（报告出品方/分析师：浙商证券 史凡可）

1 卫浴代工龙头，发力自主品牌

1.1 深耕卫浴行业，从配件代工到自主品牌

卫浴深耕24年，从配件代工到自建品牌。瑞尔特于1999年成立于厦门，主营卫浴产品的研发、生产与销售，主要产品包括智能坐便器及盖板、节水型冲水组件、挂式水箱、同层排水系统等。

公司以卫浴配件代工起家，根据公司22年报，目前已居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名，进而延伸到智能马桶代工，并于 2021年开始建设自有品牌。

2022年实现营业收入19.6亿元，2018-2022年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1亿元，2018-2022年复合增速7%，利润增速慢于收入，主要由于近年疫情冲击，原材料成本上行，以及低毛利的智能马桶代工业务占比提升。

公司发展历史可分为3大阶段：

公司初创期（1999-2010）：1999年成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产，逐步研制出连体半排、全排双档排水阀，且2004年开始扩产，为国内外知名卫浴品牌提供代工服务，产品远销亚洲、南美、欧洲、北美等全球八十多个国家和地区。

智能化升级期（2011-2016）：早在2008年公司开始进行智能研发，并于2011年成功上市智能盖板，2012年上市智能马桶一体机，2015年上市双增流智能马桶。2016年3月8日，公司正式于深交所A股上市，募集资金6.15亿元主要用于扩大产能。2017年首发无水压限制E-shion系统智能马桶上市，2019年研发健康检测智能马桶，2021年研发智能物联马桶。公司为众多国内外知名卫浴品牌提供代工服务，智能马桶及盖板逐渐成为收入增长主要驱动力。

自主品牌崛起（2021-至今）：公司于2021年开始建设瑞尔特自有品牌。同时，公司将部分原有募集资金转而投入“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，进一步扩大智能卫浴产能。

业绩速览：智能马桶核心驱动，利润率波动回升

收入端：

1）分品类看：2022年智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统收入占比分别为51.3%/36.6%/9.1%/2.8%，同比+17.7%/-7.5%/+3%/-5.2%，智能坐便器及盖板收入贡献最大，增速最快，且占比持续提升。

2）分地区看：2022年国内/国外收入占比分别为71.75%/28.25%，同比+4.66%/+5.47%，海外以代工为主。

利润端：

1）净利率波动主要受毛利率影响：2018-2022年毛利率分别为28.8%/30.4%/24.2%/22.6%/24.8%，同比+1.6/-6.2/-1.6/+2.2pct，2020年毛利率下滑较多，主要受疫情导致开工率不足，且低毛利的智能坐便器及盖业务占比提升；2021年毛利率进一步下滑主因原材料涨价，2022年毛利率提升主因原材料成本回落+汇兑收益。

2）近年销售费用率上行，主因自主品牌持续投入。

1.2 创始人团队持股，高管稳定经验足

股权结构相对集中，创始人团队家族控股。

公司由实际控制人、董事长罗远良连同副董事长王兵、总经理张建波、副总经理邓光荣共同创立，各持有公司12.50%的股份，合计持股50%，控制权集中稳定。

同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、谢桂琴亦分别持有公司2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，创始人及其亲属合计持股65.81%，股权结构相对集中。

创始人分工明确，高管团队稳定经验足，股权激励充分。

四位创始人分工明确，董事长罗远良1995年进入卫浴行业，拥有近30年的从业经验；副董事长王兵为核心技术人员，主管研发；总经理张剑波主管品牌运营；副总经理邓光荣负责公司管理部工作。

高管团队在公司多年任职，副总经理赵晓虎、童华辉、财务总监陈绍明分别自2008/2011/2012年进入瑞尔特，童华辉任电商总裁。

股权激励充分，2020年限制性股票激励计划面向公司董事、高管以及核心骨干员工，非公开发行股份1119.80万股（占当时总股本2.73%），以营业收入/净利润增速作为限制性股票激励解禁条件，截至2023年5月5日已分三次解禁完毕。

管理扁平化体系化。公司核心设置研发中心、模具部、品管部、成型部、制造部、财务部等部门，分工明确。

2 卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起

2.1 行业新风向：智能风起，国货崛起，龙头集中

近年卫浴行业出现三大产业趋势变化：

1）智能卫浴品类快增，当前处于渗透率低位；

2）国货崛起加速：国货卫浴品牌九牧、箭牌中国收入体量已超TOTO等外资品牌进入第一梯队；

3）龙头持续集中：2021年我国卫生陶瓷CR3 44%，相比2012年持续提升14pct。

产业趋势：智能马桶驱动卫浴行业量价齐升，市场规模超230亿。

2021年中国卫浴市场规模2046亿元，2017-2021年复合增长率为5%，近年智能卫浴兴起，其中智能马桶品类市场空间大，行业增速快，驱动成熟的卫浴行业重新进入量价齐升阶段。

