（报告出品方/分析师：天风证券 刘奕町）

1. 钢研院优质资产，产业结构调整初见雏形

1.1. 历史沿革——完善产业结构调整，明确战略规划

安泰科技成立于 1998 年 12 月，以先进金属材料为主业，是国内新材料行业的领军企业。

公司产品广泛应用于航空航天、半导体集成电路、新能源汽车、光伏、核电、高端医疗装 备、先进轨道交通、智能制造、工业过滤净化及节能环保等领域，为全球高端客户提供先进金属材料、制品及解决方案，是众多国内外知名企业的关键材料与核心部件供应商。

公司于 2000 年 5 月上市，是国家科技部及中科院联合认定的国家高新技术企业，自 1998 年以来，公司荣获国务院国资委，国家人事部授予的“中央企业先进集体“首都精神文明单 位”等荣誉称号。

公司传承钢研院深厚的技术积累，近年来，通过优化产业结构，剥离劣质资产，形成了以 “聚焦深耕”为发展思路，以“难熔钨钼为核心的高端粉末冶金及制品、*土稀**永磁为核心的先进功能材料及器件”为两大核心产业。

1.2. 股东结构：背靠中国钢研，技术储备雄厚

背靠中国钢研，具备技术优势。公司是中国钢研科技集团旗下的新材料多业务平台公司，公司控股股东为中国钢研科技集团，持股比例为 35.51%。

中国钢研科技集团于 1952 年成立，国务院国资委 100%持股，前身为钢铁研究总院，是我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构。

中国钢研立足于主责主业，发挥优势、强化协同，重点聚焦“共性关键和前沿技术研发”“重点材料及制品”“绿色化智能化冶金工艺及工程”“系统解决方案的科技服务”和“资本赋能与投资运营”。

形成以安泰科技、钢研高纳等为主的重点材料及制品板块;以钢铁研究总院(中央研究院)、工程事业部 (含金自天正)、钢研纳克和钢研昊普等为主的科技服务板块;以钢研投资为主的投资赋能和“双创”平台。

十四五期间，中国钢研将进一步立足京津翼、深耕黄河经济协作区、布局长三角、拓展大湾区，积极响应“一带一路”号召，不断拓展国际布局。

公司自成立以来，经过 25 年的发展，形成了目前以先进功能材料及器件、特种粉末冶金材料及制品、高品质特钢及焊接材料、环保与高端科技服务业四大产业为核心的业务格局。

1.3. 四大基地覆盖重点战略区域，四大业务板块协同发展

1.3.1. 立足与京津冀地区，拓展国家重点战略区域

目前公司拥有四大产业基地，分别位于北京中关村永丰产业园，空港新材料产业园、中关村昌平产业园、河北涿州及天津宝坻，总面积 1000 余亩。

此外，公司在石家庄、天津、上海、深圳等地拥有 18 家控股参股企业，覆盖京津冀、长三角、珠三角等国家重点战略地区，并在泰国建有生产基地，作为辐射东南亚的市场窗口。

并与北美、欧洲和亚洲地区建立了良好的商贸渠道和技术协作关系，产品已销往 50 多个国家和地区，被国内外众多知名企业和客户所认可。

四大业务板块协同发展，下游对应高景气行业。公司目前下辖 15 家子公司，形成了四大业务板块格局，分别是先进功能材料及器件、特种粉末冶金材料及制品、高品质特钢及焊接材料、环保与高端科技服务业。

公司产品广泛应用于航空航天、半导体集成电路、新能源汽车、光伏、核电、高端医疗装备、先进轨道交通、智能制造、工业过滤净化及节能环保等领域，为全球高端客户提供先进金属材料、制品及解决方案，是众多国内外知名企业的关键材料与核心部件供应商。

1.3.2. 先进功能材料及器件

先进功能材料及器件产业主要包括*土稀**永磁材料及其制品、非晶及纳米晶材料，主要应用于电动新能源汽车、环保、智能制造、高端消费电子、光伏、家电及轨道交通行业等下游市场。

公司不断开发先进制造用工业电机、新能源汽车驱动电机、轨道交通与智能机器人等新兴应用产品市场，截至 22 年底，安泰磁材完成万吨级产业布局，初步形成京、鲁、蒙三地协同发展格局，新开发的高端铈磁体产品已具备一定的品牌优势。

