核心观点
- 公司为木地板、人造板双龙头，产品引领行业创新。公司拥有“大亚”和“圣象”双品牌，是深入人心的木地板品牌（市占率约为11.6%），自2015年起剥离非木业资产，专注木业经营。2019年木地板、人造板产能分别为6000万平方米、185万立方米，收入达73亿元，均稳坐行业龙头。公司是业内唯一布局林业—人造板—木地板全产业链公司，同时注重产品创新与研发，木地板毛利率达43%，为业内第一。公司是业内第一家引入复合木地板，聚焦E0级环保产品的公司，疫情期间积极推出纳米光触媒抗菌产品，高端产品占比的持续提升将带动公司盈利能力持续提升。
- 环保意识提升驱动行业集中，B端放量为重要催化。木质产品制作需要添加粘合剂，容易产生甲醛污染问题，消费者只能依赖于品牌来建立对产品的信心，因此木质家具大品牌的优势明显，相较其他家具行业集中度较高，CR4达到25%。工程渠道方面，房企需要严格控制甲醛含量，同时采用优质品牌实现背书从而实现溢价，因此木地板品牌于C端的品牌力也在逐步传导至B端，并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化，将带动行业集中度加速提升（大亚B端市占率约为35%，高于行业市占率10%）。与此同时，国家政策陆续出台严控产品甲醛排放，落后产能将不断出清。
- 强协同，布局人造板打开6000亿市场。人造板可用于木地板和其他家具产品的制造。公司布局人造板与木地板在原材料上有较强的协同效应。当前木地板市场规模约为千亿元，而人造板由于下游应用空间广阔，行业规模达到6000亿元。受益于定制家具行业的蓬勃发展，人造板行业增速较高，同时当前行业集中度较低，未来随着产品升级及环保政策推动，行业整合在即。公司基于木地板的制造优势，向人造板进军，成长天花板打开。
- 投资建议：公司是木地板、人造板行业双龙头，目前控制权纠纷问题解决。竣工回暖确定，公司B端业务发展迅速，未来市占率有望进一步上升。人造板同步发展，两者协同打开成长天花板。20年公司B端业务预计持续高增，预计20-21年EPS分别为1.34、1.52，对应PE为8、7X，估值位于历史低位，配置性价比高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
- 风险提示：原材料价格大幅上涨；环保政策变化；控制权纠纷扰动；房地产市场发展不及预期。
正 文
1.剥离非木业资产，专注木业打造人造板、木地板双龙头
大亚圣象始建立于1993年，以曾用名江苏大亚新型包装材料有限公司于1999年在深交所上市，2002年第一条人造板生产线投产，同年与圣象事业组建圣象集团，开展木地板业务，并逐步成长为木地板行业龙头。2015年之前上市公司体系中业务较为多元化，相互关联程度较低，为提升协同性，公司将*草烟**包装印刷、汽车轮毂、信息通信等非木业业务剥离出上市公司体系，并于2016年更名为“大亚圣象家具股份有限公司”，形成了以木地板、人造板为主的经营模式，产业链串联资源、基材、工厂、研发、设计、营销、服务等环节的森工行业上下游的绿色产业链，不断加强自身实力，稳坐木地板、人造板行业龙头。
股权结构梳理完成，公司内部经营有望改善。截至2020Q1，大亚圣象的控股公司大亚科技集团有限公司持有公司股权45.91%。公司属于典型的家族企业，原控制人陈兴康先生于2015年不幸过世，其妻子戴品哎以及儿女陈建军、陈巧玲、陈晓龙私人继承其股权后成为大亚科技实际控制人。次子陈晓龙与长子陈建军在2018年因董事长轮换问题产生矛盾。2019年12月纷争缓解，陈建军被重新提名为董事会成员，2020年5月公司董事换届，陈晓龙成功留任，标志着公司股权纷争落下帷幕，目前公司股权结构梳理完成，内部治理效率有望提高。当前陈晓龙专注于上市主体木地板及人造板业务的经营，陈建军则主管集团的烟标等相关业务，兄弟管理分工已经明确。
二期股权激励解锁目标条件拔高，绑定核心团队齐心面对挑战。公司分别于2016年7月和2017年7月实施股权激励计划。
- 第一期
