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宋国有个养猴子的人，骗猴子说“我给你们橡果，早上三颗，晚上四颗，这样够吗？”猴子们听了气的跳脚。过了一会儿，他又说“我给你们橡果，早上四颗，晚上三颗，这样够吗？”猴子们听了都很开心地趴下，对养猴人服服帖帖了。
看桃李面包2019年报，感觉公司就跟宋国养猴人一样：一手大比例分红，一手发巨额可转债从市场圈钱。其实，绝大多数公司可转债早晚都要转股，从而摊薄原有股东权益。无论猴子们怎么吃，都是那一天七颗橡果儿。
2019年公司营业收入和归属母公司股东净利润同比增长16.7%、6.4%，增速很明显放缓，但公司依然很大方地分红，预案是每10股派息10元（税前），现金分红额6.57亿元，占合并报表净利润的96.24%，这比此前两年分红更慷慨，以前占比仅有74%。
这种操作让人看不懂了，既然公司这么有钱，能分6亿多红利，为什么去年还要发10亿可转债来融资呢？而且公司上市以来，负债率总体稳定在12%左右，作为现金流稳定的上市公司完全可以从银行举债发展，为什么还要惦记发行可转债呢？是合计着转股后不用还吗？
当然，控股股东盛雅莉在转债上市后清仓暴赚将近2000万，并不是发行桃李转债的初衷。公司还要跟墨西哥的老大哥宾堡（BIMBO）打，还要跟新来的小弟达利打，还要挣更多的钱，特别是宾堡收购中国曼可顿面包公司后更强大了，对鬼佬不得不提防啊。
说实在话，现在疫情这么严重，人都没钱，吃不起巴黎贝甜、味多美，那就来点物美价廉的吧。最近我几乎隔天买一次桃李、或者曼可顿，也吃着很不错。为一季报大增60%做了不少贡献。
作为消费者，我严重地支持桃李面包扩大再生产，把旗帜插到全中国去。算上去年设立的*藏西**公司等，现在桃李有37个地方公司，要想做成中国的“山崎面包”路还长着呢。
但作为投资者来说，桃李面包搞的这骚操作，还真的整不明白。
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对于桃李面包我很久以来都没有搞懂——一个做面包居然能上市？前两年看了桃李的年报、研报才知道，这公司其实还挺厉害的。面包是一个低客单价、高频率消费的刚需，由于受到运输半径的制约，在面包的江湖里没有大佬，都是地方小企业。
跟巴黎贝甜等连锁面包店不一样，跟地方小面包企业也不一样，桃李面包走的是“中央工厂+批发”的路子，采用机器化生产，配以快速响应的物流体系，从辽宁走向全国，还实现了IPO。这种商业模式需要不断地增加资本支出来扩大规模，同时还需要有极强的市场拓展能力。年报里提到2019年做了这些事：
无论是建中央工厂，还是开拓销售渠道，都需要毛爷爷的。公司去年可转债募集的10亿，就是用于江苏桃李、四川桃李、青岛桃李以及浙江桃李的项目建设。以后公司想保持更快增长，需要把短保卖的更多，就需要铺更大的摊子，就需要的建设资金越多。
桃李面包不是贵州茅台，它没有赤水河的唯一性，它除了面对宾堡的竞争外，还面对着义利面包等大大小小地方面包厂的竞争，再往多了说还有连锁面包店。
它必须赢，否则没有活路。
从桃李面包上市以来的营收和归母净利润来看，增速明显下滑，尤其是去年净利润同比增速直接从25%，直接跌到了个位数6%。为了开疆拓土，桃李面包近三年销售费用率水涨船高，从而导致净利率小幅下跌，所幸公司ROE还是保持了19%。
桃李面包发迹于辽宁，东北、华北市场做的都不错，直到现在还是赢利的大头。从19年年报看，华中、华南、西南市场也都在开拓，正在逐步克服水土不服，疫情之后会怎样发展呢？
卖方分析师把桃李业绩都押宝到了产能增长上，还说在行业集中过程中它能成为中国的“山崎面包”。能不能成为山崎？真不知道。去年7月份，分析师还在说聚光科技是下一个中国的“丹纳赫”呢。十年前，分析师还说蓝色光标能成为下一个中国的WPP呢。
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说点题外话，就2019年年报来看，公司的目标是提高市场占有率。竞争是残酷的，现在不仅有达利短保，而且电商的中保免保卖的似乎也不错。
所以短期应不必对归母净利润抱有太高期待，去年EPS大约是1块，对应股价是51倍静态市盈率。在经济下行的不确定时期，只要是有稳定现金流的上市公司股价都被爆炒了，看看63倍PE的酱油，45倍PE的榨菜。
特别是这次疫情对经济造成的次生灾害，人们更想稳定，更愿意去国企而不是民营小企业工作，所以有稳定现金流的面包受到追捧也不难理解。
但，作为投资者还需要有个好价格。