投资与理财
文/ 西 蕾
你拍 一 我拍 一 ，聚成科技少“科技”；你拍二我拍二，行业竞争又加剧；你拍三我拍三，价格下行增压力； 你拍五我 拍五，达 峰方案 需推进。 2020年以来，我国提出“碳达峰、碳中和”战略 目标，有力地促进了光 伏产业 的发展。随着“碳达峰”行动方案的持续推进、光 伏行业 市场需求的持续增长，相关企业 IPO的鼓点儿也敲响了。 据深交 所官网显示 ，江苏聚成金刚石科技股份有限公司 (以下简称聚成科技)创业板IPO已获受理。聚成科技本次拟公开发行股票数量不超过4266.94万股，且同时不低于发行后总股本的25%，预计募资15.27亿元，募集资金将用于年产9000万公里金刚石线项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目。
自设立以来，聚成科技始终从事电镀金刚石线产品的研发、生产和销售。其瞄准光 伏行业 降本增效和金刚线产品 细线化 的发展趋势，坚持产品研发和生产工艺创新，不断推出能够提升下游客户硅片切割效率、降低硅片切割损耗的产品。
“聚成”，又“聚”，又“成”，寓意好好，但 IPO可不会因为你有个好名字就对你高看一眼，如果你的硬实力不够“硬”，名字再好也白搭。那么，聚成创业板IPO能“成”吗？
聚成科技少“科技” 研发费用很“可怜”
“公司作为一家自主创新型企业，自设立以来坚持技术创新，注重产品、工艺、设备等各个领域的研发创新。”这是聚成科技冠冕堂皇的说辞，但数字最见真章： 2019—2021年及 2022年1—6月，其研发费用分别为1,570.43万元、1,601.00万元、1,947.76万元和1,004.43万元，占营业收入的比例分别为3.62%、3.38%、4.08%和2.29%。没有对比就没有伤害，小财米儿发现，这在同行业可比公司中可谓是“较可怜”的。在同行业可比公司中， 高测股份 的研发费用占比分别为9.91%、11.52%、7.48%、6.19%，三 超股份 分别为8.29%、6.70%、9.75%、7.55%，而行业平均值为8.16%、7.50%、6.77%、4.87%，均大大高于聚成科技的 研发占 比。
据小财米儿了解，报告期内，聚成科技的研发投入均计入当期研发费用或营业成本，未进行资本化。聚成科技的研发活动常要进行放量试验，以确定规模化生产条件下的技术参数，并进一步形成稳定的配方和工艺。其研发活动产出产品中部分可以对外进行送样或销售。根据《企业会计准则解释第 15号》，对于具备销售条件并形成收 入的研发产出产品，聚成科技将其成本结转至存货科目并相应冲减研发费用，并待相关销售完成后，将上述存货成本结转至营业成本；对于免费送样的产品，其成本仍旧归集于研发费用中，不进行进一步会计处理。因此，报告期内，聚成科技的部分研发投入随研发产出产品对外销售结转至营业成本核算，相应冲减研发费用。
小财米儿发现，聚成科技的研发费用与营业收入关联性总体较弱，报告期内研发费用主要受研发项目数量、研发项目类别、研发项目规模等因素影响。 2019及2020年，聚成科技 研发费用 率整体 “不温不火”。 2021年，聚成科技投入新产品钨丝线及配套工艺、设 备的研发，当年研发活动相关材料投入、人员薪酬较 2020年有所增加，研发 费用规模有所上升，研发费用率相应有所提高。 2022年1 — 6月，一方面聚成科技收 入规模 有所 增长，拉低了研发费用率水平；另一方面，当期钨丝线研发产出形成销售的比例较高，相关研发投入结转至营业成本，冲减研发费用较多，导致研发费用率有所下降。
而在分析报告期内公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平时，小财米儿发现：一方面，聚成科技研发团队精简，导致其研发费用中职工薪 酬 支出整体较低；另一方面，聚成 科技主营业务聚焦于金刚线领域，因此研发切入点较为集中，研发项目主要聚焦于金刚线新产品的制备、生产工艺的改良及相关生产设备的升级改造，而相比之下，同行业可比公司 高测股份 的业务覆盖光伏切割设备及光伏切割耗材， 岱勒新材产应用 领域包括光 伏材料 和蓝宝石的切割，三超新材的主要产品包括电镀金刚线与金刚石砂轮等，上述同行业可比公司因业务多元化的影响，其研发方向更加分散，研发项目数量更多，使研发费用率较高。
