霍华德•马克斯是橡树资本联席董事长及公司创始人之一，世界顶尖的价值投资者。他的写给投资人的备忘录广为流传，巴菲特说，我每天打开邮箱的第一件事,就是看有没有来自霍华德·马克斯的备忘录。

他是价值风格的代表性投资人，与他风格类似的投资人还有格雷厄姆、沃尔特 · 施洛施、约翰·涅夫等人。

霍华德•马克斯最具代表性的投资理念是“第二层次思维”“周期思维”。他对风险的定义：“风险就是本金永久性损失的概率”。以及“虽然我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方。”都是最广为流传的投资金句。

他的畅销书有《投资最重要的事》和《周期》，其中前者最有名，巴菲特都说自己读了两遍。

国内许多著名的价值风格基金经理，例如：邱国鹭、谭丽、姜诚等，都把《投资最重要的事》作为最推荐的投资书籍之一。我自己也认为《投资最重要的事》应该是价值风格最有代表性的入门书籍。

本篇带来《投资最重要的事》的精华摘要。

第二层思维

· 记住，你的投资目标不是达到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化，你必须找出一种他们所不具备的优势。

你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。

保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确。

· 第一层思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”

第二层思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”

第一层思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”

第二层思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”

第一层思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层思维说：“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少，会有意想不到的惊喜拉升股票；买进。”

· 第一层思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到，只是一种对于未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票会上涨”。第二层思维深邃、复杂而迂回。要考虑许多东西：

· 未来可能出现的结果会在什么范围之内？

· 我认为会出现什么样的结果？

· 我正确的概率有多大？

· 人们的共识是什么？

· 我的预期与人们的共识有多大差异？

· 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

· 价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？

· 如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？

· 如果我是正确的，资产价格又会怎样？

显然第一层和第二层思维之间的工作量差异是巨大的，能够进行第二层思维的人数远少于能够进行第一层思维的人数。

· 第一层思维者对相同事件有着相同的看法，通常也会得出同样的结论。从定义上来讲，这是不可能取得优异结果的。全部投资者都战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。

在投资的零和世界中参与竞争之前，你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。

市场是否有效？

· 如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。

· 对于任何个人来说 — 与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束 —— 持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难 —— 即使他们并不总是对的。

· 事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

· 资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

· 资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

· 资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

· 关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。以外汇为例。对于任何一个个人来说，他对这些东西所知的会不会系统性地比其他人更多？可能不会。 如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。

· 主要股票市场如纽约证券交易所，数百万人在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上作着相似的分析，股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？答案是：概率不大，也不可靠。

· 在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念， 我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。 有效市场理论知识帮助我作出了决定，避免了我将时间浪费在主流市场上。

最终我得到一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。

风险控制

· 有两个例子：在股市崩盘导致采用杠杆的投资者接到追缴保证金通知并被平仓时发生的强制卖出;以及现金流入共同基金时，投资组合经理人就需要买进。

在这两个例子中，人们都是在无法顾及价格的情况下被迫进行证券交易的。相信我， 再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。 我们许多最好的交易都是在这种时候完成的。

· 不过我还要补充两点意见：你不能以从强制卖家手中买进或把证券卖给强制买家为生；强制卖家和强制买家不是任何时候都有的， 他们只在罕见的极端危机和泡沫时期才会出现。

既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。 所以，把自己的事情安排好，保证自己能够在最艰难的时期坚持住（不卖出）是非常重要的。要做到这一点，既需要长期资本，又需要强大的心理素质。

· 如果不能正确地应对风险，那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。

·传统的风险–收益曲线图具有误导性 ，它虽然表现了风险与收益之间的正相关，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。许多人从中得出一个错误结论： “ 高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。 ”

然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。 如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

正确的表述是： 为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

我希望我的曲线图更有帮助。它既表明风险和预期收益之间的正相关关系，又表明收益的不确定性以及随着风险的增加而加大的损失概率。

当定价公平时，风险较高的投资意味着：更高的预期收益；获得较低受益的可能；在某些情况下，损失的可能。

· 风险究竟是什么？ 它的近义词—危险、冒险、危害、极大危险。 然而金融理论却将风险明确地定义为波动性。这词没有表达出“危险”的必然含义。我对这一定义不敢苟同。我认为，学者们出于方便起见，才选择了以波动性指代风险。他们需要一个可计算的、客观的、能够查明来龙去脉的数字。波动性符合他们的要求。

