交控科技：国内轨道交通信号系统龙头，短期增长可期但无想象空间

成立日期：2009年；所在地：北京

一、主营业务与行业分析

主营业务

从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包

业务占比

城轨新线87.68%、城轨改造4.03%、重载铁路3.84%、零星销售1.75%、维保维护服务2.7%

产品及用途

基础CBTC系统： 基于通信的列车运行控制系统，采用先进的通信、计算机技术，连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换，完成列车运行控制。

I-CBTC系统： 互联互通的CBTC系统是基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设备互联互通，实现列车跨线运营的CBTC系统，主要应用了跨系统衔接技术、协同控制技术。

FAO系统： 全自动运行系统应用了无人驾驶技术、跨专业融合联动技术的系统，实现了全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制。

城轨云系统： 应用了云平台、边缘计算技术，将信号、综合监控、AFC、企业信息化等在内的多个业务系统通过统一云平台实现线网级综合应用。

TIDS系统： 融合AI、机器视觉、泛在感知技术，实现轨道交通运行环境的数字化，可应用于障碍物智能检测、机房无人巡检等场景。

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购电子器件及电气设备，下游应用至城市轨道交通、客运铁路、重载（货运）铁路、市域轨道交通等多个制式，并适用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。

主要客户

成都轨道交通集团、重庆轨道交通集团、青岛市西海岸轨道交通、北京市轨道交通、贵阳市城市轨道交通集团，前五名客户销售占比49.23%

行业地位

国内轨道交通信号系统龙头，市场占有率约为25%

竞争对手

国外：德国西门子、法国阿尔斯通、法国泰雷兹、加拿大庞巴迪；

国内：卡斯柯信号（中国通号及阿尔斯通合资公司）、通号城交（中国通号子公司）、电气泰雷兹（上海电气和泰雷兹合资公司）、 众合科技、思维列控 、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联、新誉庞巴迪；

行业核心要素

1、核心技术及自主知识产权；

2、产品知名度及可靠性；

3、交付及服务能力；

行业发展趋势

1、轨道信号系统国产化： 随着国内自主产权核心技术的崛起、更低的中标价格、更优质的交付应用及服务能力，未来轨道信号系统国产化是必然趋势；

2、国内轨道交通建设增速放缓；

其他重要事项

1、公司拟定增募资10亿元，其中，5.5亿元用于自主虚拟编组运行系统建设项目、3亿元用于轨道交通孪生系统建设项目、1.5亿元用于面向客户体验的智能维保生态系统建设项目；

2、2019年全年新增合同38.45亿元； 2020年上半年，公司共中标3个地铁信号系统项目，1个重载铁路项目，新增项目中标总金额11.82亿元，而第三季度，四季度是中标的旺季；

简评

1、公司主营业务是轨道交通信号系统的研发与销售，信号系统主要应用在地铁、轻轨、铁路等领域，信号系统的好与坏决定了列车行驶的安全性、准确性及间隔时间（好的信号系统可以做到更低的班次间隔，进而提升高峰期运力）；过往信号系统的核心技术掌握在德国和法国企业手中，近几年随着国内研发实力的不断提升，国外的核心技术也不断被攻克，而国内企业拥有更好的市场资源和服务能力，信号系统领域主要市场已经掌握在国内企业手中；

2、随着国内企业技术的水平的提升，海外厂商在国内的竞争力逐步衰退，公司相对国内的企业具有技术领先优势（领先约5年），而相对国外的企业公司又拥有价格优势和服务优势，因此公司占领了国内25%的份额，是行业龙头企业；

3、公司虽然在国内已经成为龙头，但是国外竞争对手技术仍领先于公司，市场资源也优于公司，这意味着公司短期内无法在海外市场取得有效突破；而国内市场虽然在2019年、2020年均取得了不小的订单，未来两三年业绩增长也有保障，但是国内城市轨道交通的建设增长速度远不及前几年，很多不符合要求的城市也暂停了其地铁修建工作，很多重大项目的审批权已经提到国家级层面，城市轨道建设的放缓意味着公司增量市场的萎缩，存量的更新换代尚未到达高峰期，公司未来的成长空间会受到极大的限制；

