今天的文章分享一篇伯克希尔长期投资者杰里米·米勒的观点。
杰里米·米勒是《巴菲特之股东信（投资原则篇）》一书的作者，也是伯克希尔的长期投资者，持有时间长达20余年，对老巴和芒格也有着独到的理解。近日，杰里米·米勒在红周刊的一次访谈中，就伯克希尔投资苹果、比亚迪、日本等行为以及巴菲特致股东信表达了精彩观点，我们认为具有一定参考价值。
对此研究院梳理了其中的一些关键要点，分享给大家。
以下正文：
1.关于伯克希尔现金流
首先是米勒关于Q3伯克希尔现金流创新高的观点。
在他看来，巴菲特在合伙公司成立之初，就和出资人强调过他的主要投资原则之一，就是“我不做预测股市的生意”。
“当下， 伯克希尔账上的巨额现金头寸（PS：现在觉得纳指YYDS的人，其实就站在老巴对立面），是巴菲特认为未来缺乏投资机会的表现。还有，钱太多了，很多标的就不能投了，投资机会也减少了。
所以在某些时候，伯克希尔需要在随时设定的展望机会与持有的现金数量之间做出妥协。 ”
但也给出了其个人大胆的预测，认为“由于没有足够大的机会来部署这些资本，伯克希尔未来或将一改不分红策略，通过分红对收益进行重新分配。通过分红对收益进行重新分配。因为这些资本目前在资产负债表上的收益也不足。”
至于后续伯克希尔会不会一改常态，只能拭目以待了。
2.谈及第一大持仓苹果
关于伯克希尔的第一大持仓苹果，杰里米·米勒谈到，曾经有很长一段时间，巴菲特说他永远不会投资科技股。通常意义上，人们将苹果就视为科技股。不过，苹果在消费领域表现得也挺好，如它的产品直接销售给个人用户、价格昂贵，且产品之间搭建起一套生态系统。所以这其实和巴菲特的投资理念不冲突。
米勒是这样理解的，“沃伦在看苹果时，会考虑未来3年、5年乃至10年甚至更长的盈利能力。 沃伦会认真思考这些时间点给苹果公司带来的收益率，并与同期的市场利率做比较。 ”
所以老巴即便是钟爱如苹果也是要考虑机会成本的。大家不妨也可以复盘《 好公司巴菲特其实也会“卖” 》一文。事实上， 早年每当有人给老巴推销公司，老巴脑子里想的第一件事就是，就是考虑更愿意买新公司还是更愿意增持可口可乐。
3.猜测减持比亚迪原因
杰里米·米勒谈到，巴菲特投资原则其中一条就是，坚守自己的能力圈，对自己诚实，对他人诚实。对这个问题我的答案是：“我不确定”。我认为也没人知道。
“他不会告诉你他做任何事的原因。早在合伙公司时期，沃伦就从不透露给任何人他在做什么，为何这么做。当然，如今这方面发生了微小的变化，现在他愿意谈论自己的投资方法和理念。但具体操作没人知道，虽然很多人喜欢猜测。”
所以对于减持原因，米勒也只能猜测：
“芒格很早（甚至在人们熟知特斯拉之前）就开始关注这家中国新能源汽车龙头，并非常尊重公司的管理团队。但 我不知道他们为何卖出，我推测可能是与伯克希尔对公司未来3年、5年，或者7年，乃至10年的盈利能力的评估有关。 ”
“站在当下时点，我觉得汽车行业是消费经济中竞争最激烈的行业之一。这样的行业，很少有公司能为投资者的资本赢得足够的回报，从而引起投资者兴趣”。
4.关于日本股市的投资
在米勒看来，伯克希尔以接近零利率的价格在日本发行了一系列债券，并以此为购买这些证券提供资金。而当其所收购的企业会很持久地获得8%甚至更高的股本回报率时候，这就非常有意义了。
“ 如果价格保持不变，借贷成本也保持不变，我猜测，即便日本指数今年创新高了，巴菲特还会增加对日本的持仓规模 ；但又强调了，如果股价继续上涨，也可能会重新考虑这个答案。”
