摘要
目前，对于滴灌通的关注集中于其宣称的“非股非债”。但是，通过对滴灌通产品白皮书的初步梳理，特别是该产品的交易结构，其宣称的“非股非债”的融资方式在实践中很早就有出现。相反，笔者认为对于该产品更应当关注其是否处在监管的灰色地带，包括滴灌通是否从事了金融机构的相关工作，以及是否涉及证券法中的证券发行、交易、交易所开设等相关问题。
笔者以滴灌通公开的白皮书为基础，对滴灌通产品本质、实践中可能产生的司法实践问题作出初步理解和分析，理解、分析不当之处请读者指出，笔者将及时进行更正。
一、滴灌通产品交易结构概述
（一）DRC的形成
1、协议的签署主体
根据滴灌通介绍，DRC是指每日收入分成合约，是滴灌通与小微企业签署的一份合约，合约主体包括滴灌通公司与小微企业两方主体。（另外，笔者初步理解前述的滴灌通可能是指“滴灌通中国基金”。）
2、协议的主要内容
DRC协议主要约定了投资额、分成时间、分成比例，以及在一定时间内的投资和日收入分成关系，即滴灌通用现金换取小微企业未来一段时间内、一定比例的收入。
（二）DRC打包组成“滴灌包”
滴灌通为了后续投资者投资，将多个DRC进行组合打包，每包DRC资产称为“每日收入资产包”，即“滴灌包”。
（三）“滴灌基金”管理“滴灌包”
滴灌通设立“滴灌通中国基金”，由“滴灌通中国基金”对“滴灌包”进行管理，管理手段包括全周期持有DRC或者将DRC出售。由于笔者暂未搜集到有关“滴灌通中国基金”的相关资料，笔者对于该基金的初步理解是如果DRC签约主体不是“滴灌通中国基金”，那么则可能是滴灌通公司为“滴灌通中国基金”的管理人，“滴灌通中国基金”购买滴灌通公司所有的DRC项下的所有权益。
（四）投资者参与滴灌通产品
投资者参与滴灌通产品的方式包括两种，一种方式是认购“滴灌通中国基金”的基金份额，另一种方式是购买“滴灌通中国基金”持有的“滴灌包”。
二、对DRC中“换取”的理解
（一）DRC中的交换物
上文所述，DRC协议签订完毕之后，小微企业需按照比例向滴灌通支付其每日收入。同时，滴灌通为了取得小微企业每日的部分收入，需要向小微企业支付一定的资金。所以，DRC中的交换物包括滴灌通所有的资金，以及小微企业所享有的收入权利。
（二）“换取”倾向于购买
对于“交换”的一般理解是两个主体之间就物品的权属进行互换。在我国现行法律环境下，根据交换物品性质的不同，在两个主体之间将构成不同的法律关系。如果是以物易物，则两个主体之间可能构成易货交易法律关系。如果是以货币交换物品，则两个主体之间可能构成买卖合同法律关系。
根据民法典第五百九十五条、第六百四十七条等有关买卖合同、易货交易相关法律规定，DRC中“换取”的意思更倾向于购买，DRC实际为一份买卖合同，即滴灌通用资金购买小微企业在一定时间内所享有的（部分）收入权利。
（三）收入权利真实转让情况值得进一步关注
根据滴灌通的介绍，滴灌通认为“华尔街”模式存在一些弊端，并认为华尔街的“大三角”机制却无法服务小微企业。滴灌通创建滴灌通系统的目在于打破“大三角”，解决小微融资的历史难题。可以看出，滴灌通产品的主要目的在于解决企业融资问题。
在实践中，与之交易结构类似的金融产品（例如ABS等），原始权益人为了解决融资问题，在金融产品设计时会构建转让加回购、第三方差额补足等交易安排。该等增信安排根据需要有些摆在台面，有些则为抽屉协议。如果存在前述交易安排，则权利转让的真实性可能将被质疑，进而对买卖合同关系造成挑战，法律关系存在被认定为借贷的可能性。
三、对构建“滴灌包”的理解
（一）滴灌通在“滴灌包”构建之初可能不具备长期持有的动力
根据滴灌通对其商业模式的介绍，其服务主体包括投资者和小微企业，服务内容主要包括4个方面，即投资服务、交收服务、数据服务、交易服务。可以看出，滴灌通的商业模式在于串联、撮合投资者与小微企业之间的投融资关系。同时，通过新旧投资者之间轮替，达到持续为小微企业“输血”的目的。滴灌通在构建DRC时向小微企业支付的购买资金，更偏向于为了构建基础资产包而支付的“过桥资金”，在投资者“入局”后实现其自身退出，其主观长期自持资产包的动力较弱。
（二）“滴灌包”质量把控及定价公允性存在被挑战的可能性