· 人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。 “我需要更多的上涨潜力，因为我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现波动”要合理得多。

“风险”就是永久性损失的概率。

·风险是个体化和主观性的。 某项投资对一些人来说是有风险的，对其他人则不是。投资风险有多种形式：不达目标、业绩不佳、基准风险、流动性低。

· 量化标准是不存在的。对于任何特定投资，都会有一些人认为风险较高，而另一些人认为风险较低。有人将风险称为不赚钱的可能性，有人则将其称为损失一定比例资金的可能性。有人认为它是时限一年的损失风险，有些人则认为它是跨度为整个持有期的损失风险。

即使将一项投资的所有相关投资者都集中到一个房间里摊牌，他们也永远不可能商定出一个能够代表投资风险的数字。

·风险和风险–收益决策不能被“机加工”，即不能移交给计算机去做，研究表明， 多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。

· 损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴涵着高风险。它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。

· 你以100美元买进了某种东西，一年后以200美元卖出。这项投资有风险吗？谁知道呢？或许它曾经令你暴露于巨大的但未实现的潜在不确定性之下。 损失的发生并不意味着它是必然发生的，损失没有发生也不意味着它是不可能发生的。

“概率与结果之间存在巨大的差异。” 这是你应知道的关于投资风险最重要的事之一。

· 风险很大程度上是一个见仁见智的问题。即使是在事件发生之后，也难以对风险有明确的认识。 未来有多种可能性，但结果却只有一个。

· 平心而论，我认为投资表现是一系列事件—地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的—与当前投资组合相碰撞的结果。

·在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。 广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

当然，正如漂亮 50 投资者的经历所证明的， 当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。 这可能会使受人们推崇的最好资产成为风险最高的资产。 存在这一矛盾的原因是大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格。但是高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。 所谓的质量不过是为资产所付出的价格问题 ……因此，狂热的公众意见不仅是潜在低收益的源泉，还是高风险的源泉。

·高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。 因为风险和风险调整后收益（即使在事后）的难以评估，又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足， 所以投资者很少因为在这方面做得好而得到认可。 在繁荣时期尤其如此。

周期思维

·经济与市场周期上下波动。无论此刻它们朝向哪个方向运动，都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。这样的思想非常危险，因为它会扰乱市场，将价格推向极端，引发多数投资者难以承受的泡沫与恐慌。

同样，投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动—从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从唯恐错失良机到害怕遭受损失，从急于买进到迫切卖出。钟摆的摆动导致人们高买低卖。因此，作为群体中的一员注定是场灾难，而极端时的逆向投资则可能避免损失，取得最后的胜利。

·最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。 关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。 未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。

投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。 在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。

·我们不可能知道过热的市场将何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨。不过，虽然我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方。我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当投资者恐慌时，我们应变得更加积极。

·所有泡沫都是从重要的事实开始的：

郁金香美丽而罕见（在 17 世纪的荷兰）。

互联网将改变世界。

房地产能抵御通货膨胀，并且可以永久居住。

几个聪明的投资者发现了（或预见到）这些事实，投资获利。其他人随后明白过来—或者只注意到人们在赚钱，于是他们跟风买进，抬高了资产的价格。但是，随着价格进一步上涨， 在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪加上嫉妒抵消了所有本应占据主导地位的智慧。

·世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行 。但是当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。其中的主要原因是， 人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。 心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。

· 周期永远不会停止。如果真有一个完全有效的市场，如果人们在决策时精打细算、不带个人情感，或许可以摆脱周期，但真实情况永远不可能这样。

· 无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。人们表现得仿佛做得好的企业将永远好下去、业绩高的投资将永远高下去的样子，反之亦然。

当投资新手第一次看到这种现象的时候，他们会以为以前从未发生过的事—周期的中断—有可能要发生了。但是当这种现象第二次、第三次出现时，经验丰富的投资者就应该意识到，周期是永远不会中断的，他们应该将这种认识转化为自身的优势。下一次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立的交易时，记住，它永远是一个失败的赌注。