米勒提到，“ 伯克希尔此次投资的日本企业，很像巴菲特在合伙公司时投资的公司。当年他投资的公司在美国大萧条时期脱困而出，企业的资产负债表杠杆率非常低，很多都是净现金头寸。 但受当时大萧条影响，投资者情绪却很低，都在囤积现金。”
5.对合伙人期间巴菲特信更感兴趣
米勒表示，巴菲特所写的致股东的信。对我而言，每一封信就像一部讲义，我会当做教科书来研读。但 我发现巴菲特在合伙公司期间所撰写的信，某些信息给我启发很大。
“因为相较于巴菲特掌舵伯克希尔期间，动辄需要投入数十亿在一个想法上才能发挥作用， 他在合伙公司期间的资金状况和投资模式，对于中小投资者更有借鉴价值。 ”
同时，“ 合伙公司期间的致股东的信，更接地气。 巴菲特最初的合伙公司出资人是他姨妈、大学室友和邻居等。他们不是专业投资者，不知道股市是如何运作。因此， 巴菲特花了很多时间来（向他们）解释如何思考投资的一般原则。 ”
巴菲特通过思考熟食店、洗衣店、餐馆、农场等小企业的价值，阐述基本面投资的重要性。米勒认为在上世纪早些年代，当市场普遍认为股票投资是一种赌博行为的时候，老巴能有这样的见解是难能可贵的。
其实关于巴菲特合伙人期间的股东信，证星研究院也有精译版本，不同于市场中漏洞百出的翻译，研究院的版本逻辑相对完备，值得收藏细品。
回顾链接： 精译巴菲特致股东信
6.用保险思维逆向考虑投资的风险
最后杰里米·米勒，还就投资过程中该如何有效地提升安全边际表达了他的观点。 归纳一下最首要的一点，就是逆向思维：
“我很喜欢查理·芒格的至理名言：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不会去那里。”所以解决这个问题的好办法之一就是尝试逆向思维。 在你参与一个证券项目之前，逆向设计它将如何出错，会有什么事情发生，会让结果变得糟糕。 ”
“在伯克希尔最初收购国民保险公司之前，沃伦的安全边际主要受其导师格雷厄姆的影响，就是要保证不赔钱。 以“捡烟蒂”投资为例，投资标的为超低价股票，净营运资本比市值还多。最坏的情况下，关闭公司清算资产，你得到的比你为证券支付的钱还多。 所以，对于极端风险规避的方式，就是确保公司每股资产负债表上的现金多于交易价格。
但现在市场相较于此前已经发生了很大的变化，专注于做“捡烟蒂”投资的机构仍然存在，但数量已经少之又少。如今，更多投资者更注重企业的持久盈利能力。如相对于市净率估值，你需要考虑股价与现金流比、市盈率或税息折旧及摊销前利润或诸如此类。 投资者在投资前要判断自己是否对这家公司有足够的了解，是否有能力对此发表意见。即使认为自己对这家公司的持久盈利能力有了判断，也需要再去做一些调查来验证，并问自己，“可能结果的范围有多大”。”
此外，你还需要考虑风险之间的互相关系。查理常说，“ 如果一架飞机有10个关键部件，它们的正常运行时间可靠性系数都是90%，那么叠加起来，飞机发生灾难性故障的概率就会上升到60%左右。所以你必须考虑风险的累积性。 ”
“ 还有一点是估值，当市场先生处于非常悲观预期时，你有一个合乎逻辑的、深思熟虑的投资论点，此时你做投资并不会损失多少，因为悲观预期已经反映了，你在此时买入可以取得更好收益的概率会非常高。 ”
米勒认为要想避免灾难性错误的发生，有更多安全边际，以上都需要结合在一起考虑。