（报告出品方/分析师：招商证券 彭子豪）

一、电视 ODM 产业龙头优势显著，深度布局 LED全产业链

1、历史沿革：电视 ODM 产业龙头优势显著，深度布局 LED全产业链

公司以家庭视听消费电子产品起家，目前是全球电视ODM产业和LED产业头部企业。

兆驰股份成立于2005年4月，于2010年6月在深圳证券交易所中小企业板上市，总部位于深圳市龙岗区。

公司最初以销售和生产家庭视听消费电子产品（主要涉及液晶电视、数字机顶盒、视盘机和多媒体音响）起家，拥有独立的的产、供、销业务体系。

2005年4月，公司以兆驰多媒体成立，同年6月，公司家庭影音产品线正式投产。

2007年公司整体变更设立兆驰股份，同年成功研发出液晶电视，产品线正式投产，是国内成长最快的液晶电视生产企业之一。

2015年9月收购北京风行网，实现“实业+互联网”的战略转型。

2017年，推出自有品牌“兆驰照明”，同年收购风行在线控股权并获得JVC电视的中国市场品牌授权，同时自营“风行互联网电视”和“JVC智能电视”。

2022年，被深圳资本集团收购，成为国有企业。公司深耕电视ODM领域，逐渐成长为代工龙头，根据洛图科技，近4年来公司液晶电视ODM业务的出货量稳居全球排名前4，2020年和2021年全球排名第二，2022年受海外需求影响，全年出货约850万台,全球排名第四。

转型LED全产业链布局，构筑第二增长曲线。

公司2011年成立兆驰光元，专注LED封装。

2011年4月，公司LED封装产品正式投产，2012年10月，公司进入下游应用照明领域，并于2017年3月推出 “兆驰”灯饰品牌。

2017年成立兆驰半导体，进入LED芯片上游，2017年6月公司与南昌市有关政府部门共同投资LED外延片、芯片和封装的生产、研发、销售。

2018年，公司Mini LED背光及显示技术方案验证完毕，开始量产。

2019年，公司LED封装扩建项目已建设完成首期1000条生产线。

2020年蓝绿光芯片正式投产，并在2020年底满产满销，月产能65万片四寸片，红黄光芯片项目投入建设，2021年LED封装拥有3500条产线，出货量全球第二，同年2月兆驰晶显成立，专业从事COB显示封装业务，经过扩产，2022/2023年分别有600条/1700条COB生产线，预计全面达产后产值超过30亿元，成为全球最大的COB显示生产基地。

2、股权结构：恒大事件尘埃落定，风险处理彰显企业家精神

2022年7月26日，公司发布《关于控股股东股份协议转让事项完成过户登记暨控股股东,实际控制人发生变更的公告》，标志着公司恒大坏账事件正式尘埃落定，公司实际控制人由顾伟先生更迭为深圳资本运营集团。

目前，南昌兆驰为公司第二大股东，截至2022年底持股比例19.64%，但南昌兆投和顾伟先生通过协议仅保留5%股份表决权，公司实际控制人深圳资本运营集团及一致行动人亿鑫投资合计持股19.7%，为公司第一大股东。

恒大债务危机引发公司巨额坏账风险。

公司于2018年与恒大地产建立合作关系，兆驰照明和兆驰供应链是恒大上游供应商，其中，兆驰照明是负责照明灯具领域生产和销售的业务平台；兆驰供应链是公司向产业链合作伙伴以及供应商提供资金融通服务的业务平台。

2021年恒大债务危机爆发，截至2021年12月31日公司应收恒大系债权原值达29.9亿元，叠加兆驰供应链截至2021年11月30日持有的恒大系债权原值25.8亿元，合计对恒大应收债权原值高达55.7亿元，此次事件引发公司巨额坏账及流动性风险。

风险处理方案彰显企业家精神。

为了避免巨额债权无法兑付的风险，以及最大程度缓解对包括LED产业链在内的上市公司其他业务的负面影响，公司将55.7亿债权拆分成两个部分进行债权互换处理，由大股东南昌兆驰及顾伟先生为此次债权兜底：

1）兆驰供应链，截至2021年11月底持有恒大系债权原值25.8亿元，计提恒大系债权减值准备8.8亿元，计提比例为34%，通过惠州市麦威新电源和惠州市易为技术合计出资30亿元为兆驰供应链子公司增资并于2021年11月23日完成交易，再由南昌兆投于2022年2月出资30亿元接收两者分别持有的兆驰供应链56.8%和28.4%股权，成为兆驰供应链第一大股东和实控人，最后兆驰供应链将收到的增资归还上市公司借款，使上市公司完全脱离其相关的恒大系债权债务关系；

2）其余28.9亿恒大系债权，公司于2021年12月8日与深圳市北融信投资发展有限公司（即北融信）签署《股权转让协议》，拟以恒大集团及其成员企业的应收债权28.9亿元及现金567万元作为支付对价，收购昆明丰泰投资有限公司44.6%股权，后因截至2022年8月股权交易始终未完成交割，公司股东大会于2022年6月经审议后同意将与北融信关于昆明丰泰的股权交易以20亿元对价将全部权利和义务转让给南昌兆投，至此兆驰股份全部恒大系债权完成计提或出表，其中计提部分仅为18.6亿元，计提比例为34%，其余部分均由原实控人南昌兆投及顾伟先生负责兜底，有效避免了对公司经营现金流及LED产业等其他业务的后续影响，彰显企业家精神。

为应对恒大债权危机进行资金募集，南昌兆投进行了多次股权转让，先后以11.1 亿元向南昌工控转让5%股权，以16.9 亿元向睿诚瑞合伙企业转让7.95%股权，而最主要的是以43.7亿元将19.7%股权转让给深圳市资本运营集团，并承诺剩余股权仅保留5%投票权，深圳资本运营集团变更为公司的控股股东和实际控制人，帮助公司度过资金危机但并不干预公司正常的经营和管理。

在整个处理过程当中，上市公司兆驰实现了对恒大债权风险的完全剥离，公司没有以完全计提坏账的方式处理，而是秉着向股东负责的态度，由原大股东南昌兆投全权兜底负责处理，公司在完成恒大债权风险全部出清后，重回正常发展轨道，在Mini/Micro LED行业发展红利期积极扩充芯片及COB封装产能，构筑产业竞争优势。

3、主营业务与财务指标：利润再攀新高，盈利稳健增长

2022年利润显著提升，去库存周期加快，业绩表现持续上升。

公司2022年实现营业收入150.28亿元，2015-2022年CAGR约为13.8%，收入规模稳步增长；同期归母净利润从2015年的3.5亿增长至2022年的11.5亿，CAGR约为18.7%，业绩端增幅表现略优于收入端。

其中，2021年公司业绩下滑主要来自18.93亿元恒大系坏账计提的一次性影响，2022年公司营收及利润下滑主要与面板降价下电视ODM出货均价下滑（但对单台盈利影响较小）以及海外客户库存去化周期影响下订单阶段性承压有关，随着2022年下半年高频节日和促销到来，欧美主要零售商库存去化进程加速，2022年Q3后已逐步完成去库存动作，公司电视ODM业务出货量快速回升，据奥维睿沃统计，2023年上半年兆驰股份全球出货532万台，同比增长35.7%，预计年内智慧显示业务出货量有望达到1000万台，智慧显示主业快速恢复将成为公司中短期业绩增长的坚实基础。

