句象书店、构造集多种文化业态于一体的复合型文化空间；小象绘本馆、LUKA 智能绘本馆提供实体馆+线上课程 OMO 阅读解决方案，持续开拓儿童和青少年阅读市场，丰富产品线布局。

同时，学大积极顺应教育数字化改革，利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能教学服务，为校园提供多维度的信息化智能服务，助力校园降本增效，打通教学服务闭环，重构教学场景，实现科技赋能教育数字化平台的建设。

盈利预测和估值

盈利预测

高中个性化辅导业务收入：随着公共卫生事件带来的影响不断消除，线下教学产能的扩张有望逐步恢复，我们预计 23/24/25E 网点数分别为 270/297/321 个，同时伴随着客单价和产能利用率的提升，收入增速预计高于网点增速，预计 23/24/25E 个性化辅导培训收入达 17.45/20.76/24.25 亿元。

同时，由于中职学校和全日制在校基地规模的不断扩张，预计高中个性化辅导占总营业收入比重将逐年下降，2023/2024/2025 年占比分别为 79%/77%/74%。

全日制基地业务收入：全日制基地在校生主要包括高考复读生和艺考生。在现有 30 个全日 制网点的基础上，我们预计学大未来三年网点利用率提升将较为显著，每年网点增长数在 2-3 个，预计 23-25 年为全日制基地的强增长点，收入同比增速约为 68.0%/36.8%/11.7%， 预计收入将达 2.02/2.76/3.08 亿元，占营业总收入比为 9%/10%/9%。

中等职业技术学校收入：由于 22 年公司完成了对三所中等职业教育学校的收购和托管，未 来将继续采取托管和收并购的方式来扩大学员基数，我们预计学大中职学校在 23-25 年会迎来学生人数的快速并入，在校生人数将达 4,000/10,000/15,000 人左右，随着业务模式逐渐成熟，新生生均学费有望逐步提升至 2 万元左右，23-25 年收入将达 0.70/1.62/3.50 亿元， 同比增长率为 16.7%/131.0%/116.5%。

K12 学历及其他业务收入：除上述主营业务外，公司 K12 学历制教育等其他教学服务和房 屋租赁、设备租赁等业务不是公司未来收入的主要增长点，我们预计此部分业务收入将保持稳定。我们预计23-25年K12学历制教育等其他教学服务占收入比重为 8.5%/6.9%/5.6%，房屋租赁、设备租赁等业务保持稳定，占收入比重逐步降低。

毛利及毛利率：公司主要营业成本系教师课时费和场地的租金成本，一方面教师的代课课时较 21/22 年显著提升，另外场地的产能利用率提升也较为显著，23 年前三季度毛利率同比提升 6.04pct 至 34.43%；考虑到中职业务拓展涉及师资等前置投入，我们预计 23 全年毛利率略低于前三季度水平，预计 23-25 年毛利率为 33.0%/33.5%/34.0%，整体稳中有升。

费用率：23年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.5%/14.4%/1.1%， 考虑到学大教育主要依托线下品牌和口碑招生，历史上销售费用率较低，疫情后线下教学修复有望驱动收入增长从而带来规模效应，预计 23-25E 销售费用率为 6.0%/6.0%/6.0%。

管理费用考虑股权激励的增加，预计 23-25 年管理费用率为 15.9%/15.3%/14.0%。课程研 发前期投入积累丰富，后续预计保持稳定的更新投入，预计 23-25 年研发费用率为 1.0%/0.8%/0.8%。

综上，我们预计公司 2023-2025 年营业总收入为 22.01/26.97/32.66 亿元；归母净利润为 1.44/2.05/2.99 亿元，调整减值损失和股权激励费用后的归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元。

估值分析

学大教育自 2001 年创立起，始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。

传统业务受益于格局出清，品牌价值进一步提升，收入和盈利能力超预期修复。

新业务拓展，公司基于核心业务能力，通过全日制和中职将能力外化复制，贴合国家政策发展方向，贡献稳定业绩增长。

我们采用调整股权激励费用和减值损失以后的归母净利润来估值，以更好地反映公司业务层面稳态运营下的价值。

我 们预计公司 2023-2025 年经调整归母净利润为 1.61/2.32/3.12 亿元，可比公司 24 年 PE Wind 一致预期均值约为 28x，考虑到公司受益于中腰部格局快速出清，业绩弹性更大，因 此给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标市值 69.55 亿元，对应目标价为 56.95 元。

风险提示

产能扩张受限导致收入增长低于预期。教学点扩张当前更为谨慎，如果教学点扩张不及时， 可能无法适配需求和收入增长。同时教师招聘受职业发展不确定性的影响，教师产能增长仍具有不确定性。

行业政策监管趋严。校外培训依然处于严监管状态，行业内不合规机构或引发行业性监管， 导致公司业务发展低于预期。

中职业务拓展不及预期。中职业务拓展主要依靠外延并购，并购过程和协商过程仍有不确定性，可能导致学生规模增长不及预期。

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报告来自【远瞻智库】