报告出品方：方正证券
以下为报告原文节选
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1 啤酒行业：高端化路径清晰，经营效率持续提升
1.1 啤酒行业历程复盘：高端化新阶段，经营效率持续提升
当前啤酒行业处于量平价升的高端化阶段。啤酒行业销量于 2013 年见顶回落。2014-2017 年，销量见顶后，行业经历调整期。前期各酒企在惯性下仍粗放式竞争，以牺牲利润低价竞争方式抢占份额，体现在报表端为费投提升及盈利能力下滑。 2015 年 ， 青 啤 / 润 啤 / 珠 啤 / 燕 啤 / 重 啤 净利率分别降至5.8%/4.8%/2.8%/5.0%/-4.6%。后期各酒企陆续意识到高质量发展的重要性，先后开启高端化改革，迎来盈利能力拐点。17 年底，在竞争格局趋于稳定，叠加外部成本压力下，行业集体提价，达成高端化高质量发展的共识。2018 年后，行业全面进入高端化新阶段，龙头酒企加码高端产品布局和推广，同时持续关厂裁员，提升经营效率。
1.2 各酒企盈利能力提升路径复盘：路径明晰，效果显著
降本增效三板斧：增效-高端化，降本-关闭低效工厂&裁员+激励优化。行业销量见顶后，各酒企先后开启改革提效和高端化实现收入质量和盈利水平的提升。改革提效方面：1）关厂方面：重庆啤酒 15-18 年共关闭 10 家工厂，润啤 17-22年共关闭 38 家工厂；2）裁员+激励优化方面：重啤、华润节奏较快，重啤 15-18 年，润啤17-22 年裁员比例分别为47%/54%。激励方面，润啤人均薪酬从2017年的 11.66 万元提升至 2022 年的 23.87 万元（涨幅超过一倍）。高端化方面：各酒企逐步完善高端化产品矩阵，并加大中高端单品推广力度。吨价/毛利提升幅度加速。
按三板斧贡献情况看，我们认为，高端化是盈利能力提升的核心动力，效率提升贡献与各家效率提升空间有关，主要酒企之间存在差异。由于燕京啤酒改革进程较晚，我们复盘对比了青啤/润啤/重啤的效率提升路径，发现：高端化是核心动力，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模效应两方面。经过降本增效和高端化改革，润啤/重啤/青啤营业利润率分别提升 9.6/26.9/6.6pct（考虑会计政策变化带来的可比性及各公司改革进程之间存在的差异，分别采取可比区间：17-22 年/15-22 年/18-22 年）。拆解营业利润率提升贡献 Top3 项目来看：润啤：毛利率提升/管理费用率节省/其他收入率提升，分别带来4.7/4.0/3.2pct 的营业利润率提升贡献；重啤：毛利率提升/其他收入率提升/管理费用率节省，分别带来13.6/9.4/3.2pct的营业利润率提升贡献；青啤：毛利率提升/税金及附加率节省/其他收入率提升，分别带来 4.5/1.3/0.9pct 的营业利润率提升贡献。对润啤/重啤/青啤而言，毛利率提升对营业利润率提升贡献均最大。若考虑，高端化拉高吨价(收入),对费用的稀释影响。我们比较了各酒厂可比区间内的吨营业利润变化。润啤/重啤/青啤吨营业利润分别提升344.6/1270.1/323.6 元/吨。其中吨毛利提升贡献分别占 108.4%/97.7%/123.3%。
