中大期货能源化工（原油）2018年年报——美国新增供给或再成边际变量

观点摘要：

我们在报告中回答市场关注的 四 个问题：

1 、 2017 市场的主要逻辑是什么 ？

2017 年市场主逻辑是成品油端去库存向原油端的不断传导。OPEC 与俄罗斯减产与美国增产这对矛盾始终贯穿了全年，成品油端在一季度率先开始去库存，成品油的跨月价差结构也对应开始走强形成正反馈。需求回暖使得炼厂检修加速回归， OECD 原油库存从 3 月开始拐头回落，原油跨月价差走强与之形成正反馈。尤其进入下半年，由于 2016年同期供应的高基数以及需求的超预期恢复，库存加速下滑，库存高企的美国地区也开始进入去库存阶段，油价进入稳步上涨阶段。

2 、 近月升水结构形成后的历史表现怎么样 ？

从过去 20 年以来历次跨月价差结构转变来看 ，一旦结构转变，持续时间至少接近 1 年，这与近月升水幅度以及库存变化趋势关联较大。2018 年是否打破这个正反馈逻辑将是关注重点，而美国页岩油的边际增量将成为潜在的驱动因素。

3 、 供给端的主要变量是什么 ？

2018 年美国等非减产国的供给增量与 OPEC 等减产国的供给减量的博弈将再度成为重点，其中前者为暗牌，目前市场对增量的大小分歧较大；后者为明牌，供给减量已限定了天花板。 我们认为美国等非减产国的供给增量将成为边际变量，左右 2018 年供给端变化，而核心变量在于美国究竟能贡献多少产量增量。预计全年的增量将在90- 100 万桶/日左右

4 、 需求有什么特征变化？

柴油需求走强在2018年或将重演， 柴油需求回升有望带动整体需求拉升，与2016年的情况将有很大不同。预计 2018 年全球需求的增量将维持在 140-150万桶/日。

5 、2018 年有什么策略？

我们认为 2018 年在 OPEC 和俄罗斯严格执行减产协议的基础下，供需缺口约在 50万桶/日左右，去库存仍将继续；除非 OPEC 与俄罗斯放松减产协议的执行。去库存仍然是主基调；上半年动力较强，下半年供给增量存在较大不确定性，预计下半年去库存的力度和速度将小于上半年。预计 Brent 与 WTI 全年呈现前高后低形态，全年均价有望分别上升至62 和 和56 美元/ 桶，主要运行区间分别为 50- 70 和 和 47- 65 美元/ 桶。减产协议的继续执行和美国页岩油产量的增加，轻重油价差将继续缩小；美国产量增加预计国内难以完全消化，美国出口量将继续增加， 这将导致 WTI 的贴水幅度仍将在 55美元/ 桶以上保证页岩油在亚太和欧洲的竞争力；此外上半年去库存延续的概率较大，此期间原油 首次行价差继续走强的概率仍较大

一、 去库存下结构的转变

OPEC

进入 2018 年油价原油近月升水结构能否延续，将决定原油价格中枢进一步上升的动力，而近月升水结构的持续走强与库存能否进一步去化息息相关，我们认为 2018 年库存去化的关键点仍在于非减产国的供应增量能否抵消减产国的供给收缩量和消费的增量，其中美国页岩油的产量增长速度将至关重要。

二、 近月升水结构能否延续？

2017 年 Brent 和 WTI 原油价差结构发生了实质性变化，年初远期结构朝着近月升水的方向发展，但一季度由于实际库存并未如期下降，近端压力加大，Brent与 WTI 近月下跌幅度较大，同时随着绝对价格的下跌，远期套保量下降也促使了跨月结构转变成远月升水结构；但进入下半年后，库存下滑与近月走强形成正反馈，Brent 与 WTI 先后转为近月升水结构，且目前仍延续。

从过去 20 年以来历次跨月价差结构转变来看，一旦结构转变，持续时间至少接近 1 年，这与近月升水幅度以及库存变化趋势关联较大。且除了 2011-2014年因高油价和低利率环境造成页岩油超幅度增长外，其余油价涨幅均超过 25%以上。目前近月升水幅度不大，且库存的去化仅开始 3 个季度，库存去化与价差结构走强的正反馈仍然持续，近月升水具备继续维持的条件，因此 2018 年是否打破这个正反馈逻辑将是关注重点，而美国页岩油的边际增量将成为潜在的驱动因素。