·在牛市中，投资者相信：某些新发展会改变世界。已成过去陈规的模式将不再存在。规则已经改变。传统价值标准不再适用（包括股票市盈率、债券收益率差或房地产资本化率）。当投资者变得过于轻信而不再怀疑时，这些错误往往会同时发生。

·在市场过热期，资金集中流向大多经不起时间考验的新型投资。情绪乐观的投资者们关注的是能够赚钱的机会，而不是可能会出现的问题。渴望取代谨慎，促使人们接受他们并不理解的新型投资产品。过后他们会惊讶自己当时在想什么。

· 当市场已经到达极端的时候，保持警惕；第二，相应地调整我们的行为；第三，最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。

·了解未来很困难，但是了解现在没有那么难。 我们需要做的是“测量市场温度”。保持警觉和敏锐，就能够判断出其他人的行为，并据此判断我们应采取的行动。

所以看看四周，问问自己：

投资者是乐观的还是悲观的？

媒体名嘴认为该入市还是该出市？

新型投资产品是被大众欣然接受还是避之唯恐不及？

证券招股和基金上市被视为致富机会还是潜在陷阱？

信贷周期处于资本容易获得还是难以获得的阶段？

市盈率处于历史高位还是低位？

收益率差是收窄的还是扩大的？

这些都是至关重要但并不需要预测的东西。我们能够在现状观察的基础上得到出色的投资决策，而不必猜测未来。虽然市场并不需要你每天都照此行事，但是在极端市场情况下这是必需的，倾听市场的声音非常重要。

· 这里有个简单的练习，可以帮助你测量未来市场的温度。如果你发现你的标记大部分在左侧栏里，那你就要像我一样，看紧自己的钱包。

·大多数投资者是根据既往—尤其是近期发生的事—推断未来。为什么是近期？第一，许多重要金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二，金融记忆往往极其短暂。第三，所有曾经的记忆往往都会被最新热门投资轻松赚钱的承诺抹除。

大多数时候未来确实与过去相似，因此这样的推断没有任何害处。但是在重要转折时刻，当未来与过去不再相似的时候，推断会失效，你要么损失惨重，要么赚不到钱。

预测的局限性

·“ 我知道 ” 学派对未来侃侃而谈，可能会因为自己的观点而受到追捧，被人们奉为座上宾 …… 特别是在股市上涨的时候。

“ 我不知道 ” 学派永远体会不到千分之一预测成真以及被《华尔街日报》刊登照片的乐趣。另一方面，也能避免所有的预测失误以及对未来估计过高所带来的损失。

·很多投资者认为自己知道经济和市场的未来走势，实则不然。建立在坚定但不正确的预测基础上的投资，是潜在损失的根源。

·很多投资者认为，世界是有序运行的，是可以被掌握并预测的。他们往往忽视了隐藏在未来发展之下的随机性和概率分布。因此，他们将行动建立在他们对未来的唯一预期结果之上。这种做法有时候能够奏效，并为投资者赢得赞誉，但不足以带来长期而稳定的成功。无论是在经济预测还是投资管理中，都会有人是完全正确的，但一个人很少有持续正确的时候，这样的结果是没有任何价值的。

市场的随机性

·投资领域并不是一个特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上，投资很大程度上受运气支配，或者叫做“偶然性”或“随机性”，投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。

·玩俄罗斯转盘赚来的1000万美元，与靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同，能买相同的东西，但前者的随机成分比后者高。对会计师来说，它们完全相同……不过在内心深处，我总觉得它们的性质很不一样。

· 有时候每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。选手接过*子骰**—加倍下注—同时掷出两个6点、胜率是1/36—然后赚到他的大篷车。这也许不是一个明智的赌博，但是因为他赢了，所以人人都认为他很聪明。我们应该想一想：该玩家取胜是多么幸运，玩家再次取胜的可能性……

·

·很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献（或破坏）。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。“幸运的傻瓜”看起来像专业的投资者。