总的来看，我们认为各主要啤酒企业盈利能力提升路径清晰，且效果显著。从后续节奏看，除燕啤外，大规模关厂提效已接近尾声。从利润率上看，当前我国啤酒企业 EBIT Margin 与海外龙头百威仍有较大差距，2022 年，国内啤酒企业燕啤/青啤/润啤/重啤 EBIT Margin 分别为 4.1%/14.2%/14.3%/23.1%，海外龙头百威 EMEA/ 亚 太 / 南 美 / 全 球 / 北 美 / 中 美 区 域 EBIT Margin 分别为19.0%/21.9%/22.7%/25.6%/32%/36.9%。拆分来看：毛利率端差距明显，2022 年，国内啤酒企业燕啤/青啤/润啤/重啤毛利率分别为 31.5%/36.8%/38.5%/47.0%，海外龙头百威南美 /EMEA/ 亚 太 / 全 球 / 北 美 / 中 美 区 域 毛 利 率 分 别 为48.5%/48.7%/51.5%/54.5%/59.5%/60.9%。未来随着高端化进一步加速，以及经营效率的持续优化，毛利率&盈利能力提升空间仍较大。
2 海外对比看行业：中国高端化空间充足，确定性强
对标美日，解答两个关键问题。我们对整个美日啤酒行业进行了复盘推演，主要解决两个问题，一是美日啤酒行业整体高端化发展历程；二是外部经济压力下，美日啤酒行业的表现。我们发现：1）美日啤酒行业均经历吨价高速提升期，持续时间长。美日吨价快速提升阶段分别持续时间 20/10 年，对应 CAGR 分别为5.3%/6.8%。后续发展存在分化：日本市场：后续价格涨幅放缓，2000 年后通缩影响价格小幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒价格仍有小幅上涨；美国市场韧性更强，进入成熟期后仍在第二轮结构升级下，吨价持续提升（1993-2023 年 CAGR 达 2.1%）。2）外部经济压力下，美日啤酒高端化仍均展现出韧性，美国由于供给端龙头积极性更高，表现优于日本（外部经济压力下龙头吨价涨幅超 CPI）。
看回国内市场，我们认为：我国啤酒行业高端化程度（产品结构+吨价）与发达市场仍有差距，且考虑到我国即饮渠道占比高+当前各价格带之间价差较大的因素，未来升级空间应更加充足。针对压力下表现，美日市场的经验表明：外部环境承压，不改高端化升级趋势，但斜率要看供给端推力。我们认为当前国内啤酒行业龙头，在高端化+盈利诉求上达成了共识，吨价在外部经济环境承压下应展现较强韧性（将在第三部分展开分析）。
2.1 日本-酒税政策主导+经济低迷影响下，市场升降级并存
问题 1：日本啤酒行业发展历程？1974-1984 年，在“居民消费力升级+良好的提价环境”推动下，日本啤酒均价快速提升。东京都地区啤酒价格累计提升幅度高达 93.8%（CAGR 6.8%，持续 10年）。从整个宏观环境来看，居民消费快速升级，CPI同期涨幅达75.7%。此外，提价环境方面：从格局角度看，由于日本政府对啤酒行业整合出清以及经营壁垒的干预，日本啤酒行业参与者较少（只有四位主要参与者：麒麟、朝日、札幌、三得利）。虽然 1974-1984 年，日本啤酒行业出现“生啤竞争”（生啤占比1977/1987/1993年分别为10%/50%/70%）及“集装箱竞争”，但更多局限于对现有口味的微创新，以及包装方面的差异化竞争，未出现颠覆新产品，规模仍是竞争核心要素。规模优势下，龙头麒麟啤酒持续巩固广告+掌握分销渠道+高渠道周转（高新鲜度）+品牌等方面的优势，牢牢占据市场主导地位（市占率稳定在 60%+）。较少的竞争者以及稳固的龙头地位为提价的顺利进行提供了有力保障；从政策角度看，啤酒税为日本政府重要的财政收入（1989 年，啤酒税占日本政府总收入的 2.5%）。从 1974 年的 106 日元/升上调至 1984 年的 234 日元/升，涨幅达 121%。