2016年7月公司首次实施限制性股权激励计划，激励对象包括副总裁、财务总监以及部分中层管理人员、技术人员共61名公司核心人员，授予股票共340万股，授予价格为7.04元/股，考核目标以2015年净利润为基数，2016-2018年净利润增长率不低于20%/35%/50%，对应净利润为4.68/5.27/5.85亿元，该轮激励目标均已达成。
- 第二期
第二次股权激励计划实施于2017年7月，激励对象包括副总裁、财务总监以及部分中层管理人员、技术人员共249名公司核心人员，授予股票共2864万股，授予价格为11.56元/股，考核目标相较第一期股权激励计划有提高，以2016年归母净利润为基数，2017-2019增长率不低于12%/25%/45%，对应归母净利润为6.06/6.76/7.84亿元，2017与2018年目标已达成，2019年归母净利润录得7.2亿元，距离业绩目标略有差距。
上市以来累计分红率为8.9%。公司上市以来实施现金分红共11次，累计分红率金额4.86亿元，累计分红率8.9%，2013年前现金分红率超过20%，2014年开始分红率维持在10%。公司股息率在0.5%-1.3%区间。
剥离非木业资产，净利润增长明显。大亚圣象2015年之前经营业务涵盖较广，包括人造板、木地板、*草烟**包装印刷、汽车轮毂、信息通信等业务，2015年开始将人造板、木地板两项核心业务以外的*草烟**包装印刷、汽车轮毂、信息通信等盈利能力较弱的业务，形成以木地板、人造板为核心的经营模式。受此影响，2015及2016年公司营业收入同比-9.04%、-14.92%，从2017年开始回归正增长，而2015及2016年由于对非木业资产的处置剥离，以及借款减少，归母净利润则大幅上升，分别同比增长94.37%、70.22%。
疫情影响边际减弱，竣工端逻辑仍在，预计收入端将逐步回暖。2019收得营业收入/归母净利润73/7.17亿元，同比分别为+0.07%/-1.1%，增速较慢主要原因在于工程端分流导致零售端短期承压，公司发展出现瓶颈，同时控制权纠纷进一步影响公司运营。2020Q1受疫情影响营业收入和归母净利润大幅下降，分别收得7.55/-0.56亿元，同比分别为-46.58%/-188.03%。当前新冠疫情已经逐步得到控制，竣工逻辑叠加Q1需求后置，预计Q2营收将回暖。
分产品收入：木地板为主，人造板为辅。2015年后公司以木地板、人造板为核心业务，其中木地板主要产品有“圣象”强化木地板、三层实木地板、多层实木地板，人造板业务主要产品有“大亚”中高密度纤维板和刨花，2019年木地板、人造板业务占收入比例分别为70.17%、 25.36%。公司提出绿色产业链策略，布局全产业链，积极扩充产能，优化产品结构，有效提升木地板毛利率，木地板毛利率2019年达到43.03%，较2013年最低水平提升14.91pcpts。
分地区收入：主攻国内市场，收入贡献逐年提升。中国大陆业务发展稳定，营收受业务剥离影响，2015-2016分别同比-10.35%/-12.2%，随后回归增长，毛利率稳步上升，2019收得38.80%，较2015年上升6.63pcpts，2019年占收入比例为87.6%。而近年来国外业务发展却不尽人意，从2015年开始收入不断下降。究其原因，主要是2015年美国“毒地板”事件发生后对中国木地板出口负面影响较大，公司木地板出口受影响较大，另外2018年中美贸易摩擦再次冲击公司木地板出口，公司海外业务占比逐年下降，2019年海外业务占比仅为11.91%，较2015年下降7.61pcpts。2019年Q3大亚圣象收购福建华宇集团，补充SPC地板品类，SPC地板是刚性塑料地板，基材由石粉与热塑高分子材料在搅拌均匀后再经高温挤压制成的复合板材，同时兼有木材与塑料的性能与特征，在美国发展较好，同时关税降低（竹木类地板和PVC地板都从25%降低至原有的10%），疫情过后海外业务有望回升。
