近 日，证监会公开了2020年第76号行政处罚决定书，深圳市粤豪珠宝有限公司（以下简称粤豪珠宝）总裁周德奋因内幕交易金一文化（002721），证监会责令处理非法持有的证券，并处以60万元的罚款。
事实上，该行政处罚已经是该案的第三幕，属于“旧案重提”，经历了行政处罚—行政诉讼—撤销处罚—重新作出行政处罚的过程，相较于其他同类型案件，更具备典型意义。从交易过程来看，当事人在短时间内调集1.45亿现金买入股票，财力确非一般，而最终账面亏损1.04亿，结果又让人感慨。股票市场确实是高风险
公开信息显示，周德奋不仅收到证监会的罚单，而且线索还移交到公安机关，有可能面临刑事追责。一念之差，天堂地狱。
01 事件回顾
2015年，北京金一文化发展股份有限公司（以下简称金一文化）董事长钟葱接触了深圳市卡尼珠宝首饰有限公司（以下简称卡尼珠宝）、成都天鑫洋金业有限责任公司（以下简称成都天鑫洋）等多个公司，推进金一文化重大重组。经周德奋推荐，成都天鑫洋、金一文化于2015年4月份达成收购合作共识，拟停牌后开展收购。
2015年5月上旬，钟葱与深圳市卡尼小额*款贷**有限公司（卡尼珠宝控股股东，以下简称卡尼小贷）达成收购意向。2015年6月初，钟葱又和一家公司达成了收购意向。2015年6-7月份，周德奋与钟葱、卡尼珠宝董事长黄钦坚在一起吃饭时，周德奋问起钟葱收购的情况，钟葱提到还行，并感谢周德奋推荐标的；此外，三人还聊到金一文化与卡尼小贷合作的事情。7月初，钟葱又谈妥了另外两个项目。
金一文化在7月7日发布重大事项停牌公告。随后中介进场，否定了成都天鑫洋等三个项目。此外，另有一家公司在深入谈判过程中未谈拢。2015年8月6日，金一文化发布公告，称7月7日停牌筹划的重大事项为重大资产重组。10月21日金一文化复牌。
金一文化重大重组事项属于《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十七条第二款第二项所述“公司的重大投资行为”，构成证券法第七十五条第二款第一项所述内幕信息。该信息于2015年4月底形成，8月6日公开。周德奋不晚于2015年4月底知悉内幕信息。
周德奋实际控制“杨红红”、“范上璇”、“吴丽生”、“陈秋美”等四个粤豪珠宝员工证券账户。于2015年7月1日至6日买入金一文化股票共计 214万 股，成交金额 1.45亿 元，当年账面获利 2845万 元，但截止2018年12月账面亏损 1.08亿 元。
02 处罚过程
第一幕：2019年证监会作出第10号处罚决定书，认定周德奋构成内幕交易，周德奋不服，向北京市一中院提起行政诉讼。
第二幕：北京市一中院经过审理，认为周德奋在收到行政处罚事先告知书后，提出了申辩，而证监会在收到申辩后，增加了部分违法事实，并对内幕交易的形成时间进行了更正，尤其是对违法所得重新进行了核算，从认定周德奋账面获利2845万元，到认定账面亏损1.04亿元，并减少了罚款数额。法院认为对该部分内容，原告并未进行陈述和申辩。证监会程序违法。
2019年12月，法院判决撤销中国证券监督管理委员〔2019〕10号《行政处罚决定书》。
第三幕：证监会重新组织听证会，周德奋提出申辩：证监会已将本案移送公安机关进行侦查，应待本案刑事案件程序结束，确定不追究周德奋刑事责任之后，再重新决定是否对周德奋做出行政处罚。
证监会未采纳上述意见，于2020年10月9日作出〔2020〕76号《行政处罚决定书》，责令周德奋依法处理非法持有的证券，并处以60万元的罚款。
03 证监会认定思路
在行政诉讼中，证监会有两个观点值得关注：一是钟葱、黄钦坚在笔录中均指证周德奋知晓内幕消息，该会认为“且做笔录的当事人钟葱、黄钦坚均是原告好友，没有动机去 撒谎构陷 原告”；二是敏感期内的 联络 接触以及原告 突击 开户转钱、 突击 购买涉案股票的异常性，也可推定其构成内幕交易。
上述观点，可以窥见证监会对于内幕交易的监管思路和执法逻辑。
