大家好，我是食品饮料研讨君，上面这张图是我对最近研究的一个梳理，回顾历史来看消费和医疗在整个板块中表现得都是最为突出的，可能在一段时间会有不少的热点话题和板块，但是把时间维度拉长，我们可以看到上市以来10支涨幅最大的股票中有7支都是消费和医疗板块的，我相信在未来消费和医疗还是会走出长牛行情。
在之前的研讨中介绍了消费的场景—社区团购，其中包括新零售永辉超市、红旗连锁、家家悦。消费的支撑—冷链物流，包括制冷设备四方股份，冷库设备冰轮环境、冰山冷热，医用冷藏箱龙头海尔生物，低温冷藏箱长虹美菱以及集装箱中集集团。
最开始我们对食品、饮料中的白酒之王茅台进行了回顾，从而延伸到乳制品两大寡头伊利股份和蒙牛集团，还有奶酪龙头妙可蓝多。休闲食品中讲到了短保面包龙头桃李面包、坚果中的洽洽食品、良品铺子、三只松鼠以及卤制品的绝味食品。
最近我也分析了养殖板块，包括前期分析的冰鲜鸡龙头—湘佳股份，以及最近研究的生猪养殖三大巨头牧原股份，温氏股份，正邦科技。有兴趣的朋友可以翻看之前的文章。在养殖中成本占比最大的就是饲料，成本会超过50%。所以分析了海大集团。
继续向下推进，深入到添加剂行业，我发现了代糖市场未来空间广阔，今天就简要分析一下甜味剂龙头-金禾实业
在开始前，我先做一下风险提示：
1、短期价格波动几乎不可预测，但巨大利益驱使下，市场会充斥神预测。
2、再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。
3、估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。
正文:
代糖概念：
"代糖"食品，这些食品的特点是不加糖(如:白糖、砂糖、蔗糖、葡萄糖等)，而以代糖即甜味剂代替，使食品同样有甜味，食品的包装上通常标示着"无糖"(Sugarless或Sugar free、No Sugar added或Artificial sweeten等)，让您既可以享受美食又能"甜得很健康"。
分类：
按产生热量与否可分为营养性的甜味剂(可产生热量)及非营养性的甜味剂(无热量)两大类，其中非营养甜味剂又分为天然和人工合成的。
营养性：山梨醇、甘露醇、木糖醇
非营养性：天然、人工合成
天然：甜菊糖
人工合成：蔗糖素、甜精、阿斯巴甜
一．行业分析
需求：糖可以给人带来愉悦感，所以应用在多种领域。而代糖更适用于糖尿病人群和减肥人群。
根据世界卫生组织的统计预测，2017年全球糖尿病患者人数约4.22亿人，比40年前增长了4倍，预计2045年将达到6.29亿。我国是糖尿病大国，根据卫健委2017年的最新统计，中国成人糖尿病的患病率为11.6%，患者人数超1.14亿，占比超过全球四分之一。经过测算目前糖尿病人口在1.29亿人，预计2030年我国糖尿病患者总数将超过1.5亿人。
资料来源：BMJ杂志(WeipingTeng, BMJ. 2020; 369: m997.)
其次就是肥胖人群，根据医学杂志《柳叶刀》的调查显示，截止2017年，中国的肥胖人口位居世界首位，拥有4320万肥胖男性和4640万肥胖女性，分别占全球的16.3%和12.4%。美国则以4170万肥胖男性和4610万肥胖女性位列第二。
政策：《健康中国2019-2030》，为了健康减糖上升至国家层面，提出减糖生活。
资料来源：公开资料整理
目前已经有很多国家开始征收糖税，我国目前还没有对含糖饮料制定措施，但是含糖饮料的危害大家也是知道的，所以近几年低糖、无糖的饮品越来越多，以后国家是否会出台相关政策我们不得而知，这要看含糖饮料对我们健康的影响程度，大家可以自我体会。
代糖上游原材料：
一般都是从含蔗糖、麦芽糖的蔬菜水果中提取而成的，人工合成的则是通过化学物质加工合成而来。所以原材料获取途径较为广泛，数量也多。
代糖下游应用：
资料来源：前瞻产业研究院
资料来源：前瞻产业研究院
饮料是代糖应用最多的领域，下图为主要饮品含甜味剂的种类
供给：下图为我国部分甜味剂生产企业，上市公司有金禾实业、保龄宝、晨光生物等。
资料来源：前瞻产业研究院
目前甜味剂已发展到第六代纽糖，但是目前性价比各方面还是*四代第**安赛蜜、第五代三氯蔗糖更占优，所以很多饮料生产企业会选择第五代甜味剂。
资料来源：公开资料整理
全球超70%的甜味剂是中国生产的，目前国内的甜味剂市场规模不大，仅有100多亿，但是蔗糖的市场规模高达8000多亿，由于糖控政策的影响和糖价集中上涨的预期，人工甜味剂将逐渐取代蔗糖，甜味剂在口感上与蔗糖相近，在很多领域中可以大比例替代蔗糖，尤其在饮料中，欧美等发达国家无糖饮料的比例可达到30%以上，而国内比例仍非常低，未来有很大的发展空间。甜味剂代替蔗糖的市场潜力巨大，而从甜味剂的内部产品结构来看，安赛蜜和三氯蔗糖具有优异的性能，有望取代传统的甜味剂。