二、公司治理

大股东

持股比例为16.66%；股权质押率：0%

管理层

年龄：37-50岁，高管及员工持股：1.2%

员工总数

1333人：技术255，工程技术726，销售67；本科学历以上：996，其中硕士240

人均产出

2019年人均营收：124万元；人均净利润：9.55万元；

融资分红

2019年上市，累计融资（1次）：6.47亿，累计分红：0.38亿

简评

1、公司股权较为分散，管理层整体偏年轻，股权激励较为适中；

2、前十大流通股东以个人为主，大量公募基金在第三季度退出前十大股东序列，大量的机构抛售是公司股价大幅下挫的直接原因；

3、员工以工程技术实施人员为主，技术人员为辅，人均营收超过120万，净利润超过9.5万，公司属于技术密集型企业；

4、公司上市一年，融资金额不高，因而又抛出了定增计划，考虑到公司负债率超过七成，预计未来几年分红率也不会好看；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3： 货币资金15.45，应收账款11.17 ，预付款1.68，其他应收款0.36， 存货9.34，合同资产2.04 ，其他流动资产0.45；长期股权投资0.18，固定资产1.83，在建工程0.41，无形资产0.69；短期借款0.08， 应付账款17，合同负债11.79 ，长期借款0.07；股本1.6，资本公积6.61，未分利润3.27，净资产11.8，负债率73%

利润表

2020年Q3：营业收入12.42（+38%），营业成本8.73，销售费用0.28（-24.4%），管理费用1.13（+19.7%），研发费用0.94（+51.6%），财务费用-0.02（+2.8%）；其他收益0.41（+95%），投资收益0.04，净利润1.28（+171%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：13.77%、17.91%、18.51%、11.39%；毛利率：31.42%、26.93%、26.66%、29.67%；净利润率：5.1%、5.71%、7.71%、10.35%；

简评

1、公司账面现金暂且充沛，应收账款与前三季度的营收占比约为九成，属于非常高的水平，存货金额与前三季度营收比例也达到了75%，这主要是因为客户属于各地方政府城市建设集团，这类客户虽然信誉好，但是产品交付周期、付款周期比较长，会显著影响企业的周转率、进而影响盈利能力；公司应收账款坏账计提比例1年期、1-2年、2-33年分别为3%、5%、10%明显低于行业标准水平，会计政策不够严谨，需要关注公司的应收账款变动情形；公司负债以应付款和预收款为主，偿债压力不大，负债率虽达到73%，也不用担心；

2、公司前三季度营收逆势增长38%，同时销售费用控制非常好，毛利率提升了3%，同时其他收益增长了0.2亿元，这是公司净利润翻倍式增长的主要原因；

3、公司近三年净资产收益率维持在18%左右，属于中等偏高水平；毛利率历经两年下滑后开始显著回升，或与疫情期间外资企业无法参与竞争有关系；费用控制良好，净利润率显著回升，但是进一步提升的空间不大；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、国家级高水平实验室平台优势

交控科技深耕技术创新，以用户需求为导向，建设了一系列覆盖研发、设计、测试、验证、系统集成的平台，形成了“产学研用”的协同创新体系。公司作为行业技术引领者,现拥有国家级平台4个，北京市级平台7个，博士后科研工作站1个。

2、持续创新优势

公司设立了多层次的研发机制进行研发创新。公司设有研究院和研发中心，主动跟踪和捕捉国内外基础前沿技术，结合行业需求引入行业内外前沿技术，通过自主创新快速迭*开代**发行业共性技术和革新技术。公司秉持“产学研用”相结合的理念，依托资源整合和组织机制创新，实现了创新链和产品链的融合，进一步保障公司持续创新能力。

