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核心观点
l 陕西省担保行业发展目前仍处于探索阶段，省内担保公司股权结构复杂，被市场质疑疑似存在借助国有担保牌照代持民营担保公司股权等问题，担保体系有待进一步探索和完善。
l 陕西省担保公司资本实力普遍不强，目前省内仅陕西信用增进资本达到全国省级融资担保公司最低资本水准，未来有望得到进一步注资。
l 政策性担保公司较多，各家政策性担保公司差异化定位，担保业务规模均不大，整体担保代偿率处于全国中等水平，但2019年以来民营资本参股的国有担保公司风险逐步暴露，实际担保代偿压力可能较大。
l 陕西信用增进是陕西省唯一具备公开市场增信资格的担保机构，重组时间较短，业务处于开展初期，目前仅担保省外债券1只，历史代偿主要为重组前项目，出于培育后续发债客户目的，委贷业务占比相对较高，但业务模式效果并不明显，后续发展存在较大不确定性。
一、 区域担保行业发展概况
陕西省成立政策性担保公司较早，于2001年、2008年和2011年分别成立陕西省中小企业融资担保有限公司（以下简称“陕西中小担”）、陕西省信用再担保有限责任公司（以下简称“陕西再担保”）和陕西省农业产业化融资担保有限公司（以下简称“陕西农业担保”）3家省属政策性担保公司。但一直以来，省内金融产业发展缓慢，加之各地区发展不均衡，陕西省直接融资水平较弱，具备公开市场增信资格的省级担保机构一度空缺。
2012年，为加快省内金融业发展，陕西省国资委牵头成立陕西金融控股集团有限公司（以下简称“陕西金控”），对省内金融体系进行整合，将3家省属政策性担保公司股权划至陕西金控旗下。陕西金控成立后，陕西省对省内担保体系进行了探索，在陕西金控旗下先后成立陕西金控泰捷融资担保有限公司（以下简称“陕金控泰捷担保”）、丝路金控融资担保有限公司（以下简称“丝路金控担保”）、陕西循环发展融资担保有限公司（以下简称“陕西循环担保”）等一系列担保公司，但多家担保公司均与民间资本合作成立，政府属性偏弱，加之陕西省财政厅旗下也相继成立了多家类似担保机构，省内担保体系整合实际效果不佳。
2017年，为完善省内融资担保体系、扩大直接融资规模，陕西省国资委旗下AMC机构陕西金融资产管理股份有限公司（以下简称“陕西资管”）对原西安经金融资担保公司（以下简称“西安经金担保”）进行收购重组，在此基础上成立了陕西省资本金最大、首家具有公开市场增信资格的省级担保机构陕西投融资担保有限责任公司（以下简称“陕西投融资担保”）。但由于省内担保体系不完善，陕西投融资担保业务定位一直不清晰，业务发展处于摸索阶段，并先后多次更名，于2019年最终更名为陕西信用增进有限责任公司（以下简称“陕西信用增进”）。
2019年，网络传闻陕西金控旗下多数担保公司业务是通过出借国有金融机构信用和牌照，代持民营担保股权坐收管理费的模式进行经营。随着这样经营模式所存在的风险逐步暴露，陕西金控旗下担保板块代偿风险骤增。2019年上半年陕西金控在省政府的协调下注册成立50亿元主动管理型民营企业纾困基金来进行救助，并对旗下担保业务风险进行摸底排查，这或将成为推动陕西省担保行业改革的重要转折点。
总体看，陕西省担保行业发展滞后于发达地区和中西部地区部分省份，目前仍处于探索阶段并存在合规性经营问题，省内担保体系有待进一步探索和整合。
一、 股权结构及业务定位
陕西省担保公司资本实力处于全国偏弱水平，公开市场存在感较低，目前仅陕西信用增进一家担保公司资本实力达到全国省级融资担保公司最低资本水准，未来有望得到进一步增资
陕西省担保公司众多但资本实力均不强，最大的省级担保公司陕西信用增进实收资本仅为30亿元，在全国省级担保公司中处于偏弱水平，其余担保公司资本均不足30亿元。2019年，陕西省拟推动陕西信用增进增资至40亿元左右。
外部评级方面，目前仅陕西信用增进获得外评AA+评级，其余担保公司尚未进行公开市场评级。
陕西省担保公司股权结构相对复杂，中间夹层较多，大多非核心担保公司疑似政府代持股权，真实的省属担保公司仅有陕西信用增进和5家政策性担保公司
陕西省多数担保公司股权挂在陕西省国资委控股子公司陕西金控旗下，少数担保公司实控人为陕西省财政厅。政策性担保公司方面，陕西农业担保、陕西中小担以及陕西循环担保实控人均为陕西省国资委，通过陕西金控间接控股；陕西农业信贷担保、陕西再担保实控人均为陕西省财政厅，其中前者由陕西省财政厅直接持股，后者由陕西省财政厅和陕西省国资委共同持股。
