（报告出品方/分析师：华福证券 汪磊）

1 产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好

1.1 产绿双核驱动战略，一体两翼协同发展

首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，园区开发运营领军企业。

1994年2月经国务院批准设立苏州工业园区，为落实中新两国领导人关于合作开发苏州工业园区的决策，同年8月成立中新苏州工业园区开发集团股份有限公司；

2008年由有限公司变更设立为股份有限公司；

2019年在上交所挂牌上市，成为继2019年5月国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发〔2019〕11号）以来，首个获批上市的国家级经开区开发运营主体；

2021年公司优化“一体两翼”发展格局将“以园区开发运营为主体板块，以产业载体配套和绿色能源为两翼支撑板块”变更为“以园区开发运营为主体板块，以产业投资和绿色能源为两翼支撑板块”的新发展格局。

经过近三十年发展，公司持续发挥园区开发主体和中新合作载体作用，现已成为园区开发运营的领军企业。

中新合资成立，实际控制人为园区投控。

公司是中方与新加坡财团共同组建的中新合资企业，截至2023年一季度，中方财团持股46.80%，新加坡财团持股25.20%，合计持有公司72.00%的股份。公司实际控制人为苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（园区投控）。

作为中新合资成立的合作载体，公司充分利用两国合作优势，借鉴新加坡园区的开发经验，按照“先规划后建设，先地下后地上”的原则，践行亲商服务理念，形成“产城融合、区域一体”的城市发展架构，公司具有独特的中新合作品牌优势。

一体两翼协同发展，夯实园区开发运营领军地位。

2021年公司优化了“一体两翼”发展格局，将原两翼之一的区中园业务纳入“一体”，将产业投资从“一体”中提档升级为新两翼之一，形成以园区开发运营（产城融合园区和区中园）为主体板块，以产业投资（基金投资和科创直投）和绿色能源（新能源、新环保、园区绿色整体开发和传统公用事业）为两翼支撑板块的新发展格局。

2022年园区开发运营、绿色能源和产业投资的利润总额分别为24.70亿元、2.91亿元和2.16亿元，分别占比82.97%、9.76%和7.26%。

未来公司将持续强化发展两翼业务，通过板块联动赋能主业，夯实园区开发运营的领军地位，实现高水平的协同发展。

具备全产业链优势，持续拓展积极“走出去”。

经过近30年的发展，公司同时拥有项目拓展、规划建设、招商亲商、软件转移、产业投资、绿色低碳的园区开发运营全产业链优势，能够提供全产业链菜单式服务。

此外公司确立了立足苏州、深耕长三角、适度探索一带一路的战略布局。

公司将成功的园区经验不断对外推广输出，持续拓展项目，致力于在园区开发运营行业形成良好的品牌形象和一定的市场地位。

公司管理层经验丰富，保驾护航公司未来发展。

公司董事长兼总裁赵志松背景深厚，经验丰富，从事园区开发运营工作逾20年；副董事长陈文凯、副总裁兼总会计师洪健德为新加坡国籍，董事陈志商为马来西亚国籍，公司团队背景多元，主要由中新两国构成；副总裁尹健、田雪鸰、米龙峰、马晓冬投融资和招商管理经验丰富；董事周衡翔有着丰富的能源领域行业经验；副总裁詹宇、肖建忠和陆海粟在中新集团内部从业时间较长，熟悉公司各业务发展过程及未来规划。公司管理层均具备多年从业经验。

1.2 净利润稳步增加，资产负债率较低

近三年公司营收稳步增长，归母净利润持续增加。2019年营收大幅上涨主要系公司加速销售存量房地产项目，集中处置住宅及商业房地产项目资产。

2020年下滑主要系公司不再有房地产销售业务。2020-2022年公司营收实现稳步增长，分别为34.14/39.17/47.42亿元，2023Q1公司营业收入达到9.30亿元（-37.59%），一季度营收同比下降主要系本期园区开发运营业务量减少所致，公司以园区开发运营为主营业务，易受各园区的商业模式、园区所在地的经济环境、土地出让节奏、出让土地的单位价值等因素影响存在一定波动，故单季度的波动变化主要系结构性因素。

