摘 要
截至2023年11月6日，共有26个省市（拟）发行特殊再融资债用于偿还存量债务，合计金额达11280亿元。 随着发行的特殊再融资债券资金拨付至企业，拟提前兑付的高息城投债有所增多。与此同时，市场对城投债的风险偏好明显上升，“化债”行情快速演绎。 目前仅山东和四川有超过3500亿元城投债收益率在4.0%以上，其中四川经济财政实力处全国上游，并且债务管控能力较强，近两年并未频繁曝出城投非标违约等严重负面事件。因此本文聚焦四川省，挖掘其省内城投债投资机会。 四川万亿城投债，半数在蓉城。 四川各地级市中“单核”特征突出，省会成都市经济财政实力遥遥领先。截至2023年10月27日，四川省有发债城投241家，城投债余额1.08万亿元， 其中成都市城投数量达110家，城投债余额为5719亿元，占比均在一半左右。 其余地级市中，泸州市、绵阳市、宜宾市、眉山市城投债规模相对较大，在300-500亿元，发债城投数量在9-16家。 成都市部分远郊区县被曝负面，妥善处理后加强债务管控。 成都市下属部分远郊区县因为历史上发生过非标违约、发行定融产品数量较多，债务结构较差等原因，收益率较高。2019年都江堰市城投平台非标债务违约后，及时采取措施处理并加强债务管控，债务成本和结构均有所优化。近几年，成都市对债务的管控也越来越严格，对于下属区县，成都市也将统筹资金资产资源，支持其化解隐性债务。 在化债的大背景下，四川省部分债务压力较重的区域流动性压力将有所缓释，这为下沉挖掘高收益城投债提供了较好的机会。四川省各地级市中，除了宜宾市，其余地级市城投债加权平均收益率均在3.5%以上，具备较大的挖掘空间。 其中，成都市、绵阳市、泸州市财力较强，存量债规模相对较大，是下沉的首选区域。泸州市和绵阳市1年以内AA(2)隐含评级城投债收益率在3.5%以上，宜宾市和成都市1-2年AA(2)隐含评级城投债收益率分别为3.92%和3.68%，均具有一定性价比。此外，德阳市、乐山市和达州市2022年一般公共预算收入在140-160亿元，城投债务率不高，在四川省内排下游，平均收益率在3.9-4.0%，也具有一定性价比。
风险提示。 政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。
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特殊再融资债发行破万亿，“化债”行情快速演绎
2023年7月24日，中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。截至2023年11月6日，共有26个省市（拟）发行特殊再融资债用于偿还存量债务，合计金额达11280亿元。其中，云南、内蒙古、天津发行金额较多，在900亿元以上。
随着发行的特殊再融资债券资金拨付至企业，拟提前兑付的高息城投债有所增多。 2023年10月，全国共有34只城投债拟提前兑付，合计金额达155.4亿元，金额为2021年以来单月最高，环比9月增加超过一倍，而2021年10月和2022年10月这一金额仅为14.1亿元和17.5亿元。从省份分布来看，主要在广西，涉及16只城投债，金额合计68.6亿元，并且这16只债券票面利率均较高，在7%以上。
与此同时，市场对城投债的风险偏好明显上升，“化债”行情快速演绎。 2023年10月27日相较7月24日，多数省份城投债收益率下行，天津、云南、黑龙江、贵州、青海、广西、吉林等省份下行超过40bp，其中不少区域债务压力较大，经济财力较弱，发行的特殊再融资债规模也较大，因此最为受益。此外，投资者主要采取短久期下沉策略，1年以内AA-城投债品种表现较好，收益率普遍大幅下行，其中天津、黑龙江、河北、山西下行超过100bp。