安泰北方年产 5000 吨高端*土稀**永磁制品项目工程进展顺利，先期启动的 2000 吨技术改造项目已经投产，截至 22 年底，目前公司已形成毛坯产能近 7000 吨。

公司在非晶及纳米晶材料领域的产品包括非晶带材及制品、纳米晶带材、纳米晶铁芯、纳米晶器件、纳米晶导磁片。

2022 年，安泰非晶通过模拟事业部管理方式，建立非晶产业的一体化管理体系，加快调整 产品结构，加大高端应用市场开拓力度，在电动汽车、光伏储能及消费电子领域销售收入增长超过 98%，高精度纳米晶带材及制品销量 3000 吨，非晶带材销量 16000 吨，营业收入和利润总额均实现大幅增长。

安泰非晶将继续坚持从材料向纵深下游发展，发挥纳米晶产品和非晶产品线机组互补的优 势，继续深入开发非晶带材和纳米晶产品市场，扩展产品产业链，稳步提升产销量，确保经营业绩持续向好。

安泰环境将加大过滤产品研发和市场开拓力度，拓展新产品和新业务领域应用，启动安平高通量膜产业基地建设，公司预计 2023 年内完成项目建设并投产。

2019 年安泰非晶科技通过调整股权结构，压缩产能，优化发展定位，加快新品研发等举措，实现大幅减亏，止住出血点。

2023 年 4 月，公司公开挂牌转让控股子公司安泰至高股权，我们认为这标志着非晶板块部分低效资产的进一步剥离优化。

1.3.3. 高端粉末冶金材料及制品

高端粉末冶金材料及制品产业主要包括难熔钨钼精深加工制品、特种雾化制粉、超硬工具材料、金属注射成型等业务，主要服务于航空航天、核电、高端医疗器械、第三代半导体及泛半导体、新能源汽车及消费电子等应用领域。

钨钼精深加工：公司全资子公司安泰天龙是国内钨钼精深加工领域龙头企业和领导者，在全球钨钼精深加工领域具有良好的声誉和影响力。

2022 年，安泰天龙继续紧盯主要业务细分市场变化，积极抢订单、调结构、拼市场，连续两年新签合同额超过 18 亿元，进一步稳固了市场占有率，实现营业收入 17.65 亿元、净利润 1.07 亿元,分别同比增长 12.74%和 17.13%。

在高端医疗装备领域，公司与重要客户签署三年战略合作协议，实现与战略客户的深度合作，入选国家级单项冠军产品的适形放疗多叶光栅系统产品已达到国际领先水平，全球市场占有率超过 70%；

在泛半导体领域，公司在蓝宝石长晶用钨钼材料、MOCVD 加热器、离子注入机用钨钼材料等器件与设备方面实现外延式拓展，新签合同额超过 5 亿元，同比增长 178%；

公司在航空航天、核电等其他领域也继续保持市场占有率的稳定增长。

超硬工具材料：公司子公司安泰超硬国内业务以激光焊接锯片、钻头、砂轮三大类产品为 主，2023 年 3 月成功成为 200 家创建世界一流专精特新示范企业之一。

北美既是全球最大的单一金刚石工具市场，也是安泰超硬最大的单一出口市场。

2013 年 6 月安泰超硬泰国工厂启动建设，2015 年全面达产达效，2019 年末与 2021 年相继两次进行扩产，截至 2022 年底已达产达效，有望持续释放业绩。

特种雾化制粉：公司子公司安泰特粉主要聚焦具有产品特色和一定规模的软磁粉末、MIM 不锈钢粉末、包覆粉末、汽车零部件用粉、金刚石工具胎体粉末、触媒粉末等产品，力争成为国内先进、国际知名的一流高端特种合金粉末制备商以及应用方案的提供者。

2022 年安泰特粉紧抓新能源及电动汽车的市场机遇，核心产品软磁粉收入同比增加 66%；岩板片、电机转子等新产品也实现新的突破，实现营业收入 4.91 亿元，保持营收稳定增长。

