核心观点
l 重庆市担保机构多由重庆国资委控股，资本实力处于全国中等水平，业务定位普遍市场化并面向全国，业务发展激进，债担业务规模大且杠杆和风险程度高，增信效果和市场认可程度一般。
l 重庆兴农担保是辖内唯一一家由重庆国资委全资控股的国有担保机构，2019年获得增资后资本实力辖内最强并跻身AA*级A**担保机构，但业务发展最为激进，债担业务规模迅速增至全国第二，且在保债券区域分布差、平台资质较为下沉，自身担保风险溢价程度高甚至超过本地民营担保机构，同时下辖区县担保子公司*款贷**担保代偿风险大，整体信用风险程度高，市场认可度偏低，但后续不排除国资继续增资提升其担保效力。
l 重庆三峡担保为辖内资本实力次强的AA*级A**担保机构，业务发展激进程度与重庆兴农担保相当，但在保债券区域分布稍好且历史担保代偿率相对较低，信用风险程度和市场认可度要优于重庆兴农担保，但与全国同类担保机构相比仍稍差。
l 重庆进出口担保资本实力最弱，外部评级AA+，外评稍低，但市场认可度最好。
l 瀚华担保为辖内最大民营担保机构，资本市场具有一定影响力，但风险程度很高，市场认可度低。
一、 区域担保行业发展概况
重庆市担保行业发展整体呈现起步早、发展迅速的特点。重庆担保行业发展大致可分为以下四个阶段：
第一阶段为起步阶段（1999-2006年）。自1999年全国中小企业信用担保试点以来，重庆市便于次年4月设立了市内首家国有融资担保公司——重庆市交通融资担保有限公司（以下简称“重庆交通担保”），随后于2006年相继设立重庆市农业融资担保集团有限公司（以下简称“重庆农担”），以及市内首家面向全国的国有大型综合性担保公司重庆三峡融资担保集团股份有限公司（以下简称“重庆三峡担保”），为重庆市后续担保行业的发展打下了良好基础。
第二阶段为大发展阶段（2007-2009年）。2007年，重庆市金融办出台了《关于促进中小企业信用担保行业发展的意见》，极大推动了市内担保行业的发展，融资担保企业最多时达200家以上。市内第二家面向全国的国有担保机构——重庆进出口信用担保有限公司（以下简称“重庆进出口担保”）以及市内最大的民营商业融资担保机构——瀚华融资担保股份有限公司（以下简称“瀚华担保”）在此背景下成立。
第三阶段为整顿阶段（2010-2014年）。2010年，银监会、发改委、财政部等七部委联合出台了《融资性担保公司管理暂行办法》，将担保行业纳入金融行业管理体系，全国担保行业开始清理整顿。在此背景下，重庆市积极响应政策要求，对市内融资担保行业进行整顿规范并加大力度支持有资质的担保公司，2011年6月市内融资担保公司压缩至108家，其中注册资本1亿元以上的担保公司达65家，基本形成了由政府、自然人、法人出资的投资多元化，市、区、县、园区、民间多层次的融资担保体系。同年，市内专注于农村产权抵押融资的第三家面向全国的国有担保机构——重庆兴农融资担保集团有限公司（以下简称“重庆兴农担保”）成立。
第四阶段为繁荣与危机并存阶段（2015年-至今）。2015年8月，由重庆渝富控股集团有限公司（以下简称“渝富控股集团”）控股、多家大型担保公司参股的重庆市再担保有限责任公司（以下简称“重庆再担保”）正式成立，有力地促进了全市融资担保体系的进一步完善。至此，重庆市基本完成了“3+3+1”融资担保体系的布局，即3家面向全国的国有担保机构（重庆三峡担保、重庆进出口担保、重庆兴农担保）、3家市内纯政策性担保机构（重庆农担、重庆再担保、重庆交通担保）和1家面向全国的民营担保机构（瀚华担保）。随后，重庆市担保行业发展紧跟国家政策，并加快向债券担保市场布局，扩大市内担保机构在全国资本市场影响力。目前，重庆三峡担保、重庆进出口担保、重庆兴农担保和瀚华担保均已跻身全国债券担保机构前十。但另一方面，在宏观经济下行、融资环境多变、民企违约风险向担保行业传导的背景下，前期全国布局、快速扩张与相对激进的担保业务发展模式使重庆担保行业风险积聚，同时叠加国家引导担保行业回归支持“三农小微”，未来担保业务风险的释放与自身业务的重新定位将成为重庆市担保行业的一大挑战。