不管怎样，号称“自主创新型企业”却屡屡 拖行业 的后腿，这并不是负责任企业的很好呈现方式，但愿聚成科技能强调客观因素少一些、关注主观因素多一些，早日赶上或超过行业平均水平。
客户集中度较高 更像“自给自足”区域性公司
小财米儿发现， 2019—2021年及2022年1—6月，聚成科技向各期前五大客户销售的金额分别为30,301.88万元、33,703.35万元、31,764.57万元和33,780.75万元，占当期主营 业务收入的比例分别为 70.36%、71.32%、66.59%及77.82%，存在主要客户集中 度较高的风险。
与主要客户集中度较高形成鲜明对比的是，报告期内，聚成科技的金刚线产品主要面向国内的华北、华东等区域注册企业销售，可谓“偏居一隅”，“这主要是因为公司客户 TCL中环、协 鑫 集团、晶澳科技、京运通等集中分布 于华北及华东区域。”聚成科技的解释使其显得更像是一家“自给自足”的区域性公司。
至于前五大客户实现的销售收入占当期收入比例较高的原因，聚成科技也一言以蔽之：“这主要是因为下游客户所在硅片制造环节是光伏产业链中集中度较高的环节。”据分析， 2022年1—6月，聚成科技对TCL中环收入占比超过50%，主要是因为TCL中 环是全球单晶硅片龙头之一，在光 伏产业 发展趋势下近年来产销规模持续提升。同时，聚成科技与 TCL中环具备稳定的合作基础，即自2018年起便 开展合作； 2019—2021年，逐步扩大与TCL中环的 销售规模； 2021年末，聚成科技完成钨丝线产品技术开发工作并逐步投入量产，向TCL中环批量供应钨丝线产品，因此2022年1—6月对TCL中环的收入 进一步增长。
虽然聚成科技的解释听起来有几分道理，但 高客户集中度所 带来的风险是很大的，可能导致其话语权变弱， 且核心 财务指标不断走 低 。小财米儿发现， 2019—2021年及2022年1—6月，聚成科技金刚线产品的平均单价分别为57.85元/公里、48.51元/公里、40.23元/ 公里和 51.15元/公里。2022年1—6月，随着聚成科技规模化生产和销售单价更高的钨丝线产品，金刚线产品的平均单价有所提高， 但报告期内聚成科技金刚线产品的平均单价整体仍呈下降趋势。
小财米儿要说的是，近年来，随着金刚线切割技术在光 伏行业 的规模化应用，金刚线生产企业 普遍 持续加强对产品的研发投入、产能建设及市场推广，市场竞争有所加剧 ， 聚成科技 能否“赶趟儿”是个问题 。同时，受光 伏行业 及下游硅片制造企业对降本增效的不断要求，聚成科技金刚线产品的销售价格存在进一步下降的 可能 。
再看主营业务毛利率。小财米儿发现， 2019—2021年及2022年1—6月，聚成科技的主营业务毛利率分别为45.21%、48.89%、40.56%和36.36%，总体呈现波动 态势 。而在金刚线产品价格持续下降以 及市场竞争不断加剧的背景下，若聚成科技不能持续提升金刚线产品竞争力、有效控制产品生产成本，那么主营业务毛利率继续下降也不是不可能。
业内人士由此提醒，在这样的情况下，假若聚成科技的主要客户经营状况发生重大不利变化、采购需求大幅减少或调整采购策略，那么订单的大幅下降也将是“断崖式”的，到那时客户集中度较高的风险效应将会十分明显。
前五名供应商占比高 与 常熟华融 关系“铁磁”
2019—2021年及2022年1—6月，聚成科技向各期前五大供应商采购原材料的金 额分别为 11,864.11万元、11,742.28万元、11,758.94万元和16,501.84万元，占 当期原材料采购总额的比例分别为 3.37%、73.52%、55.38%及69.39%。
据小财米儿了解，聚成科技的金刚线产品主要原材料包括母线（含碳钢母线和钨丝母线）、金刚石微粉（裸粉）、镍等。 2019—2021年及2022年1—6月，聚成科技直接材料占主营业 务成本的比重较高，分别为 54.22%、57.78%、47.18%和64.88%。由此看来，原材料价格 的波动将是“牵一发而动全身”的，假若聚成科技产品的销售价格下跌，而所需的主要原材料采购价格不能随之下降，或将产生不利因素的传导效应。
小财米儿发现，常熟 佳合高级 陶瓷材料有限公司、 常熟华融 太阳能新型材料有限公司是聚成科技的实际控制人张福军控制的企业，其与这两家供应 商存在 关联关系。