此外2018-2022年公司归母净利润持续增加，CAGR为13.24%，2022年归母净利润达到16.08亿元（+5.65%），2023Q1为4.17亿元（-30.07%）。

毛利率净利率波动上行。

2018年公司销售毛利率、净利率分别为41.34%和41.48%，2023Q1公司销售毛利率、净利率分别为67.02%和49.92%，较2018年提升了25.68pct和8.44pct，整体波动向上。

2020年毛利率和净利率大幅增加主要系公司出让土地的单位价值较高。

此外2018-2023Q1公司管理费用率在4.5%-7.5%区间波动，公司管理费用较为稳定，主要系受公司营业收入影响出现波动。

由于2019年公司剥离房产销售业务，2020年销售费用率大幅下降。近几年公司财务费用率增幅较快，主要系公司加大投资、借款增加。

资产负债率较低，偿债能力较强。

2023Q1中新集团/浦东金桥/陆家嘴/招商蛇口/张江高科的资产负债率分别为43.54%/51.95%/69.60%/69.09%/65.46%，中新集团的资产负债率处于同行较低水平，公司有较大的加杠杆空间。

此外2023Q1中新集团/浦东金桥/陆家嘴/招商蛇口/张江高科的已获利息倍数（EBIT/利息费用）分别为33.68%/26.28%/3.00%/2.55%/3.27%，2018-2023Q1公司的偿债能力基本处于同行较高水平，偿债能力较强。

2 聚焦园区开发运营，产投持续发力联动主业

2.1 聚焦园区开发运营，产投持续发力联动

公司扎根的苏州工业园区开发建设受到高度重视，经济发展稳中有进。

苏州工业园区是中新两国政府间的重大合作项目，开发建设受到高度重视，具备得天独厚的政策优势，利于促进园区的经济发展。园区交通便利，地处经济活跃增长的长三角核心区域，具备区位优势。

2022年苏州工业园区完成地区生产总值3515.61亿元，同比增加2.3%，增速全市第二，经济密度跃居全国前列。

良好的经济基础和未来的发展潜力有望提高公司的单位土地开发收益。此外园区采取“2+3+1”的特色产业体系，在国家级经济技术开发区和国家高新区综评排名中居于前列。

深耕长三角，产城融合走出去。

公司先后完成了8平方公里的土地成片开发，参与了园区二、三区的部分基础设施开发，此外还有两个土地一级开发项目位于苏州工业园区，分别是中新科技城项目和斜塘项目。

公司确立了“立足苏州、深耕长三角、适度探索一带一路”的战略布局。

在长三角地区布局了7个产城融合园区。公司立足自身优势，推动产城融合走出去，积极对外复制推广中新合作的成功经验。深耕经济发达的长三角区域，利于公司充分享受区域经济发展红利，例如园区地价增值。

区中园业务厚积薄发，有望为公司提供稳定的现金流。

公司区中园板块开发运营面积约291万平方米，其中110万平方米主要布局在江苏苏州的苏州工业园区—标准及定建厂房；20万平方米主要布局在公司产城融合园区内，分别是中新嘉善现代产业园的中新智慧园一期和苏锡通科技产业园的中新智能制造产业园一期，租金水平均为当地第一梯队，资产较为优质；161万平方米主要布局在上海都市圈（苏州、无锡、常州、南通、嘉兴）和沪宁产业创新带（苏州、无锡、常州、镇江）等长三角区域（安徽舒城、安徽天长），看好未来出租率和租金的成长空间。