全产业链战略有效控制成本，主动去除杠杆，费用保持稳定，盈利能力维持。近年来林业受国家政策调控，环保力度不断加强，木地板、人造板原材料价格不断上升，而公司拥有20万亩林地权，从原材料到人造板再到木地板成品全产业链均有布局，规模效应影响下净利率与毛利率均不断上升。2019年毛利率/净利率分别为36.17%/10.10%，较2015年分别上升7.19pcpts/5.01pcpts，2020Q1受疫情影响净利率大幅下降，收得-8.42%，Q2有望回暖。从费用端看，公司费用投放保持稳定，2016-2018年稍有上升，均投放至销售费用与管理费用，加大宣传及研发投入，而由于主动去杠杆，利息费用有效减少，财务费用在不断下降。2020Q1受疫情影响，营收大幅下降，导致费用率大幅上升。从资产负债率看，公司自2015年以来剥离非木业资产，主动去除杠杆，几乎清除了表外负债，资产负债率从2015年的62.58%降低至2019年的34.26%。
2.核心竞争力之产品：全产业链布局降本增效，重研发环保产品引领行业
2.1 绿色产业链战略，产品结构持续优化
唯一布局林业—人造板—木地板全产业链公司，打造产业壁垒。公司实行“绿色产业链”战略，已建成一条完善的涵盖资源、基材、工厂、研发、设计、营销、服务等各大环节的森工行业上下游的绿色产业链。公司打通了产业链上下游，在产业链上形成了林业—人造板—木地板全产业链，也是唯一全产业链布局的木地板公司。
自有林地减少原材料价格高企风险。大亚圣象的主要原材料都是原木、“三剩物”和次小薪材，这些原材料均来自于林业，受国家环保政策、林业产业政策以及周边国家日益严格的环保政策影响，原材料产量预期会减少，价格有上升风险。目前国内已逐步禁止对天然林的商业性砍伐，原材料来源仅为国内人造林与国外进口，大亚圣象拥有20万亩林地权，50万亩林地资源，是国内主营木地板上市公司中目前唯一自有林地权的公司，有效应对原材料稀缺化下成本上升的风险，盈利能力波动较小。
多层实木地板占比提升，产品结构优化。为维持木地板高毛利，公司不断优化产品结构，提高毛利较高的多层实木地板与三层实木地板销售占比，公司产品均价自2015年以来不断上升，从2015年的89.24元/平方米上升至2019年103.72元/平方米。不断优化的产品结构保证了木地板维持高毛利水准，大亚圣象木地板的毛利率随此不断上升，处于行业最高水平， 2018年毛利率达到41.95%，而同业竞争者大自然家居、德尔未来、菲林格尔、扬子地板木地板毛利率均处于30%-35%区间，与大亚圣象存在一定差距。
产能多维度扩充，产品结构优化。公司近年来产能承压，2015-2017年地板和人造板产销率均突破100%，2018年江苏宿迁50万刨花板项目投产，缓解部分人造板产能压力，2019年底收购福建华宇集团，扩充木地板产能，地板产能增加700万平方米/年，补充SPC地板品类，有效补充地板产能及产品结构。2019年年报显示，公司目前地板产能达到6000万平方米，人造板产能185万立方米。
2.2 专注产品研发创新，双品牌价值凸显
在我国工业化木地板快速发展的时期，大亚便剑指木地板龙头，扎实打磨生产线及产品。1995年大亚就成为第一家将强化复合木地板大规模引入中国的地板企业，并成为复合木地板的最佳推广者，将“圣象”与“复合地板专家”绑定。木制品由于制作缓解需要添加各类粘合剂，甲醛含量令人担忧，各种“毒地板”事件层出不穷，因此消费者购买地板时甲醛释放量成为其重要考量因素，各公司对环保产品的研发实力尤为重要。而公司也不断强化自身“环保、无醛”的品牌定位：2004年，公司在中国木地板届提出E0环保标准理念，建成E0级健康基材生产基地，为业内首家；2010年，公司也是第一个获准采用F4星至高环保标准的企业。
研发投入业内第一，拉开同业差距。大亚圣象在研发领域的支出为行业第一，公司研发费用持续提高升，2016-2019年研发投入分别为1.23/1.37/1.48/1.52亿元，2019年拥有研发人员582人，研发投入与研发人员均远高于菲林格尔、德尔未来和扬子地板。以此为基础，2016-2019年公司分别获得专利数41/59/79/86项。公司曾先后设立博士后科研工作站、省级技术中心、工程中心，拥有行业内首家经国家认证的地板实验室。且公司于2018年投资4.5亿元于上海浦东新区建立研发楼，该基地初期将设置“三个中心一个平台”，即“产品研发中心、营销管理中心、产品体验中心和大数据运营管理平台”，以需求主导为创新方向，开启公司大家居战略。公司对在研发上的投入进一步夯实其龙头地位，打造差异化产品，使公司产品在环保、性能、设计等方面均处于行业领先水平。