据悉，聚成科技设立之前，实际控制人张福军、杨艳红夫妇已深耕光伏多晶 硅产业 多年，其控制的 常熟华 融于 2007年5月设立，主营业务为多晶硅铸锭炉用石英 坩埚的制造、销售，是国内市场较早从事多晶硅铸锭炉用石英坩埚的制造商和供应商。 2015年至2017年，全球单晶新增装机量逐年大幅增长， 常熟华融作为 多 晶硅铸锭炉用石英坩埚供应商，其主营业务市场出现萎缩态势。而作为单晶硅片切割环节主要材料，金刚线在单晶硅片切割领域的渗透率快速提升，金刚 线市场 需求呈现爆发式增长。在国内， 以隆基绿 能为代表的单晶企业逐步开始大规模使用金刚线切割工艺。在此行业背景下，张福军顺应市场趋势，开始进军金刚线领域。自 2016年， 常熟华 融在实际控制人张福军的带领下，基于光 伏行业 多年的 经营经验及无机材料领域长期的技术积累，逐步开展金刚 线相关 的基础研发工作。 2017年7月，综合考虑业务未来发展、人工成本等因素，张福军、杨艳红 夫妇决定于江苏宿迁设立聚成科技专业从事金刚线业务。同时， 常熟华融将 早期形成的基础技术及设备等也转让给了聚成科技。
据小财米儿了解，聚成科技与 常熟华融还 存在经常性关联采购情况。 2019—2020年， 常熟华融向 外部供应商采购裸粉，经加工后形成微粉，并主 要通过 常熟佳合陶瓷 向聚成科技销售。同时，聚成科技在金刚线产品生产过程中，部分微 粉未 完全镀覆于母线表面，经退去表面镀层后 才能 形成 退镀裸粉 。对于聚成科技生产过程中产生的 退镀裸粉，常熟华融会 做进一步加工，再次制成微粉并向聚成科技销售。
2019—2020年，聚成科技微粉及 退镀裸粉 的加工均向关联方 常熟佳合陶瓷 、 常熟 华融 采购，“这主要是因为张福军早期通过常熟华融开展金刚线基础技术的研究，常熟华融保留了微粉相关的加工设备，因此存在向关联方采购微粉以及退镀裸粉加工的情形”。聚成科技解释。
报告期内，聚成科技向 常熟华融 出租厂房的金额分别为 49.98万元、49.98万元、0万元和0万元。如前所述，2019—2020年 常熟华融 保留了金刚石微粉相关的加工 设备，聚成科技向其采购微粉以及 退镀裸粉 加工，因此聚成科技向 常熟华融 转租了部分承租 江苏华融的 厂房面积，用于 常熟华融 的微粉加工。
据了解， 2019—2021年，关联公司 常熟华融 、江苏华融、 常熟佳合陶瓷 及江西聚成 还 存 在为聚成科技代垫款项的情形。聚成科技承认，这主要是因为：一方面， 2019—2021年，聚成科技存在部分 员工由于社保或公积金缴纳地的个人诉求，劳动合同与公司签署，但社保或公积金由关联方代垫缴纳。另一方面，存在部分员工因曾在关联公司任职，在实际已入职并成为聚成科技员工后，由于聚成科技前期规范意识不足，保留了这些员工与关联公司的原劳动合同关系，致使这些员工的工资薪酬由关联公司代垫发放。
同时，聚成科技由于前期内部控制体系尚未完善， 尚 存在部分费用由关联公司代垫的情况。 2019—2021年，关联公司代垫款项的合计金额分别为1,023.14万元、912.68 万元和 477.06万元，占当期营业成本的比例分别为4.29%、3.77%和1.68%。怎么像“还没断奶的孩 子”？小财米 儿对此 感到哭笑不得。
据小财米儿了解，截至本招股说明书签署日，聚成科技的生产厂房等经营场所也存在向关联方租赁的情形，租赁房产面积约为 65,541.17 平方米 ，占全部房产面积的比例约为74.33%， 租赁房产 占比较 高。
聚成科技承认，截至招股说明书签署日，其 21,863.80 平方米 自有厂房已投入使用，已取得131,995.36 平方米 自有地块用于 建设募投项目 。自有地块建设完工后，现租赁厂房将 进行整体搬迁，但不排除出现自有地块及相应厂房施工建设进度晚于预期，从而对聚成科技已经制定的搬迁计划造成影响；同时，自有厂房建设完毕后，聚成科技现租赁厂房的生产设备需要进行搬迁，可能短期内对生产经营的稳定性造成不利影响。瞅瞅，一大堆“未尽事宜” 在 等着它呢， 忐忐忑忑 ，勾 勾连 连，到底何时休？
对此，小财米儿要说的是，关联不可怕，交易存风险，因为关联尚有友谊的成分在，而交易则更多的是利益 考量 ，一个不小心，便会为“ XX操作 ”留下所谓的空间。在这一点上，聚成科技需提起应有的重视。