组网为基，电视为体，LED为翼。公司目前拥有智慧显示、智慧家庭组网以及LED全产业链三大业务板块，并且围绕核心产业，利用自身资源优势向产业链合作伙伴提供服务。

• 智慧家庭组网业务是公司的起家业务，公司2005年从智能机顶盒起家，逐步拓展到IoT智能终端以及通信设备，提供多元的智能家居，产品矩阵丰富，同时通过产业整合不断实现AI+IoT 的转型。
• 智慧显示是公司的核心业务板块，包括液晶电视、电脑显示器、学习一体机、交互式会议一体机等产品，适用于家庭、办公、商业、教育、医疗等场景。公司旗下风行在线搭建互联网运营平台，推出自有品牌，在深度内容和多场景渠道领域提供垂直整合服务。
• LED全产业链是公司目前的重点发展业务方向，主要包括上游芯片、中游封装、下游应用三大领域：
• 1）芯片板块，主要业务主体为兆驰半导体，拥有全球最大的单一主体厂房，目前LED芯片蓝绿光产能扩产后将超越三安位列全球第一；
• 2）封装板块，主要业务主体为兆驰光元，封装模组产品应用在LED照明、背光、SMD显示三大领域，背光方面拥有背光灯条、MiniLED背光灯板等一系列产品。
• 3）下游应用，业务主体包括兆驰晶显和兆驰照明，全面布局照明和直显应用领域，直显方面采用COB封装集成技术，除拥有LED小间距显示及Mini LED直显商用机、会议机产品布局外，计划在年内推出消费级家用直显产品，进一步丰富下游应用场景扩充市场规模。

多媒体视听产品及运营服务为收入的主要来源，LED业务增长空间广阔。

分业务看，多媒体视听产品及运营业务（包含智慧显示、智慧家庭组网两大板块）是公司收入的主要来源，2017-2022过去五年营业收入从87.0亿增长至112.5亿元，CAGR为5.3%，未来公司电视ODM业务维持稳健增长趋势，同时作为公司的业务基本盘和现金牛业务支撑高成长的LED产业链发展。LED全产业链业务2017-2022年营业收入从15.3亿年化复合增长19.8%至37.8亿，随着LED布局的完善与产能的逐步释放，LED业务有望维持高速增长趋势。

分区域来看，海外市场是公司的主销区域，公司境外业务的营业收入从2017年的32.8亿增长至2022年的66.41亿，CAGR为15.1%，境外业务占比从2017年的32.1%提升至2020年的44.2%。公司持续加快拓展海外增量市场、完善海外布局，提升A类品牌客户占比，积极推进全球化布局。

公司整体毛利率提升，LED业务盈利能力提升显著。

分业务来看，公司智慧显示业务（电视ODM）主要采用成本加成定价原则，因此液晶面板等核心元器件价格波动对公司盈利端影响大幅小于自有品牌模式，公司可以通过按订单调价的方式将大比例成本转移至下游客户端；公司LED全产业链业务毛利率整体保持稳中有升态势，除2020年受蓝绿光芯片新扩产能（2019年四季度投产）爬坡影响有所波动外，2019年以来均保持在20%~21%区间。

净利率方面，剔除资产减值损失&信用减值以及相关税盾影响，公司2018-2022年净利率基本稳定在10%左右，预期未来随LED产业制造端技术成熟以及规模化推动进一步降本，以及LED产业收入占比持续提升，公司盈利能力有望继续向上。

二、Mini/Micro LED产业景气上行周期开启

1、下游应用放量打开增量市场空间

LED又称发光二极管，由含镓(Ga)、砷(As)、磷(P)、氮(N)等的化合物制成。LED行业历经技术变革后，正逐渐从小间距LED显示向Mini LED与Micro LED等更先进的显示技术演进。其中，Mini LED是指尺寸在50-200μm量级的发光二极管，尺寸介于小间距LED与Micro LED之间，这一技术可对小间距LED进一步精细化，已成为行业最受关注的新兴技术方向，Mini LED目前在显示产业的应用主要可分为Mini LED背光和Mini LED直显两大类。

• Mini LED背光是指Mini LED取代传统LED成为LCD面板的背光源，应用于大尺寸显示屏、智能手机、车用面板以及电竞型笔记本等产品。这一技术具有对比度高、色域高、动态范围高等优势，因此可以显著提升显示效果。
• Mini LED直显也称为Mini RGB显示，指的是Mini LED搭配RGB三原色技术实现的自发光显示，目前主要应用于110寸以上超大商用显示市场，包括影院显示、体育显示等场景。

从最初的单双色LED屏开始，LED显示技术经历了几轮技术变革，从2008-2012年的全彩显示屏，到2013年小间距LED技术兴起并快速发展；随着技术与工艺逐步成熟，成本不断下降，2019年P1.2以下的Mini RGB显示技术快速兴起，成为Mini直显技术在专业显示市场快速突破的契机；

2021年MiniLED背光技术逐步成熟，产品端逐步从100吋及以上的大尺寸市场下沉至55-65吋主销市场，价格段也逐步下探至4000~5000元价格带，带动Mini LED背光技术在高端消费级市场渗透率快速提升；

展望未来，随着产业链快速成熟，具有更高对比度和色域的Mini/Micro LED直显技术有望在成本逐步优化后从专业和户外显示市场向消费级市场渗透，成为行业技术升级的新方向。

从产业发展趋势来看，

短期看，MiniLED背光电视渗透率快速提升为背光应用和LED产业需求带来新的增量空间；

中期看，兆驰重点布局的COB倒装技术路径在良率和直通率提升下进入快速降本通道，有望在P1.0-2.0室内小间距显示领域形成对SMD正装产品的替代，同时打开Mini LED的市场空间；

长期看，MiniLED芯片层面的快速降本趋势，以及封装端适合于Mini LED市场的技术快速成熟有望推动MiniLED直显产品进入消费级市场，并随着成本的下探由超高端市场逐步向高端以及中高端市场渗透，打开行业成长天花板。

2、短期：Mini LED 打开背光应用成长空间

MiniLED背光是升级版的LCD背光方案，通过精细动态分区实现更优越的显示效果。背光源性能好坏直接决定LCD的显示效果。

LCD发展早期的CCFL背光技术目前已经逐渐退出市场。传统LED侧入式和直下式背光是目前液晶显示的主流方案，CCFL技术具有色彩还原性好、寿命长、成本较低，能够实现动态分区等优势，但能耗较高并且屏幕较厚的劣势导致其逐步被LED背光所取代；侧入式背光具有薄型化优点，但无法实现动态分区致使其对比度相对较低，而直下式背光的出现则很好地帮助LED背光实现了分区控光，并通过分区数量的增加和控光能力的精细化逐渐发展出MiniLED背光技术。

MiniLED采用直下式背光，芯片尺寸小为分区调光带来便利，从而实现高动态范围，并且结合Local Dimming（区域调光）技术，控制背光开关与亮度，从而提升LCD的明暗对比度。

高端电视话语权争夺，MiniLED赶超OLED。目前主流及新兴显示技术方案包括LCD（包括Mini LED背光）、OLED、激光及MLED直显等技术，其中Mini LED背光和OLED是目前商业化程度和渗透率较高的主要两条路径。

根据洛图统计，2022年全球高端电视销量1500万台，渗透率7.4%，其中OLED电视690万台、MiniLED电视340万台、激光电视34万台，80吋+电视420万台，8K电视47万台，以及MicroLED、曲面、柔性、透明电视等。