“大亚”与“圣象”双品牌共筑公司品牌护城河。在2019年“中国500最具价值品牌”排行榜显示“圣象”和“大亚”品牌价值分别达到502.85亿元和158.69亿元，分别位于家居行业和人造板行业榜首。在消费者对健康和环保要求不断提高的大环境下，大亚和圣象品牌不断突破自身研发实力，推成出新，加强消费者对品牌认可程度。其中，圣象地板于2020年疫情肆虐的情况下，推出新一代纳米光触媒抗菌地板，一经推出便广受消费者关注，满足消费者对健康地板的需求，大亚人造板于2018年成功开发出高防潮低吸涨刨花板人造板防霉剂及抗菌防霉人造板、普通低成本定制防潮刨花板、高防潮地板基材、圣象无醛地板基材等，于2019年作为发起单位入选定制家居国家创新联盟。不断研发出的新产品有效打造产品差异化，提升消费者认可，进一步增强品牌影响力，为公司业务增长提供保障。
3.核心竞争力之渠道：工程端与核心客户合作深化，零售端门店数量领先
3.1 与地产龙头深入合作，工程渠道高速发展
精装房数量上升确定，渗透率持续走高。2017年国家住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确提出2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，基于此政策，各地区纷纷出台省市级政策推动精装房占比提升，同时年轻化的消费者“拎包入住”消费观念亦增加精装房需求。政策推动及消费偏好变化的驱动下精装房数量及渗透率正在迅速上升，2015-2019年精装房开盘数由82万套迅速增长至319万套，根据奥维云网数据显示，2019年我国精装房渗透率达到32%，提前完成30%指标，但是与海外北美（80%）、欧洲（86%）、日本（84%）仍有一定差距，发展空间较大。伴随竣工恢复，预计2020-2022精装房将继续高速发展，木地板B端市场规模2018年为46.1亿元，未来预计保持高速发展，预测2030年达到112亿元。
长期来看，未来几年地产竣工提升确定性大，根据国家统计局数据显示，2018-2019H1，房屋竣工累计同比处于-10% ~ -13%区间，竣工端2019Q3开始恢复，2019年累计同比2.6%，2019年12月当月竣工同比增幅达20.70%。2020Q1受疫情影响竣工回暖节奏被打乱，2月和3月竣工面积累计同比分别为-22.9%和-15.8%，预计竣工回暖态势将持续，叠加Q1延迟确认的竣工数量，Q2竣工数据有望表现靓丽。
早期介入工程渠道，绑定地产龙头公司。公司在2008年便开始成立工程项目部，2009年与万科建立战略合作，为万科的A类供应商；2012年工程项目部独立运营；截至2019年末，公司工程战略客户已超过90个，基本涵盖地产Top100公司。2019预计工程业务量有35%以上增长，占木地板总销量的30%-40%，测算于B端的市占率高达35%。
乘龙头之风，工程端份额有望持续提升。精装房基本被Top100地产公司掌握，根据奥维云网数据显示，2018年精装房TOP100地产公司占据75%，TOP10占据48.5%的市场份额。龙头地产公司对于精装房赛道切入较早且较为重视。房企为保障房屋品质对供应商的资质、产能规模、品牌知名度、安装服务能力等要求更为严格。大亚圣象作为行业龙头，一直是房企在木地板的首选，2020年首选率达到18%。公司不断与龙头房企深入合作将保证工程端高速发展，行业份额将不断上升。
3.2 零售端门店数量领先，服务体系完善
零售端线下营销网络分布广泛，线上同步布局。圣象地板线下营销网络遍布全球，下设42个国内分公司，55个海外合作伙伴，在国内拥有3000多个统一形象地板专卖店和700多家定制家居门店，地板专卖店数量处于国内领先水平，地板线下营销网络布局完善。同时，公司在线上开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店。