总体看，重庆市担保行业发展起步早、基础好，市内担保体系相对完善，资本市场影响力逐步提升，但激进扩张过程中潜在风险积聚，繁荣与危机并存，当前经济的低迷与行业政策的调整使重庆担保行业面临挑战。
二、 股权结构及业务定位
重庆市担保机构资本实力处于全国中等水平，市内担保公司整体外部评级相对较高，资本市场影响力逐步提升
重庆市担保体系相对完善，除3家纯政策性担保机构外，其他国有和民营担保机构资本实力均处于全国担保公司中等水平。其中，重庆兴农担保2019年获得增资后，资本实力后来居上；重庆三峡担保资本实力次之；民营担保公司瀚华担保资本实力排第三；重庆进出口担保资本实力同比相对偏弱。
目前资本实力较强的2家国有担保公司（重庆三峡担保和重庆兴农担保）均获得外部评级AA*级A**，瀚华担保和重庆进出口担保外部评级为AA+，整体评级相对较高。3家纯政策性担保公司未进行公开评级。
从资本市场影响力来看，自2015年以来，重庆市注重发展债券市场担保业务，市内公开评级的4家担保公司债担规模均已跻身全国债券担保机构前十，资本市场影响力逐步提升。另外，2019年重庆市国资委对重庆兴农担保进一步增资，市内另一家AA*级A**担保机构诞生。重庆兴农担保增资后业务定位更加市场化，目前债担规模已跻身全国债券担保机构前二，仅次于中合中小担保，侧面反映了重庆市对债券担保市场的看重。
重庆市国有担保机构实控人多为重庆国资委，其中重庆兴农担保由重庆国资委全资控股，政府支持力度要稍大于重庆三峡担保和重庆进出口担保；重庆再担保成立时间晚，但市内主要担保公司均有参股，对辖内担保体系的完善具有重要意义；民营担保机构瀚华担保控股股东实力尚可，但控制链长且控股比例不高，外部支持力度相对不大
除重庆农担和民营担保公司瀚华担保外，重庆市国有担保机构股权穿透后实控人均为重庆国资委。其中，3大面向全国的国有担保公司和重庆再担保均由重庆国资委旗下渝富控股集团控股，重庆交通担保则由国资委旗下重庆城市交通开发投资（集团）有限公司（以下简称“重庆交投”）控股。渝富控股集团是重庆国资委旗下一级国有资本运营平台，参控企业涵盖银行、证券、保险、租赁、担保、汽车金融、基金投资等，包括重庆银行、重庆农商行、西南证券、银海租赁以及市内重要国有担保公司等。
渝富控股集团对重庆三峡担保、重庆进出口担保和重庆兴农担保控股比例均为60%。但从实际股权控制情况来看，重庆兴农担保股权结构最好，除渝富控股集团持有的股份外，重庆国资委还通过旗下重庆城投集团和重庆水务持股，合计控股比例100%。换而言之，重庆兴农担保为重庆国资委全资担保公司，因此相比其他两家国有担保公司而言，更容易获得重庆国资委支持。
重庆三峡担保是渝富控股集团通过旗下资管平台间接控股，相比重庆进出口担保而言，控制链条相对较长。从两者参股股东来看，重庆三峡担保参股股东包括国务院国资委旗下中国长江三峡集团有限公司和国开行，股权更加偏向多元化；重庆进出口担保参股股东仅包括进出口银行。综合来看，两家担保公司股权结构各有优劣。
重庆再担保股权结构设计相对特殊，由渝富控股集团直接持股53.33%，重庆国资委另通过一级子平台重庆市地产集团有限公司（以下简称“重庆地产集团”）持股26.67%，同时上述3大国有担保公司以及民营担保公司瀚华担保均有参股，粗略计算国有控股比例在95%左右。
瀚华担保控股股东为香港上市民企瀚华金控股份有限公司（以下简称“瀚华金控”）。瀚华金控为全国首家拿到国家级金控牌照的民营金控平台，实控人隆鑫集团有限公司（以下简称“隆鑫集团”）。隆鑫集团为重庆市大型民营多元化控股企业，多年获得“中国企业500强”，实力尚可，其产业领域包括工业制造、房地产开发、金融服务、资源投资、建筑钢构、新型材料等。