而后啤酒价格涨幅放缓，2000 年后受“通缩+高性价比新品类创新”影响价格小幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒价格仍有小幅上涨。产品端受“新产品竞争热潮+酒税影响”，行业出现颠覆新产品/类别创新。随着消费者对新口味和品种的追求度提升，以及分销渠道（便利店）、人口趋势、饮食习惯等外部因素的变化。1985 年开始行业内啤酒产品创新数量增多，开启新一轮“新产品竞争”。1987 年 3 月，朝日现象级超级大单品 Super Dry 上市，迅速成为朝日最畅销的单品，当年销量达 1350 万箱，带动朝日当年销售额同增 33%。1989年Super Dry销量占日本啤酒销量20%+，带动朝日市占率从1986年的10.3%提升 14.5pct 至 1989 年的 24.8%，同时也带动朝日啤酒营业利润率提升。Super Dry的成功使各酒企加快产品推新速度，行业竞争加剧。1994年，日本传统啤酒销量见顶，叠加泡沫经济的破裂。需求端，消费者对新啤酒的兴趣消退；供给端，各酒企逐渐降低新产品推新速度。
问题 2：外部经济压力下日本啤酒行业表现？纵观日本啤酒行业的价格变化历程：日本啤酒市场呈现两级分化，降级&升级并存的特征。日本酒企在“经济低迷+竞争加剧+高酒税压力”下，更多专注高性价比新品类的创新开发，如：低价的发泡酒&第三类啤酒。但即便在苛刻的外部条件下，日本高端啤酒凭借“触手可及的奢侈”概念，渗透率仍稳步提升。受税率调整的推动，低价的发泡酒&第三类啤酒在整个消费结构中占比提升，发泡酒&第三类啤酒低价竞争较激烈。1989 年，日本酒类销售执照放宽，大型折扣店也可以经营啤酒（以往以建议零售价购买），对批发商和生产厂家的降价要求更高，行业出现低价竞争。但啤酒零售价格中 42.6%为税金（1994 年），很难降价。因此，经营廉价进口啤酒的商店激增，国内大型啤酒厂经营压力增大，开始研发低税率的起泡酒。1994 年三得利推出第一款发泡酒 Hops（麦芽含量 65%，定价 180 日元/350ml），次年札幌推出定价和麦芽含量都更低的 Drafty（麦芽含量 25%，定价 160 日元/350ml）。1996 年，政府修订酒税，对麦芽含量在 50%以上的发泡酒实行与啤酒相同的税率。因此三得利于同年推出价格更低、麦芽含量低于 25%的新产品（定价 145 日元/350ml）。2002 年，麒麟推出定价更低的发泡酒 Gokunama，通过无广告、简化包装来降低销售成本（定价 135 日元/350ml）。其他企业纷纷效仿，啤酒厂商返利升温，陷入折扣、返利竞争和价格战。高性价比属性，使发泡酒在整个啤酒市场中占比迅速提升，2003 年达到啤酒行业销量的35%。2003年日本政府提高发泡酒税率，次年札幌推出不含麦芽的第三类啤酒“Draft One”，税收负担和价格比发泡酒更低。因此发泡酒销量见顶，“第三类啤酒”占比迅速提升。2021 年第三类啤酒占啤酒行业销量的 49%，发泡酒+第三类啤酒合计占比达到 61%。从渠道角度看，传统啤酒与新型啤酒在渠道上有所差异。以“发泡酒&第三类啤酒”为代表的新型啤酒多在家庭渠道销售，即饮渠道销售仅占 2-3%，而传统啤酒即饮渠道/家庭渠道占比接近 1:1，分布相对均衡。
环境压力下，龙头公司通过“发展其他酒类+提升效率”提升酒类营业利润率，但促销及广告费率并未缩减。根据朝日啤酒财务业绩报告，朝日传统啤酒销售均价（出厂口径）2002-2019 年变动幅度较小，从 2002 年的 5,231 日元/箱提升到 2019 年的 5,498 日元/箱（CAGR:0.29%）。Asahi Breweries（啤酒业务）经营利润率从 2001 年的 6.99%提升至 2018 年的 12.74%。拆分细项看，主要系：1、其他酒精饮料收入增加；2、净制造成本节省；3、其他成本节省贡献。此外，2011-2012 年，通过过渡到纯控股公司结构，Asahi Breweries 固定成本分别节省 84/53 亿日元。
日本酒企在“经济低迷+竞争激烈+高酒税压力”下，更多专注高性价比新品类的创新开发，高端啤酒进程较为缓慢。但即便在苛刻的外部条件下，高端啤酒凭借“触手可及的奢侈”概念，渗透率仍稳步提升。根据三得利官网的数据，高端啤酒占日本传统啤酒市场比重从 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%；占整个啤酒市场比重从 2003 年的 2.1%提升至 2017 年的 7.7%。
