撰写｜首席研究员 李明 编辑｜LZ
前不久，睿蓝研究在初步研究德赛西威（002920.SZ）后写作了文章《开始研究自动驾驶产业链不可忽略的“德赛西威”，它会是那5%的优质公司吗？》，随后我们开始了对这家公司的深度研究。整个研究涉及到股东及股权、核心技术竞争力、财务周期逻辑、产业及产品结构和层次、战略与资源配比等问题，对公司价值进行了全方位评估。现在，我们尽量客观地讲述它的“故事”。
德赛最新一个财年的净利润将达到5亿- 5亿2千万元, 同比增长71.15%- 77.99 %。
自1986年成立来公司一直专注深耕汽车电子，2017年以来开始实施从车载娱乐信息系统、车载空调系统控制器向“智能座舱、智能驾驶、网联服务”战略和产业转型。目前已是智能座舱、智能驾驶产业链龙头公司，服务大众、沃尔沃、上汽通用、小鹏、理想、长城等数十家主流新能源汽车制造公司。
截止2021年3月17日，公司总市值443亿元,，位列中国A股304位。实际控制人代表惠州市国资委的惠州市创新投资公司，持股29.73%。
睿蓝研究追溯德赛西威的发展历程时，对它“从与德国西门子建立合资公司伊始、至今仍保有的技术传统”印象深刻，也对它现在的大股东——来自广东惠州的地方国资委与公司的管理团队联手从德国资方回购全部股权、进而把公司做成国内一流的技术企业印象深刻。
这些还不只是德赛西威的全部价值，更多价值将来自于未来。对于拥有1900多名研发团队、并身处国内制造业最前沿“智能座仓和自动驾驶”领域的领先企业，资本市场已经给予它极高的预期。
近期，德赛西威的股价随市场整体回调，又因“汽车芯片缺货”跌幅扩大。更令它的持股者忧心的是，超过100倍的市盈率在当前市场“估值回撤”的氛围中仍然显得“突出”。睿蓝研究团队无意支持德赛西威的估值，我们要做的是理解好公司针对“自动驾驶”做出的战略调整、研发准备和产品快速响应，因为，这才是德赛西威盛大的下半场，也将最终决定对它的投资是否值得。
前传及后传
德赛西威前身是由飞利浦汽车音响、香港金山、惠州市工业发展总公司(德赛集团前身)于1986年成立的中欧电子工业有限公司。前24年一直由外方控股和负责经营管理，直至2010年，中方股东、经营管理层和核心技术团体以2.61亿元收购了外方所持70%的股份，公司正式更名为"惠州市德赛西威汽车电子有限公司"，性质才由中外合资企业转为内资企业，实际控制人为惠州市国资委。这次由外而内的股东结构重大改变为德赛西威进军资本市场铺平了道路，2015年6月公司整体改制为股份有限公司，2017年12月公司成功在中小板上市。发行上市前，控股东德赛工业股份占比71.25%，剩余28.75分配给神华投资和经营技术团队持股。
发行前的股权结构如下图：
德赛西威以惠州为中心，在南京、成都、上海以及新加坡、欧洲、日本分别设立了研发分部和分支机构 。2017年6月公司共有47名外籍员工，其中工作在境内有5名，包括董事长、副总经理。
虽然德赛西威是一家国资控股的上市公司，但它与众不同的地方，就是公司前24年在外资控股管理期间，德赛西威通过与飞利浦、曼内斯曼以及西门子的合作，使经营管理体制、研发生产体系、产品品质从起点上就对接国际一流汽车生产商。
德赛西威分立前股权结构中，控股股东为广东德赛集团，而惠州市国资委持有德赛集团51%的股权，因此惠州市国资委为德赛西威的实际控制人。管理层和技术研发团通过持股平台持有23.12%的股权（下图红线标注处）。
跨入2020年，为促进良性发展，德赛西威控股股东启动国企混改，通过存续分立和股权置换两个阶段完成分立重组。2021年2月3日宣告控股股东分立完成，国资的占股比例实际不变，但非国资的股东参与权扩大。
作为惠州市国资委控股的德赛西威，在充分市场竞争领域获得快速成长，并成为智能汽车时代有前瞻性的公司，较为充分地体现了地方政府的管理思路：放权、尊重市场及合理分配利益。
睿蓝研究注意到惠州国资委领导下的德赛西威董事会非常有格局和国际视野，它延聘了外资时期的外籍董事长带领的职业经理人团队，并且给团队原始股权激励，妥善处理了公司所有权与经营权分离的矛盾，建立了良性的公司治理结构；该董事会完全按市场化运作，对外籍高管按市场水平给予高薪报酬。