与OLED相比，由于OLED采用蒸镀技术，生产不良率高，因此成本较高；Mini LED背光使用无机材料，从根本上解决了OLED寿命短的问题，并且具有异型切割特性，与柔性基板搭配可以实现高曲面背光，动态分区更加精细。Mini LED具有无烧屏、生产成本低、功耗低等优点，能够以更低成本实现与OLED相媲美的显示效果，目前从技术成熟度和性价比上是最具放量基础的技术路径。

与普通的液晶背光相比，Mini LED搭载数千颗微小LED灯珠，可以打造更多背光分区，从而实现更精细的局部调光，无图像残影，具有轻薄化、高色域、高对比度、高动态范围（HDR）、节能等优点，显示效果大大提升。目前55吋Mini LED背光电视价格已经逐步进入5000元以内主销价格带，已进入放量拐点。

2023年是MiniLED背光电视拐点之年，供应链降本加速MiniLED电视渗透。

据中国电子视像行业协会统计，上半年我国MiniLED电视销量达34万台，同比增长183%，全年有望突破80万台，同比增长112%；据奥维云网统计，上半年我国MiniLED背光电视零售量/ 零售额份额分别同比提升1.6pct/ 6.1pct至2.3%/ 8.7%，同期OLED电视零售量/ 零售额份额仅分别为0.3%/ 1.3%，且均呈同比下滑趋势，激光电视零售量份额也仅0.4%，MiniLED背光电视已经成为我国电视市场高端化的主要推动力。

MiniLED电视的兴起符合消费者对彩电产品高清化、轻薄化的客观诉求，且头部玩家的产品矩阵扩张、价格快速下探，正在全球范围加速渗透。

目前受制于MiniLED背光模组成本较高，MiniLED电视终端零售价是普通液晶电视的2-3倍，据Omdia预测，在采用低密度Mini LED背光和优化LED芯片设计的情况下，成本将缩减到只有1.2倍，全球MiniLED背光电视销量有望从2022年的460万台增长至2026年的3200万台，行家说同样预测，2026年全球MiniLED背光电视出货量（包括COB+POB）有望达到3200万台，较2022年出货量增长近10倍。

2023年上半年TCL MiniLED智屏全球出货量同比增长114.5%，远超2022年增幅26.8%，标志着MiniLED高端电视产品正在快速获得消费者认可。

MiniLED背光电视降本路径。

传统液晶电视中，液晶面板成本占比在60%左右，是彩电中成本占比最大的核心元器件，同时由于背光模组同质性较强，导致液晶面板的质量成为电视显示效果的决定性因素。

在MiniLED背光电视中，由于背光灯板成本占比和重要性大幅上升（从小个位数上升至20%+，比例随分区数增加同步提升），面板成本占比降至40%-50%。

同时，背光源方案逐步取代液晶屏成为产品方案差异化和竞争力体现的核心要点，MiniLED背光路径的渗透提升有望帮助黑电下游主机厂逐步减轻上游液晶面板价格周期波动影响。

根据MiniLED产业网分析，以65吋UHD TV为例，相比传统直下式背光模组，搭载2000分区的Mini背光模组成本增加285美元（2000元）左右，搭载1000分区的Mini背光模组成本增加155美元（1000元）左右。

而Mini背光模组成本中MiniLED芯片占比15%-20%、基板占比30-35%、驱动IC占比30%-45%。

我们预计未来Mini背光模组成本有望每年下降30%，持续加速推动MiniLED背光电视渗透率提高。

• LED芯片：据行家说测算，65吋1024分区的COB MiniLED灯板中，芯片成本占比达23%，且随着分区数量的增加，因使用芯片颗数大幅提升，将带动芯片成本占比显著提升。目前业内通过高压芯片配合AM驱动，提升功率实现从1区4灯到1区2灯、1区1灯，通过光学设计提升出光角度，减少LED芯片用量；将使用的LED芯片从蓝光转为白光，节省QD膜成本。此外LED芯片可通过上游良率提升、自动化升级、尺寸缩小，以及背光灯板结构设计等方式实现降本。
• 驱动IC：随着显芯科技/华源智信灯国产厂商突破AM驱动芯片，业内从PM驱动转向国产AM驱动，灯驱合一设计，带来显著降本空间。
• 背光方案标准化：根据低端（200-500分区）、中端（1000分区）、高端（2000+分区）制定不同标准方案，提升平台化和标准化水平并减少PCB板、LED芯片和物料种类。

上游降本推动下，头部玩家产品矩阵迅速扩张，向主销尺寸段和主销价格带延伸。

TCL、海信、三星等头部品牌在MiniLED领域的布局在不断加速，2022年在前一年发布30多个系列以及当年整体彩电市场需求疲软的基础上，继续发布超20个系列的新品，尺寸带完成从55吋主销尺寸到110吋超高端尺寸全覆盖。

未来以基板、LED芯片、驱动IC等核心零部件为主导的背光模组降本有望推动Mini LED产品进一步向55吋以下市场渗透，带动行业渗透率加速提升。

• 三星：2022年170万台MiniLED背光电视，策略上三星短期WOLED采购于LG，在三星QD OLED量产前，将MiniLED搭配量子点、结合8K定位最高端产品，与LG形成错位竞争;现阶段三星的高端电视仍以QLED量子点和OLED为主，合计高端占比超过1/4。三星电子评估在2500美元以上高端市场份额46.2%。
• TCL：2022-2024年实现大尺寸Mini LED销售渗透率超60%，同时推出三大系列、四个尺寸、七条产品线、18个款式的QD-Mini LED产品。目前TCL 65吋以上电视销量占比超过20%，对应近500万台，预计2024年出货量达300万台。
• 海信：2022年国内ULED销量20万台，2022年8月发布ULED X高端产品平台，2023年ULED电视（其中以多分区背光的MiniLED电视为主）海外出货量目标100万台。
• LG & 索尼：高端以OLED为主，辅以 MiniLED做补充。

下游品牌推动MiniLED背光技术在六大终端产品放量。

2019年以来，随着苹果、三星、TCL、隆利和Meta主动发布MiniLED背光的显示器、平板电脑、笔记本电脑、电视、车载屏、VR设备，行业进入快速发展阶段，行家说预计，2022-2026年MiniLED产品出货量预计从1725万台增长至4918万台，复合增长30%，其中增长最快的领域是电视，预计MiniLED电视2026年达3200万台，渗透率15%+。

行家说统计，2021年MiniLED背光芯片产值（包括TV、汽车、笔记本、台式及平板显示器，下同）为2.27亿美金，预计2025年可达19.36亿美金，CAGR高达71%；2021年MiniLED背光面板产值达8.17亿美金，预计2025年可达69.67亿美金，CAGR高达71%。

3、中期：小间距专业显示市场COB渗透提升

1993年中村修二发明蓝光LED芯片，LED显示屏进入全彩时代；2001年SMD封装诞生，国产LED产业链形成规模，2009年欧美企业退出、国内企业成为主要玩家；与 DLP、LCD 拼接屏相比，LED显示屏具有自发光、高亮度、高刷新、无缝拼接等优势，在户外和专业显示市场逐渐取得领先地位。

据行家说统计，2022年全球LED显示屏市场规模近400亿元，受需求和价格同步下跌影响同比下滑近20%，但2023年有望恢复性增长至约450亿元，并于2026年增长至约600亿元。其中，小间距LED屏是最主要的出货贡献。

