10月26日，首批4单消费基础设施REITs获交易所受理，大陆商业地产REITs终于拉开序幕。

4单REITs底层资产中有三个标准购物中心，本文所聚焦的案例，是 华夏华润消费类基础设施REIT 的底层资产—— 青岛万象城 。

根据招募说明书（草案），青岛万象城估值82.02亿元，是首批消费REITs 所有底层资产中估值最高的项目 。按照30.12万平米的商业建筑面积（GRA）计算，每平米估值为2.72万元。

作为一个非一线城市的市中心大体量项目，青岛万象城以“市场霸主”级别的强势经营业绩，充分展现了购物中心经营的马太效应，亦印证了 购物中心资产“强运营”的重要特征 。

考虑到30万平米的超大体量项目，在业内并不多见 （在重庆万象城北区开业前，也一度是国内体量最大的万象城），本文部分数据将和前文分析过的杭州西溪印象城进行对比，来深度探究这单备受关注的消费类REIT底层资产。

01 整体经营表现

从地理位置来说，位于青岛市市南区（*共中**青岛市委、青岛市人民政府驻地）香港中路商圈（市级核心商圈）的青岛万象城，其项目区位的核心程度，要显著高于紧邻西溪风景区的杭州西溪印象城

而超过30万平米的巨型体量，也给了青岛万象城 雄踞中心、辐射全城 的规模及 品牌丰富度 优势。截止2023年上半年末，青岛万象城的租户共有447个，出租率为98.19%。

注：青岛万象城综合体实际还包括华润大厦写字楼，上表中“总建筑面积”仅指该单REIT底层资产范围。

项目包括一、二两期，分批建设并开业，但二期商业规模很小，GRA占比仅为5.29%，2023年上半年的运营收入贡献，也仅占总盘的5.08%。

单位：平米

从得铺率角度来看，青岛万象城仅为44.57%（即使考虑正在进行中的调整升级完成后，租赁面积将增加至140,412平米，得铺率也只有46.66%），远低于西溪印象城的69%。

但这两者实际上都和行业常规水平（55~60%）有一定偏离。

西溪印象城是由于山姆会员店作为超大型主力店的存在，提高了得房率；而青岛万象城则在建筑设计方面为公共区域预留了更多可能。比如其纵跨8个楼层的室内中庭，最大直径达40.8米；也包括动线末端的百盛退租后，重新装修分隔带来的多个主题街区。当然，有效率的前场公共空间，也可作为后期经营创收的另一处流动阵地。

青岛万象城B2层的N次方公园

尽管没有披露近年来的销售额、客流等具体经营数据指标，但青岛万象城提到 2016-2022年的客流量年复合增长率为7.6% ，2023年上半年客流量已达到2022年全年客流的63%。

以如此大体量仍维持着 极为优异的出租率 （近三年和2023年上半年的平均出租率数据分别为91.67%、95.75%、98.55%和98.49%），以及二期从开业至今始终维持着满租的表现，也足以从侧面反映出项目经营的优秀态势。

02 收入结构与租金构成

青岛万象城2022年营业收入为5.09亿元，而 2023年上半年，营业收入已达到3.3亿元 ，是去年全年的64.83%。

单位：万元

其中需要一提的是，青岛万象城在收入来源方面有两处与西溪印象城不同。

一是场内 有12家联营租户 ，承租面积占比约1.5%；收入部分以联营租金形式计算，计入租金收入，2023年上半年占比约为2.33%。

二是项目中有一处 由商管团队自主经营的冰场 ，面积为3,500平米，其收入（主要是门票收入、课程收入、及配套商品售卖收入）直接计入项目整体运营收入；该部分收入约占到项目总体的3%左右。

青岛万象城冰场

从总体收入构成占比来看，青岛万象城和杭州西溪印象城比较接近， 租金收入都占到总体收入的7成上下 ，作用关键。 （2022年青岛万象城响应政策号召，减免租金8,823.22万元，因此租金收入占比较低）

2023年上半年，项目全场月租金坪效 约295.49元/平米/月。 接近10元/平米/天的全场平均租金（不含管理费）水准，对于一个超大型购物中心而言，极为惊艳。

单位：元/平米/月

究其原因， 与业绩挂钩的提成租金是关键 。细拆来看，青岛万象城在两者取高的商户中所收取到的 抽成租金，所贡献的租金收入超过20% ，非常可观。

另外有两个特别的亮点值得关注：

一个是项目租金收入占比前10大承租方，面积占比为14.6%；对应2023年上半年实收租金占比达16.4%，高于面积占比。显示出其 收入贡献主要源于卖得动，而非面积大 。

另一个是2023年上半年，青岛万象城的零售商户贡献的收入占比达到65.73% （杭州西溪印象城同期该数据为62.5%，长沙金茂览秀城为29.9%）；体现出更为强大的零售驱动的经营能力，以及相对更高的收益提升空间。

青岛万象城首层的高化集群+已然够到重奢门槛的零售品牌组合，是其经营业绩及零售租金的重要驱动力。

03 运营成本与运营净收益率

项目2020-2022年的经营相关成本（不含折旧及摊销与资本性支出）分别达到了2.35亿元、2.76亿元和2.55亿元。

单位：万元

招募书披露的2020-2023年上半年的NOI分别为1.82亿元、2.52亿元、2.57亿元、1.58亿元。对应的 运营净收益率（NOI Margin）分别为47.78%、47.94%、50.63%、47.62%。

