（报告出品方/分析师：招商证券 于佳琦 刘成）

一、甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力

1、西北地区市场相对封闭，竞争偏弱。

西北地区地广人稀，幅员辽阔，外来品牌运输成本高，竞争格局相对分散，规模大的龙头酒企较少，各品牌香型、核心大单品价格带错位，金徽作为西北优势白酒品牌，凭借西北消费习惯类似及直接接壤甘肃五省的区位优势，更容易打开西北市场。

陕西：西凤酒占绝对主导地位，太白等地产酒次之，主要集中在200 元以下价格带。200元以上价格带，茅台、五粮液、老窖、剑南春、红西凤、郎酒等品牌表现强势。

内蒙：内蒙古白酒企业中排名靠前的是“三王”之河套王、蒙古王、草原王；清香领域以骆驼酒、鄂尔多斯、纳尔松为代表；中低端产品以东部区的雅鲁河、开鲁老白干、科尔沁王为代表。

*疆新**：*疆新**区域龙头伊力特占市场份额约40%，其他茅五泸名酒约占20%，肖尔布拉克、古城、三台、白杨等地产酒约占6%。

2、金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒

金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。

1）金徽酒：“大客户运营+深度分销”模式，精细化管理。金徽酒通过09 年 “千网工程”、13 年“金网工程”全面加强终端掌控力度，将网络下沉至乡镇级市场，派驻业务员客情维护，实施动态管理，同时推进“名酒进名企”等活动，加大团购客户开发。

2）伊力特：“包销+自营” 模式，从“包销”逐步向“包销+自营”转变，伊力王酒自 21年重新各地招商。

3）西凤酒：包销模式。西凤酒共有超过900家经销商，头部大商占比高，14家经销商贡献超50%的中高档酒收入，且14名大商合计持有西凤酒7.6%股权，主要产品采用大商包销，产品运作全面交给大经销商。

4）红川酒：厂商+经销商1+1模式。红川以区域传统渠道优质经销商为主，扁平化到区县单元，专门的团购客户占比较低，一线销售人员100多名，以厂商和经销商共同管理渠道。

3、区域名酒以提价为主要业绩驱动力

西北市场以超高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局，地产名酒占优，偏好消费低度。龙头酒企直接提价拉动，产品结构升级推动吨价提升。

1）西凤酒：渠道调研反馈，19年西凤老绿瓶终端38元一瓶，19年对老绿瓶提价幅度较大，从38元提价至78元/瓶。红西凤19年是1099元，23年单瓶售价1499元。

2）红川酒：21年锦绣陇南350元/瓶，23年涨价到400元/瓶，21-23年锦绣陇南出厂吨价年复合增速约7%，另外一款单品金成州3年时间涨价30%。

3）金徽酒：白酒出厂吨价持续快速提升，2013-2022年间出厂吨价年复合增速约10%，2022 年公司对柔和系列、四星进行提价，再次推高吨价水平。

4、甘肃白酒：行业竞争偏弱，两大地产龙头主导

甘肃省地形狭长，白酒竞争偏弱。甘肃白酒市场约70-80亿，常住人口约2500万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形东西走向，地域狭长，东部和中部区域人口密集度较高，河西区域地广人稀，区域型酒企占优。

地形狭长、人口点状分布导致省外酒企在甘肃市场扩张难度大，精细化投入产出比不高，全国名酒渗透率低，名酒企业多数未把甘肃作为重点市场布局。

甘肃东部和中部白酒市场规模较大。2022年甘肃各市GDP中，东部区域如庆阳市、天水市排名第二、第四，中部区域如兰州市、武威市排名第一、第五，白酒体量主要集中于甘肃省东部和中部区域，兰州作为省会率先消费升级，随着甘肃各区域居民收入水平提升，未来有望贡献更大白酒需求增量。

5、竞争格局：地产名酒占优，两大地产龙头主导

市场相对半封闭，地产名酒占优，偏好消费低度。西北市场相对封闭，以中低档酒为主，本地品牌众多，老百姓消费观念与饮酒习惯不轻易转变，地产品牌销售额占50%，陇南酒发力全省化。金徽、红川作为省内第1、2大品牌，市占率分别为25%、12%。茅台、五粮液、老窖、剑南春等全国名酒约占25%。从饮酒习惯来看，甘肃省白酒低度占比高于高度。