高票息城投债提前兑付叠加城投债估值大幅下行，高息的城投债资产变得越发难寻。 截至2023年10月27日，城投债规模共16.1万亿元，其中仅21.1%的城投债收益率在4.0%以上，规模较7月24日减少超7000亿元。分省来看，天津、江苏、河南、重庆、浙江收益率在4.0%以上的城投债规模减少超过500亿元。从绝对规模来看， 目前仅山东和四川有超过3500亿元城投债收益率在4.0%以上，其中四川经济财政实力处全国上游，并且债务管控能力较强，近两年未频繁曝出城投非标违约等严重负面事件。因此，本文聚焦四川省，挖掘其省内城投债投资机会。
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四川万亿城投债，半数在蓉城
四川整体经济财政实力居全国上游，但是债务负担较重。 2022年四川省GDP为56750亿元，排全国第6位；一般公共预算收入为4881亿元，排全国第7位。但四川城投债务负担较重，2022年城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）达到821%，从高到低排全国第4位。
分地级市来看，“单核”特征突出，省会成都市经济财政实力遥遥领先， 2022年GDP为20818亿元，占全省GDP的36.7%，在各省会城市中仅次于广州；2022年一般公共预算收入为1722亿元，在各省会城市中仅次于杭州和广州。而四川省其余地级市2022年GDP均不超过4000亿元，一般公共预算收入也均在300亿元以下。
四川省发债城投有息债务主要分布在成都市，这也导致其城投债务率较高。 四川省21个地级市中有6个2022年城投债务率在600%以上，其中成都市最高，在1000%以上，其2022年城投有息债务达到18227亿元，占所有地级市城投有息债务的62.1%。
与此同时，发债城投和城投债也主要集中在成都市。 截至2023年10月27日，四川省有发债城投241家，城投债余额1.08万亿元，其中成都市数量达110家，余额为5719亿元，占比均在一半左右。其余地级市中，泸州市、绵阳市、宜宾市、眉山市城投债规模相对较大，在300-500亿元之间，发债城投数量在9-16家。
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成都市部分远郊区县被曝负面，妥善处理后加强债务管控
成都市经济财政实力较强，市级平台收益率较低，但下属部分远郊区县因为历史上发生过非标债务违约、发行定融产品数量较多，债务结构较差等原因，收益率较高。 具体来看，截至2023年10月27日，成都市5719亿元城投债中有3736亿元在下属各区县，占比达65.3%，其中，金堂县、都江堰市、崇州市、青白江区、蒲江县、邛崃市等区县平均估值较高，在5.0%以上。
（一）成都市妥善处理都江堰市平台非标违约
2019年11月，有媒体报道都江堰市的成都都江堰旅游集团有限责任公司（“都旅集团”）非标发生逾期，引发市场关注。该事件发生后，一些财经媒体对其进行了解读，但其中有些措辞不当，带来较大负面影响。 具体来看，都江堰市2019年10月城投债平均信用利差为339bp，该事件发生后，其信用利差大幅走扩，12月均在500bp之上，走扩幅度超过160bp。
都江堰市为四川省辖县级市，由成都市代管，位于成都平原西北边缘，为成都市远郊区县之一，坐拥青城山-都江堰、大熊猫栖息地两处世界文化、自然遗产、灌溉工程遗产，是全国知名的旅游胜地。成都都江堰旅游集团有限责任公司为都江堰兴市集团有限责任公司（“兴市集团”）的子公司，其实际控制人为都江堰市财政局，主要负责都江堰青城山索道经营的相关业务。
都江堰市城投平台非标债务违约，本质上是当地“苍蝇式”腐败下政府过度负债造成的。 2014年6月9日至7月4日，四川省委第三巡视组对都江堰市进行了巡视，2014年12月25日，省委第三巡视组向都江堰市委反馈了巡视意见，其中提到 “整治‘苍蝇式’腐败和*党**风廉政建设形势严峻复杂，国有平台公司管理混乱，政府投资项目问题严重，工程建设领域违规违法突出”。