二．公司分析
金禾实业：
1.主营业务
资料来源：金禾实业年报
可以看到公司走的是多元化战略，经过多年的发展，公司已基本形成了面向食品饮料、医药健康等行业的战略布局和产品线布局，依托产业链纵向延伸、横向扩张，较为完善的循环经济、公用工程设施搭建，同时基于近年来持续的技术储备和新产品研发的投入，公司走向了规模化和技术化的道路。
今天主要讲金禾实业的甜味剂业务，也是占比最大的。公司主要做安赛蜜和三氯蔗糖，是国内甜味剂的龙头企业。下面介绍一下产品的生产工艺：
资料来源：金禾实业年报
资料来源：金禾实业年报
前面讲到了对蔗糖的替代，蔗糖一般会被制作成红糖、黑糖、方糖、砂糖，这些糖的应用广泛，但是会产生巨大热量，要是量控制的不好反而有危害，对此金禾实业推出了新产品——爱乐甜
在这个时间点，金禾实业选择从B端走向C端推新，公司正在布局新战略在欧美的调味品货架上，代糖的产品数量与蔗糖的产品数量比是9:1，而在中国这个数据却只有约为1:9。如果国家加大减糖的力度，可想而知未来的市场空间有多大，这无法很好地估计。
2.经营模式
采购模式：
采用协议模式，和主要供应商签订合同，从而建立了良好的合作关系。
生产模式：
食品添加剂产品根据以往年份的产销情况，年度订单情况，按月安排生产，保持合理数量的安全库存。
销售模式：
食品添加剂产品采取直销和经销商相结合的销售模式。
3.客户和供应商集中度
资料来源：金禾实业年报
公司前五大客户占比为13.50%，集中度低，对大客户的依赖度低。金禾实业不仅为许多食品饮料巨头，比如可乐、雀巢、达能、蒙牛、伊利等公司提供无糖的甜味原料，同时，它的安赛蜜全球产能市占率达到了 65%，三氯蔗糖位列全球第二，处于甜味剂细分领域寡头垄断的领导地位。
资料来源：金禾实业年报
公司前五大供应商占比为28.91%，集中度较高，但是第一大客户占比稳定，建立了稳定的合作关系。
4.研发投入
资料来源：金禾实业年报
公司针对产业链延伸的基础上进行技术研发的突破和生产工艺上下游的打通，围绕公司主营业务，加快新产品和新技术的储备和新工艺、改进工艺的论证和应用。
5.产能情况
2020年，年产5000吨三氯蔗糖项目作为公司做大做强的重点项目之一，是公司历史上投资额最大的项目，建成并投产后，公司三氯蔗糖产能将达到8000吨/年的规模，届时将跃居成为全球领先的三氯蔗糖生产企业。目前公司是全球第一安赛蜜生产厂家，全球第二三氯蔗糖生产企业。
6.护城河
从近几年的发展不难看出，公司在甜味剂业务占比越来越大，而这个行业同一种产品没什么差异化，重要的还是产量和价格，所以金禾实业最大的护城河应该是他的低成本策略，公司通过上下的游协同性，不断降低成本，然后压低产品成本，同时加大产能，从而逼退实力弱的同行，从而做到提高市场占有率，最后达到龙头地位甚至是垄断地位。
7.股东分析
股东上面可以看到都是一些社保基金还有外资。
8.财务分析
从公司的十年财务数据看，公司的财务数据并不是很亮眼。
加权净资产收益率从2011年至2017年不断提升，这几年有所下滑，这跟公司的策略有关，低价策略导致业绩承压，所以公司最近几年的营收和利润都出现下滑，去年的疫情更是给食品、饮料行业造成不小的打击，这对添加剂市场影响很大。
负债率方面，这几年有所下降，保持在30%以下。流动比和速动比都较高，偿债能力较强。
9.风险
1、环保治理风险
公司生产过程为化学合成工业，产品品种丰富，在生产过程中涉及到诸多环保风险。随着国家经济增长模式的转变和可持续发展战略的全面实施，环境保护力度不断加强，环保政策日益完善，环境污染治理标准将会日趋严格，国家政府对化工生产企业提出了更高的环保要求，行业内环保治理成本也会随之增加，公司面临着环保投入进一步增加的风险。
2、安全生产风险
公司生产所需部分原料、半成品为危险化学品，在生产、储存、运输等环节均存在发生危险化学品事故的风险。
3、宏观经济波动风险
公司产品主要应用于食品饮料、医药、农药、轻工、染料、农业、环保等领域。其中大宗化学品受宏观经济波动的影响较大，如宏观经济出现滞涨甚至下滑，行业或其下*行游**业景气程度降低或产能严重过剩，可能影响下游客户对公司大宗化学品的需求，导致公司产品销售价格或销售数量的下滑，公司业绩将可能受到不利影响。
4.下游市场食品安全风险
下游应用市场存在质量指标不符合标准、超范围和超限量使用食品添加剂等影响因素而导致食品安全风险，影响公司产品销售。
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