微间距LED屏：LED像素间距在P1.0mm以下的显示屏，目前主要是P0.9显示屏，以专显市场为主，分辨率较高可以满足较近观看距离；

小间距LED屏：LED像素间距在P1.0mm-2.5mm的显示屏，从户外应用拓展到户内，包括专业显示（公安/交通/医院/市政）、商业显示；

P2.5以上LED屏：户外应用为主，分立器件灯珠形式。

目前LED灯珠封装主流技术包括SMD、IMD、COB、MIP及COG，其中SMD及IMD产业链相对成熟，生产良率高于COB、MIP及COG技术，成本（尤其在大尺寸领域）也相对较低，因此广泛应用于户外、机场、商场等中远距离观看场景，但SMD技术受制于技术路径限制在P1.0以下生产良率较低，且近距离观看时具有较强颗粒感，因此难以渗透入户内近距离观看场景。

COB路径可制成P0.5以上市场，且具有屏幕平整性较强、灯珠不易脱落、高光效、高对比度等优势，但早期受制于生产良率&直通率较低、返修难导致成本高昂、以及墨色一致性的COB普及的行业痛点问题。

随着COB倒装技术的快速提升和产业的快速成熟，叠加下游应用扩张后的规模效应，COB倒装在2022-2023年良率及直通率快速提升，带动成本及价格快速下移，推动行业逐步向COB倒装路径迁移。

随着灯珠价格下降，LED显示屏模组价格走低，LED显示屏快速进入P1.0微间距阶段，下游领域包括专业、会议、商显、电影、家用等丰富的应用场景：截至2023Q1视频会议、信息发布、指挥监控、商业显示分别占比46%、34%、19%和2%。而在P1.0-P2.0小间距市场，COB倒装模组成本优势正在彰显：

• LED显示模组：2021年P0.9间距显示模组SMD正装成本价格5-6万元/㎡（目前COB倒装价格3万元/㎡），P1.2间距2万元/㎡（目前COB倒装价格1.2-1.3万元/㎡），P1.5间距1-1.5万元/㎡，P1.8间距0.75万元/㎡，P2.5间距0.45万元/㎡。COB倒装价格在P1.2间距逐步与SMD趋同，性价比优势有望进一步向P1.2以上市场迁移。
• 根据兆驰晶显规划，2023年COB率先在P1.0-P2.0小间距市场渗透（专用、商用、会议场景），2024年之后在P1.0以下微间距市场拓展（会议场景、家用场景）；公司后续将逐步扩展到P0.5以下80英寸Mricro LED高端电视，P0.39及更小间距市场延展。

目前国内小间距LED显示屏市场规模165亿元，应用场景扩张推动出货量高增，COB渗透空间大。

据洛图科技统计，2022年我国小间距LED显示屏（P2.5及以下）市场规模达165亿元，同比下滑6.3%，主要原因来自芯片端和封装端竞争加剧带来的终端降价，但出货量同比大幅增长17.1%至90.3万平方米。

2022年在上游技术突破、整体需求承压以及行业竞争加剧的影响下，小间距显示屏市场终端降价趋势明显，根据洛图统计，2022年中国大陆小间距LED显示屏市场均价为1.8万元/平米（2023Q1均价跌至1.42万元），较疫情之初2020Q1下降近2.8万元/平米，其中P2.1-P2.5间距市场均价为0.6万元/平米，较2020Q1下降约50%，目前已基本进入价格底部；

P1.1-P1.4间距市场均价4.5万元/平米，较2020Q1下降1.7万元/平米，目前仍有较大下降空间，一方面此间距市场技术壁垒高，厂商毛利空间较大，另一方面COB倒装等封装技术良率和直通率的快速提升带动终端降价，并形成对主流SMD正装市场的替代。

分产品间距看，目前P1.7及以上仍占主流，出货量占比超70%，但出货额占比不到50%，P1.4以下间距产品销量占比同比提升1.4pct至16.6%，销售额占比接近37%。

应用端，COB倒装份额在逐步提升，P1.4以下产品逐步降本降价后，有望进一步扩张室内场景，并逐步渗透至消费级市场，打开市场天花板，并通过规模效应进一步推动上游产业链加速成熟和规模化降本。

4、长期：Mini/Micro LED 直显消费级市场打开成长上限

Mini/Micro LED直显通常由RGB Mini LED芯片组成显示像素点，进而通过SMT或者COB封装技术贴在驱动基板上，实现图像显示。这一技术具有高对比度、宽色域、分辨率高响应速度快、功耗低与寿命长等优点，且由于模组端无需使用液晶层，通过拼接实现大屏显示时无拼缝问题，从而解决大屏液晶良率和95吋以上LCD大屏产品在消费级市场的入户难题。

随着上游芯片的快速降本，以及封装端逐步解决巨量转移技术难度，MLED直显电视成为头部品牌的下一布局目标，2023年7月在深圳举办的UDE国际半导体显示博览会上，仅参会的头部品牌中，BOE、三星等品牌便展出了其MLED产品并广受好评，虽然目前受制于产业成熟度，MLED较高的均价客观限制了其渗透率向上的空间，但随着上游产业进一步成熟下的继续降本，终端价格带有望逐步向主销价格带渗透，芯片微型化也有望推动产品向80吋以下主销尺寸带扩张。

Mini LED直显技术路径，在面板中无需使用液晶屏，组件成本中芯片占比过半，未来或成为有Mini LED芯片布局整机厂（兆驰、海信）*局破**关键，我们认为其对于主机厂意义不亚于2015年前后从液晶面板供应商手中夺得模组制造权，能极大增强产业链地位，并提高产品附加值和对市场终端的控制力。

• 消费级市场拓展：2023年品牌及代工厂密集发新Mini LED直显产品，价格下探至10W元价格带，成为Mini LED直显技术进入消费级市场的标志，以及Mini LED技术进入快速降本轨道的技术奇点。

COB或是目前路径中最适合做MiniLED直显电视的成熟技术。

相较SMD路径，COB融合封装与显示技术，在工艺流程上省去SMT贴片环节，产品具有高密度、高防护、高信赖性、高适应性、高画质与低使用成本等优势，解决SMD单灯形式随点间距缩小而面临可靠性问题。

而MIP路线，现在市场中有两种技术路径，一种为使用倒装MiniLED芯片+SMD封装工艺，较COB封装而言多一道封装工艺流程成本，另一种为去衬底MicroLED芯片，因技术难点与商用化进程关键在芯片端。COG路线玻璃基板，大尺寸显示短中期不符合LED显示屏厂商技术/供应链条件，玻璃基板易碎，需要解决巨量打孔技术难题。

直显COB技术过去发展面临三大难点：制造模式、直通率、产业链整合。

制造模式：过去以工程定制为主，实施周期长，产业化需要深厚的高端制造业基础和管理能力；随着MiniLED背光/直显放量，工业定制走向消费品标准化生产。

直通率：相比传统显示屏制造，COB直通率提升难点在于巨量转移技术；随着芯片技术、工艺优化、大规模量产，COB直通率实现突破。

产业链整合：IMD继承SMD供应链体系，而COB则对供应链结构带来改变，不再需要第一次封装，芯片、封装、显示屏原有利益链条被打破，需要投入大量资本购买设备、引进人才，进入门槛大幅提升。