金属注射成形(MIM)：MIM 技术作为一种制造高质量精密零件的近净成形技术，相比于常规粉末冶金、机加工和精密铸造方法有着结构不受限制，批量生产容易，物理性能可靠，质量精度较高，材料选择性大，成本降低明显等优势，被誉为“当今最热门的零部件成形技术”和“21 世纪的成形技术”。

安泰海美格（金属注射成型业务）继续保持国产医疗吻合器市场领先地位，同时积极开拓汽车应用领域，已经进入逐年放量阶段，营业收入、净利润及全员劳动生产率等指标均实现同比增长，并入选深圳市专精特新“小巨人” 企业。

1.3.4. 高速钢工具产业

工具钢堪称工业之母，主要是用以制造切削刀具、量具、模具和耐磨工具的钢，生产上采用各种不同冶金成份的工具钢，并通过恰当的变形和热处理工艺来达到其性能要求，因此高性能的工具钢生产具有极高的技术壁垒。

公司控股子公司河冶科技是中国高速钢领域的主要参与者和领导者。

河冶科技产品按材料类别分为刀具材料（粉末、喷射、传统）、高端模具材料、关键零部件材料三大类；按产品形态分为银亮棒材、异型材、丝材以及锻件等八个系列近千个规格，并可根据顾客需要提供锻制、挤压、焊接类近终成型刀具或零部件毛坯。

河冶科技材料产品广泛用于机床工具、模具、汽车、航空、船舶、军工、冶金、汽轮机等行业。

2022 年，安泰河冶紧盯装备制造业转型升级对高性能材料、粉末高速钢以及喷射钢需求大 幅增加的机遇，积极调整产品结构，大力拓展高性能产品的市场应用，高性能钢产销总量超过 5000 吨，实现营业收入 13.15 亿元，利润 5422 万元。公司完成智能制造示范项目二期建设，实现智能调度、质量管理、设备管理、成本管理、能源管理子系统上线运行，还获批河北省制造业单项冠军企业；

1000 吨粉末冶金高速钢生产线项目已完成项目建设，进入热试生产阶段，该项目建成达产有望进一步提升河冶品牌的市场影响力。

1.3.5. 环保工程与装备材料产业

控股子公司安泰环境主营金属过滤材料，主要应用于煤化工、石油化工、光伏等领域。

氢燃料电池领域同样为安泰环境重点孵化业务，公司主要聚焦氢燃料电池系统和电堆及关键 材料，致力于成为具有国际先进水平的氢燃料电池系统、电堆和关键材料一体化解决方案供应商。

公司在氢的制取、储运和加氢基础设施等氢能关键环节的业务领域均有研究：制氢端，公司拥有制氢工厂的工程设计以及智能化系统设计工艺包；

储运端，公司拥有成熟的加氢站核心模块的组装、制造以及 EPC 总包工程能力，已设计和开发了具有自主知识产权的国内领先水平的加氢机和加氢控制系统。

截至 22 年 9 月，公司已实现气体扩散层、金属双极板等关键材料的稳定生产和批量销售； 氢燃料电池电堆及系统生产线已通过 IATF16949 质量体系认证；研发的 35MPa 加氢机、加氢站智慧站控系统、加氢站安全连锁控制系统等已应用于承建的河北钢铁集团邯郸、唐山两个示范加氢站的建设。公司将继续推进安泰环境股权二次融资，加速新能源领域业务布局，加大安泰环境相关业务技术开发和产业化力度。

2. 聚焦两大优势领域，钨钼+*土稀**双轮驱动

2.1. 公司优势领域一：安泰天龙，难熔钨钼一流生产商

钨、钼由于优良的物理性质，被广泛应用于工业制造、国防军工等领域。钨钼的产业链主要包括矿产资源开发、冶炼、产品深加工等环节，从整体上看，我国当前在产业链的前端和中端具有明显优势，后端的精深制品加工领域正处于一个发展的上升阶段。

一方面，高端难熔金属精深加工制品技术壁垒较高，综合研发实力、管理水平和发展战略具有整体优势的企业正在成为领军企业；另一方面，国家产业扶持政策、下游市场应用领域政策支持力度正在不断加强，航空航天、新能源、核电、核医疗、半导体等下*行游**业市场需求明显，为该行业长期走向快速发展提供了市场基础。