圣象地板服务体系完善，消费者认可度高。公司在开拓营销网络的同时，推出了一系列的服务体系，推出圣像管家服务体系。售前提供线上资讯、线下导购，并免费测地坪，为消费者提供全面咨询服务；售中全国多家分公司拥有专业物流配送体系，在行业内率先打破安装外包模式，配备5000名安装技师随时待命，第一时间满足客户安装需求；售后全国圣象地板拥有2000多家服务网点，随时满足客户售后反馈，确保保修8小时内回应，维修24小时内上门。完善的服务体系和差异化产品有效提高消费者满意度。
零售端短期承压，公司加强精耕细作。圣象地板近年来零售端受国家地产调控，房地产竣工减弱、工程业务分流影响，2018-2019零售端销售承压，公司自2015年起不再扩张线下门店数量，门店数量保持3000家左右。为应对零售承压情况，公司不断加强品牌建设和推广，以环保为核心，加大广告投入，积极开展全国315、618营销活动。经销商方面，公司提出多品类、全渠道、全覆盖计划，把经销商一级、二级做了提升计划、帮扶计划、人才输出计划，下派公司专业队伍对经销商互联网、数据思维进行培训，深挖有潜力的经销商，引入年轻群体对经销商体系做迭代。
交房回暖提振零售，长期存量房需求有望持续提升。2020-2022年交房将回暖，零售端销量有望改善。同时长期来看，随着经济发展，存量房翻新需求将逐步释放，仍为终端需求的中坚力量。公司在C端长期精耕细作构建的护城河将助力公司把握存量翻新的流量。
4.行业概况：木地板、人造板行业结构待改善，集中度有望上升
4.1 木地板：行业发展平缓，产品结构有望持续优化
木地板总体增速缓慢，未来增速有望上升。近年来随着房地产行业进入发展平稳期，中国木地板行业从2015年开始缓慢发展。根据中国林业年鉴，中国木地板2018年销量为6.16亿平方米，同比+3.0%，销售额1040亿元，同比-2.6%，单价168.5元/平方米，同比-5.4%。房屋竣工于木地板销量呈正相关关系，判断2020-2022竣工端修复，木地板需求将会增加，销量增速有望上升。
从产品结构看，实木复合地板加速发展。木地板主要可分为主要可分为强化复合地板、实木复合地板、实木地板、竹地板四类，其中强化复合地板和实木复合地板由于其综合能力相对较好，成为市场上的主流品类。根据中国林产工业协会地板专业委员会不完全统计，2019年规模以上木地板企业中强化复合地板总销量2.16亿平方米，同比+1.2%，占规模以上木地板销量的50.92%，同比-0.23pcpts，占比虽然有所下降，但仍然是木地板中占比最高的品类。实木复合木地板是增长最快的品类，据统计规模以上企业实木复合地板2019年销量1.27亿平方米，同比+5.7%，市场份额为30%，同比+1.15pcpts，2010年以来提升了8pcpts。实木复合地板兼具实木地板的舒适性和强化复合地板的物理性能，且更为环保，近年来颇受消费者青睐。在全民倡导健康环保的消费大环境下，实木复合地板的销量和市场份额有望持续高于行业增速发展。
4.2 人造板：定制繁荣带动发展，刨花板占比逐步提高
人造板主要分为胶合板、纤维板和刨花板三种。均是以原木、林木三剩物以及其他木质纤维作为原材料生产的，人造板的应用提高了木材的利用率，纤维板和刨花板可充分利用林木加工剩余物进行生产，对保护森林资源起到十分积极作用。人造板主要应用领域为家具领域，据前瞻产业研究院数据显示，我国2018年人造板产量中65%应用于家具制造领域。
人造板产量发展趋缓，胶合板占比最大。近年来我国人造板行业发展趋于平稳，据中国林业年鉴统计，2010-2018年人造板行业产量CAGR为8.7%，2018年我国人造板产量为2.99亿立方米，同比+1.44%，在2017年产量下滑（美国提高甲醛排放标准）后回归正增长，2018年我国人造板产值为6686亿元，同比增长1.1%，产值与产量同步发展趋缓。从产品结构看，胶合板由于其强度高、耐弯性好，且生产工艺较为成熟，可广泛应用于家具、建筑装饰、车船制造等多个领域，所以其占比最高，2018年胶合板产量为17898万立方米，同比+4.1%，占人造板产量比例高达59.8%。纤维板和刨花板2018年产量分别为6168万立方米和2732万立方米，同比分别为-2%和-1.6%，占比分别为20.6%和9.1%。