兆驰晶显凭借技术领先、工艺创新、智能制造、核心供应链实现成功突围。

• 技术领先：倒装芯片配合COB工艺解决现有制程诸多问题，实现180度发光，在产品质量、成本、交期、产品维修服务等全方位超越正装制程；同时从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用、灯板显示矩阵排列各方面创新，奠定产品竞争优势。
• 工艺创新：兆驰对生产设备大幅改良拥有数十项专利技术，形成设备矩阵，解决巨转难点，直通率和良率业内领先，南昌工厂投产后产品覆盖P0.65-P1.87，知名客户认可并实现量产，保障江西晶显“投产即量产、投产即满产”。
• 核心供应链：兆驰2011年进入LED领域，从封装起步向上下游拓展，完整覆盖芯片/封装/显示面板应用全产业链，通过制造经验降低固定成本，供应链把控做好变动成本。

兆驰晶显技术路径布局实现全面领先：COB封装集成技术解决COB技术的普遍性问题，如墨色一致性问题、返修检修难问题、直通良率低等COB普及的痛点。

并在一次直通良率大幅提升的同时保证死灯PPM在几十以内，大幅提升同等产能下高产出，并降低行业内普遍的灯板不良率居高的问题。并在之后通过综合降本方案，实现成本大幅降低公司今年有望逐步渗透P1.0-P2.0目前以SMD正装为主的商用、和会议市场，明年推动P1.0以下微间距家用场景市场的拓张。

• 2023年上半年，公司COB技术已实现P0.65-P1.87点间距全覆盖。2023年上半年公司以现有600条COB显示模组大规模生产（理论产能6000平米/月），产能及在手订单充足，2023年计划新增1100条COB封装产线，下半年公司后续扩产的产线将陆续到位并投产，未来计划扩产至5000条以上，成为全球最大的COB面板厂。

MiniLED在家用电视领域是否只是MicroLED的过度技术？

我们认为至少在高端中大屏电视市场不是。从尺寸及分辨率的对应关系测算来看，100吋以上电视中，P0.86间距小尺寸芯片已经完全可以满足2K及以下分辨率产品需求，而在家用电视常见的3米观影环境中，P0.9以下点间距距离难以被肉眼分辨，这意味着对于大尺寸电视而言，Micro LED芯片是一种边际成本提升巨大但边际体验改善微弱的技术，仅可在小尺寸领域比Mini LED技术具有更佳的观影体验，但考虑到在规避入户困难的痛点后，大尺寸电视在沉浸式体验上相较小尺寸电视具有先天优势，我们认为未来Micro LED在家用电视领域难以对Mini LED形成有效替代，目前仅在AR/VR、穿戴式设备、便携设备等产品上形成较强相对优势。

5、半导体行业周期复盘：2023 有望进入向上周期拐点

LED行业规模稳中有增，上游芯片端价值量占比提升明显。

2006-2018年，随着照明从白炽灯向LED照明切换，带来LED上下游产业链持续快速发展。从2018年下半年开始，LED行业照明渗透率超过80%、替换需求低迷，上游LED芯片设备MOCVD国产化后引发供给过剩、带来LED芯片价格战，外围面临中美贸易摩擦等多重不利影响，行业整体规模进入存量调整期，2018-2022年我国LED半导体行业市场规模基本稳定在6700-7700亿元之间，龙头集中度不断提升。

LED产业链的主要价值量集中于下游应用环节，2022年我国LED产业链上游与中游市场规模分别为281亿元和778亿元，受Mini/Micro LED等新技术驱动，以及中游封装市场竞争加剧影响，2019年以来行业呈现明显价值量从中游流向上游的趋势，上游外延芯片市场规模占比从2019年2.7%稳步提升至2022年4.2%，同期中游封装市场规模占比从12.7%下降至11.5%。

下游应用市场是价值量最大的市场，2022年市场规模约5691亿元，占比84.3%，分场景看：

• 通用照明：2800-3000亿，在下游LED应用占比近50%，通用照明LED渗透率超过80%；
• 显示屏：900-1000亿，在下游LED应用中占比在15%左右；
• 背光应用：450-500亿，在下游LED应用中占比在8%左右；
• 景观照明：从1000亿萎缩至300亿，占比下降至6%；
• 汽车照明：100-150亿，占比提升至2%，2021年LED头灯渗透率超过60%。

上游&中游：芯片国产化替代，封装技术持续迭代。

1）芯片端设备国产替代：随着白光LED产业化光效持续提升（2017年赶超国际先进水平），芯片国产化替代进程持续加快，截至2014年LED芯片国产化率突破80%。

• MOCVD设备国产化：2017年中微半导体推出第二代MOCVD设备A7，在产能、MO源双区输入、控温方式、波长均匀性、厚度均匀性等方面均达到或优于国际同类设备水平，且价格大幅低于AXITRON及VEECO同类产品，标志着LED芯片设备端国产替代进程正式开启。此前被德国AIXTRON和美国VEECO两家企业垄断，随着关键设备价格大幅下降30-40%(占LED产线成本超过50%)，芯片厂投资成本大幅优化，兆驰股份于2017年从封装端扩展至芯片端，并开始大举扩产，国产设备的成本优势也成为公司芯片业务成本优势的重要成因；
• 芯片价格止跌反弹：2018-2020年三年下行周期，2018年LED芯片价格下滑10-20%；2019年芯片价格下降10-20%，蓝绿芯片特别是中低端通用照明芯片价格大幅下降；行业景气下行阶段，高库存引起存货减值损失扩大。2020年疫情冲击影响下需求收缩，随后在供应链扰动（航运/能源）下，缺芯少料抢下单备货引发2021年芯片价格上涨，2022年库存消化需求衰退，芯片再次价格下探到行业底部。2023年随着经济复苏，LED芯片需求明显反弹，随着中游及下游涨价，上游价格也逐步企稳回升。

2）封装端技术迭代：2018年后，LED中游封装市场随着下游应用市场增长受阻进入发展瓶颈期，行业规模停留在800~1000亿元，且由于行业进入壁垒较低，供给过剩，导致行业出现激烈价格战，2022年主要封装企业木林森、国星光电、鸿利智汇业绩及净利率均出现同比明显下滑趋势，2023年随下游需求逐步恢复，以及考虑到行业和企业的盈利能力，SMD正装产品率先开启涨价通道，行业龙头木林森继5月涨价5%~10%后，6月继续提价，SMD正装产品的提价有望在短期快速改善封装企业的盈利能力，但也将进一步加快COB倒装对SMD正装产品份额的侵蚀。

同时，考虑到显示屏、背光板等增量应用上COB倒装产品表现更加，我们预计未来COB倒装产品将在小间距市场对SMD正装形成持续替代。

下游：MiniLED背光贡献增量，通用照明保持稳定，消费级直显打开天花板。

通用照明：通用照明是2010年以来LED产业快速爆发的主要动力来源，2010-2018年LED照明渗透率从1%快速突破至70%，但随着通用照明进入瓶颈期，也使得整个产业进入发展平台期。

LED通用照明目前以低价值的大尺寸白光灯珠应用为主，部分景观照明、特种照明应用高价值量的高功率灯珠，但景观照明等应用客户以B端和G端为主，2016-2019年经历快速爆发后，受项目停工等因素影响，行业需求阶段性陷入低迷，随着经济逐步恢复，我们预期海洋照明、动植物照明、车用照明、灯杆等新兴照明需求将支撑通用照明领域未来主要增量，且由于新兴照明所使用的灯珠产品壁垒和价值量相对较高，结构变化有望改善行业整体竞争格局和盈利性。