04 举证责任倒置
一般而言，在现代法律精神下举证规则实行“谁主张、谁举证”，在特殊领域实行举证责任倒置，即前者为一般证据规则，后者为例外。所谓举证责任倒置，是指在法律规定的特殊案件中，法官依法把通常由原告所负担的举证责任分配给被告承担 。从该定义也可以看出，举证责任倒置是“特殊”的情况。但在各种研究内幕交易的著作和论述中，举证责任倒置却是经常出现的高频词，似乎在内幕交易认定中有必要实行举证责任倒置，本节即讨论在内幕交易构成上是否适用举证责任倒置。
一、对举证责任倒置的不同观点
在赞成观点中，对举证责任倒置的认识也不完全相同，笔者归纳了一下，主有以下几种不同的观点：
第一种观点举证责任完全在辩方，监管部门或控方无需调查取证，由辩方证明自身不存在内幕交易，如其无法证明不存在内幕交易则可判成立 。
第二种观点认为内幕交易可以通过因果关系推定内幕交易成立，推定规则的运用决定了举证责任倒置的适用 。
第三种观点认为内幕交易以行为主体知悉内幕信息为前提，但不是由监管部门或控方证明辩方的知悉，而是由辩方证明自己不知悉 。
第四种观点在认为构成内幕交易需要考虑“利用”的主观因素，即从行为主体知悉内幕信息并进行交易，就推定其“利用”了该信息，如行为主体要反驳“未利用”则需要进行证明，即举证责任倒置 。
第五种观点认为内幕交易认定的举证责任与内幕交易民事责任追究的举证责任相一致，采用“谁主张、谁举证”原则不利于打击内幕交易，应实行举证责任倒置 。
二、对各种观点的评述
（一）第一种观点过于笼统，既不区分不同的情况、责任，也不指出举证对象和举证标准，而是将证明责任完全推给辩方。在举证程序上，不管是民事、行政还是刑事责任，一般都实行“谁主张、谁举证” 。而这种简单粗暴的观点违背了法律程序中的一般规则，与程序正义背道而驰。在对内幕交易进行查处的过程中，控方是代表公权力的行政监管或司法部门，对其提出的指控主张当然负有举证的责任。虽然各国的法律体系和诉讼程序不尽相同，对举证的内容、程度等具体规定也有区别，但控方的举证责任是法定的、必须的、不可转移的。
如果控方提出的指控主张要由处于弱势的辩方进行自证，公民随时可能陷入被公权力指控而无法自证无罪的境地，整个社会将人人自危，法律正义的基石将遭到破坏。其实，在这个问题上恐怕也不需要太高深的理论即可解释，设想如果控方指控某公民涉嫌盗窃但却不需要搜集证据，而是由公民自证其没有盗窃，这是多么可怕的逻辑，恐怕也并非是法治文明所追求的目标。
（二）第二至第四种观点，其实是对推定规则的错误理解 。在认定内幕交易中控方的证明责任可分为两个层次，第一层次是搜集各种基础事实，包括直接证据和环境证据，如行为人的身份、参与决策、处于信息传递链条、交易异常等；第二层次是从基础事实推定出待证事实，即信息与行为之间的因果关系。推定规则解决的是第二个层次的证明问题，即不需要对第一个层次的基础事实进行“装配”去证明第二个层次，而是通过经验法则推论而得出结论。
在第二个层次的推定中，不同的国家和地区采用不同的标准，如美国在民事指控上采用优势证据标准（the preponderance of the evidence），刑事指控采用排除合理怀疑标准（beyond a reasonable doubt），英国采用可能的平衡性标准（a balance of probabilities），香港地区采用高度盖然性标准（proof to a high degree of probability）。但以上不管何种标准，仍规定控方要提交足以证明第一个层次的证据。
可以看出，在推定规则下控方不需要承担第二层次推理责任，但对第一层次基础事实的证明仍负有举证责任，即控方必须有完整清晰的证据链条证明行为人知悉信息并实施交易，这些证据包括时间因素、当事人之间的关系、当事人的交易方式，以及有无适当的无罪解释等等 ，然后在基础事实上进行推定，控方对于基础事实的举证责任是清晰且明确的。正如樊崇义教授指出，推定规则只是改变了证明对象，并不改变证明责任，检控机关仍须对基础事实承担举证责任 。
