出品|公司研究室
文|曲奇
近期，中联云港数据科技股份有限公司（简称“中联数据”）IPO首发过会，将在创业板上市。中联数据上市之路可谓一波三折，2019年公司曾向科创板递交招股书，然而仅3个月后，因联合创始人离职，公司主动撤回科创板上市申请，一年后改道赴创业板上市。
近几年，大数据兴起，中联数据作为产业链中的一环也有着较快的发展，旗下客户主要为京东、字节跳动、快手等大型互联网企业。对明星公司的开拓和维护是中联数据收入增长的主要原因，但对大客户过度依赖也是潜在的风险。上市后，资金实力增强的中联数据，能通过自建数据中心，增加话语权降低对大客户的依赖吗？
对大客户依赖度高，一半收入来自京东
中联数据2014年成立，2015年10月开始介入IDC（互联网数据中心）业务。近年来，在新基建的浪潮下，IDC作为互联网数据的承载实体，也是重要的底层基础设施，IDC得到快速发展，中联数据因此受益。
具体来看，IDC行业的产业链可以分为上游的资源提供商、中游的IDC服务商、下游的企业用户。中游的IDC服务商又分为三类，基础电信运营商、第三方IDC服务商、云计算厂商，中联数据属于第三方IDC服务商。
2017年到2019年，中联数据主要采取租赁模式开展业务，即租赁移动、电信等上游运营商的数据机房基础设施，以整体或单体出租的方式，为京东、快手等下游客户提供服务器物理放置、系统配置和管理、网络运行环境搭建及维护、出口带宽、通信线路代理租用和其他应用等服务。
2017年到2019年，中联数据营收分别为3.75亿、6.45亿、8.29亿，年复合增长率48.68%。2020年一季度，公司营收2.54亿，同比增长55.83%。
中联数据的收入虽然持续增长，但至今仍未解决对大客户过于集中的问题。2017年到2019年，公司前五大客户的收入占比分别为92.39%、91.23%、83.63%。2020年一季度，公司前五大客户收入占比为86.24%，较2019年不降反升。
尽管招股书提到，客户服务器迁移时间较长成本较高，因此不会轻易更换服务商，续约率较高。但需要注意的是，其第一大客户京东2019年的采购额略有下滑。
2017年到2019年，公司来自于京东的收入分别为3.26亿、4.69亿、4.57亿，营收占比分别为86.79%、72.83%、55.13%。相关资料显示，京东正在自建IDC数据中心，已拥有机柜数超2万台，计划在2021年前完成全国IDC骨干网建设。倘若京东未来不续约或减少采购额，中联数据的收入将会受到较大冲击。
受到上下游挤压，毛利率下滑且偏低
中联数据收入逐年增长，但毛利率却出现下滑。2017年到2019年，毛利率分别为23.62%、19.91%、19.97%，毛利率下降说明公司产品在市场上的竞争力在下降。
招股书中提到，中联数据上游长期被三大运营商把控，2018、2019年电信、中通在北京马驹桥、河北廊坊等地区的机柜出租价格上调，成本增加。下游又是京东、字节等头部互联网公司，公司对客户的议价能力较弱且不能及时调价，因此在机柜销售价格调整方面存在一定程度的时滞。
2017年到2019年，公司在京东的项目上，采购单价逐年增长，销售单价反而下降，上下游同时受到挤压，毛利率降幅明显，中联数据忙前忙后，不过是为了京东打工。
除毛利率下降外，中联数据与同行业可比公司相比，毛利率亦处于较低水平，低于数据港和万国数据。
中联数据的IDC业务以租赁上游供应商机房为主，目前运营的6座数据中心均不是自有。而数据港是以自建机房为主，万国数据是自建为主租赁为辅。自建模式下，初期投资较大，但运营期间成本较低，毛利率高于租赁模式。
2019年起，中联数据谋求转型，逐渐通过投资+租赁、合作共建的方式提高数据中心的独立性。本次上市募集资金的用途便是建设中联绿色大数据产业基地，不过值得注意的是，自建数据中心项目预计投入约49亿，拟募资额仅为12亿。同时2020年3月末，中联数据货币资金余额为0.38亿，与募投项目所需金额差距较大。
创始人团队经营理念不合，公司高层变动或有不利影响
中联数据业务模式上的改变，还引发了管理层变动，导致公司主动撤回科创板IPO申请，转向创业板。
2014年，周康、董岩、李凯三人共同出资成立中联数据，2019年7月，中联数据递交招股书拟于科创板上市。根据当时的资料，周康、李凯、董岩分别持股31.55%、12.75%、11.75%。
李凯在中联数据分管客户部和资源发展部，主要工作内容是部分新增业务客户拓展及维护，以及数据中心资源遴选等项目前期调研，与地方政府开发资源合作，为公司寻求土地、电力、政策等资源的支持。
递交招股书仅三个月后，联合创始人李凯在公司上市关键阶段提出辞职，李凯辞去发行人董事、副总经理职务。随后，李凯将其直接持有的12.75%股权，以7.18元/股价格转让给周康、董岩、上海鼎莫和红杉悦盛。受此影响，中联数据于2019年10月撤回科创板上市申请文件，终止在科创板上市。
中联数据在招股书中解释，李凯与周康、董岩两人发生在经营上发生重大分歧，分歧主要在于如何进行重资产模式运营以及业务拓展地域选择。
李凯主张与地方政府合作进行IDC资源的整合开发，进入自建数据中心的重资产投资；而周康、董岩则认为以客户需求为主开拓重资产模式。此外，李凯认为一线城市数据中心资源较为紧张，重点布局二、三线城市，业务由集中在北京及周边区域快速拓展至全国；而周康、董岩认为公司应该在一线城市及周边地区发展，继续为大客户服务。
为此，李凯决定从中联数据离职，自行创业。在公司上市的紧要关头离职，李凯的离开，对中联数据日后经营是否会产生不利影响，还需观察。
周康、董岩二人选择继续以服务大客户为主，在一线城市布局，然而京东正在加速自建数据中心，海外版“抖音”TikTok先后在新加坡、印度和北美市场建立数据中心，接下来字节是否会在国内自建数据中心呢？倘若公司的大客户流失，以服务明星公司为主的模式将带来较高风险。