根据滴灌通的介绍，滴灌通通过其开发的“智慧引擎”不断预测、校正每个门店的未来营业额、剩余分成期、剩余回款总额，DRC风险价值等关键未来数据，能更加精准高效地分析预测小微门店的未来经营情况。另外，滴灌通改变了通常惯用的收益、风险分析评估方式，而是采用智能算法对每张DRC的关键分析点（营业额、回本期、生存期等）进行收益和风险的分析评估。可以看出，滴灌通通过其自身研发的软件系统对“滴灌包”的质量进行分析研判，并对收入权利项下的一定时期内的现金流进行预测，滴灌通制定了自己的评估、定价规则。但是，对于滴灌通评估方法的客观性、定价的公允性仍然需要进一步观察。
对于投资者而言，如果是“专业”级别的投资人员，其在与滴灌通进行资产交易时存在甄别、讨价还价的可能性。但是，对于“小白”级别的投资人员，在资产质量甄别、价格是否公允等事宜的判断上余地极为有限。
（三）存在被纳入监管的必要性
上文已对滴灌通产品交易结构作出了说明，该产品在构建基础资产、基础资产转让等方面与资产支持证券等金融产品具备相似特征。前述行为，可能涉及我国证券法项下的证券发行、证券交易等行为。同时，相对于投资人、小微企业，滴灌通的角色倾向于中介机构。结合前述交易结构，其较为明显的履行了信托公司、基金公司等相关金融机构的职责。另外，滴灌通为投资者提供DRC及其组合产品登记、托管、交易、清算、结算等服务也涉嫌存在开设交易所等需要事先履行审批手续等行为。
四、司法实践中可能出现的问题
（一）应纳入而未纳入监管
上文所述，滴灌通产品存在被纳入监管的必要性。当滴灌通、投资人、小微企业之间发生纠纷时，该等纠纷属于民事纠纷范围，根据民法典的相关规定进行解决。但是，如果滴灌通存在虚构“滴灌包”并将虚构的“滴灌包”向投资人进行转让等行为，由此产生的纠纷将可能涉嫌非法吸收公众存款等刑事犯罪。参考过往的P2P类案件，出现类似情况后投资者权益难以得到保护。
笔者认为，出于保护投资者的目的，投资者在参与滴灌通产品交易时，可以向地方金融监管部门进行询问，对滴灌通产品性质、交易的合法性等事宜进行询问。如在未得到确定答复前，谨慎参与相关投资交易。
（二）如何判断滴灌通已经“尽职”
1、“滴灌包”定价公允
上文所述，滴灌通利用其开发的软件系统开展“滴灌包”定价等相关工作。对于投资者（特别是“小白”投资者）而言，此时滴灌通的身份存在“既是裁判员又是运动员”的情况，如何判断交易时价格的公允性？特别是，出现投资人出资后未取得任何收益或者取得较少收益的情况时，如何区分投资者应当自担风险还是滴灌通定价有失公允。
如果司法实践中出现该种情况，鉴于滴灌通掌握着定价的全部数据资料，由滴灌通自己举证并作出说明更为适当。但是，笔者认为该等说明的合理性已经超出了一般法学知识范畴，由法官独立作出判断存在困难，法官需要借助专家证人(expert witness)对前述问题作出判断。但是，我国目前专家证人制度并不完善，司法实践中可能会存在障碍。
另外，笔者认为滴灌通可以对其定价的科学性、合理性等事先进行具有公信力的论证或者第三方评估，避免在司法实践中遭受损失。毕竟对于“小白”投资者而言，“一个愿打一个愿挨”的买卖并不意味着公平交易，司法机关可能会倾向于保护相对弱势一方。
2、“滴灌包”数据保存完整并配合司法机关调查取证
无论是DRC形成时由滴灌通对小微企业做的尽调，还是滴灌通向投资者转让小微企业收入权益，以及投资者之间转让小微企业收入权益，滴灌通对前述交易都有着最为完整的数据资料，特别是滴灌通的“两个抓手”（“确钱抓手”与“确权抓手”），这“两个抓手”是最终投资者取得小微企业收入权益的核心。滴灌通应当保证数据资料的完整性，并保证资料数据不被篡改。
另外，如果在投资者之间就滴灌通产品交易发生纠纷，滴灌通应当积极配合司法机关调查取证，并对相关事项作出说明。
五、总结
笔者根据自身的工作经验，初步认为滴灌通以“非股非债”的方式为小微企业提供融资服务，该种方式类似于基金子公司、券商、信托公司等开展的非标融资业务，通过设立SPV购买债务人所持有的某种权利（或某种收益权），而非滴灌通、小微企业、投资者之间直接开展联营合作。
另外，笔者认为这一项风险极大的投资活动。结合滴灌通的交易结构，如果风险较小且回报较高，滴灌通完全可以自己融资再行投资，自己获得全部回报。从投资者角度而言，可能不适合“小白”投资者。“小白”投资者是不是应该问下自己“如果好挣钱，为什么能轮到我”？
最后，笔者认为传统的融资方式确实存在一些弊端并且需要进一步改良。但是，一种“新产品”究竟是“法不禁止即自由”还是“规避监管并进行监管套利”，监管机构应当尽早站出来作出说明，而不是等不良后果出现后去弥补。鉴于当前社会“伪金交所”、“定融”、“非吸”等现象频出，投资者参与投融资活动之前提高防范意识，事先主动向监管机构征询意见，在未得到明确答复前，谨慎参与该项活动。