省内红川主攻政务，金徽聚焦商务、大众化。红川作为甘肃省内地产酒之一，建厂时间与金徽较相似，具有政府背景背书，省内与金徽形成有效竞争，主攻次高端政务消费市场，政务消费营收占比将近50%。金徽营收结构中，日常消费占比50%，其次为政务、宴席。

公司以省内大众消费为基，与红川错位竞争。渠道建设上，业务员实行多劳多得，终端动销与业务员收入强关联，能动力较足。

门店利润率将近10%，渠道利润高，终端推进意愿较足。随着白酒日常消费体量扩大、终端加速渠道建设，金徽营收有望进一步提升。

6、甘肃经济：重回正轨道，招商引资效果明显

招商引资发力，产业结构改善。23年甘肃把有效投资作为稳定增长的基石，强化“走出去”“请进来” 。23H1甘肃省签约招商引资项目2500多个、资金总额超8000亿元，分别同比增长82%、27%，招商引资到位资金同比增长近50%，引进10亿元以上大项目60个、签约资金1283.3亿元，同比增长110.9%。新能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲。

GDP增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。23H1甘肃省地区生产总值同比增长6.8%，规上工业增加值同比增长6.8%，固定资产投资同比增长13.4%，工业总产值同比增长6.5%，其中机械工业增长34.1%、有色工业增长14.6%。新能源、新材料、数字信息等战略性新兴产业增势强劲，其中上半年新能源装机规模累计达到4000万千瓦，占比居全国第2位。

7、展望甘肃：100-200元价格带升级换挡

省内迎来消费升级拐点，主流价格带从100元以下向100-200元价格带升级。目前甘肃人均GDP4.5万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省17年、江苏12年，安徽17年人均GDP接近4.8万元，人均可支配收入2.2万元，17-18年安徽主流价格带从100-200元快速升级至200元。

100-200元价位带产品放量明显。金徽酒23H1高档酒收入增速实现31.18%，高档酒增速快于19-22年，其中柔和H3、柔和H6、金徽18年分别增长40%、20-30%、30-40%，100元以上产品增速明显快于100元及以下产品增速。

省内部分地区升级至400元价位带。甘肃主力销售价位带100-300元，省内风向标兰州率先完成消费升级，聚焦400元以上价位带；陇南地区结构升级，金徽18和柔和系列逐步取代星级系列。省内年份系列占比20%，其中以金徽18为主。金徽18、柔和H6等中高档产品增长态势良好，金徽18平均2年提一次价，未来中高档产品系列有望提高营收占比。

二、核心竞争力：渠道精细度强，内部机制灵活，产品加速进入放量期

1、产品：全价格带覆盖，卡位精准

产品端：分价格带看，高端（800元以上）产品包括金徽28年、老窖180；次高端（300-800元）产品包括金徽18年、老窖120、柔和H9、正能量1号。中高端（200-300元）包括老窖90、柔和H6、正能量2号、世纪金徽红五星。中端（100-200元）包括柔和H3、正能量3号、世纪金徽五星、四星。低端（100以下）如世纪金徽三星、金徽陈酿。

分区域看，甘肃全价位全渠道布局，以年份、柔和、星级系列为主；环甘肃的西北市场，以中高档的能量金徽系列为基础，形成一定规模后逐步导入年份、金奖金徽系列；华东市场推出金徽老窖系列。公司整体收入稳步增长，以年份、柔和、能量系列为主要驱动。

市场端：省内市占率持续提升，大众消费向次高端价位带偏移；陕西、宁夏、内蒙以100-400元的正能量系列为主；互联网市场发挥消费洞察的先导作用，与年轻人高频互动，扩大用户圈层。互联网市场今年预计营收5000万，与去年华东地区营收接近，有望依托线上渠道辐射其他空白市场。

产品矩阵升级完善，布局省外业绩凸显。2016年上市以来，公司加大市场推广力度，产品结构持续优化调整。公司积极布局 100元以上价格带，带动收入稳步增长。2020年起，公司加速全国化布局。深耕省内基地市场的同时，扩大省外市场布局广度和深度。2011-2022年公司收入年复合增速为10.28%，归母净利润年复合增速为 11.45%，净利润增速高于营收增速。