背光应用：LED背光应用主要经历两大阶段，2011-2012年大尺寸电视LED背光源市场渗透率从30%提升到60%+，带动背光应用市场快速突破，但随着2016年以后液晶市场增长趋缓，且背光模组随着光效提升对灯珠用量减少，背光应用市场趋于停滞，产值规模稳定在450-500亿元。

展望未来，2021年兴起的MiniLED背光电视的兴起有望带动背光应用重新转入增长轨道，从芯片容量来看，传统侧入式灯条使用灯珠数量仅为几十颗，直下式灯板使用量可达几百颗，MiniLED背光板灯珠使用量上升至几千乃至过万颗（据行家说数据，65吋1024分区MiniLED背光电视使用灯珠1.2万颗），MiniLED背光电视的渗透提升有望大幅提升背光板及相关中游封装和上游芯片端的单台价值量，从而带动行业规模快速增长。

显示屏：目前LED直显显示屏仍主要用于户外、会议及专业显示市场，2010-2019年LED显示屏在租赁市场、室内酒店会议、零售百货、交通教育等市场持续渗透，随着成本下降，文旅经济中显示屏用量提升，影院屏市场也取得突破；2020-2022年在疫情冲击下显示屏市场阶段性萎缩，行业规模停留在900-1000亿，未来消费级市场有望成为显示屏应用的增量市场。

三、兆驰股份：LED业务布局恰逢其时，智慧显示主业稳步恢复

1、LED业务：布局时点恰逢其时，LED规模及垂直一体化优势建立

2022年，LED产业链业务实现营业收入37.81亿元，营收占比约25%，实现从衬底/工业气体、芯片、封装到下游应用（包括照明、背光及直显）的全产业链覆盖。

1）上游芯片，业务主体为兆驰半导体，2022年收入16.43亿元，净利润3.13亿元，是行业内唯一一家满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂；

2）中游封装，业务主体主要为兆驰光元，应用领域包括照明、背光和SMD显示，2022年兆驰光元收入25.47亿元，净利润0.86亿元；

3）下游应用，照明业务主体为兆驰照明，LED显示业务主体为兆驰晶显，现已有成品照明灯具、电视背光和COB显示三大应用业务。

4）垂直一体化的产业优势，通过上下游研发及生产协同推动芯片微缩化及新产品市场导入，解决生产端直通率、良率过低和产品墨色一致性、颜色一致性、偏色等技术难题，从而实现应用端快速导入和成本端快速降本。

（1）上游芯片：兆驰半导体盈利能力领先行业

上游芯片是LED产业链核心的一环。上游环节是在蓝宝石、硅片等衬底材料上制造外延片，进而形成LED芯片的过程，技术壁垒较高，净利率最高可达20%。

公司于2017年与南昌市有关政府部门合资设立了江西兆驰半导体有限公司，注册资本31亿元，项目总投资100亿元。2023年5月南昌工控退出，目前公司持股比例为100%。

2022年兆驰半导体实现收入16.4亿元，同比增长8.4%，实现净利润3.1亿元，同比增长3.0%，在行业整体承压背景下收入利润均保持稳健增长。

主流产品全覆盖。目前公司产品已实现包括照明、背光、显示在内的大、中、小尺寸全覆盖，并通过挖存量、扩增量的方式持续拉动业务增长。

挖存量：通过周期短、回报快、市场稳定的普通照明LED芯片产品迅速拉动增长；同时推进高端照明LED芯片（智慧/健康/植物照明）电视背光LED芯片拓业务。

扩增量：持续推进MLED（Mini/MicroLED）的扩产事项，目前公司共拥有砷化镓芯片（红黄光）产能5万片（4吋片），预计未来将持续推动红黄光芯片产能扩张。

多应用领域覆盖，盈利表现优于行业。兆驰半导体芯片厂主要生产氮化镓（GaN）和砷化镓（GaAs）芯片，以照明产品切入，持续提高Mini LED、背光、高端照明和显示等高附加值的应用领域产品的占比。

2017年兆驰半导体公司成立后，于2020年正式投产，并于2021年实现红绿蓝LED芯片的高效率量产，截至2022年底，公司共拥有LED芯片产能65万片/月（以4寸片计算，主要蓝绿光芯片产能），位列全国第二，2023年扩产45万片4寸片后产能已经达到110万片，反超三安光电位列全球第一。

2022年兆驰半导体实现净利润3.13亿元，是行业内主流厂商中唯一实现扣非后大幅盈利的公司，我们认为公司实现超越行业的净利率的原因为：

• 单厂产能最大：公司扩产完成后单厂产能提升至110万片4寸片，单厂产能全球领先，具有较强的规模效应。
• 产业链集成：兆驰半导体及兆驰晶显工厂500米之隔，上下游一体化提升成本优势，且由于公司实现上下游垂直一体化和全流程数字化，在检测等环节能够有效节省检测成本。
• 设备先进&资金优势突出：公司切入芯片时间较晚（2017年），目前生产设备全部使用最新款MOCVD，包括100腔中微A7 &52腔中微Uni-Max，均匀性及生产效率均较高，且由于切入后主要采购国产设备，在费用摊销上具有较强成本优势。同时由于公司主业电视ODM业务具有较强盈利和造血能力，公司在资金成本端也具有较强优势。
• 设备改造能力强：LED产业链自动化设备以定制化开发为主，公司具有较强的核心工艺设备改造能、关键工艺流程把控能力和运营管理能力，有效提升产品生产效率，未来公司有望通过芯片微缩化和良率改善持续推动产品降本。
• 产能利用率高：由于公司具有完整下游产业链配套，产能利用率行业领先，2022年公司产能利用率接近100%，产销比98.5%。
• 产品结构：2022年公司产品应用端照明占比90%，背光+显示占比10%；公司持续提升高附加值的高光效照明、倒装&高压特种照明、Mini LED背光、RGB显示产品占比，改善产品结构。

（2）中游封装：封装涨价推动盈利修复

兆驰股份目前中游封装业务主体主要涉及兆驰光元及兆驰晶显两大业务平台，2011年公司通过设立节能照明公司（后更名兆驰光元）进入LED封装业务，2021年公司成立兆驰晶显，聚焦显示用封装业务，自此形成兆驰光元承接照明、背光及SMD正装显示应用领域封装业务，兆驰晶显承接COB倒装显示应用领域封装+下游应用的业务格局。

兆驰光元：公司封装业务的主要业务主体，主要负责应用于照明、背光及直显领域（主要为SMD正装）的封装业务。公司控股兆驰光元88%股权。

行业竞争减缓，盈利有望恢复。兆驰光元2022年实现收入25.47亿元，净利润0.86亿元，对应净利率3.4%，较同行聚飞光电、芯瑞达等LED显示封装企业的双位数净利率水平有较大差距，主要来源于公司低端照明产品线的正装线体在2022年行业竞争加剧环境下大幅亏损。

2023年，木林森等行业龙头持续推动封装，尤其是SMD正装产品涨价，其中木林森在5月涨价5%~10%后，6月继续发布涨价函，预期兆驰光元有望受益于行业竞争减缓，盈利能力快速恢复。

逆势扩产彰显经营信心，公司2022年共拥有3500条线体，对应产能36036kk，2023年计划将月产能进一步增加值40950kk。

背光产品覆盖面广：主推Mini POB/COB两个主流技术，应用在电视、显示器产品端。其中电视客户覆盖三星、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL等国内外知名厂商。公司未来将加速背光等高端产品应用，持续改善产品结构。