此外，根据四川省高级人民法院公开的刑事判决书，都江堰市多位官员因为工程腐败问题被立案调查，涉及的问题包括 项目报建、工程承接、工程设计、*地征***迁拆**、土地出让等多个环节。 其中，时任都江堰市委书记刘俊林于2015年被查，其利用职务便利在获取工程、项目推进等方面为他人提供帮助，非法收受财物共计人民币1171.1万元。兴市集团原董事长、总经理周建强于2014年被查，其利用职务便利，在获取工程、拨付款项等方面为他人提供帮助，非法收受财物共计人民币861.29万元。
根据2018年成都市各区县地方政府债务余额数据，都江堰市以156.7亿元居各区县首位，同时因为其一般公共预算收入较低，政府债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入）高达544.1%，也排各区县首位，其所承受的债务压力已经超过自身的财力水平。
非标违约发生后，成都市金融监管局于2019年12月11日牵头召开了债权银行一致行动协调会，会议邀请了四川银保监局、四川省银行业协会、中国人民银行成都分行和国有五大行成都分行等28家都江堰市国有企业主要债权银行到会，协商防范化解债务风险。 在会议上，时任成都市金融监管局*党**组书记、局长梁其洲指出， 在成都市委市政府的高度重视下，成都市金融监管局与都江堰市政府密切联动，已制定详细的债务纾解方案。协调会让市场认识到，都江堰市的债务问题将由成都市统筹考虑。
在对都江堰市城投平台的支持上，都江堰市 将每年按照不低于全市一般公共预算收入增量的30%和土地出让收入的25%（总额度不低于12亿元）作为注册资本注入成都都江堰投资发展集团有限公司（“都投集团”）。 成都市 则明确了在都江堰信用修复期间，每年将以2亿元专项财政返还作为支持都江堰债务化解的具体措施。并且，在成都市的大力支持下，成都市级5家AA*级A**国有企业为都江堰国有企业融资提供了40.5亿元非商业性担保。在都江堰市和成都市两级政府的大力支持下，都江堰市信用环境小幅修复。
2021年以来，都江堰市加强债务管控，债务成本和结构均有所优化，将争取和落实好建制县试点。 具体来看，都江堰市制定实施了《都江堰市政府性债务风险纾解三年滚动计划》和《政府性债务风险系统性纾解方案》， 确保政府性债务风险从规模、结构、成本和外在性方面实现“四个显著降低”。 都江堰市2021年和2022年分别安排25亿元和31亿元偿还到期政府债务和隐性债务，都江堰市国有企业非标债务占比由2021年初的39%下降至2022年末的31%，融资成本也由2021年初的8%下降至6.85%。与此同时，都江堰市在2022年财政决算报告中指出， 要保障债务“刚性兑付”，积极向上级争取债券资金、专项偿债资金，争取和落实好建制县试点工作。
（二）成都市统筹资金资产资源支持区县化解隐债
成都市部分区县对非标融资较为依赖，如金堂县、简阳市、龙泉驿区等，发行的定融产品数量较多，而定融产品大多具有成本高、期限短的特点。金堂县的部分平台还曾因为定融产品和投资人发生过纠纷，这对区域信用环境造成了一些负面影响，也在一定程度上抬升了区域的融资成本。
根据政信产品销售网站披露的数据统计，2023年以来，金堂县、简阳市、龙泉驿区等区县发行的定融产品数量较多，在10个以上，其中金堂县发行的定融产品数量最多，达20个，这在一定程度上反映出区域财力偏弱，债务负担较重，融资渠道受阻等问题。此外，金堂县发债平台数量众多不便管理可能也是其发行定融产品较多的一个重要因素。
对定融等非标产品的依赖度较高，导致成都市部分区县的债务结构中非标占比较高，债务结构较差。 截至2022年末，青白江区、龙泉驿区、都江堰市城投有息债务中非标占比较高，在20%以上；其次是新都区、新津区、金堂县、青羊区，介于15%-20%。
近几年，成都市对债务的管控越来越严格。 成都市多次在其预决算报告中指出要坚决遏制新增隐性债务，积极稳妥化解存量隐性债务。对于市属平台，成都市于2022年末印发的《成都市属国有企业融资及担保监督管理办法》要求严禁以任何形式为地方政府及其部门举借债务，严禁利用没有收益的公益性资产、不具有合法合规产权的经营性资产开展抵（质）押*款贷**或发行信托、债券和资产证券化产品等融资业务。
