作者：宸诺
“对赌协议”纠纷是近年来，特别是2017年以后才大量出现的民商事法律纠纷，以“对赌”为关键词通过中国裁判文书网检索，2012年仅有1项、2017年为234项、2018年448项、2019年682项，自2017年开始急剧增加，相信随着经济体制改革工作的深入，经济活力进一步增加，“对赌协议”的运用及相关纠纷的形式和数量还会进一步增加。另一方面，由于现行民商事法律法规并没有对“对赌协议”的准确表述，“对赌协议”纠纷通常伴随的是股权争议、法人治理纠纷等等，案件审判中有援引《合同法》相关规定进行裁判的，也有以《公司法》相关规定进行裁判的，理论界与实务界都存在着的较大争议。正是因为此，最高法出台的《全国法院民商事审批工作会议纪要》将“对赌协议”放在了具体领域前沿疑难争议问题的第一位。
虽然《九民纪要》旨在统一案件的裁判思路，规范法官自由裁量权，但是其确定的案件处理原则是对法律实务的重要指引，对实务操作有重大影响。作为企业法务，特别是股权投资类企业的法务，不可避免的要面对“对赌协议”，要在法律制度框架下实现交易安全、投资安全的目的，就要要紧跟立法趋势，全面分析制度设定下的“利”和“弊”，把好“对赌协议”的法律关。
《九民纪要》首先给出了“对赌协议”相对准确的定义：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
同时，列出了“对赌协议”的类型，按“对赌协议”的主体主要分为三类：投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。
对法务人员来说，可能最为关注部分就是九民中对“对赌协议”的效力及履行的规定。
关于效力
在明确了合同法、公司法双重适用的大原则下，统一了“对赌协议”效力不再以协议主体来确定，而是要通过法定无效事由来确定，通过统一标准最大限度的维持了合同的有效性及交易的稳定性。法定无效事由包括：
《合同法》第五十二条的规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”
《民法总则》第一百四十四条：“无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。”第一百四十六条：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”第一百五十三条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”第一百五十四条：“行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。”
关于履行
特别是实践中争议较大的“投资方与目标公司订立的这类“对赌协议””的履行，设定了明确的处理规则：概况为，完成《公司法》关于股权回购及利润分配的强制性规定程序后即可履行。
从《九民纪要》对“对赌协议”的解释及处理规则看，虽未明确说出保护投资人的目的，但保护投资人的用意非常明显，体现了在当前经济环境下促进投资、促进交易的立法意图。似乎，有这样统一的裁判思路及明确处理规则就意味着“对赌协议”不仅不再像以前诉之法院担心协议效力问题，还可在有法可依、有章可循之下，得到法院强制执行的支持，保障协议切实有效履行。如此，“对赌协议”俨然成为了投资人维护合法权益的利器，投资人可以开启“买、买、买”模式了。
可结合相关法律规定仔细分析，我们也要看到明智的人民法官们，在打开大门的时候，也无形之中提高了进入大门的门槛，需要法务人员帮助我们的投资人擦亮双眼慎重选择交易方案、仔细评估投资后果。
首先，从九民对“对赌协议”的定义，我们可以看出，“对赌协议”不是一项独立存在的协议，它是基于股权性融资行为所设定的配套协议或者条款，这也就限定了“对赌协议”的适用范围。股权性融资行为对应的就是股权交易，要么是股权增发、要么是股权转让，如果股权增发或者股权转让本身是不成立或者无效的，那么对赌协议的基础就存在很大问题，如追求投资的固定回报、保本返还的“明股实债”，或者其他原因致使股权融资行为不成立或者无效的情形。举个简单的例子：
假设投资方与目标公司A公司以及A公司的股东甲签订了一个股权转让协议，同时这个投资方又与股东甲签订了一个对赌协议。但是这个目标公司A公司并没有办理股权转让手续（即股权交割未完成），即投资方实际上没有成为A公司的股东，这个时候正好对赌协议的触发条件成熟，投资方要求股东甲履行对赌协议的义务，以双方约定的价格回购其所持有的A公司股权，但是这个时候实际上投资方并没有可被回购的股权，回购义务也无从履行。这时，投资方的股权性融资行为极有可能被认定为一个纯借款行为，一旦被认定为纯借款行为，投资回报将会受到《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于利息上限的规定的限制。
因此，在设定或审查“对赌协议”时，特别是“对赌协议”与股权融资协议在形式上分开拟制时，不但要关注“对赌协议”条款本身，还应该关注股权融资协议。而且，在执行协议过程中，要根据《公司法》以及目标公司《章程》的相关约定，确保股权性融资行为的真实性和合法性，相应股权切实交割。
其次，从《九民纪要》对“对赌协议”的裁判思路和处理规则上看，更要求投资人审慎选择“对赌”的对手，先要“赌”得对才可“赌”得赢。
根据《九民纪要》对“对赌协议”的定义，“对赌协议”解决的是交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本。对于投资人、目标公司、目标公司股东三方来说，对目标公司未来不确定性、信息不对称及代理成本的风险程度是不一样的，通常是目标公司<目标公司股东<投资人，因此，这三方当中最迫切的需要通过“对赌协议”解决上述问题就是投资方。正是基于投资人在投资过程中处于弱势地位的客观情况，《九民纪要》才会认可通过股权回购、金钱补偿等方式对投资人在投资过程中由于弱势地位而对目标公司未来估值偏差的补偿机制。因此，《九民纪要》通过统一效力判定标准，最大限度维持了“对赌协议”的有效性，极大的提高了投资人的信心。
但是，协议有效并不代表协议就可执行，更不代表投资人可以放心大胆的通过各种“对赌”形式实现投资安全或者高额回报。相反，《九民纪要》通过明确某类“对赌”形式的处理规则，正好给这类“对赌”形式在履行过程中挖了很多“巨坑”，也正因此，需要我们投资人慎重选择这类“对赌”形式，这正是立法的价值导向。
从《九民纪要》，应慎重选择的“对赌”形式即是投资方与目标公司“对赌”。这种“对赌”形式下，除了投资人、目标公司之间的合同关系和股权关系，还有与公司其他股东、公司非特定债权人之间关系，都需要兼顾和平衡。股权回购或现金补偿都有着非常高的程序要求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
根据上述规定，当投资人诉之法院，要求目标公司履行回购义务时，人民法院首先要审查关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定，其次，目标公司至少要完成以下减资程序：1.编制资产负债表及财产清单；2.召开股东会或股东大会；3.公告；4.对申报的债务作出安排。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者有利润不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分驳回其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
而“对赌协议”纠纷发生时，伴随的就是与目标公司、目标公司的股东之间的纠纷。
这个时候，如果是回购股权，首先要确保通过人民法院的强制性规定审查；其次，还要确保目标公司能够配合完成减资程序，难度之大可以想象。
如果是金钱补偿，首先，金钱补偿的来源应当是目标公司的利润，而实务当中，投资人投入目标公司的资金通常一部分列入注册资本金、一部分列入资本公积，按《九民会纪要》的精神，列入资本公积的部分是不能用于作为投资方金钱补偿的来源的；其次，确定目标公司可供分配利润的时点不明确；再次，目标公司是否存在可供分配的利润作为投资方难以举证；最后，现金补偿后，投资方持有目标公司的股权如何处理未明确。
因此，投资人与目标公司“对赌”这种形式在纠纷发生后申请法院判定目标公司履行相应义务虽然在法律规定上可行，但实际操作中要实现还存在不少障碍。
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