·当然，区分幸运的傻瓜和专业的投资者也并不容易，但是我们必须努力地区分。在判断投资经理的能力时，大量的观测数据—多年数据—是必不可少的

·长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。

·短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实投资能力的必然指标。出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。某一年的好收益可能会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。

防御为主

· 在危机中关键要做到远离强制卖出，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点： 坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。 在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。

·在逆境中确保生存与在顺境中将收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间作出选择。在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。

获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。

·投资是一个充满雄性激素的世界，太多人自我感觉良好，认为只要打出“本垒打”就能赚到大钱。然而，有多少人提到过持续性或者告诉你他在最差的时候也表现不错呢？

过去35年里我注意到的最奇怪的事情之一是，最优秀投资者的投资生涯都非常短暂。我认为许多投资经理职业生涯之所以终结不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被三振出局的次数太多。但是许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。

·我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来”。我们追求安打率，而不是“本垒打”。其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季而占据头条，但是我们希望自己能以持之以恒的良好表现坚持到最后。

·防御型投资可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。

敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。

·投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？我们可以防备每一个极端结果，例如同时防备通货紧缩和恶性通货膨胀。但这样做的成本太过高昂，而且当我们的保护性举措最后被证明没有必要时，成本会减损投资收益……并且大部分时间里都会这样。所以一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。

·大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。

·贯穿投资组合的隐形断层线能使看似不相关的资产的价格发生联动。相关性往往被低估，特别是在危机时相关性进一步提高的时候。投资组合可能在资产类别、行业和地缘上有多元化的表现，但是在困难时期，非基本面因素如补充保证金通知、市场冻结和避险情绪高涨，可能会成为主导因素，对所有东西产生相似的影响。

· 犯错虽然简单，但错误的形式多种多样—多到不胜枚举。以下是一些常见的错误形式：

· 分析过程中数据或计算错误导致错误估价。

· 对各种可能性及其后果估计不足。

· 贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从和屈服（或兼而有之）达到极致。

· 风险承担或风险容忍过度。

· 价格显著偏离价值。投资者没有注意到这种偏离甚或推波助澜。

·错误边际是防御型投资的关键要素。尽管在未来按照预期发展时大多数投资都会成功，但是在未来不按预期发展时，错误边际能够保证结果的可接受性。错误边际能带给你持久力，帮你度过市场低迷期。

·投资者获得错误边际的方法有：强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进，避免使用杠杆，多元化投资。

·风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。但你必须记住，它们是“隐蔽资产”。市场多数时候处于繁荣期，但是只有在衰退期—潮水退却的时候—才能凸显防御的价值。因此，在繁荣期，防御型投资者必须知道，自己的收益已经取得了适当的风险保障……即使事后证明这种风险规避是不必要的。

总结

·成功投资的基础，是价值。你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值简单来说，就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。

要取得卓越的投资结果，你必须对价值有深刻的洞察：必须学会别人不会的东西，以不同的视角看待问题，或者对问题分析得更到位—最好三者都能做到。

价格和价值的关系是成功投资的关键。低于价值买进是最可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效。

·价格和价值的关系受心理和技术的影响，这两个因素所致的极端价格波动提供了获利或失误的机会。为了得到前者而不是后者，你必须坚持价值的概念并应对心理和技术因素。

·“定价过低”绝不等同于“很快上涨”，“过于超前与犯错没有区别。”在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。

我的读后感

霍华德马克思的投资理念特点主要是：①这个标的静态资产值多少钱？②其他人如何看待这个标的③如何战胜其他竞争对手④如何防守、控制风险。

他强调“周期思维、超越市场”，看重“当前价值”，认为市场主要是“零和博弈、与人博弈”，喜欢有效性不强的市场。

我觉得对散户来说，做到这些是比较难的，因为散户本身就是普通人，极少人具备超越市场的能力，也难以掌握市场的整体信息。

相比价值风格，我自己还是更认可质量风格，因为我觉得和人博弈是很难的。质量风格关注更容易观察到的企业盈利能力、护城河等，不做博弈，赚取稳定的复利。

很多人都不知道什么是“质量风格”，这个词好像确实是主要是我在用，下篇文章，我准备给大家介绍一下“质量风格”。

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十年之后哪些投资方法可能会失效？（价值策略）