日本高端啤酒市场当前仍定位于利基市场，主要参与者为“三得利+札幌”。札幌于1971年重新上市高端啤酒-“惠比寿啤酒”，此后一直垄断高端啤酒行业直至 1990 年前后，啤酒行业开始涌入其他竞争者加入高端啤酒竞争。复盘来看，共经历四轮高端啤酒竞争热潮：1）第一轮：1990 年前后，同行业其他公司推出新产品进入高端啤酒市场，如： Kirin Premium（麒麟）、Asahi Super Premium（朝日）等，但由于品牌建设不理想，惠比寿外其他高端啤酒产品很快停产或缩小份额；2）第二轮：1993 年麒麟啤酒推进全线战略，重新进军高端啤酒市场，并于 1997 年一度销量略高于惠比寿，但由于后续公司战略上专注于当时正在快速增长的发泡酒市场，对高端啤酒的持续投入不足。3）第三轮：2000 年前期，惠比寿利用高端啤酒的先发优势，建立了强势地位和高端品牌心智。各家开发针对便利店渠道的高端冰鲜啤酒，但并未取得理想成绩；4）第四轮：2005 年前后，三得利强势入局高端啤酒市场。
三得利重视高端啤酒利基市场建设，营销+渠道双维发力打造 The Premium Malt’s。三得利于 2003 年开始发售 Premium Malt’s，2005 年成为日本国内首款获国际大赛 Monde Selection 金奖的啤酒。获奖后，三得利加大对 The Premium Malt’s 的推广力度。营销方面，加大广告投入（牺牲了部分主力品牌Malt 的市场投放费用），在场景打造上：1）强调“用最高金奖的啤酒度过最好的周末”概念，向平时饮用低价发泡酒或第三类啤酒的消费者，提供了周末或休息日“奖赏犒劳”自己的啤酒选择，根据三得利的调查，2019 年，在家饮用啤酒的场景中有 58%发生在休息日前，28%发生在休息日；2）强调礼赠产品属性，高端啤酒在啤酒礼赠市场中占比持续提升，从 2010 年的 30%提升至 2016 年的60%。渠道上，家用渠道深耕 CVS。商用渠道方面，推动主力品牌 Malt 向高端品牌 The Premium Malt’s 的消费升级（更高的定价带来更高的渠道利润），并在2006 年 6 月设立了专门经营高端产品的高级事业部，积极开拓银座的高端餐饮渠道。在营销+渠道发力下，The premium Malt’s 销量从 2003 年的 51 万箱增长至 2017 年的 1770 万箱（CAGR：29%）。
我们认为日本高端啤酒当前占比不高的原因主要系：日本酒企在“经济低迷+竞争激烈+高酒税压力”下，更多专注高性价比新品类的创新开发。当前高端啤酒仍定位利基市场，龙一&龙二“朝日+麒麟”的推广力度不足。我们认为除受到高性价比产品销售分散精力影响外，推广力度不足还受到原有主力大单品定位的影响，“朝日+麒麟”主力大单品：朝日 SuperDry（占朝日传统啤酒销量比重超 95%）、麒麟一番搾，并非定位高端，若加大高端啤酒推广力度将导致原主力大单品被迫降级，影响销量。高端化啤酒的主要推动者为注重酒水多元化业务的三得利和此前高端化啤酒引领者札幌啤酒，根据欧睿数据2022年三得利/札幌高端啤酒市场市占率分别为 39.4%/23.1%。
2.2 美国-两轮结构升级，吨价展现强韧性