产品结构将面临调整，刨花板占比有望提高。胶合板目前占比虽然最高，但是原材料大径木材在我国基本没有，高度依赖进口，近年来随着国外环保政策不断加强，木材进口价格不断上升，企业成本加剧，胶合板未来占比将会下降。下游景气有望提升刨花板占比，刨花板作为目前定制家具的主要原材料，随着定制家具渗透率的提升，刨花板未来增速将超过胶合板、纤维板，在人造板中的占比将不断上升。
4.3 集中度：环保意识提升驱动供给、需求两端集中，龙头份额有望持续提升
大亚与大自然是木地板行业双龙头。一线上市木地板销售规模较大的有大亚圣象、大自然家居、菲林格尔、德尔未来，其中大亚圣象为行业第一，2019年以4937万平方米销量占据11.63%得市场份额；大自然紧随其后，取得9.48%的市份额，两家公司的市占率远高于其他木地板品牌，竞争格局较优。
木制品家具的集中度较高，且木地板行业集中度持续提升。横向对比来看，定制衣柜、木地板的CR4较高，分别为51%、25%。纵向对比来看，木地板行业的行业集中度也在逐步提升，2019年相较2015年提升了3pcpts。
我们认为木地板行业较高的集中度为环保意识驱动供给、需求两端的收缩所致，而集中度提升的趋势将持续。
- 需求端
C端：我们认为因为定制衣柜、木地板的原材料中木料占比较高，而木料的优劣或是制作流程的设计将显著影响家具产品的环保性，但消费者欠缺对于木质产品的了解，只能依赖于品牌来建立对产品的信心，因此木质家具大品牌的优势明显。
B端：当前的精装房主要集中在龙头企业，为了保障其房屋的品质及口碑，为了消费者能够更好地实现拎包入住，房企需要严格控制甲醛含量，与此同时，采用优质品牌将更好地为房企的精装房背书，从而实现溢价。因此木地板品牌于C端的品牌力也在逐步传导至B端，并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化，将带动行业集中度加速提升（大亚B端市占率约为35%，高于行业市占率10%）。
- 供给端
原材料：木地板原材料主要为原木、人造板（来自于林木 三剩物 和其它植物纤维）。而我国森林资源匮乏，是全世界森林资源最短缺的国家之一，2017年国家便出台政策全面停止天然林商业采伐，原材料只能来自于人工林和进口木材，根据中国木业网数据显示，2018年我国共进口木材11194.4万立方米，对外依存度超过60%，而目前多个国家开始限制木材出口，保护森林资源。原材料价格不断上升，上游没有自有森林资源的中小企业面临着巨大压力。
环保政策：国家近年来不断出台政策限制人造板产品甲醛排放水平，甲醛含量高低主要取决于人造板制造过程中的胶水用量，通常来说每立方米胶水含量胶合板<刨花板<纤维板。对甲醛释放的高要求意味着对企业研发实力的高要求以及成本的增加，近年来各上市公司不断研发出各种甲醛含量低的环保产品，产品的差异化和对环保的高要求使中小企业不断被淘汰，截至2018年底，全国累计注销、吊销或停产胶合板类产品生产企业3350余家；关闭、拆除或停产纤维板生产线累计637条，关闭、拆除或停产刨花板生产线累计1001条。日益严格的环保政策提升了人造板和木地板的研发成本和原材料成本，中小企业研发实力不足，面对成本上升的抗风险能力弱，行业集中度将向行业龙头倾斜。
人造板方面，行业竞争激烈，集中度低，但环保意识仍是重要的催化剂。相较于木地板行业，人造板行业内以中小企业为主，竞争十分激烈，行业内产能最高的大亚人造板2018年人造板产量为161万立方米，仅占2018年总产能的0.54%，其余人造板上市企业均未超过大亚人造板。人造板的行业门槛低，国内人造板设备的质量和产量完全满足市场要求，一条小规模胶合板生产线的成本仅在800-1000万元左右，技术和资金的低准入门槛大量催生了中小企业。但是随着需求端对环保要求的提升，和环保政策的趋严，人造板集中度提升逻辑也较为顺畅。此外，本次疫情使得正常的生产消费活动停滞，对于企业的资金流动造成较大的压力，部分中小企业或加速出清。
5.同业对比：大亚圣象收入体量稳居龙头