重庆辖内担保机构业务定位普遍市场化，除3家纯政策性国有担保机构外，其他主要国有和民营担保机构业务均以债券担保为主，且面向全国展业，整体业务发展激进，债券担保放大倍数远超全国担保行业平均水平
重庆市担保机构整体业务发展相对激进，一方面是由于重庆市担保行业起步早、基础好，担保机制较为完善，使得辖内担保机构较早开展市场化业务并在繁荣期快速扩大业务规模；另一方面是由于重庆市直接融资占比不高，限制了辖内债担业务的发展，从而迫使市内有能力的担保机构走全国化发展道路。
目前，除3家纯政策性国有担保机构外，重庆兴农担保、重庆三峡担保、重庆进出口担保以及瀚华担保业务定位均面向全国，并主要开展债券担保业务，目前这4家担保机构债担规模均跻身全国债券担保机构前十。
重庆兴农担保作为辖内4家市场化担保机构中后起之秀，2019年获得重庆国资委增资后业务定位更加市场化，在资本市场大力开展债担业务，目前债担规模已跻身全国债券担保机构前二，其他3家机构排名相对稳定。
从债券担保放大倍数来看，重庆市4家市场化担保机构债券担保放大倍数均远超全国担保行业平均水平，排在民营担保公司中合中小担保之后（11.68倍）。尤其是重庆兴农担保，获得增资后其债券担保放大倍数上升将近2倍，若剔除其并表区县子公司等少数股东权益影响，母公司权益口径债券担保放大倍数为9.01倍，上升将近3倍。区域内国资担保机构较高的债券担保放大倍数表明了重庆市担保机构业务发展激进，也反映了其潜在风险较高。
三、 资产质量
重庆兴农担保区县子公司担保问题较大，*款贷**担保客户资质较为下沉，累计担保代偿率和回收率均处于同类担保公司中较差水平；重庆进出口担保代偿率相对较高但回收情况尚可；重庆三峡担保和瀚华担保代偿和回收情况相对正常，但前者委贷业务规模很大且与担保客户高度重合，后者*款贷**担保业务跨区域经营且涉及东北地区客户，两者潜在风险高
重庆市4家市场化担保机构债担业务均面向全国，但*款贷**担保业务拓展区域略有差异。3家国有担保机构*款贷**担保业务拓展区域均局限于省内，民营担保机构瀚华担保则选择跨区域经营，在分散风险的同时也一定程度上加大了业务管理难度。
从*款贷**担保客户资质来看，重庆兴农担保*款贷**担保业务以服务“三农”为主，其客户主要包括两个层面：一是公司本部层面，主要针对重庆市主城区“三农”、中小企业、城投公司提供*款贷**担保业务，该部分客户资质一般；二是区县担保子公司层面，重庆兴农担保通过参股改、组建了市内25家区县担保子公司并承担管理职能，区县担保子公司客户一般以所在区县农户、个体工商户、农村合作社和中小企业为主，该部分客户资质较差且在整体业务中占比高，从而导致重庆兴农担保整体客户资质相对下沉，在经济下行期资产质量恶化明显，担保代偿和回收率指标均处于行业较差水平，且拨备对担保代偿的覆盖已显不足（低于100%）。
重庆进出口担保和重庆三峡担保*款贷**担保业务客户结构相似，均以重庆市区县城投企业为主，辅以部分中小企业。但所不同的是，重庆进出口担保*款贷**担保规模小且客户集中度很高，重庆三峡担保客户相对分散，因此经济下行期对前者冲击更大，代偿率也相对更高。
从表内大类资产配置情况来看，3大国有担保机构资产配置相对激进，货币资金资产占比均不足20%，远低于同类担保公司水平。民营担保公司瀚华担保资产配置相对保守，货币资金占比在40%左右。从非货币资金资产配置情况来看，重庆兴农担保和瀚华担保资产配置相似，均有一定的委贷和非标投资但规模相对可控；重庆进出口担保委贷业务规模一般，但私募债和非标投资规模较大且透明度低，存在一定的风险敞口；重庆三峡担保资产配置最为激进，委贷和非标投资业务规模均很大，同时小贷业务资产质量很差，潜在风险高。