同时该董事会、经营团队战略决策力和驾驭风险的能力比较高，面对中国汽车产量在2018年出现首次下滑、行业竞争加剧和成本压力上升的挑战，以及全球汽车产业呈智能化趋势的战略机遇，及时调整适应市场的变化，全方位布局智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群。
分立重组前，国资委的表决权占58.3%,处于绝对控股地位，这种结构的弊端，睿蓝研究认为 限制了更多的股权激励计划实施，虽然早期团队获得了股权分配，但对基于应对智能汽车时代需要不断创新的新的人才加盟极为不利。
在实施分立重组后，国资委的表决权从58.3%降到29.73%，非国资股东的股份与表决权从原国资委剥离，有利提高活力和为后续股权激励创造条件。
传承西门子“专业技术主义”
德赛西威自设立以来一直专业从事汽车电子产品的研发设计、生产和销售，主要产品为车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等。
它的研发人员与技术传承自西门子控股时期，特别重视自主研发，坚持核心技术驱动产业价值。1992年成立技术研发中心，在新加坡、欧洲、中国南京、成都等地设研发分部，在研发投入方面从不吝惜，现有研发人员1900人，占员工总数41%，已掌握包括汽车总线技术、自主导航引擎及软件、自主全自动空调控制器和组合仪表的算法、主动安全驾驶核心算法技术、车载显示屏与显示系统技术、车载红外触控技术等多项关键核心技术，以及自动驾驶感知层的摄像头及24G、77G毫米波雷达技术，并获得近400项国家专利。
睿蓝研究通过横向对比同行竞争对手研发投入，德赛西威远远抛离了竞争对手，显示出对研发的重视。
近年它的研发费用投入一直持续增长，研发投入金额从2014年2亿元逐年增加到2019年的6.5亿元，期间研发投入占营业收入比例保持6%以上，尤其值得关注的是在2016年至2019年期间加大力度投入研发，研发投入占营业收入之比逐年递增分别为6%、6.96%、10.04%和12.29%。这期间公司正好启动了新的发展战略，布局未来智能驾驶领域，聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群。
德赛西威在以公司核心技术强研发的同时，还建立了外部协同研发体系：
与富奥、一汽投资一同设立合资公司，进行更深度的全面合作与协同共享；
与一汽集团、天际汽车、奇瑞雄狮签署战略合作协议，在智能网联汽车产品的多个领域进行合作；
与理想汽车、英伟达签署了在智能驾驶方面的战略合作协议；
与四维图新签署战略合作协议，在自动驾驶地图及智能网联等领域进行深入合作；
与新加坡南洋理工大*联学**合建立网络安全实验室；
并购德国先进天线公司ATBB公司，在技术、市场和国际化制造服务能力等方进行协同提升；
参股智能驾驶优秀创业公司Momenta与纽劢科技并在智能驾驶领域进行合作；
成立新加坡研发团队，专门开发 L4 和 L5 级自动驾驶和汽车网络安全的前沿技术。
德赛西威已经占据汽车前装市场10%以上市场份额领先位置，是中国汽车电子产业的领先者和前装市场的领导者，客户包括大众集团、马自达集团、沃尔沃汽车、一汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想One等国内外汽车制造商。
三大产品群
德赛西威归纳它的产业思路是打造一个全面的、组合的、系统的、丰富的产品及服务体系，围绕智能座舱、智能驾驶、网联服务三大产品线群，搭建智能出行解决方案的提案能力。
（1） 智能座舱群
智能座舱群由四部分构成：车载信息娱乐系统、车身信息与控制系统、驾驶舱信息及显示终端和多通道交互系统和产品组合。
具体是：多屏互动驾驶舱；高清大屏信息娱乐系统；全液晶仪表；显示模组及智能座舱系统产品。
多屏智能座舱产品：理想汽车、长安汽车和奇瑞汽车的车型上配套量产，并获得广汽集团、长城汽车、长安汽车、奇瑞汽车和天际汽车项目订单；
显示模组及系统业务：一汽-大众、上汽大众、吉利汽车、广汽乘用车、上汽通用五菱项目订单；
液晶仪表：比亚迪、广汽乘用车、吉利汽车、 长城汽车、奇瑞汽车等众多车厂项目订单；
信息娱乐系统：2019年销量排名全球第15名，国内自主品牌第1名。获得广汽丰田、一汽丰田、雷克萨斯、一汽大众、长安福特、DAF、广汽乘用车、吉利汽车项目订单。