美国啤酒行业共历经两轮结构升级，第一轮升级体现为高端替代中端+区域品牌，第二轮由进口+超高端+精酿引领。第一轮产品结构升级发生在 1966-1981 年，啤酒消费由区域性+中端向高端啤酒升级，高端销量占比从 1966 年的 26.4%提升至 1981 年的 64.3%；“区域+中端”销量占比从 1966 年的 71.1%下降至 1981 年的26.8%。第二轮产品结构升级发生在，1990 年至今，体现为高端向超高端+进口+精酿的升级，同时区域性+中端向高端品牌升级仍在持续。带动产品结构由：“区域性 + 中端” / 高 端 / “ 超 高 端 + 进 口 + 精 酿 ” 占 比 从 1990 年 的30.1%/60.1%/9.6%，变化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。
龙头“加快产品创新+高举高打营销”推动结构升级意愿强烈，因为可以凭借营销上的规模优势进一步实现竞争格局的集中。产品创新方面：各大酒企为在产品端实现差异化竞争，加快产品创新进程，在 ale、干啤、冰啤、淡啤等多个类别推出新品，其中淡啤成为现象级品类。淡啤品类的兴起起源于：Miller 于1975 年推出高端淡啤 Miller Lite，Miller Lite 一经推出受到市场青睐，叠加营销端的大力宣传，Miller Lite 销量从 1975 年的 310 万桶增长至 1990 年的1929 万桶。其他龙头也转向开发推广淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light，在合力推动下，1992 年淡啤成为美国最大的国产啤酒类别，销量达到 8885 万桶。营销方面：在龙头酒企加大广告营销投放推广新品/树立品牌形象，由于二、三线及区域性酒厂相比龙头在营销投放效率上存在劣势，竞争格局进一步集中，推动“区域性+价值”产品向高端产品升级，CR4 从 1972 年的 50.77%增长37.28pct 至 1992 年的 88.05%。
“消费升级+通胀催化”下 1972-1992 年吨价快速提升，进入成熟期后吨价仍持续提升。在百威引领下，美国啤酒行业吨价在 1972-1992 年高速增长，CAGR 达到 5.3%，其中前十年（1972-1982 年）吨价 CAGR 为 6.3%，后十年（1982-1992年）吨价 CAGR 为 4.2%。价格提升体现在提价和产品升级两方面。龙头百威毛利率持续提升，从 1972 年的 29.6%提升 11.1pct 至 1992 年的 40.7%（1972-1974年成本压力下，毛利率迅速下降至 19.1%，若对比 1974-1992 年毛利率则提升21.6pct）。经过快速成长期后，美国啤酒价格在第二轮结构升级的引领下仍持续提升，1993-2023 年，啤酒均价 CAGR 仍有 2.1%。
经济低迷期，高端化进程仍持续推进。受金融危机影响，美国啤酒行业在 08-11年面临较大的外部经济压力，失业率高企使得美国啤酒销量下滑，同时部分消费者由消费高端啤酒降级至消费价值档次啤酒。百威英博通过：1）对 Value 档次啤酒提价幅度更高，缩小 value 和 premium 之间的价格差距，来维持 premium占比的稳定；2）加大 high-end 档次啤酒推广力度（Stella Artois and Shocktop），其中 Stella Artois，2007 年到 2013 年销量 CAGR 为 18%；3）推出Premium 以上创新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持续推动高端化进程。08-12 年吨均价/毛利率持续提升，吨均价从 2008 年的 1108 美元/吨提升至 2012 年的 1281 美元/吨（CAGR 3.7%），涨幅高于 CPI，毛利率从 2008 年的 49.0%提升至 2011 年的 58.6%（提升了 9.6pct）。从产品结构上看，高端/高端+档次产品占比保持稳定，价值档次产品占比下降，超高端档次占比提升。
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