三、 美国是否将再成边际变量？

美国页岩油

2018 年美国等非减产国的供给增量与 OPEC 等减产国的供给减量的博弈将再度成为重点，其中前者为暗牌，目前市场对增量的大小分歧较大；后者为明牌，供给减量已限定了天花板。我们认为美国等非减产国的供给增量将成为边际变量，左右 2018 年供给端变化，而核心变量在于美国究竟能贡献多少产量增量。

（一） 美国或再成为供给的边际变量

根据页岩油企业获取现金流的模式，我们认为企业通过套保稳定现金流-获取融资-钻机数增加-产量回升的逻辑将在 2018 年延续。从 CFTC 持仓来看，代表美国页岩油套期保值量的掉期交易商空头持仓在 2017 年 6 月份以后出现爆发性增长，这也从远期曲线和美国公司的季报中得到验证，2017 年 6 月以后 WTI 远期曲线远月贴水明显变大；此外从美国相关页岩油的季报来看，同时期 2018 年套保量的增加非常明显，Permian、Bakken 和 Eagle Ford 地区分别从二季度 40%，7%，11%跳涨到 63%，43%，30%。一般而言持仓套保到钻井的传导时间为 3 个月左右，钻井到出油情况复杂些，会涉及到 DUC 向完井的转变，一般在 5 个月左右。因此我们推测 2018 年 2 季度开始原油产量将出现明显幅度的增长，这与 2015 年套保量大幅增加的情形类似。目前市场对美国页岩产量增幅的预估相差较大，我们预计全年的增量将在 90-100 万桶/日左右。此外巴西海上油田项目增长将延续，后期仍有三个 40 万桶/日的油田陆续投产。

（二） 减产退出将成为关键因素

2017 年 OPEC 与俄罗斯减产较为到位，均完成了预定目标。进入 2018 年一季度由于 2017 年基数较高，减产效应效果犹存，但二季度以后基数开始降低，减产效应开始减弱。目前 OPEC 与俄罗斯财政压力随着油价的上涨得到了较大的缓解，且沙特阿美即将 IPO，使得减产国仍有动力保持减产量。从 2017 年的情况来看，减产虽然带来了财政收入的改善，但是减产国市场份额的丢失也较为明显，若下半年油价持续在 60 美元/桶以上，不排除减产国减产意愿减弱。

四、需求的释放能否延续？

从 2017 年来看无论成品油还是原油库存去化进展良好，这为 2018 年整体库存较低奠定了基础。从历史情况来看，经济增长初期，由于油价较低，汽油需求较为旺盛，汽油裂解价差维持高位的可能性较大；随着增长复苏深入，柴油需求逐步旺盛，这与经济增长带来的贸易量增长有直接关系，柴油裂解价差往往在经济步入复苏期后进一步扩大。我们认为该趋势在 2018 年或将重演，柴油需求回升有望带动整体需求拉升，与 2016 年的情况将有很大不同。

从增量分布上看，中美印仍将是主要的需求增长点，且美国需求的复苏值得注意，从柴油裂解价差来看，美国柴油裂解价差上升幅度明显高于欧洲和亚太地区，我们预计 2018 年全球需求的增量将维持在 140-150 万桶/日。

五、 结论及策略

总体来看，我们认为 2018 年在 OPEC 和俄罗斯严格执行减产协议的基础下，供需缺口约在 50 万桶/日左右，去库存仍将继续；但是若 OPEC 与俄罗斯放松减产协议的执行，尤其是在上半年油价较高的情况下，供给紧张的格局可能会被打破。从基本面上来看 2018 年上半年原油供给增量将小于需求增量，美国产量实际增幅将使关键，预计去库存仍然是主基调；下半年供给增量存在较大不确定性，减产执行将较为关键，预计下半年去库存的力度和速度将小于上半年。预计 Brent与 WTI 全年呈现前高后低形态，全年均价有望分别上升至 62 和 56 美元/桶，主要运行区间分别为 50-70 和 47-65 美元/桶。我们认为减产协议的继续执行和美国页岩油产量的增加，轻重油价差将继续缩小；美国产量增加预计国内难以完全消化，美国出口量将继续增加，这将导致 WTI 的贴水幅度仍将在 5 美元/桶以上保证页岩油在亚太和欧洲的竞争力；此外上半年去库存延续的概率较大，此期间原油首次行价差继续走强的概率仍较大。