2015 年，公司完成发行股份及支付现金并购北京天龙钨钼科技股份有限公司 100%股权，目前拥有六大产品线，分别是钨及钨合金、钨基高比重合金、钼及钼合金、铼及铼合金、钽铌系列制品和陶瓷制品。

2.1.1. 公司业绩持续修复，利润率逐年攀升

安泰天龙是国内钨钼精深加工领域龙头企业和领导者，在全球钨钼精深加工领域具有良好的声誉和影响力，主要细分应用领域超过 30 类。

2020 年以来，伴随疫情压力的逐渐解除，安泰天龙营收、净利润、净利率逐渐修复。

2022 年，安泰天龙继续紧盯主要业务细分市场变化，积极抢订单、调结构、拼市场，连续两年新签合同额超过 18 亿元，进一步稳固了市场占有率，实现营业收入 17.65 亿元、净利润 1.07 亿元,分别同比增长 12.74%和 17.13%。

2.1.2. 高端需求放量在即，钨钼难熔材料有望保持高速增长

我国钨钼精深制品加工领域正处于一个发展的上升阶段。

高端难熔金属精深加工制品技术壁垒较高，综合研发实力、管理水平和发展战略具有整体优势的企业正在成为领军企业；同时，国家产业扶持政策、下游市场应用领域政策支持力度正在不断加强，航空航天、新能源、核电、核医疗、半导体等下*行游**业市场需求明显，为该行业长期走向快速发展提供了市场基础。

医疗：医疗应用国产替代加速，有望进一步提升技术扩大市场。

根据《2022 年中国医疗器械行业发展状况及标杆企业研究报告》，数据显示，自 2013 年以来，我国医疗器械行业市场规模不断扩大，预计 2022 年达 12529 亿元，2025 年将达 18414 亿元。艾媒咨询分析师认为，随着产业发展环境持续优化，以及公众对医疗器械诊断精准化的需求日趋强烈，未来中国医疗器械行业的市场规模，将会保持稳定增长态势。

医疗设备的高增长将刺激钨 合金部件的需求，公司营收有望持续增长。

公司生产的钨铼合金与钼合金应用于 CT 影像设备球管，据 Global Market Insights，2022 年全球 CT 市场规模为 62 亿美元，2032 年全球 CT 市场规模将达到 114 亿美元，十年内年复合增长率达到 6.5%。

根据 Market Watch，预计到 2028 年 CT 球管市场规模将达到 6.87 亿美元，在 2021-2028 年的预测期内以 5.3% 的年复合增长率增长。

2022 年，公司在高端医疗装备领域与重要客户签署三年战略合作协议，实现与战略客户的深度合作，入选国家级单项冠军产品的适形放疗多叶光栅系统产品已达到国际领先水平，全球市场占有率超过 70%。

半导体：国产替代进程加快，半导体产业高增速带动钨钼铼加热器需求旺盛。

MOCVD 设备可用于 LED、功率器件等多个领域，是 LED 芯片生产过程中最为关键的设备，其工艺、技术极为复杂，也是 LED 芯片制造环节中最为昂贵的设备，占据 LED 外延芯片几乎一半的成本。

根据 Market Watch，到 2021 年，全球 MOCVD 市场规模估计为 10.0 亿美元，预计到 2028 年规模将达到 20.1 亿美元，复合年增长率为 10.4%。且随着中国在半导体领域的大规模投入，半导体产业国产化进程加速。

安泰天龙为多家知名的设备生产商提供 MOCVD 用钨钼铼加热器以及相关零部件，有望充分受益于半导体产业的国产化进程带动的 MOCVD 高增长，有望同步实现业绩高增长。

2022 年，公司在蓝宝石长晶用钨钼材料、MOCVD 加热器、离子注入机用钨钼材料等器件与设备方面实现外延式拓展，新签合同额超过 5 亿元，同比增长 178%。

此外，安泰科技钨钼业务是中国钨钼材料精深加工领域公认的领导者，综合实力位列全球前三名；是中国钨钼材料精深加工领域规模最大、品种最全、装备最强、技术最高的企业；产品主要用于国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域；在中美贸易摩擦，“创新驱动”、“新基建”等国家战略背景下，该领域在十四五期间迎来了难得的快速发展机遇，也是公司十四五发展的支柱产业。