根据奥维云网，2022年中国智能马桶销售额156.9亿元，2017-2022年5年复合增速8.2%，拆分量价看，销量5年复合12.8%，均价5年复合-4.1%，智能马桶增长核心由渗透率提升带动量增驱动。

长期看，智能马桶渗透空间大，2021年以年销量计渗透率15%，以保有量计为4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率90%/60%/60%还有很大空间。预计2025年市场规模接超230亿元，此时渗透率年销量计达30%，保有量计达18%。

我们看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自产品持续迭代升级；BC需求联动普及；价格带下移以降低体验门槛。

行业格局：外资先发，国货崛起，智能马桶已*局破**。

卫浴行业最早追溯到90年代，科勒、TOTO、美标等外资品牌集中进入中国，近年国货品牌持续全国扩张和加速整合下，九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超TOTO进入第一梯队（目前卫浴市占率排序：九牧>科勒>箭牌>TOTO>恒洁>惠达）。

智能马桶是国货崛起的重要路径之一，目前智能马桶一体机国货品牌市占可达73%，市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020年市占分别为13.5% / 11.5% / 8.4%），国货相比外资在智能马桶上功能技术相近，性价比优势明显（九牧箭牌等国货主流价格带在3-5千，科勒TOTO等在1万以上），我们看好国货持续崛起。

格局展望：龙头持续集中，卫生陶瓷CR3远期至少50%。

近年，卫生陶瓷集中度持续提升，根据欧睿，2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为卫生陶瓷CR3远期至少可达到50%以上。

1）海外对标看：根据欧睿，海外成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端CR3可达60-90%。

2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021年中国定制橱柜/衣柜CR3为15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3分别为62% / 82% / 72%），从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒，这与家电特征类似，另外，消费者对功能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应也更为明显。

2.2 智能马桶产业链梳理

智能马桶产业链梳理：

1）上游：主要为原材料供应商，基本可分为水路组件（包括智能坐便器排水泵、冲水节水阀、五金零部件等）、电路组件（包括功能模块，控制板、流体电磁阀等）、注塑结构件及陶瓷体供应商；

2）中游：主要为智能坐便器制造商，包括代工厂和品牌商，目前代工厂主要玩家为喜尔康、瑞尔特、西马、怡和，品牌商可分为四类玩家，传统陶瓷品牌如九牧、科勒、箭牌、瑞尔特等，互联网品牌如京东京造、小米等，家电品牌如松下、海尔、美的等，家居品牌如欧派等。

3）下游：终端渠道可分为线下零售、工程（包含精装）、线上电商、家装四种，过往以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边专卖店），近年电商和家装新渠道崛起分流，智能马桶22年线上渠道占比26%，相比2019年提升6pct。瑞尔特处于上游组件供应商，中游代工企业和品牌商三个角色环节。

产业链价值分布：

1）上游：核心部件毛利率较高，如瑞尔特冲水组件2019年毛利率33%，如主营排水泵的汉宇集团2022年毛利率30.9%；

2）中游：代工环节毛利率较低（约20%），品牌商毛利率较高，箭牌家居毛利率22年为32.8%；

3）下游：渠道毛利率最高，但渠道费用率较高，如红星美凯龙毛利率58.4%，净利率6.1%，居然之家毛利率44.9%，净利率13%。

对于瑞尔特：处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%，中游智能马桶代工毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。

3 自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼

3.1 产品端：高性价比爆款，智能技术行业领先

定价高性价比，爆款成功打造。自主品牌瑞尔特主流价格带在2000-7000元，定位高性价比，一方面主推2000元左右轻智能马桶如 A1（座圈加热+离座脚感冲水核心功能），推动价格带下探，降低尝新门槛；一方面全智能马桶主推市场同价位段但功能附加更多，如定价2500元左右的F1全智能马桶上附加了泡沫盾防溅功能。

2023年线上成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等 ，2023年618期间UX7全智能马桶居抖音家装建材类商品成交榜TOP 1；A6全智能马桶居京东卫浴洁具类商品成交榜TOP3。