（3）下游显示：MiniLED直显卖铲人，全球最大直显面板厂

兆驰晶显主要承接公司COB封装线及直显面板业务，由兆驰股份完全控股。

2021年公司在深圳产业园完成100条COB封装产线的初步验证，并于2022年11月在南昌基地拥有600条产线，理论产能达6000平米/月。

2023年3月在兆驰晶显新型LED显示终端项目誓师大会暨LED全产业链创新整合大会上，公司宣布年内将继续扩产1100条COB生产线，项目达产后产值有望达到30亿元，将成为全球最大的COB显示生产基地。

公司目前产品主要应用于包括户外场景在内的专业显示市场，以及会议和教育市场，目前已实现P0.93-P1.56的Mini RGB 4K显示面板的量产，2023H2公司预计将推出十万级100吋以上消费级电视，未来封装业务有望通过良率提升、芯片微缩化、工艺创新、规模效应等多维度方针推动Mini RGB产品持续降本，并逐步开拓P0.5以下市场，将Mini直显电视逐步推向彩电主销价格带和主销尺寸带。

• 直通率良率提升：公司通过革新生产工序、联合开发核心生产设备、改良生产工艺细节等方式快速推动COB倒装封装业务的生产良率及直通率的快速提升，目前公司生产直通率可达60%~80%（行业均值仅30%左右）。未来公司持续通过对技术、设备和工艺的改良，有望继续提升封装直通率和良率水平，推动产品成本进一步降低。
• 芯片微缩化：公司通过与兆驰半导体的协同，在持续提高直通率和良率的同时，推动芯片微缩化，从而在保证光效和一致性的同时在单位晶圆上实现更多灯珠的产出，在原材料层面推动产品持续降本，并让合理价位的消费级电视应用成为可能。
• 工艺创新：公司从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用以及灯板显示矩阵排列等多维度进行创新，业内首创“HUB板、信号接收板、电源板”的三合一主板设计，有效提升信号接收卡利用率，实现装配的极简化。同时公司通过虚拟像素、空心箱体等技术，在保证显示效果有效减少灯珠和钢、铝等原材料使用量，帮助产品实现快速降本。同时公司具有领先的设备改良能力，通过对核心设备超过120项的改良在保证产品品质的同时进一步推动降本增效。
• 规模效应：兆驰晶显目前拥有COB倒装封装产线600条，2023年计划继续扩产1100条，扩产完成后共拥有1700条产线，并计划在未来继续扩产至5000条产线。考虑到目前直显市场正处于COB倒装快速替代SMD正装产品周期，叠加消费级电视应用的推出有望进一步激发下游需求，我们认为公司COB倒装产品线上的规模优势有望在未来逐步释放，促进公司产品端持续降本。

（4）垂直一体化：生产和研发协同共同推动产品微缩化和快速降本

公司目前已形成上游芯片以兆驰半导体为主导，中游封装以兆驰光元为主导以及下游应用以兆驰晶显为主导的LED全产业链布局，并借助垂直一体化的生产和研发协同，持续推动产品在生产良率、制造流程、微缩化上的多层面降本，并通过营销协同实现客户导入和新产品市场导入：

• 生产良率及直通率提升：公司在COB行业尚不成熟的发展早期，通过芯片+SMD封装+电视整机团队的共同推动和技术投入，有效解决行业生产良率、直通率较低，以及产品墨色和颜色一致性较差等技术难题，截至6月初一次直通良率已达60%以上，搭配一次维修后PPM降低至100以下，直通良率可达98%，均处于行业领先水平。
• 制造流程优化：公司通过垂直一体化，以及全行业领先的全产业链信息化数据系统搭建，有效优化制造流程，节省生活费用。以质检流程为例，传统生产环节中，由于芯片供应商及封装方分属不同公司，所以芯片在出厂及入库时分别需要进行质检，公司通过打通兆驰半导体、兆驰光元及兆驰晶显数字化系统，可以将质检次数直接缩减至一次，有效节省生产时间及成本，同时可以通过产品批次的管理有效提升COB屏幕的墨色一致性和颜色一致性水平。
• 研发协同：芯片微缩化，除需要在芯片企业进行研发和生产技术投入外，更需要封装企业进行技术开发协同，解决微缩芯片的封装难点，并通过应用端对客户的传导推动新产品的应用。公司通过垂直一体化布局，在一个季度内实现芯片从4*8mil，4*7mil，再到3*6mil的转变，面积缩小40%+，从而通过节省原材料实现25%~30%的大幅度降本，彰显公司上下游高度协作和执行效率。
• 营销协同：通过垂直一体化，公司能够有效实现上下游客户的相互转化，以封装业务为例，公司通过芯片业务的客户积累，能够在建立成熟合作基础后通过间接供应转直接供应的方式，帮助下游封装端拓展客户资源，同时芯片和SMD封装客户的积累也能帮助公司COB业务在发展初期快速推动客户资源积累和产品导入，从而通过快速提升产能利用率和产销率水平实现规模化降本。

2、电视 ODM 业务：业务基石，贡献盈利&现金流

电视代工行业占全球电视机销量50%，CR10在75%以上。全球电视需求进入平台期，目前年需求量基本维持在2.1亿台附近，其中ODM代工业务需求维持在1.01亿台左右。

据洛图科技统计，2022年全球电视代工市场整体（含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂）出货总量达1.01亿台，同比增长3.4%。

分结构看，行业内部表现有所分化，前十大代工品牌涨跌各半，其中兆驰受北美市场沃尔玛等主要客户库存去化，以及国内海尔、小米等客户份额或订单收缩影响，同比下滑20%，但随着2022年Q3后北美客户去存去化周期逐步完成，预期2023年公司出货量有望恢复至1000万台。

• TPV（冠捷）多年稳居榜首并与其他代工厂保持一定差距优势，2022年出货1357万台，同比下降4.2%，表现不及预期，自有品牌Philips欧洲出货量同比下降约7%，主要客户Bestbuy和Vizio同比均下滑约40%。
• MOKA（茂佳），TCL旗下代工厂，2022年出货1200万台，同比增长25.8%，连续六个月均保持在百万级物量，主要增长贡献来自集团自有品牌TCL以及海外客户松下。
• Foxconn（富士康），2022年出货889万台，同比下降超10%，客户群过于集中面对市场整体变化缺乏弹性，主要客户为夏普（410万台），索尼（450万台）。
• AMTC（兆驰），2022年出货850万台，同比下滑20%，以北美市场为主，主要客户包括沃尔玛、海尔等。
• BOE VT（视讯）2022年出货820万台，同比增长40%，主要客户包括海外的三星、Vizio、LG、Besybuy以及国内的小米、海信,华为，最主要的增量来自小米。
• KTC（康冠），2022年出货700万台，同比下滑10%，主要客户为中东非及拉美的Local King客户，其他客户群体较分散，小米、Fine Star、伟创力为部分主要客户。HKC（惠科），2022年出货520万台，同比增长4%，集团内部面板业务客群相对完整。
• 其它两家代工厂，Express Luck（彩迅）2022年出货500万台，同比增长超20%；Innolux（群创）全年出货310万台，同比大幅下降超20%，逐步淡出全球头部ODM厂家行列。

2023Q2全球电视代工市场表现亮眼。受上游面板涨价预期下终端提升下单积极性锁定交易价格、头部韩系主机厂释放部分外部订单、欧美区域库存去化周期逐步完成等因素影响，二季度全球电视代工市场出货端快速增长，据洛图科技统计，2023H1行业出货量同比增长10.2%，其中一季度同比增长1.1%，二季度同比增长18.8%贡献主要增量，洛图科技预计2023年全年电视代工出货量有望同比增长10%左右。