（2） 智能驾驶
智能驾驶群由行车/泊车域控制品，V2X/50/MEO智能天线，摄像头/24G、77G毫米波雷达/超声波雷达，智能交通系统组成。
具体是：
全自动泊车系统（5G—V2X）：获得国内领军汽车制造商下一代全自动泊车和代客泊车产品的平台化项目定点；
L3级别自动驾驶域控制器产品——IPU03：配套供货小鹏汽车P7车型；
360度高清环视系统和T-Box产品：已量产；
V2X产品（车路协同）：合资品牌汽车公司项目定点并量产；
24G、77G毫米波雷达：获得自主品牌汽车公司订单。
（3） 车载网联服务系统
由三部分组成：信息安全、大数据、整车OTA
德赛西威2018年组建车联网团队，已自主掌握云端在线升级技术、网络安全技术、大数据分析及应用技术等核心技术，目前已获得一汽-大众、长安马自达、奇瑞捷豹路虎、奇瑞商用车等客户的车联网平台、OTA、网联软件系统等项目。
财务研究之一：成长性考察
德赛西威近五年营业收入分别为：2020年预计65亿元、2019年53亿元、2018年54亿元、2017年60亿元、2016年57亿元；销售毛利率保持在22%-27%之间；净利润：2020年预计5亿元、2019年2.92亿元、2018年4.16亿元、2017年6.16亿元；净利润率维持在5.47%-10.4%之间；资产负债率保持在30%左右。
按产品线分类，公司营业收入目前主要来自车载信息娱乐系统，平均占公司总收入的75%以上。
穿透德赛西威8年财务周期，它的业绩持续成长，财务状况良好，资产负债率保持较低水平，盈利水平明显高于同行业水平，其净利润率5.47%-10.4%之间，同行业净利润率为4.57%。
财务研究之二：周期与阶段
如同其他公司一样，德赛西威在发展过程中也遇到曲折和风险。下面是德赛西威发展的各个阶段。
2013-2017：受益中国汽车产业景气高速发展
在上市前期的2013-2017年，德赛西威营业收入步入快车道，高速增长，从2013年的17亿元攀升到2017年的60亿元，年复合增长率达37%。2017年顺利上市。
德赛西威这期间高速增长的原因，睿蓝研究认为有内外两方面原因。第一，公司于2010年被国企收购控股，管理层和核心技术团队获得部分股权，在股权激励的作用下，利益诉求一致，业绩迅速做大；第二个，汽车产业整体发展状况及景气程度带动汽车电子产业发展。2013年-2017年恰逢中国汽车行业景气上升，呈高速发展态势，汽车的高速增长带动了汽车电子的发展，公司凭借沉淀多年的技术优势和品质优势高速发展。
在德赛西威营收复合增长率为37%的2013-2017年期间，数据显示中国汽车产业持续高速增长，2013年中国汽车产量为2211万辆，2017年增长到2901万辆，年复合增长率为4.6%。
在此期间的具体财务经营业绩，睿蓝研究以2016和2017为例作简要的分析。
（1）2016年VS 2015年
2016年德赛西威净利润5.9亿元，同比增加2.32亿元，增长64.80%，最主要原因本年营业收入增长了54.8%。具体原因分析：
第一、营收增长54.8%，带动毛利增加贡献5.42亿元；
第二、销售费用增加导致利润减少了1.03亿元；
第三、管理费用增加导致利润减少1.36亿元，其中研发费用增加了1亿元；
第四、其他原因：税金附加增加0.21亿元，企业所得税增加0.32亿元，资产减值损失增加0.18亿元。
（2）2017年VS 2016年
2017年德赛西威净利润6.16亿元，由于营业收入增速放缓，净利润同比只增加0.26亿元，增长4.41%，具体主要原因：
第一、营收增长5.85%，毛利贡献减少了0.08亿元；
第二、销售费用节约导致利润增加了0.54亿元；
第三、管理费用增加导致利润减少0.92亿元，其中研发费用增加了0.77亿元；
第四、财务费用节约导致利润增加了0.52亿元；
第五、其他原因：投资受益增加0.26亿元，资产减值损失减少0.28亿元，合计增加利润0.54亿元。
2018-2019：受中国汽车产业减速影响营业下滑