产品研发持久投入，智能技术行业领先。

瑞尔特在智能马桶产品研发深耕数年，前期作为代工品牌已深受下游主流卫浴品牌如科勒、恒洁等认可，延伸到自主品牌产品的功能性和稳定性亦有保障：

1）功能配置上，已与高端外资相近，从水压控制、冲洗功能、清洗清洁、除臭烘干、座圈加热、用户记忆、安全防护、光感夜灯等功能都已备齐。

2）稳定性能上，智能马桶的常见痛点是电磁冲水弱+噪音大，公司自主发明的“E-shion冲刷系统”，双动力技术进行360°组合冲刷，在有效节水冲刷的同时最大化降低噪音，同时内置“一体式冲洗阀”实现无电冲刷，不受水压影响，解决高楼层低水压问题。

功能配置和性能稳定的领先都源于产品精进研发。2022年公司研发投入8,293万元，研发费用率4.23%，共有研发人员312名，占公司员工比例14.38%，专利权1695项，其中包括发明专利102项，同时先后参与起草、制定协会标准《CBMF15—2016智能坐便器》、国家标准《GB/T34549—2017卫生洁具智能坐便器》、国家标准《GB38448-2019智能坐便器能效水效限定值及等级》等，获得行业与国家认可。

从智能马桶延展卫浴空间。

公司从卫浴配件起家，延展到智能马桶一体机和智能马桶盖产品，进而以该品类为核心，围绕卫浴空间延伸恒温花洒、感应龙头等品类，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。

另外，针对老年人提供无障碍卫浴解决方案，包括可升降坐便器，可升降台盆，辅助器等产品；针对商用公共空间提供感应解决方案，包括小便感应冲水器，感应龙头等。

3.2 渠道端：电商运营强势，线下加快布局

电商运营优异，品牌强势高增。

公司线上主要通过天猫、京东、抖音等平台，采取直销模式，天猫和京东为自有团队运营，抖音为强绑定的外包团队运营。2022年线上销售额1.16亿元，2020-2022年复合增速225%，2022年我们预计自有品牌总销售额线上占比接近一半。

公司电商运营实力强，品牌声量逐渐扩大，2023年618期间卫浴品牌GMV排名，抖音稳居第二（22年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。同时公司投流控费能力强，2022年销售费用1.23亿元，销售费用率6.3%，处于同业低位。

线下零售加快布局，补流量提利润。

公司近年加快线下布局，一方面如前文所述2022年智能马桶70%流量来自线下渠道，因此线下布局、流量补充是必然之举；另一方面线下所需费用投放少，综合净利率高于线上，可优化利润结构。

公司线下主要采取经销模式，经销商仅负责销售获客，仅承担门店样品成本和销售讲解，公司负责发货、运输、安装及售后，店态多为店中店模式，分布在建材五金店、传统卫浴店、苏宁家电异业店等，门店面积不限，部分为品牌专卖店，公司给予装修补贴，品牌logo露出，产品策略采取线上线下产品区隔，同款同价。

此店态在早期投入低，扩张快的优势，2022年全国门店数约300家。为增强消费者体验和品牌打造，2021年底在武汉开设700平全景体验馆直营店，陈列产品包括智能马桶、浴室柜、浴室镜、花洒龙头、全卫空间设计等。

4. 代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定

冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。

冲水组件是便器的核心部件，决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，公司生产的节水型冲水组件可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于 6L 即能将污物冲离便器存水弯、并排入重力排放系统的效果。

该业务上，公司有三大优势：

1）冲水组件全球龙头：根据公司招股书，2014 年公司在国内市占率为16.93%，全球市占率为 11.89%，根据公司22年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名，与吉博力（欧洲）、福马（美国）、威迪亚（中国）主导国际高端冲水组件市场，格局基本稳定；

2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固：此类产品的特征是单值低，重要性高，客户粘性强，目前公司深度合作客户包括TOTO、ROCA、INAX、科勒、美标、箭牌、航标、九牧、惠达等卫浴龙头企业，合作时长平均在6年以上。

3）毛利率较高：该产品规模效应显著，毛利率较高，2019年公司冲水组件毛利率为33.1%。

智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。

公司智能马桶代工模式为外采陶瓷体、电路件等，自产水路组件、注塑件等，自行设计水路和电路系统，与下游客户交付方式为提供核心智能坐便盖由客户自行组装，或直接出厂一体机贴牌。

该业务上，公司有三大看点：

1）国内代工龙头：目前公司与喜尔康、西马、怡和同为国内智能马桶代工头部企业，智能马桶技术质量深受行业各类客户认可；

2）客户资源复用，产品质量领先：公司以冲水组件为切入点，不断向下游客户拓展品类，提供隐藏式水箱、智能坐便器及盖板等高附加值的代工产品。公司下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等）国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互联网品牌（如京东京造、大白科技等）；