大亚圣象收入体量稳居龙头，增速因体量较大排名较后。在可比公司中，大亚圣象营业收入一直远超同业竞争者，2019年营收达到72.98亿元，是排名第二的大自然家居的2.11倍。而因为最大的体量，在增速略显疲弱，2019年营收同比+0.51%，排名仅高于菲林格尔。
大亚圣象在剥离非木业产业后，毛利率、净利率迅速成长。大亚圣象在2015年前毛利率和净利率水平较低，处于行业排名较低位置，2015年后剥离非核心资产，大力发展绿色全产业链战略，毛利率迅速成长，2019年为36.17%，高出第二德尔未来5.11pcpts。净利率自2015年来平稳上涨，2019年为10.1%，稍低于行业第一菲林格尔，净利率位列第二的主要因为未菲林格尔严控费用支出，期间费用率业内最低，而公司近年来加大市场推广抬高销售费用率，以及公司大力发展研发同时实施股权激励，提高了管理费用率。
大亚圣象ROE、资产周转率水平均为行业最高。得益于剥离非核心资产，2015年以来公司净利润上升，净资产减少，使公司ROE自2017年以后便处于行业最高水平，2019年录得14.2%。资产周转率2018年为97.69%，主要得益于公司的固定资产周转效率较高；存货周转天数方面，大自然表现较佳，主要由于其采用“品牌授权”轻资产模式，而菲林格尔采用“订单生产为主+安全库存为辅”相结合的生产模式来严控存货周转质量；应收账款周转天数方面，公司处于行业中游，大自然的收款长周期主要由于其有部分木制品贸易或采用较强力度的授信方式所致，同样大亚也有部分2B的刨花板业务，整体账期或长于主要面对零售的菲林格尔、德尔未来；应付方面，剔除从事木材贸易的大自然，公司对上游的议价能力最强。
6. 盈利预测与估值水平
✔同业对比
2020年公司PE为9.10x，EV/EBITDA为5.43，EV/EBITDA仅略高于大自然家居，PS亦仅高于大自然家居，投资价值较高。
✔历史对比
从历史PE来看，公司PE自2015年以来持续走低，20年对应PE已低于历史平均值较多，配置性价比凸显。
7.投资建议
公司为木地板、人造板双龙头，产品引领行业创新。公司拥有“大亚”和“圣象”双品牌，是深入人心的木地板品牌（市占率约为11.6%），自2015年起剥离非木业资产，专注木业经营。2019年木地板、人造板产能分别为6000万平方米、185万立方米，收入达73亿元，均稳坐行业龙头。公司是业内唯一布局林业—人造板—木地板全产业链公司，同时注重产品创新与研发，木地板毛利率达43%，为业内第一。公司是业内第一家引入复合木地板，聚焦E0级环保产品的公司，疫情期间积极推出纳米光触媒抗菌产品，高端产品占比的持续提升将带动公司盈利能力持续提升。
环保意识提升驱动行业集中，B端放量为重要催化。木质产品因制作中需要添加粘合剂，容易产生甲醛污染问题，消费者只能依赖于品牌来建立对产品的信心，因此木质家具大品牌的优势明显，相较其他家具行业集中度较高，CR4达到25%。工程渠道方面，房企需要严格控制甲醛含量，同时采用优质品牌实现背书从而实现溢价，因此木地板品牌于C端的品牌力也在逐步传导至B端，并且伴随精装房的加速放量和房企的集中化，将带动行业集中度加速提升（大亚B端市占率约为35%，高于行业市占率10%）。与此同时，国家政策陆续出台严控产品甲醛排放，落后产能将不断出清。
布局人造板打开6000亿市场。人造板可用于木地板和其他家具产品的制造。公司布局人造板与木地板在原材料上有较强的协同效应。当前木地板市场规模约为千亿元，而人造板由于下游应用空间广阔，行业规模达到6000亿元。受益于定制家具行业的蓬勃发展，人造板行业增速较高，同时当前行业集中度较低，未来随着产品升级及环保政策推动，行业整合在即。公司基于木地板的制造优势，向人造板进军，成长天花板打开。
公司是木地板、人造板行业双龙头，目前控制权纠纷问题解决。竣工回暖确定，公司B端业务发展迅速，未来市占率有望进一步上升。人造板同步发展，两者协同打开成长天花板。20年公司B端业务预计持续高增，预计20-21年EPS分别为1.34、1.52，对应PE为8、7X，估值位于历史低位，配置性价比高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。