3、人才池培养优势

公司建立了一套标准化、流程化的知识培养体系，通过科研项目创新引进和培养了大批人才，保障了公司技术的延续性。作为行业内技术水平领先的自主厂商，公司不断探索创新文化，为专业人才提供了广阔的发展前景和良好的激励机制，保障了公司研发团队的稳定性。

4、项目精细化管理优势

公司先后承接并完成了国内多地区、多线路、多制式的轨道交通信号系统建设项目，拥有丰富的项目管理经验。公司的项目实施经验在行业中名列前茅，多次获得用户表彰，体现了公司产品的系统稳定性、安全性、可靠性及工程应用能力。

5、合作与本地化服务优势

在公司有信号系统业务的城市，公司通过与当地地铁运营单位共建运营维护合资公司的形式，推动运营维护方式由原有的运营公司自营向合资公司委托服务等方式转变，实现公司从信号系统到弱电系统的运营维保业务本地化落地。

投资逻辑

1、轨道交通信号系统国产化趋势；

2、轨道交通信号系统更新换代需求量较大；

3、公司是行业龙头；

4、公司在手订单充足，短期增长无虞；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%、30%、20%；毛利率：29.7%、30%、30%；净利润率：10%、9%、8%

营收假设

2020E：23；2021E：30；2022E：36；

净利预测

2020E：2.3；2021E：2.7； 2022E：2.9；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：18-25倍

合理估值

两年后合理估值：50-70亿；

当前合理估值：30-40亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于40亿（不除权股价：25元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、各省市轨道交通（以地铁为主）建设速度；

2、原有轨道交通信号系统更新换代速度；

3、行业内竞争情形；

核心风险

1、行业风险

轨道交通行业受到宏观经济环境状况、国家战略发展规划、整体经济运行周期等多方面因素影响，建设资金主要来自于政府财政和外部融资。 如果未来限制轨道交通行业发展的不利政策出台，或宏观经济增长水平回落导致政府财政趋于紧张，地方政府可能减少对轨道交通建设项目的投资 ，市场需求发生不利变化，从而对公司的经营状况和盈利能力产生重大影响。

2、市场竞争风险

目前国内有12家城市轨道交通信号系统总承包商。截至2020年6月，国内已经有6家竞争对手实现了自主CBTC技术的工程应用，3家竞争对手实现了I-CBTC技术的工程应用，1家竞争对手实现了FAO技术的国内工程应用。国内其他厂商的技术日趋成熟，行业亦存在潜在竞争对手进入参与竞争的可能性，因此公司可能面临市场竞争加剧的风险。

3、技术创新与产品研发风险

公司所处行业属于技术驱动型行业，具有技术难度大、前期投入高、研发周期长的特点，如果公司新产品、新工艺未能适时研发成功，将对公司未来的盈利水平产生一定不利影响。

4、应收账款无法按期收回风险

随着公司承接和实施项目的增多，公司的应收账款余额可能将保持较大规模。如果宏观经济下行，出现较大应收账款不能收回或延期收回的情况，将增加公司资金压力，并对公司财务状况和生产经营产生不利影响。

5、毛利率下降风险

国内竞争对手陆续实现自主CBTC和I-CBTC等技术的工程应用，市场竞争逐步加剧。随着行业技术水平进步以及市场竞争加剧，未来如果公司不能保持产品的持续创新，公司可能面临毛利率下降的风险。

综述

公司是国内轨道交通信号系统的龙头，相比国内企业公司拥有更领先的技术优势，相对国外竞争对手公司拥有价格和服务优势，在过往的竞争中公司成功取得了行业龙头的地位。2019年和2020年公司在激烈的竞争环境中也取得不错的订单，虽然短期增长无虞，但是未来城市轨道交通建设速度放缓，公司想象空间有限。2020年第三季度机构投资者纷纷撤离，公司股价显著下挫，巨额的应收账款和较低的坏账计提比例也让人担忧。