2、内部机制灵活，员工持股覆盖面广

亚特重新成为大股东，股权结构合理。22年豫园股份及其一致行动人海南豫珠将其合计持有的 13%的股权转让给亚特集团、陇南科立特，亚特集团成为公司控股股东，亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有26.57%股权，豫园股份持有20%的股份。

激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到40%以上。

1）公司从上市前就启动员工持股，近100位高管、核心技术人员、员工在2011年-16年通过持股众惠投资、乾惠投资、怡铭投资间接持有公司股份，调动员工积极性、提高团队凝聚力，实现利益共享。

2）省外销售公司（如青海销售公司）股权结构中大区销售总经理间接持股11%，公司后续视市场发展情况进行股份回购，通过股权绑定激励销售队伍。

3、薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长8.9%

员工福利待遇好，人均薪酬过去十年CAGR近9%。公司上下注重员工关怀，为员工提供酒厂进修学习机会，在陇南徽县、兰州等区域为员工提供员工公寓、爱心幼儿园等。2001-22年公司员工薪酬CAGR为27.68%，员工福利好。

吸引业内外优质人才加入。华东公司、北方公司、互联网公司、青海公司的主要团队和负责人来自全国名酒和地方名酒，如洋河、泸州老窖、青稞酒、河套酒等。

团队忠诚度高，凝聚力强。公司尊重人才培养，崇尚人人有机会，人人有舞台的人才理念，人才吸引力强，19年和20年公司内部实行全员竞聘，每位员工都有机会去竞聘不同岗位，凭能力上岗，能者上，劣者汰。公司团队忠诚度高，凝聚力强。

4、经销商入股，渠道精细度强

较好的厂商关系。2018年经销商通过正能量1号资管计划入股，共持有公司0.94%股份，经销商均持股100万左右，绑定共同利益。公司业务团队服务较为细致，以客户为中心，解决经销商难题，厂商维护良好关系，认同感强。

渠道精细度强。同样的县级市场，红川人员密度800-900万，金徽人员密度400-500万，且金徽人员激励充分，销售人员薪酬待遇好于竞对，渠道服务能力上金徽更具优势。

政策投入灵活。民营体制下，前线权力下放，10箱送酒的特殊费用投入，上报大区可直接审批，事前宽松事后严格纪检，迅速对市场变化做出反应，开展精准营销。

5、自下而上成长型，高组织灵活度，考核末位淘汰3%

自下而上灵活度高，权力下放一线，市场敏感度较强。1）政策自由度高，在费用框架内，每个销售公司自行分配费用投放，政策自定；超过一定范围则需书面申请。2）决策流程短，业务员直接线上申请，审批速度快于同行，决策机制灵活。

稽查体系严格，全员考核3%末位淘汰。2018年公司在经销商大会提出二次创业，19年和20年启动全员竞聘，并且有专门的稽查部门进行公司市场督查、监管，并对绩效考核末位3%的员工进行淘汰。

独立产品事业部，调动人员投入积极性。公司21年单独拆分出年份事业部，费用独立核算，年份事业部单独考核，与之前相比，业务员更有动力和资源去加大年份系列产品投入，做品鉴、推广、品宣，金徽18年、28年在3年时间内收入达到4亿。

6、预收款占比提升，余粮充足

合同负债/营收比不断上升，余粮充足。公司2020年合同负债2亿，占营收比仅12%，2021-22年合同负债上升至3.6亿、5.1亿，占营收比上升至21%、29%，预收款充足，后续收入增长留有余力。从资本开支来看，公司17-19年是资本开支高增期，2020-21年新增折旧分别2000万、1800万，资本开支高增期已过，对新增折旧边际影响明显下降。

三、历史回顾：虽有波折，18年二次创业，内部机制重新理顺

公司10-13年快速成长，13-17年增长受阻。18年二次创业，全员竞聘上岗，内部重新梳理五年目标与经营战略。21年事业部重构，单列年份事业部，费用独立核算，单独考核，业务员更有动力和资源去加大这个产品的投入。22年部分市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价，产品放量。

1、10-13年快速成长，13-17年增长受阻

2010-13年，渠道织网，快速扩张。营销策略上，建立利益共同体，全渠道掌控提升渠道利润。2009年开始实施“千店网络工程”计划，以县为单位筛选烟酒店，并与经销商和门店签订三方联营协议，建立利益共同体。