公司旗下公司中新智地在剥离商住房地产销售业务后逐渐转型成为“一流区中园运营商”，转型发展初见成效。

公司的区中园业务主要围绕长三角区域进行布局，致力于打造区位优越和低碳环保的区中园产品，此外区中园业务出租情况较好，有望为公司提供稳定的现金流。

2.2 产业投资做大做强，联动主业协同发展

招投联动拉动投资，联动主业协同发展。产业投资板块致力于“以投带招、以招促投、投招联动”，主要分为基金投资和科创直投。

2022年公司累计认缴投资38支基金，合计认缴35亿元；所投基金促成近40个招商项目落户苏州工业园区及各产城融合园区，累计拉动各园区总投资近470亿元；累计投资科技类项目25个，累计投资4.4亿元，拉动总投资45亿元。

公司通过产业投资促进产业导入，加速产业发展，联动主业协同发展。

围绕主业产业投资，深度挖掘主业价值。

产业投资主要围绕与园区开发主导产业相结合的原则，精选投资赛道，深度挖掘主业价值。

2022年7月，公司首期10亿元债券发行成功，募集资金主要用于产业投资板块，公司加大产投力度。此外科创板、注册制、北交所等制度创新的全面落地，丰富了股权投资的退出通道。

3 绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发

依托于园区开发运营主业，公司可充分利用园区内屋顶等资源，快速发展分布式光伏、工商业储能、充电桩等绿能业务。当下绿能业务空间广阔，分布式光伏、工商业储能、充电桩蓄势待发。

3.1 需求旺盛叠加产业链降本，工商业分布式光伏有望迎来黄金时代

能耗双控向碳排放双控转变，扩大了可再生能源消费需求。

2021年12月的中央经济工作会议上明确提出“创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”；2022年1月国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，提及各地区“十四五”时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核。

原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核；2022年政府工作中再次提及推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变；2022年8月《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》界定了新增可再生能源电力消费量范围，不纳入能源消费总量的可再生能源，现阶段主要包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源。

受益于国家持续推动能耗双控向碳排放双控转变，扩大了可再生能源的消费需求。2022年清洁能源消费量占能源消费总量25.90%，上升0.4pct。

电价市场化改革推升工商业用户用电成本，22年工商业光伏装机实现高增。

2021年10月《进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。

文件扩大了燃煤上网电价的浮动范围，用电紧张时工商业用户的市场化交易电价易上浮，推升用电成本。

2023年1-5月我国用电消费需求结构中，仅工业用电量（不考虑商业）占比就高达65.9%，工商业用电占绝我国大部分用电需求。

2022年我国集中式光伏、工商业分布式光伏和户用分布式光伏新增装机占比分别为41.52%、29.59%和28.88%，其中工商业分布式光伏新增装机25.86GW，同比高增237%，主要受碳排放双控以及工商业电价涨幅明显等因素影响催生大量需求，工商业分布式光伏迎来爆发式增长。预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛，前景广阔，具备较大潜力。

上游硅料价格下行带动产业链降本，利好项目收益率。

随着上游硅料价格的大幅下行带动光伏产业链上游持续降价，截至7月26日，182mm和210mm单面单晶PERC组件分别降至1.32元/W和1.30元/W，利好工商业分布式光伏项目收益率，进一步刺激装机释放，预计未来工商业分布式光伏有望迎来黄金时代。

此外随着浙江等地“隔墙售电”试行政策的实施，有望进一步提高分布式光伏的收益水平，但目前“隔墙售电”机制仍有待捋顺，未来可以持续关注“隔墙售电”进展。

以江苏为例，测算工商业分布式光伏IRR为10.87%。

截至6月28日，182mm和210mm单面单晶PERC组件分别降至1.40元/W和1.41元/W，我们假设含税投资总成本为3.37元/W；光伏组件会逐年衰减，我们假设首年衰减2%，以后每年衰减0.5%；参考CPIA数据，假设运维费用为0.048（元/(W·年)）；我们取23年上半年江苏电度用电价格平均值0.7093元/kwh；假设*款贷**利率4.6%。据测算，江苏分布式光伏全投资IRR为10.87%。