我国虽在立法上未确立推定规则，但在执法实践中体现了清晰的举证责任。如“四川圣达”佘鑫麒内幕交易案，原董事、总经理佘鑫麒否认知悉了内幕信息，也不承认有交易的行为。但证监会查明其工作职责可以接触到内幕信息，且在工作时间正常上岗，相关人员证明其应该了解公司财务状况，交易资金由佘鑫麒本人提供且实际控制交易账户，交易时间与内幕信息时点高度吻合，而佘鑫麒本人未能提供其不知悉内幕信息的可靠证据。最后证监会认定其构成内幕交易并进行处罚 。该案未有直接证据证明嫌疑人知悉内幕信息并进行交易，但大量的间接证据证明了这一结论，故该案也被称为通过事实推定方法认定内幕交易的第一案。虽然有人质疑证监会的推定方法 ，但应该看到证监会在举证责任上的立场和态度，并不是实行所谓的举证责任倒置，让嫌疑人自证无内幕交易，而是搜集、查明了大量的事实，形成清楚可靠、完整准确的证据链，这足以说明检控机关仍需承担举证责任，而不是“一倒了之”。
（三）第五种观点是混淆了内幕交易认定和内幕交易责任认定这两个不同的法律关系。应该说这种观点比较有代表性，也最容易产生误解。内幕交易认定与内幕交易责任认定分别是两个法律关系，前者指的是在查处内幕交易中，代表公权力的监管部门或司法部门对行为人是否构成内幕交易进行认定，后者是指在内幕交易已经被认定成立的前提下，对内幕交易者承担责任的认定。
从逻辑层次上看，前者为后者的前提，即只有先认定内幕交易成立，才能追究责任；从法律关系上看，前者的客体是证券交易市场的秩序 ，指向的对象是对行为的定性；后者的客体是证券法律责任，即行为人对自己实施的证券违法行为所承担的不利法律后果 ，指向的对象是行为人承担何种责任、承担多少责任及向谁承担责任。二者不能等同，更不能将后者的举证责任制度直接“移植”到前者。
即使在追究内幕交易责任上，举证责任倒置亦有讨论余地。根据通说，证券法律责任又可分为行政、刑事和民事责任 ，对于行政和刑事责任，其控方为代表公权力的行政监管部门或司法部门，在举证责任上是必须坚持由控方进行举证，这一点前述已有论及。对于民事责任，目前尚未有统一认识，也是争议的焦点。
一般来说，内幕交易民事责任被认为是侵权责任的一种，侵权责任通常要考察违法行为、损害事实、因果关系和主观过错这四个要件 ，内幕交易民事责任同样也需要考察上述四个要件。但由于证券交易的电子化和匿名性等特点，作为投资者的原告很难证明自己的损失与内幕交易之间存在因果关系，故使得内幕交易的民事追偿效果往往大打折扣。
国内有学者赞成在内幕交易民事责任因果关系的认定上实行举证责任倒置 ，即投资者的损失与内幕交易行为之间存在因果关系推定成立，投资者（原告）无需进行举证，如被告要阻却该因果关系的成立，则要证明投资者的损失确实不是由内幕交易所导致。这一点在国外早有相关立法，为了更好地打击内幕交易、追究证券欺诈的民事责任，美国在1988年的《内幕交易与证券欺诈执行法》和修正后的《证券交易法》，规定了“同时交易者”制度（contemporaneous traders），为与内幕交易作相反方向交易的投资者创立了诉权，原告无须举证证明其交易证券与违法行为之间存在依赖或因果关系，只要原告属于同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系 。（待续）
参考资料：
1、中国证监会行政处罚决定书〔2019〕10号、〔2020〕76号 57号
2、（2019）京01行初1120号行政判决书
3、澎湃新闻、券商中国：又见"悲情"内幕交易！“一顿操作”反亏1.08亿 父子“作战” 最终换来60万罚单
https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_9611147
题图摄影：梁铭