相较于抢眼的收入数据，这个Margin数据非常普通。

成本费用中的前三大头，分别是 物业管理费、管理费用和销售费用 。

物业管理费三年平均约5,800万元/年，按照41.92万平米的总建筑面积（包括商业和停车场），物业成本单价在 11.52元/平米/月 。 （这部分数据和戴德梁行评估报告中的物业成本口径不一，后者给出的2023、2024年物业成本分别为6,780万元、6,915万元；应当是包含的科目有所区别）

销售费用主要包括市场推广费和人工费用。 其中单看 市场推广费用年均4,000万 ，几乎是西溪印象城的5倍之多！

单位：万元

根据项目公司经营团队预算，青岛万象城2023年、2024年营销推广费预算分别为4,332万元及4,481万元， 远期营销推广费预算为不含税运营收入的6.0%。 这一比例亦是西溪印象城营销费占比的2倍以上。华润对标港资的品质背后，不仅源于细节，也源于舍得高标准的投入。

管理费用主要包括运营管理费和人工费用。 近三年运营管理费占运营收入的比例大致在9.3%左右。毕马威的审计报告附注中有披露：运营管理费主要为支付关联方润欣商业投资（深圳）有限公司的运营管理费。

单位：万元

这部分费用存在的逻辑，是因为华润项目与印力项目管理方式的不同。

与印力项目直接由自有团队运营不同，华润自从拆分物管商管团队单独上市后，其 绝大部分商业交给了华润万象生活进行轻资产管理。 润欣商业投资（深圳）有限公司 （曾用名:华润万象商业（深圳）有限公司）是青岛万象城的运营管理执行机构，因此项目需要向其支付相关费用。

基金架构整体示意图

招募书中披露，预期测内项目的基础运营费，将按照 不含税营业收入的7.4% 这一固定比例计算。

做一个不那么精确的估算，如果NOI不考虑上述拆分后的运营管理费，青岛万象城2020-2023年上半年对应的运营净收益率（NOI Margin）会变成分别为55.21%、57.34%、60.01%和56.83%。

04 经营增长潜力

截至2023年6月末，青岛万象城项目中有92.39%的已租赁面积采用了固定租金与提成两者取高的租赁模式， 抽扣商户的面积占比仅为2.86%， 确保了整体租金收入的稳定。

从远期挖潜的可能性来看，青岛万象城的租约年限管控具有相当优势， 整体加权平均剩余租期仅2.53年 ，其中非主力店商户平均仅1.66年。

包括今年下半年在内， 2026年底前有超过70%租赁面积的租户合约将会到期 。如能继续保持当下零售驱动的业绩增长能力，青岛万象城有望充分发挥核心商圈超大型购物中心的成熟期优势：

调整回旋余地足够大，收入增长天花板非常高。

单位：平米

注：不包括自营冰场面积

目前实收收入前十大租户中，大部分租约（面积达到10,816平米）是在2027年及以后到期。这部分品牌相对租赁期较长，其租金收入贡献将通过业绩增长来提升。而其余 非主力店店铺，有望通过续约或品牌调整，实现租金单价的跃迁。

单位：平米

具体看增长空间——历史数据方面，青岛万象城2016-2020年期间， 平均固定租金价格年化增幅达18.32%。

如果说西溪印象城非主力店固定租金8.3%的复合增长率已经是相当稳健且优秀，那么青岛万象城这一全场（含主力店）增速，应该用“大火箭”来形容了。

上述年间，项目固定租金收入的复合增长率为20.51%，高于租金单价的增幅，显示出青岛万象城同步 通过租赁面积挖潜的形式 ，进一步提高了收入总量。

目前，青岛万象城还有约12,870平米的区域处于业态调整及装修改造施工中，计划于2024年10月末完成并开业。该部分完成后还可新增可租赁面积6,168平米。

05 结语

好友账号“购物中心资产管理”在推文中提出了一个问题： 青岛万象城的租金单价高出杭州西溪印象城很多，为何两家按GRA口径计算的估值单价基本一致？ （青岛万象城2.72万元/平米，杭州西溪印象城2.76万元/平米）

显然估值单价并不是由租金的单一维度确定的；区位对应的不同的城市能级和地段、建筑与定位带来的空间使用效率（得铺率）、运营影响的NOI Margin等等因子的综合叠加，构成了某个项目当下的价值评估。

而未来的增长潜力，又会因为项目的周边市场竞争、品牌经营能力、租约管控能力、运维效率等因素，影响其稳定性和天花板。

青岛万象城

这种复杂性，正是商业的有趣之处。 一方面，在资本层面，不同的商业项目，总是 遵守着同样的、可量化的评估刻度 ，其核心指标逻辑也多是相通的。

但另一方面，在经营层面，无论是管理机制不同带来的运营模式区别，还是由于地段、体量有别，导致的项目定位、品牌级次、业态分布、营销打法、甚至预算分配的大相径庭，最终会演变出 很难直接套用的差异。

作为首单试水消费REITs的底层资产之一，青岛万象城、杭州西溪印象城都是其体系内非常优秀的项目。此次的公开信息给了圈内朋友和行业人士深入了解其运营账目的机会，但知其然后， 知其所以然，才更有价值。

谨以此文，略作探讨。

再次感谢“ 购物中心资产管理 ”公众号的启发与大力支持。