进一步我们测算一般工商业电价&自用比例对IRR的敏感性分析，当一般工商业电价在0.7-0.8区间，自用比例在40%-80%区间，分布式光伏的全投资IRR在9.6%-12.87%。此外分布式光伏的自用比例越高时，IRR对一般工商业电价变化越敏感。

3.2 碳酸锂价格下跌叠加高峰时期峰谷价差扩大，工商储经济性凸显

碳酸锂价格下跌，降低储能制造成本。电芯在工商业储能系统占比约50%，而电芯的主要成本中又以正极材料为主，碳酸锂是正极材料制备中重要的原料之一。

2022年底碳酸锂价格一路下跌，4月底价格有所反弹，截至7月4日，目前碳酸锂价格基本稳定在30.75万元/吨左右。碳酸锂价格较22年底接近腰斩，带动电芯价格下降，进一步降低储能系统制造成本。

夏季用电高峰执行尖峰电价，凸显工商储经济性。

2023年1-6月各地电网代理购电电价最大峰谷价差（一般工商业1-10kv）中，共有19个地区最大峰谷价差超0.7元/kwh。夏季高峰来临，各地开始执行夏季尖峰电价，2023年7月各地电网代理购电电价最大峰谷价差（一般工商业1-10kv）中，共有19个地区最大峰谷价差超0.7元/kwh。

其中广东（珠三角五市）7月最大峰谷价差较1-6月最大峰谷价差均值提高1.55%，海南提高13.10%，湖南提高31.69%，重庆（工业分时电价）提高28.28%，峰谷价差的进一步扩大，凸显工商储经济性。

未来随着储能系统成本的降低，叠加峰谷价差的进一步拉大，利好工商储收益率。

以江苏大工业为例，测算工商业储能IRR为8.34%。

近日，碳酸锂价格基本稳定在约31万元/吨左右，我们假设储能含税投资总成本较之前的2元/Wh左右有所下降，为1.8元/Wh；年运维费用为总投资成本的1%，即为0.018元/Wh；我们选取最新发布的7月江苏1-10（20）千伏单一制电价作为储能充放电价格，考虑到江苏大工业在夏冬存在尖峰电价，其他时刻为正常高峰电价，我们在高峰电价基础上给予一定溢价，假设全年峰值电价1.3344元/kwh，平时电价0.7612元/kwh，谷时电价0.3439元/kwh。

根据江苏分时电价政策，我们采取单日两充两放策略，为峰值-谷时和峰值-平时电价。

据测算，工商业储能全投资IRR为8.34%。若项目位于苏州工业园区，符合相关规定，有望按照项目放电量获取补贴0.3元/kwh且补贴3年，显著增加项目的IRR水平。

值得注意的是，目前不是所有省份的峰谷价差电价都处于高位水平，而且有的省份并不具备两充两放的条件。不同的充放电策略（可表现为不同程度的峰谷价差和是否两充两放等）会对项目IRR产生很大影响。

3.3 充电桩行业规模快速增长，政策持续加码助力发展

近年充电桩行业规模快速增长，18-22年CAGR高达60.92%。充电桩的市场规模和新能源汽车保有量正相关，近年新能源汽车保有量快速增长，2022年新能源汽车保有量为1310万辆，同比高增67.09%。

充电桩也随之快速扩张，2022年充电桩保有量为520.96万台，同比高增99.06%，18-22年CAGR高达60.92%。未来随着新能源汽车的持续扩张，充电桩的建设也有望提速发展。

政策持续加码，助推充电桩发展。2022年国家积极出台充电桩相关政策，支持其发展；2023年以来政策持续加码，为行业发展营造良好的发展环境，推动充电桩行业蓬勃发展。

2023年6月，《国务院办公厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》中提及，到2030年基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。