对于下属区县，成都市也统筹资金资产资源，支持其化解隐性债务。 2023年1月，四川财政刊发成都市财政局署名文章，文中明确指出成都市财政要大幅增加对下转移支付规模，新增安排区（市）县隐性债务化解财力补助。与此同时，在成都市2023年1-6月预算执行情况的报告中，特别强调要 指导各区（市）县按照“一地一策”模式逐单位、逐项目制定详细的隐性债务化解方案，及时分配下达化解隐性债务激励奖补资金，统筹资金资产资源和各类政策措施有序化解存量。
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四川发债大市表现分化
（一）市场对宜宾市认可度相对较高
除成都市以外，泸州市、绵阳市、宜宾市城投债规模相对较大，并且城投债表现存在一定分化。 其中，宜宾市信用利差最低，泸州市居于中间，而绵阳市相对较高。2021年以来，三个地级市信用利差整体收窄，其中2021年上半年，三个地级市利差走势曾出现短暂分化。具体来看，2021年6月30日相较2021年初，宜宾市和泸州市分别收窄7bp和27bp，而绵阳市走扩71bp，这使宜宾市与绵阳市城投债利差差值一度达到200bp。
从一级市场来看， 三个地级市表现也存在一定分化，2021年以来宜宾市每个季度的净融资均为正；泸州市2021年为正，2022年开始部分季度为负；而绵阳市则是多数季度净融资为负。 整体来看，市场对宜宾市城投债认可度更高。
宜宾市和泸州市同处川南经济区，将被打造成四川省经济副中心和经济发展的第二增长极。 2021年8月，四川省政府印发《川南经济区“十四五”一体化发展规划》（《规划》），其中提到要推进宜泸沿江协同发展，提升宜宾、泸州区域中心城市发展能级，培育形成经济总量占比高、综合承载能力强、创新发展动能强、区域带动作用强的全省经济副中心。《规划》同时指出到2025年，川南经济区一体化发展体制机制更加健全，打造成为全省第二经济增长极，地区生产总值达到1.1万亿元。
得益于良好的产业发展，宜宾市和泸州市财力较强。 宜宾市和泸州市产业发展较好，其中比较知名的是当地以五粮液、泸州老窖、郎酒等为代表的白酒产业，以2022年为例，两家市属上市国企五粮液和泸州老窖分别实现净利润279.7亿元和104.1亿元，缴纳所得税达91.3亿元和34.4亿元。此外，宜宾市还成功引进了宁德时代、凯翼汽车、通威股份等多家新能源、光伏企业落地投产。2022年，宜宾市和泸州市分别实现一般公共预算收入275.8亿元和192.6亿元，仅次于成都市，位列全省第二位和第三位。
（二）绵阳市城投平台大规模产业投资引市场担忧
绵阳市位于四川盆地西北部，成都平原边缘处，是*党**中央、国务院批准建设的中国唯一科技城，被四川省定位为川北省域经济副中心。 绵阳市经济发展较好，GDP排四川第二位，GDP增速常年高于四川省整体水平，2022年绵阳市GDP增速达5.0%，高于四川省（2.9%）2.1个百分点。
电子信息产业是绵阳市传统优势产业，依托绵阳京东方和长虹两大“链主”企业不断延伸产业链，绵阳市城投平台在其中起到了重要作用。 2016年，投资465亿元的京东方绵阳第6代AMOLED（柔性）生产线项目在绵阳市签约，绵阳科技城发展投资(集团)有限公司（“绵阳科发”）代绵阳市政府出资200亿元，以股权和债权形式投入。2018年，绵阳市主平台绵阳市投资控股集团（“绵阳投控”）、绵阳富诚投资集团、惠科股份公司共同设立绵阳惠科光电科技公司，该公司是绵阳惠科第8.6代薄膜晶体管液晶显示器件生产线项目的项目公司，其中绵阳投控认缴130亿元。2021年，绵阳科发通过绵阳虹科光电股权投资合伙企业（有限合伙）新增对四川虹科创新科技有限公司的产业投资，虹科基金总规模11.15亿元，绵阳科发认缴5亿元。此外，绵阳科发还出资成立了绵阳科技城产业发展基金用于重点产业投资。