2013年，营销体系升级为“金网工程”。对终端门店进行细分后，针对高端产品销售较好，且具备团购资源的终端门店，给予相应的销售奖励或陈列奖励，从而调动门店的积极性。同时，“金网工程”还致力于将营销重心向终端下沉，推动渠道扁平化，并逐渐延伸至乡镇、村级市场，销售网络覆盖了甘肃全部市县。

2013-2017年公司白酒销量CAGR仅为2.20%。其中17年同比下滑8.88%，主因公司对产品线主动收缩调整、削减部分中低档白酒 SKU。但13-17年吨价CAGR增长，约为11.6%，受益于部分年度产品提价以及高档酒占比上升、结构升级所致。

2、18年二次创业，全员竞聘上岗

二次创业，作为西北强势品牌“汇聚”新动能。2017-18年公司在上市后，内部增长动能有所下降，叠加行业经历调整期，竞争加剧，公司意识到此前对省外市场扩张的认识仍有局限性，2018年提出二次出省、走向大西北，省外招商扩张力度。同时在经销商大会上，董事长也提出金徽要变革，二次创业，重新激发企业动能，强化省内渠道基础，2018年依托严格规范的制度化建设，实行全面预算管理和内部模拟市场化管理，从过去单一管理职能向“管理+服务”双职能转变，转向为生产、销售及业务上下游提供服务。

打通员工晋升通道，盘活人力资源。金徽酒在打通员工晋升通道，并提供在国内外高校学习提升机遇的基础上，根据地区和职能的不同来执行不同的标准，分为月度、半年度、年度考核。考核坚持“公开公平公正和优胜劣汰”的原则，每年淘汰在考核排名靠后的员工，用“激励+危机”提升了团队的战斗力。

3、21年事业部重构，单列年份事业部

省内事业部重构，单列年份事业部。2021年7月，省内销售公司原金徽事业部分拆为年份、星级事业部，目前省内销售以产品为划分，年份系列作为单独事业部单列，目前省内共有年份、柔和、星级3个事业部。

省外销售公司事业部更加细化。西安销售公司分拆为金奖、能量、年份事业部。且目前公司在陕西市场已完成布局，2022年推出“金奖金徽”系列，定位80-100元，为能量系列做补充，在陕西市场全方位开启中高档价位布局，主力产品保持较高市场投入，推动产品放量。

4、22年部分市场主动去库存，产品培育到位&控货挺价

始终将市场库存良性视为重要指标，主动控货挺价。受疫情影响，21年库存量上升，公司从2022年二季度开始对柔和、年份系列产品控货，部分区域销售分公司停止回款，消化渠道库存。经过半年时间的库存消化，公司渠道和终端库存下降至1.5个月安全库存水平。在2023年初，宴席市场快速恢复，公司柔和H3更是减少活动投入，使得终端成交价上升了20元左右，成功实现控货挺价。

四、未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期

1、省内市场：消费升级+抢占竞品份额

省内业绩确定性较高，升级产品在120、及 210 左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省内重点市场发力，产品结构加速升级，2015年以来公司高端酒持续高增，在省内份额逐步提升。

金徽酒目前省内市占率不到25%；以销售口径统计，占80亿中的不到20亿，未来依托省内消费升级（主流价格带从100元升级至150-200元的次高端产品体量扩张），以及市场占有率的持续提升。

陇南：公司在陇南地区有一定市场根基，金徽与红川基本垄断当地白酒市场，但红川面临增长放缓，渠道利润收窄，且市场操盘能力欠佳的局面。金徽通过22H2库存调整，23年起有望通过高利润柔和系列及年份系列抢占市场份额，预计23-25年分别实现27%、20%、18%增长。

兰州周边及甘肃中西部：在兰州周边地区和甘肃东南部，伴随柔和系列强渠道推力及势能向上，产品有望持续放量，抢占当地小地产酒市场份额，预计市占率仍有提升空间，预计23-25年分别实现17%、25%、25%增长以及30%、27%、27%增长。