4 绿色能源快速发展，打造增长新引擎

4.1 绿色能源布局全面，业绩稳步增长

绿色能源业务产业链布局完整，营收毛利稳步增长。

公司绿色能源业务主要分为新能源、新环保和城市公用事业，此外中新绿发（原名中新公用）是公司绿色能源新能源发展平台，将统筹顶层绿色规划，中新绿发旗下新能源板块的中新绿能和新环保板块的中新联科分别主导提供分布式光伏发电开发服务和工业废水处理服务，由内外部协同方（如中新绿发旗下城市公用事业板块的蓝天热电、港华燃气等）提供实施碳量化、绿色工厂认证、绿色园区认证、储能、充换电等服务及热电联产、餐厨垃圾处理、循环产业园等绿色业务，开展园区绿色整体开发业务。

2019-2022年公司绿色能源板块营收和毛利稳步增长，2021年营收高增毛利微增或系2021年完成收购和顺环保。

未来公司将着力构建以新能源、新环保、园区绿色整体开发组成的绿色业务发展架构和一体化协同发展新格局，有望迎来快速发展。

公司绿色能源板块多点开花，未来或进一步拓展数字化智能化应用。

分布式光伏业务，22年公司参股公司已并网投运分布式光伏电站104MW，未来有望高速扩张；分布式能源中心（站），公司建成苏州工业园区月亮湾集中供冷（供热项目），设计装机容量3万冷吨/时，位列全国第一；售电业务在苏州工业园区排名第一。

此外公司在综合能源服务、光源科技、危废处置、水务等业务领域均有涉猎。

依托于公司绿色能源发展板块全方位的布局，未来或将开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等新业态和新模式，拓展数字化智能化应用。

4.2 分布式光伏高速扩张，架构清晰助力光伏发展

若公司规划目标能顺利实现，23-25年光伏装机CAGR高达168%，公司新能源业务发展架构清晰助力光伏腾飞。

2022年公司参股公司已并网投运分布式光伏电站104MW，依托于园区开发运营主业的优势，公司会积极获取优质资源，据公司公告披露，23-25年公司新能源发展平台中新绿能将努力向2000MW（2GW）目标迈进，如该目标能够顺利实现，23-25年分布式光伏装机CAGR高达168%，光伏装机高速增长。

三年新增装机均值632MW，假设新增装机增量逐渐增加，进一步我们粗略假设23/24/25新增600/632/664MW。

此外2022年公司确立了新能源业务发展架构：中新绿能作为公司新能源业务发展平台，重资产持有分布式光伏电站获取收益；中新春兴、中新旭德作为分布式光伏电站市场开发协同方，以市场化手段获取项目，并在完成开发建设后移交中新绿能持有；中新智业将打造专业化的运维团队提供运维服务，中新华智提供智慧化、数字化管理服务。

公司新能源业务发展架构清晰，助力迅速开拓新能源市场。此外公司还积极推进和协鑫集团、新加坡益阁新能源等公司的战略合作，以期联合拓展分布式光伏项目。

4.3 上游降本储能经济性凸显，新环保等业务稳步发展

部分地区出台了储能相关补贴政策，利好用户侧储能项目盈利。公司战略布局为“立足苏州、深耕长三角、适度探索一带一路”，公司布局的长三角区域峰谷价差相对较大。

此外据北极星储能网统计数据显示，目前出台的储能补贴政策多为广东和长三角区域。

此外目前公司主业布局的江苏苏州工业园区、江苏常州和浙江嘉兴嘉善已经出台了储能相关补贴政策，其中苏州工业园区和常州是按照发电量给予补贴，嘉善是按照储能容量给予补贴。

新环保&园区绿色整体开发：新环保重点发展表面处理园运营、工业废水处理等业务，园区绿色整体开发致力全面打造绿色低碳园区。

新环保业务方面，公司以控股公司中新联科为重点来发展表面处理园运营、工业废水处理等业务。目前表面处理产业园已在南通海门、安徽舒城、安徽天长有所布局，其中安徽天长为2022年签约落地项目。