2.2. 公司优势领域二：*土稀**永磁，并购扩张提升高附加值份额

公司*土稀**永磁产能持续扩充。*土稀**永磁材料及制品是公司的核心业务之一，公司通过 2003 年收购海美格磁石技术（深圳）有限公司 60%的股权进入*土稀**永磁材料领域。

公司于 2019 年出资 1.79 亿收购爱科科技 50.26%股权，进一步扩张产能至 5500 吨。

继 2019 年完成山东爱科并购后，与北方*土稀**强强联合，充分发挥各自比较优势，有效利用包头地区*土稀**永磁产业的区位优势，完成安泰北方合资公司组建。

安泰北方新增 5000 吨高端*土稀**永磁制品产能项目也同步快速启动，截至 23 年 5 月安泰北方项目工程进展顺利，已完成主体结构封顶，先期启动的 2000 吨技术改造项目已经投产，目前公司已形成毛坯产能近 7000 吨。

2.2.1. 保持传统优势，受益新能源放量

*土稀**永磁材料中目前应用最为广泛的为第三代*土稀**永磁材料，即钕铁硼永磁材料。

钕铁硼永磁材料是以金属间化合物214为基础的第三代*土稀**永磁材料，其主要成分为铁（63.9-68.7%）、*土稀**元素钕（29-32.5%）及硼（1.1-1.2%）。

为了获得不同性能，材料中的钕可用部分镝（Dy）、镨（Pr）等其他*土稀**金属替代，铁可被钴（Co）、铝（Al）等其他金属部分替代。Nd2Fe14B 化合物具有四方晶体结构，具有高的饱和磁化强度和单轴各向异性场，是钕铁硼永磁材料永磁特性的主要来源。

钕铁硼永磁材料不仅具有质量轻、体积小、高磁能积等优异性能，而且相对于钐钴永磁体， 其机械性能较好，加工方便，成品率高，可在装配后充磁，同时在成分上以价格相对低廉、 储量丰富的铁和钕取代了昂贵的战略物资钴和资源稀缺的钐，质优价廉的特点决定了其巨大的生产潜力和广阔的应用前景，是迄今为止性价比最高的磁体，在磁学界被誉为“磁王”。

但钕铁硼永磁材料尚存在居里温度相对较低、热稳定性不佳、抗腐蚀性较差等缺点，这在一定程度上限制了钕铁硼永磁材料的应用场景。烧结钕铁硼是我国目前产量最高、应用范围最广泛的*土稀**永磁材料。

2021 年，我国主要 *土稀**永磁材料产量快速增长，其中烧结钕铁硼毛坯产量 20.71 万吨，同比增长 16%；粘结 钕铁硼产量 9,380 吨，同比增长 27.2%；钐钴磁体产量 2,930 吨，同比增长 31.2%。

据我们测算，预计到 2025 年，新能源汽车、风电、家电等领域有望拉动高性能钕铁硼消费量至 17.35 万吨，21-25 年复合增长率达 20%。

综合考虑伴随经济修复、降本增效需求，预计到 2025 年永磁钕铁硼消费量约 35.21 万吨，21-25 年复合增长率为 9.2%。

作为公司的核心主业之一，安泰磁材定位高端市场，依托强大研发创新能力和稳定的*土稀**资源保障体系，公司在新能源汽车、高端消费电子产品、节能电机、工业机器人及大数据等应用领域占据着重要席位，主要服务于消费品电子、工业电机和汽车车载磁体等三大市场领域。

根据公司规划，安泰磁材将不断开发先进制造用工业电机、新能源汽车驱动电机、轨道交通与智能机器人等新兴应用产品市场。

2022 年，安泰磁材完成万吨级产业布局，初步形成京、鲁、蒙三地协同发展格局，实现营 业收、利润总额分别同比增长 49.5%和 49.9%，新开发的高端铈磁体产品已具备一定的品牌 优势。公司产能扩张匹配下游高景气，有望增厚业绩。

3. 产业平台+资本运作联合发力，有望打造平台化新材料公司

2014 与 2018 年公司出现利润亏损，主要源于公司战略调整伴随的阵痛。2014 年公司主动调整产品结构，对不再适用的原有生产设备计提了减值，同时对部分持续亏损的参股公司和已不适应市场需求的存货计提了跌价准备；2018 年公司对部分扭亏无望的业务进行调整和剥离，果断进行产业转型优化。