德赛西威在2017年营收和利润攀升至历史高峰之后，2018年和2019年业绩出现了下滑，2018年营收和利润分别为54亿元和4.16亿元，同比分别下降10%和32.5%，2019年营收和利润分别又继续下降为53亿元和2.92亿元，同比下降1.32%和29.79%。 睿蓝研究认为这次业绩从高峰连续两年下滑主要原因之一，是汽车行业发展放缓的外部因素造成的。 中国汽车产量在2018年出现28年以来首次下滑，从2017年2901万辆下降到2780万辆。2018年可以说是中国汽车产销分水岭，从此中国汽车产量进入下降通道，2019年产量为2572万辆，2020年为2522万辆； 原因之二是公司这两年持续加大了研发投入， 2018年研发投入5.4亿元，同比增加1.2亿元，2019年研发投入6.5亿元，同比增加1.1亿元。
睿蓝研究认为在市场下滑大背景下，德赛西威背水一战式的反向加大研发无疑让它净利润指标方面雪上加霜，但也显示了管理层居安思危的态度和再出发的进取心。这两年的调整期，很大程度完成了德赛西威从汽车电子产品供应商向智能座舱、智能驾驶、网联服务三大产品线群搭建智能出行解决方案系统集成商的战略转型，使其具备了适应智能出行体系的战略框架和产业竞争力。这个调整期非常重要。
2020：新战略助推业绩大幅增长
德赛西威（注：年报披露时间为4月14日）预计2020年营业收入为65.43亿元，同比增长23%，预计2020年净利润5亿元，同比增长71.15%。这是自2017年以来首次出现大幅增长，扭转了徘徊不前的局面。睿蓝研究发现这是公司在2018年和2019年业绩连续两年出现下滑后首次恢复高速增长，难能可贵是在2020年疫情影响下取得的一份漂亮的成绩。根据公告的解释如下：
横向对比研究
汽车电子位于行业产业链中游，产业链上游为半导体等制造业，下游为整车制造业与汽车后市场。
上游产业：汽车电子上游产业为半导体与集成电路和材料制造业。半导体与集成电路为本行业提供逻辑电路、存储器、微处理器、微控制器、数字信号处理器等元器件，材料制造业为本行业提供塑胶、玻璃及五金产品；下游产业：汽车电子下游产业为汽车整车生产与销售。
为了更好理解德赛西威所处行业地位及其核心竞争力，睿蓝研究选取了两家可比公司进行对比：华域汽车（600741.SH）和均胜电子（600699.SH）。
华域汽车主要业务涵盖汽车内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、热加工件、新能源等,是目前国内业务规模较大、产品品种较多、客户覆盖最广、应用开发能力最强的综合性汽车零部件上市公司,各类主要产品均具有较高国内市场占有率。
均胜电子是一家全球化的汽车零部件顶级供应商,主要致力于智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成等的研发与制造。凭靠领先的创新设计、生产制造、品质管理及优秀服务,均胜电子成为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用和福特等全球汽车制造商的长期合作伙伴,并屡获保时捷、大众、通用等汽车制造商优秀供应商奖。
在毛利方面，德赛西威明显比华域汽车和均胜电子高出一筹， 例如在2016年，德赛西威毛利率26.95%，均胜电子毛率18.85%，华域汽车14.66%；在2019年，德赛西威毛利率22.75%，均胜电子16%，华域汽车14.46%。
对比期间费用率，最低的是华域汽车大概在8%-10%的水平，均胜电子大概在12%-16%，德赛西威12%-18%之间。总的来说德赛西威比其他两家高，尤其在2018-2019年，德赛西威的期间费用率为16%-18%之间。
从净利润看，德赛西威的净利润率在2016-2017年去到10%左右，2018-2019年净利润率下滑到6%-8%之间，即使德赛西威的期间费用率比较高，最终其净利润率比其他两家要优胜，均胜电子的净利润率一直保持在4%-2%之间，华域汽车净利润率保持在6%-8%之间。
自上市以来，德赛西威每年都实施现金分红，2017年1.65亿、2018年1.1亿元、2019年1.1亿元，平均每股股利0.2-0.3元。在中国股市，能保持每年巨额现金分红的公司可以说凤毛麟角，德赛西威已经很优秀了。
在有关德赛西威研究的下篇中，我们将重点讨论它的基础价值、智能汽车的起点与终点。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）