陕西信用增进股权结构相对复杂，由陕西省国资委和陕西省财政厅共同出资组建。陕西省国资委分别通过陕西延长石油（集团）有限公司（以下简称“陕西延长石油”）、陕西建工控股集团有限公司（以下简称“陕西建工控股”）、陕西粮农集团有限责任公司（以下简称“陕西粮农集团”）、陕西省水务集团有限公司（以下简称“陕西水务集团”）5家子公司控股，控股比例50.52%。其中，陕西延长石油直接持股7.02%，通过参股公司陕西金融资产管理股份有限公司（以下简称“陕西资管”）间接持股26.48%；陕西建工控股通过子公司陕西建工集团有限公司（以下简称“陕西建工集团”）间接持股3.51%；陕西粮农集团和陕西水务集团分别直接持股3.51%和10%。此外，陕西省财政厅通过子公司陕西财金投资管理有限责任公司（以下简称“陕西财金投资”）间接持股16.51%。
非核心担保公司陕西天乙担保、陕西汇鑫担保、陕西君安担保、陕金控泰捷担保、丝路金控担保、陕西天邦担保等表面实控人为陕西省国资委或陕西省财政厅，但其他股东均为个人，且企业法人为个人股东之一，国有股东不参与实际经营和分红，仅收取管理费，疑似民营担保公司将股权无偿给陕西省国资委或陕西省财政厅代持，借助国有担保公司牌照进行融资。
陕西信用增进是陕西省重点打造的市场化担保机构，其余省属担保公司主要是政策性定位
陕西中小担成立时间最早，致力于为省内中小微企业提供融资担保服务。
陕西再担保是陕西省成立的第二家真正意义上省属政策性担保公司，由陕西省国资委、陕西省财政厅以及下辖各市级担保公司共同出资组建。陕西省政府通过陕西再担保对省内担保体系进行整合，在此基础上逐步建立“国家融资担保基金—省再担保公司—辖内融资担保机构”三级组织架构的政府性融资担保体系。2018年，在省政府安排下，陕西再担保实控人由陕西省国资委变更为陕西省财政厅。
陕西农业担保重点为农业产业化龙头企业和中小企业提供融资担保服务。陕西循环担保主要支持陕南循环经济的发展。陕西农业信贷担保以省内种植大户、家庭农场、农民合作社等新型经营主体及农业产业化发展企业为重点服务对象。
陕西信用增进是在原西安经金担保基础上重组建立，成立时业务定位于聚焦服务县域经济融资和产业链融资，协助县域平台公司市场化转型，为发债融资提供担保等一揽子金融服务。陕西信用增进目前业务处于开展初期，在保责任余额小，担保债券仅1只，但作为陕西省唯一具有公开市场增信资格的大型担保机构，未来业务发展空间较大。
一、 资产质量
陕西省政策性担保公司整体担保代偿率处于全国中等水平，但随着民营资本参与的国有担保公司风险逐步暴露，实际代偿压力可能较大。陕西信用增进重组时间短，历史代偿主要为重组前项目，资产端的委贷业务主要用于培育后续发债客户，但效果不佳，业务模式存在较大不确定性
陕西省5家省属政策性担保公司由于未在公开市场进行评级，尚未公开担保代偿及资产配置等数据。从母公司陕西金控披露的资料来看，陕西省属政策性担保公司整体担保代偿率大概处于全国中等水平，2018年末平均累计担保代偿率在1.29%左右。另一方面，随着2019年以来民营资本参股的国有担保公司风险逐步暴露，预计陕西省担保公司实际担保代偿压力较大。
陕西信用增进重组时间较短，历史代偿主要为重组前项目，并已由反担保人先行代偿，2018年代偿2笔，当期担保代偿额0.64亿元。从资产配置来看，陕西信用增进货币资金占总资产的26%左右，其余资金主要用于委贷业务。委贷业务发放群体主要为陕西省县域平台公司，发放目的为培育后续发债客户，部分委贷业务拟设计通过县域平台后续发债资金进行偿还，但该业务模式实际运作效果并不明显，业务模式存在较大不确定性。
二、 在保债券质量分析
陕西信用增进为陕西省唯一开展公开市场债券担保的增信机构，目前在保债券仅1只，资质偏弱且在省外，与自身支持省内县域发债平台的业务定位不符
在各省不断提升直接融资水平、改善融资结构的背景下，债券担保在省级担保公司业务中的地位愈发凸显，在保债券质量也逐渐成为担保公司风险核心参考因素之一，我们认为有必要对担保公司在保债券逐一分析。
陕西省仅有陕西信用增进一家担保公司开展公开市场债券担保业务。由于业务处于开展初期，目前陕西信用增进仅担保债券1只，为区域经济相对不发达的甘肃省下辖市级城投平台债，YY评级在7级，期限相对较长，存在一定担保代偿风险。
一、 利差分析
陕西信用增进担保债券利差处于全国中等水平，但担保债券数量少，不具备可比性，担保业务市场认可度仍有待检验
以担保公司所担保债券的中债估值收益率与剩余期限相同的中债国开债收益率之间利差的平均值来衡量该公司市场风险溢价，并以此来反映担保公司市场认可度。综合来看，陕西信用增进公募债担保利差仅次于本系列研究报告第一篇中的四川发展担保和天府信用增进担保，处于全国中等水平，但单一样本无法衡量陕西信用增进市场认可度。目前陕西信用增进业务模式不确定性较大，未来担保业务市场认可度有待检验。