3）长期展望：短期业务因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增，如前文所述，行业量增在20-25%。

产能持续投放，支撑智能马桶高增。

公司 于2016 年上市募集 6.15 亿元用于扩产，上市募投项目包括：

1）新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，2017 年已投产；

2）阳明路卫浴配件生产基地改建项目，公司敏锐发现智能卫浴新趋向，此项目在 2020 年已变更为年产 120 万智能卫浴产品生产基地建设项目，即将投产，达产后公司将拥有180万套智能马桶产能，充足产能可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。

毛利率受原材料价格波动，目前受益于成本下行。

智能马桶原材料主要包括工程塑料（ABS、POM、PP等化工原料）、陶瓷、电机电控、五金件、橡胶件等，公司工程塑料件生产成本占比在30%以上。

2021年原材料大幅上涨，PP/ABS/POM 年均价同比+11.3%/+33.1%/+36.3%，毛利率同比下滑1.6pct，2022年起原材料回落，PP/ABS/POM 年均价同比-4.8%/-24.9%/+13%，毛利率同比回升2.2pct，2023年以来原材料持续下行，2023年截至6月30日期间PP/ABS/POM价格-9.6%/-11.8%/-8%，同时期均价同比-13%/-22%/-21.4%，预计公司毛利率可增厚。

4 盈利预测与估值

我们看好瑞尔特在自主品牌快速崛起，代工业务龙头稳固下持续兑现业绩。如前文所言，卫浴行业处于智能渗透、国货崛起、龙头集中的关键阶段，产品和渠道是拉开差距的关键。

瑞尔特为智能马桶代工龙头，产品功能技术和性能稳定性已被下游科勒、恒洁等卫浴龙头认可，延伸到自主品牌，定价性价比，爆款单品已在线上成功打造，同时电商运营强，线下渠道快速铺设，我们看好瑞尔特在卫浴行业变局中快速崛起。

4.1 收入预测

我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元，同比增长20%/22%/21%。

按产品拆分看：

1）智能马桶及盖板：我们预计2023-2025年营业收入同比增长30.5%/24.9%/20.6%。

拆分看，智能马桶自有品牌业务预计高增，以量增核心驱动，均价在行业竞争激烈情况下预计略有下降；智能马桶代工业务短期受大客户转自产影响，但受益于智能马桶行业高景气，老客户放量，新客户补单，因此假设该业务收入稳定；

2）水箱及配件：我们预计2023-2025年营业收入同比持平。公司卫浴配件代工龙头地位稳固，该业务以传统水箱配件为主，对应成熟卫浴行业增速有限，且随智能马桶的快速渗透替代有所对冲。

3）同层排水系统：我们预计2023-2025年营业收入年复合增速10%。隐藏水箱式马桶热销，行业增速高于普通马桶。

4.2 利润预测

毛利率：我们预计2023-2025年毛利率为26.1%/27.3%/27.8%，同比提升1.3/1.2/0.5pct，毛利率持续提升，主要源于毛利率较高的自有品牌占比提升，23年更受益于原材料成本下行。

净利率：随毛利率提升，规模效应释放，运营效率提升，但由于自主品牌投入加大，我们预计2023-2025年净利率持平略增。

因此，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.52/3.08/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%。

4.3 估值与总结

综合以上假设，我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52/3.08/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52。

我们看好智能卫浴赛道高景气，相比传统家具品类具有成长α属性，公司智能马桶收入占比超过半壁江山，受益于高景气。同时产品功能技术和性能稳定性领先，自主品牌爆发力强。

5 风险提示

（1）行业竞争加剧。智能马桶高景气吸引多方入场，行业竞争加剧。

（2）地产波动风险。卫浴属于地产后周期行业，市场需求受下游房地产调控政策影响较大。

（3）智能渗透率提升不及预期。目前智能化渗透率较低，仍需进行消费者教育与普及，同时终端消费力变化也会影响智能化渗透进度。

（5）原材料价格波动：智能马桶原材料主要包括工程塑料（ABS、POM、PP等化工原料）、陶瓷、电机电控、五金件、橡胶件等，原材料价格波动可能给企业带来成本压力。

（6）大客户订单波动风险：智能马桶代工下游客户因转自产，有砍单风险。

（7）海外去库存及订单恢复不及预期

（8）自主品牌费用投放超预期：自主品牌前期投入费用较大，或会对利润率有影响。

（9）行业规模测算偏差。行业市场规模及渗透率发展可能不及测算预期。

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报告来自【远瞻智库】