（1）当下金徽增长势能优于红川，年份及柔和有望放量

08-12年，金徽与红川增速接近。金徽快速增长，红川改制后紧跟其后。13-19年，红川>金徽，红川逆势增长，金徽陷入瓶颈期。20年-至今，金徽>红川，金徽二次创业，红川库存上升，陷入瓶颈期。

红川产品高度聚焦。产能有限，金成州、锦绣陇南、飞天成州三支产品极致聚焦。08-15年企业高增期，早期聚焦政商务需求圈层营销，国企体制，目标较激进。20年H2开始势能向下，渠道利润低，库存开始上升，锦绣陇南22年增长明显放缓，渠道库存处于较高水平。

（2）旺季挺价强化利润，产品加速进入放量周期升级

旺季控货挺价，渠道利润翻倍产品加速进入放量周期：22年底以来的逆周期控货调库存，其他酒企都在压货加库存的阶段，公司选择阶段性控货，在春节旺销之际，部分门店货源紧张。以大流通产品柔和H3为例，其价格快速上涨，100元涨至120元，带动整个渠道利润的翻倍（20%提升至40%），终端推力大幅增强，产品进入放量周期。

次高端产品渠道利润高于强势竞品，以省内次高端产品为例，锦绣陇南销售额超4亿，但价格体系较为透明，400元成交价，终端利润低于5%，金徽18年投入力度大，渠道利润10%高于竞品，近年来起势明显，23H1增长30%以上，而锦绣陇南基本持平。

政务&团购市场由原先散点转为系统化打法。公司在21年开始调整政商务系*战统**略，由原先的散点状市场开发，变为系统化做市场。比如兰州大分部，分组对接不同系统（矿产企业、房地产），自上往下做，强化市场开拓与分区域条线管理。

（3）升级：兰州样板市场

兰州市场结构较高，对甘肃具备一定辐射能力：金徽22年兰州市场金徽销售额3亿，其中柔和与年份占50%，剩下星级占50%。星级系列中，五星占70%（公司整体五星占比在25%），柔和系列中，H3和H6占比较高，占70%。产品结构高于公司整体。

曾因价格管控失误将市场拱手让出，但目前调整到位。2018年公司停产高度金徽18年，将次高端市场让给红川，红川快速打通全省市场。近年来公司紧抓年份和柔和的消费者培育，渠道精耕细作，保障市场良性，整体调整较为充分。

紧抓竞品失误窗口，控货挺价打出品牌势能。在竞品高目标持续压货、渠道利润下滑较为明显的阶段，公司高层果断决策，春节旺季柔和H3控货挺价，渠道利润的上涨较大程度的带动了经销商销售积极性，预计2023年3.8亿市场任务可顺利完成，同比增长25%+以上，预计兰州市场进入上升周期。

（4）分层发展路径：人效对比

标杆市场人效300万/人，人员密度高于竞品。兰州作为甘肃省会，代表甘肃消费能力的制高点，年份、柔和系列等中高档产品占比超50%。金徽在兰州的销售团队人效约300万/人，高于红川的人效水平，金徽在人员密度上远高于竞品。省内上半年新增经销商数量156家，大于省外新增经销商数量。省内80亿白酒规模，22年公司经营收入为20亿，占20%。未来随着甘肃市场消费升级、公司加大宣传推广力度，有望进一步提升高档产品占比，优化收入结构。

成县人效680万/人，接近地产竞品红川，竞品核心市场防守有所松动。成县作为红川大本营，具有渠道见长的先发优势，公司与红川在成县存在明显体量差异，近期公司持续进行品牌渠道投入，增加广宣如赠酒和品鉴会等的费用投入，小型品鉴会周均1-2次，大型品鉴会推广中高档产品如金徽18年、五星，做好客情维护，培育终端消费者氛围，成县区域具备良好增长潜力。

2、省外市场：以甘肃为基，人口流动是基础，供给发力为推力

立足甘肃，发力大西北市场，人口流动是基础，供给发力为推力。金徽酒在甘肃市场有良好根基，省外近年来发力大西北市场，聚焦陕西、宁夏、青海、内蒙等，通过灵活的机制建立有吸引力的架构，吸引高水平操盘手及当地大商，目前经历两年的投入期，西北市场有望逐步放量。公司以甘肃为基地，推进西北市场扩张，并积极尝试开拓华东、北方市场，构建“西北+北方+华东”核心发展区。