园区绿色整体开发业务方面，公司将持续推动金光科技产业园绿色低碳园区项目，此外2022年成功签约了安徽舒城经开区绿色低碳园区项目。

城市传统公用事业：稳健经营，持续提升产品质量和服务水平。公司将立足绿色低碳的发展方向，不断巩固和优化城市传统公用水电气业务，稳健经营的同时持续提升产品质量和服务水平，提升绿色发展的核心竞争力。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

2022年公司园区开发运营业务收入占比高达81.62%，随着一体两翼战略的持续推进，预计未来园区开发运营业务营收占比逐渐降低，两翼之一的绿色能源业务占比逐渐增加，基于公司过往的各项收入成本，结合行业发展趋势及未来公司发展战略等对公司各项业务进行关键假设：

园区开发运营业务：主要可分为土地一级开发（以出让土地为主）、二级房地产开发与运营（以租赁为主）、三级多元化开发收益（以招商代理、工程代理、物业管理、品牌输出及软件转移为主）。

1）一级开发方面，22年新增斜塘项目和嘉善产业园项目收入，预计23年有望持续贡献收入。我们假设23-25年公司一级开发营业收入增速为11%、9%和7%；近期政治局会议对地产板块释放利好，预计后续随着政策的持续催化，利好行业发展，此外公司布局区域地理位置优异，毛利率有望上行，假设23-25年为48.5%、49.5%和50.5%。

2）二级房地产出租方面，假设公司未来23-25年可出租面积增速为9.56%，出租率维持80%，出租价格维持345元/平方米/年；

3）三级招商代理、工程代理等多元化开发方面，营收受益于园区开发运营面积的提升将稳步增加，假设23-25年营收增速为10%、10.5%和10.5%。

绿色能源业务：

1）由于公司的工商储和充电桩目前还没有量的体现，我们暂时不考虑工商业储能、充电桩的创收情况；23-25年公司分布式光伏目标2GW，若目标顺利实现，装机CAGR高达168%，有望带动公司供热供电供冷业务实现高速增长，考虑到23年分布式光伏会集中在下半年投产，较23年相比，24年增收较为明显，25年装机稳步增加，依旧保持高增速但但由于高基数，增速较24年或难以进一步扩大，我们假设23-25年营收增速为73%、115%和90%；

2）公司控股的中新联科重点布局资源型电镀废水处理项目，将以中新联科为重点来发展表面处理园运营、工业废水处理等业务，市场开拓空间较大，假设23-25年公司环境科技业务营收增速为24.94%；

3）公司分布式光伏的扩张有望显著提高绿色能源板块的毛利率水平，假设23-25年绿色能源毛利率29.63%、35.83%和40.22%。

5.2 相对估值

公司营业收入结构主要分为园区开发运营和绿色能源。

我们采用PE估值法，园区开发运营板块选取南京高科、浦东金桥、东湖高新和张江高科四家公司，绿色能源板块选取太阳能、嘉泽新能，综合园区开发运营和绿色能源两个板块调整后的23年平均PE为9.92倍。

考虑到公司是园区开发运营龙头企业，具备全产业链优势，且若分布式光伏规划目标顺利完成，分布式光伏业务将实现高速扩张，我们给予公司2023年11倍估值，对应目标价12.76元。

6 风险提示

土地出让节奏放缓风险：公司主营业务为园区开发运营业务，若地产行业回暖不及预期，土地出让节奏放缓会对公司盈利造成较大影响。

新能源项目建设不及预期风险：若新建新能源机组建设规模不及预期，则可能影响公司新能源业务扩张节奏。

政策风险：国家政策是新能源项目持续扩张的重要驱动力，若未来政策执行力度不及预期，则可能会对项目的推进造成一定影响。此外若国家宏观经济政策变动，比如产业、税收及信贷政策等，可能影响公司园区开发经营业务。

产业招商竞争激烈风险：区中园方面若产业招商竞争激烈，可能导致空置率上升，进一步可能会影响租赁项目盈利能力。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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报告来自【远瞻智库】