四、 在保债券质量分析
重庆兴农担保在保债券区域分布差，担保的平台资质较为下沉，加之在保债券平均期限长且高风险债券占比高，债担业务风险较大；重庆三峡担保次之，疫情重灾区湖北地区布局较重，重点关注疫情对其债担业务带来的影响；重庆进出口担保风险程度稍好，但山东地区平台布局偏重，或将对其债担业务质量造成压力。民营担保瀚华担保辖区外布局多，且涉及天津、湖南和东北等高风险区域的低层级平台，风险程度远高于国有担保机构
在各省不断提升直接融资水平、改善融资结构的背景下，债券担保在省级担保公司业务中的地位愈发凸显，在保债券质量也逐渐成为担保公司风险核心参考因素之一，尤其是重庆市担保机构债担业务规模远大于*款贷**担保业务规模，我们认为有必要对担保公司在保债券逐一分析。
重庆市4家市场化担保机构债券担保业务基本以城投债为主，非城投债占比极少。从在保债券品种来看，重庆兴农担保私募债占比高且剩余期限长，高风险债券占比在3家国有担保公司中最高，债担业务整体风险相对较高；重庆进出口担保次之；重庆三峡担保在3家中风险程度最低。民营担保公司瀚华担保在保债券平均剩余期限最短，但高风险债券占比远超国有担保机构，风险程度最高。
从城投债区域分布来看，民营担保公司瀚华担保辖区外布局较多，且整体区域布局较差，重点布局的湖南（占比25%）和天津（10%）两地均属高负债地区，同时其在东北地区辽宁和经济欠发达地区贵州两地也有不小规模的布局。
相比民营担保公司而言，3家国有担保机构均在川渝地区有一定布局，这部分占比大致控制在1/4左右，但川渝外区域布局差异较大。重庆兴农担保在高负债地区湖南布局较重，占比高达32%，风险程度相对较高。重庆三峡担保重点布局湖北（占比23%）和江西（占比18%），两地城投市场认可度尚可。重庆进出口担保区域布局相对分散，但其在山东地区布局偏重，山东地区城投平台市场认可度普遍不高，且民企担保问题一直被诟病，或将使重庆进出口担保面临一定代偿风险。此外，重庆本地也属于高负债区域，重庆兴农担保和重庆三峡担保在本地布局相对较重，也使两者担保代偿风险增加。
从在保债券YY评级分布看，重庆兴农担保低等级的居多，风险程度在3家国有担保机构中也相应最高。重庆三峡担保和重庆进出口担保低等级债券占比相当，但后者高等级占比稍高，风险程度相对略低。瀚华担保虽高等级债券占比高，但无级别债券占比同样高，而无级别的城投平台多数层级低或资质偏弱，整体看民营担保机构整体风险要高于国有担保。
从平台层级分布来看，重庆兴农担保、重庆三峡担保和重庆进出口担保主要平台占比依次递增，次要平台占比依次递减，风险程度也相应依次降低。瀚华担保主要平台占比低且无平台分类的占比高，风险程度要远高于国有担保机构。
五、 利差分析
重庆市担保机构债券担保利差处于全国中等偏差水平，其中重庆兴农担保利差最高，甚至高于民营担保机构瀚华担保，反映了其当前信用风险程度高，市场认可度相对偏低；重庆三峡担保次之，重庆进出口担保市场认可度稍好
以担保公司所担保债券的中债估值收益率与剩余期限相同的中债国开债收益率之间利差的平均值来衡量该公司市场风险溢价，并以此来反映担保公司市场认可度。综合来看，重庆兴农担保风险溢价远高于重庆市内其他2家国有担保机构，甚至高于民营担保机构瀚华担保整体利差，反映了其信用风险程度高，相应担保市场认可度偏低；重庆三峡担保次之，综合风险溢价排第二；重庆进出口担保风险溢价稍好，相应担保市场认可度尚可。
另一方面，重庆兴农担保2019年获得重庆国资委增资并跻身AA*级A**担保机构，担保效力得到一定程度增强。考虑到重庆兴农担保是4家市场化担保机构中唯一一家重庆国资委全资控股的国有担保机构，不排除其未来继续通过增资提升担保效力的可能。
注：本篇研究报告仅代表个人观点，旨从公开资料对担保公司发展进行客观评判。若转载或引用本报告相关内容，请注明来源。谢谢！