陕西市场：2018年，公司在陕西市场全面导入正能量系列，借助陇南徽县的地理优势和风俗习惯，从宝鸡市场入手，再进入西安。目前在宝鸡市场具备一定体量，预计23-25年增长25%、20%、20%。2022年7月在陕西推出金奖金徽系列，与正能量系列形成补位，形成多渠道布局。

宁夏市场：市场容量较小，导入早，竞争缓和，正能量系列逐步开始放量，预计23-25年增长50%、35%、25%。

青海市场：具备一定发展潜力，近年持续培育，预计23-25年可实现100%、40%、35%增长。

内蒙市场：市场80-100亿，22年公司在内蒙成立合资公司，以团购为主，内蒙负责人是原河套大区经历，在内蒙几十年资源丰富，招商能力突出。23年3000万以上的规模，预计24-25年增长50%、40%。

华东市场：复星收购后，公司加速华东市场扩张，打造金徽老窖系列，定价次高端以上价位段，通过团购商的开拓，切入复星相关渠道，进行市场扩张，预计23-25年增长60%、20%、25%，2023年预计回款达8000万。

五、盈利预测与估值

1、关键假设与盈利预测

收入端：省内柔和系列有望成为星级系列后第二大支柱系列。

柔和 H3 高渠道推力、价格卡位精准，23-24 年进入快速放量期，后续消费群体有望从 H3 升级至 H6，2020 年金徽形成了圈层营销全套打法，针对政商务场景加大推广、品鉴、活动力度，年份系列有望在 25 年突破 4 亿。预计 23-25 年收入分别增长 26%、24%、20%，预计公司 23-25 年收入 25/31/38 亿。

毛利率：省内产品结构升级，省外华东、大西北市场导入老窖、年份高端系列，高端酒增速有望快于整体，拉动毛利率提升。预计 23-25 年毛利率分别为 64%、65%、66%。

费用端：渠道变革推进，省内销售人员密度已达到较高水平，后续人效有望随着市场培育逐步提升，省外销售团队扩张、投入期费用绝对额仍有上升，考虑到费用端规模效应，预计 24-25 年销售费用率呈下降趋势。

利润端：公司净利率 20-21 年平均净利率为 18.6%，22 年受市场费用加大影响净利率下降至 13.9%，后续随着产品结构升级，预计净利率有望回升，预计 23-25 年净利润 4.0 亿/5.4 亿/7.5 亿。

2、估值分析与总结

相对估值：以现阶段处于省内拥有基地市场，向外全国化扩张的白酒企业作为参考，选择洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、水井坊为可比公司，对应 wind 一致预期下 2024 年 PEG 分别为 0.8/1.0/0.8/0.9，PEG 平均值为 0.9。

考虑到公司目前渠道库存低、净利率低、未来预期增速高（2024/2025 归母净利润增速 35%以上），且省内结构升级持续，我们认为公司未来估值水平具备一定提升空间，按照 PEG=1 给予公司 2024 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元。

增长势能优于竞品，换挡升级提速，利润率提升确定强。

西北白酒行业竞争偏弱，区域名酒以提价为主要业绩驱动力。

我们认为 1）金徽酒目前省内市占率不到 25%，省内市场未来主要依托当地 消费升级（主流价格带从 100 元升级至 150-200 元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市占率的持续提升，业绩确定性较高。

2）省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。

3）利润端产品结构升级，利润率提升确定性强。

公司净利率 20-21 年平均净利率为 18.6%，22 年受市场费用加大影响净利率下降至 13.9%，后续随着产品结构升级，预计净利率有望回升，预计 23-25 年净利润 4.0 亿/5.4 亿/7.5 亿，对应 23- 25 年 PE 分别 36x、26x、19x，给予公司 2024 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元。

六、风险提示

1. 宏观经济环境扰动，行业需求下行，市场需求不及预期；

2. 省内市场竞争加剧，竞品通过新品、价格策略等抢占市场；

3. 甘肃省内消费升级不及预期，公司市场消费者教育费用投入超出预期；

4. 省外市场开拓低于预期，大西北市场受原有地方名酒和全国名酒双重竞争压力，市场增长受阻；

5. 股东减持风险、控股权变动导致股价波动风险。

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报告来自【远瞻智库】