随着城投平台产业投资规模增加，绵阳市近年来有息债务增长较快，债务负担有所加重。 2018年以来，绵阳市城投平台有息债务规模快速增长，年复合增速达18%，规模接近翻倍，由813.1亿元增长至1551.2亿元，城投债务率也攀升至971%的较高水平，在省内仅次于成都市。
同时，市场对绵阳市城投平台投资资金的收回存有一定顾虑。 早期，绵阳市对波鸿-好圣系的支持因为相关公司经营不善而宣告失败，虽然后续相关资产重组和股权退出已完成，但是这给市场留下了一些不好的印象。截至2022年末，绵阳科发投资京东方项目的大部分资金已收回，但公司仍持有其43亿元的股权投资。根据此前约定，京东方本应于2022年12月31日前完成定向增发或资产重组，将绵阳科发持有的股权投资回收，但该事项却未能在约定时间进行。此外，绵阳投控对惠科项目的股权投资也有较大规模的投资资金尚未收回。再加上近年来面板行业景气度下行，绵阳京东方处于亏损状态，因此市场对其投资资金的收回存有一定顾虑。
事实上，绵阳市拥有较为扎实的工业基础，*党**的*八大十**以来，四川省委、省政府将电子信息产业置于重要支柱产业位置，并且给予大力支持，全力推进其发展，绵阳市大力发展电子信息产业是遵循四川省的整体发展战略。 此外，绵阳市委书记目前由四川省委常委兼任，其在相关产业政策上可能会得到一定倾斜。与此同时，绵阳市电子信息产业发展势头良好，其中绵阳京东方2022年产值突破185亿元，2023年上半年产值突破121.9亿元；四川长虹电子控股集团有限公司2022年产值突破470亿元，2023年上半年产值突破219.7亿元。
另一方面，2023年8月30日召开的绵阳市八届人大常委会第十六次会议明确表示，绵阳市将多渠道落实化债资金，定期开展债务风险评估预警，确保债务风险总体可控。同时，四川省于10月31日发行280亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务，部分债务压力较大区域的高息债务或将被提前置换，相关平台的流动性压力或有所缓解，这也将为区域内的产业发展争取时间。
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四川还有哪些高收益城投债可挖掘？
总结来看，四川省经济财政实力排全国上游，不过一些区域债务压力较大，部分区域还曾经发生过一些信用负面事件，因此市场存有一定顾虑。但是，近两年四川省债务管控做的较好，未频繁发生比较严重的信用负面事件，只是个别区域由于历史原因以及债务结构较差等因素，市场认可度不高。在化债的大背景下，部分债务压力较重的区域流动性压力将有所缓释，这有利于稳定信用环境，为下沉挖掘高收益城投债提供了较好的机会。
具体来看，四川省各地级市中，除了宜宾市，其余地级市城投债整体加权平均收益率均在3.5%以上，具备较大的挖掘空间。 其中，成都市、绵阳市、泸州市财力较强，存量债规模相对较大，是下沉的首选区域。泸州市收益率偏高，为4.82%，主要是受到区县级平台估值较高影响。目前，泸州市和绵阳市1年以内AA(2)隐含评级城投债收益率均在3.5%以上，性价比较高。宜宾市和成都市1-2年AA(2)隐含评级城投债收益率分别为3.92%和3.68%，具有一定性价比。此外，德阳市、乐山市和达州市2022年一般公共预算收入在140-160亿元，城投债务率不高，在四川省内排下游，平均收益率在3.9-4.0%，也具有一定性价比。
此外，我们选取了四川省2022年一般公共预算收入在30亿元以上的24个区县，其中大部分属于成都市，其余区县分布则较为分散。其中，郫都区、龙泉驿区、温江区、新都区、成华区0.5-1年公募债加权平均收益率在3%以上，具有一定性价比。
风险提示：
政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。
城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。