面板涨价预期拉升下半年下游订单积极性。2022年四季度，LCD面板多尺寸跌至历史性底部，但随着海外年度大促时点来临，各厂商去库存节奏加快，显示终端订单需求开始回暖，面板转而进入涨价周期，并在2023年上半年维持单边上涨趋势，根据IHS数据，截至2023年6月32/50/55/65吋等主要尺寸面板价格同比涨幅达到20%~30%，其中大尺寸涨幅更高，为提前锁定交易价格，品牌客户自2023年二季度在面板价格持续上涨的预期下进一步加大采购力度，为下半年圣诞、黑五等年度大促充分备库。

公司大力拓展客户，扩大海外市场，ODM业务显著回升。电视ODM业务是公司的业务基本盘及现金流主要来源，为公司LED业务提供资本支撑，公司目前电视代工业务以外销为主，2022年销量占比高达70%，客户群体以北美为主，占海外总量的80%，海外主要客户包括沃尔玛、夏普、索尼、三星、LG等；国内主要客户包括海尔、小米、康佳、创维、TCL等。除北美外，公司持续大力开拓东南亚、南美、欧洲、中东非等海外增量市场。

公司电视ODM业务稳定增长，表现优于行业水平。据洛图科技数据，2023年上半年，公司出货电视532万台，二季度同比增速在一季度的30%基础上进一步提升至超40%，考虑到下半年海外圣诞、黑五等促销节庆支撑需求，预期公司全年出货量有望回归至1000万台（YoY+17.6%），出货量回升主要来自于欧美市场主要客户去库存周期完成后的订单恢复，从目前订单情况来看，根据公司公告披露，目前公司ODM制造稼动率开满，采用早晚班的形式满足订单生产需求，下半年出货量有望持续增长，我们认为公司全年出货量目标完成概率较高。

面板涨价预期推动出厂价提升，业绩贡献保持相对稳定。不同于品牌业务，彩电代工行业往往采取成本加成定价原则分订单定价，因此除非出现面板短期内价格剧烈波动，或是大订单恶性竞争等情况，彩电ODM企业能够较好且较为及时地将上游成本压力传导至下游客户，单台电视代工盈利能力基本保持稳定。

价格端，随着面板价格的持续上涨，以及考虑到去年下半年面板价格低基数影响，预期下半年公司电视ODM代工业务价格端也将水涨船高，呈恢复式增长趋势，有望提振公司收入端表现。

三、盈利预测及估值

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为198亿元、249亿元及299亿元，同比分别增长32%、25%及20%，其中核心假设如下：

1） 多媒体视听产品及运营业务，我们预计2023-2025年营业收入分别为138亿元、155亿元及169亿元，同比分别增长23%、12%及9%；其中，①智慧显示业务2023年出货量有望恢复至1000万台，并在未来两年保持10%的同比增幅，价格端受益于面板涨价影响，2023、2024年均价预期将分别同比增长10%及1%，2025年保守预计均价同比小幅下滑1%；②组网业务保守预计2023-2025年营收将保持稳定，但考虑到2023年8月瑞谷光网并表影响，未来三年业务收入分别同比增长4%、14%及14%，其中瑞谷光网并表分别贡献收入1亿元、4亿元及4.5亿元。

2） LED产业链，我们预计未来三年营业收入分别为60亿元、94亿元及130亿元，同比分别增长59%、57%及38%。

其中，①兆驰半导体，芯片业务预计将受益于2023年公司扩产以及行业涨价带来的量价提升影响，未来三年业务收入预期将同比分别增长52%、40%及14%；

②兆驰光元，封装业务预计将受益于行业涨价和产品结构升级，未来三年收入同比增长6%、30%及14%；

③兆驰晶显，预期COB业务放量和扩产，以及MiniLED直显面板出货将支撑兆驰晶显高速增长，我们预计2023-2025年兆驰晶显营业收入分别为8亿元、24亿元及50亿元，2024、2025年分别同比增长200%及108%。

费用端，我们预计随着2023年电视ODM业务快速恢复，以及LED产业链业务逐步成熟和规模效应逐步体现，公司期间费用率将得到有效摊薄，未来三年期间费用率（除财务费用外）分别为7.0%、6.8%、6.8%，财务费用受LED业务加速布局下投产力度提升影响，未来三年将小幅提升至1.2%、0.9%及0.9%。

综合下来，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.0亿元、21.9亿元、26.2亿元，同比分别增长49%、28%及20%。

1）我们预计公司2023-2025年多媒体视听产品及服务业务分别贡献业绩9.8亿元、10.8亿元11.9亿元，同比分别增长18%、11%及10%，其中智慧显示业务出货量增长贡献增量，单台净利润在结构升级带动下分别小幅提升至85元/台、86元/台及87元/台，智慧组网业务收入及净利润保守估计保持不变，但是瑞谷光网2023年8月并表后分别为智慧组网业务贡献业绩0亿元、0.1亿元及0.1亿元（55%持股比例）；

2） 我们预计公司2023-2025年LED产业链业务分别贡献业绩7.2亿元、11.1亿元及14.3亿元，同比分别增长113%、54%及29%，

其中：①兆驰半导体，芯片业务预期将受益于2023年芯片涨价及扩产影响，在收入扩张的同时净利率小幅提升至20%，未来三年分别贡献业绩5.0亿元、7.0亿元及8.0亿元；

②兆驰光元，封装业务受益于SMD正装显示封装产品涨价以及内部产品结构调整，整体净利率小幅恢复至5.0%/5.5%/6.0%，考虑到88%持股比例后未来三年分别贡献业绩1.2亿元、1.7亿元及2.1亿元；

③兆驰晶显，受益于COB封装产线大幅扩产及下游消费级显示产品新需求，未来三年收入及净利率大幅增长，但预计2023年下半年至2024年初增资扩股实缴后分别贡献业绩0.7亿元、1.5亿元及3.1亿元，其中2024-2025年净利率达到行业优秀的12%水平。

估值及投资评级。我们认为公司2023年合理市值水平为345亿元，相较目前市值仍有50%上涨空间，其中：1）多媒体视听产品及服务业务，选取电视代工及核心零部件为主的康冠科技及视源股份作为可比公司，2023年平均动态估值水平为14.3倍，9.8亿元业绩对应市值140亿元；2）LED产业链，上游选取三安光电、聚灿光电作为可比公司，中游选取木林森、聚飞光电作为可比公司，下游选取洲明科技、利亚德作为可比公司，2023年平均动态估值水平为28.4倍，7.2亿元业绩对应市值204亿元。

四、风险提示

1） MiniLED电视渗透率不及预期。下游应用中MiniLED电视放量不及预期，影响上游LED芯片产能利用率。

2） 电视机代工业务液晶面板成本大幅上涨。公司2022年超75%收入来源于电视ODM业务，电视代工业务中面板成本占比可达一半以上，虽然中期维度公司可以较好地通过涨价方式将面板成本压力转移至下游客户端，但如面板成本短期内大幅上涨，或导致公司无法及时将成本转移，从而对公司短期盈利水平产生不利影响。

3） LED行业竞争加剧价格下降。LED行业市场参与者众多，且越来越多的企业布局Mini LED技术，Mini LED产品层出不穷。行业进入者众多带来供给层面的竞争加剧，公司市场份额受到影响，同时价格恶性竞争引发盈利下滑。

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报告来自【远瞻智库】