近年来公司整体业绩稳中有升，毛利率在 2014 年后总体呈现增长态势。在此番大胆改革 后，公司轻装上阵，聚焦主业，为后续健康发展奠定了坚实基础。2022 年，公司实现营业 收入 74.1 亿元，同比增长 17.05%；归母净利润 2.11 亿元，同比增长 21.97%。公司通过继 续“择优扶强”，推进产业聚焦，围绕核心产业做优做强，有望继续增长态势。

公司有望发挥资本运作能力，整合业务条线成为大型平台化公司。

目前公司的四大板块拥有 15 家子公司，业务较为分散。从 2022 年营业收入来看，公司两大核心产业，即先进功能材料和高端粉末冶金的营业收入占比首次接近四分之三，领跑其余业务线。随着公司市场规模的扩大，未来公司的其他业务线也有望通过逐一孵化，使公司走向大型平台化之路。

3.1. 丰厚的技术储备

丰厚的技术储备筑牢公司平台化基础。我们认为成为平台化公司的基础是拥有技术水平先 进、性能优良的产品。而技术水平决定了产品性能。秉承中国钢研七十年的科研积淀，公司科研基础雄厚，并建立了完整的技术创新体系。截至 22 年末，公司现拥有 5 个国家级创新平台、22 个省部级科技创新平台及 1 个企业博士后科研工作站，科研创新能力保持较高水平。

公司持续创新投入和强大的人才优势取得了丰硕成果，截至 22 年末，共获得国家发明奖、 科技进步奖及各类省部级以上成果奖励 107 项；主持或参与制定国际标准 1 项，国家标准 35 项，行业标准 31 项，团体标准 8 项；有效授权专利 665 项，中国专利金奖 1 项，为国家航空航天、大科学工程、核电、半导体、高端装备等领域的关键材料和器件提供了重要保障。公司与国内外二十余家知名院校、科研机构和企业建立了技术创新联盟，形成开放共享的研发创新氛围。

持续地技术研发投入为公司积攒腾飞动能。

公司 2022 年技术研发投入为 4.48 亿元，占营业收入比重 6.05%。2021 年新产品及技术性收入 23.97 亿元，占营业收入比重 38%，同比增长 39.6%，充分体现了公司强大的技术变现能力。

3.2. 管理机制持续改善，国企改革深度激励

公司积极改善组织架构，优化调整激励机制，降本增效成效初显。

公司脱胎于国家科技体制改革，具有改革精神。公司确立了总部+各战略业务单元的两级定位战略规划：总部作为资源组织、资产盘活、价值创造平台，各核心业务作为公司战略性产业板块，以“做专、做精、做平台”为定位，以客户需求为导向。

2018 年，公司还加大了各级管理团队年龄结构调整力度，38 岁以下管理干部占比从 11%提升至 26%，39-45 岁占比从 25%提升至 35%，46 岁以上占比从 64%降低至 39%，管理团队年轻化步伐大大加快。

2019 年，公司撤销非晶金属事业部，整合技术中心与技术中心管理部，持续推进组织结构专业化、扁平化、高效化。

在激励机制方面，公司出台一系列考核激励制度，实施超额分享的市场化激励与约束机制，鼓励技术创新，根据 2019 年公告，公司不仅兑现 2018-2019 年技术创新成果奖励，还继续组织实施了 12 项收益激励型技术创新项目，产品取得效益后团队将获得 10%的利益分享。

激励落地，管理效率有望进一步提升。公司于 2022 年实施股权激励，激励公司管理层及核心骨干，首次授予登记人数 222 人，占当时股本比例 2.27%。

3.3. 发挥资本运作经验优势，高效优化产业结构

发挥资本运作经验优势，高效优化产业结构。公司充分发挥上市公司资本平台优势，借助资本运作手段进行行业整合，逐步聚焦资源做强以难熔钨钼为核心的高端粉末冶金业务和以*土稀**永磁为核心的先进功能材料业务。

早期，公司通过收购河冶科技、深圳海美格等公司建立初期产业格局；近年来，公司通过先后策划实施并购天龙钨钼、宁波化工设计研究院收购及组建安泰环境、并购爱科科技等重大项目，进一步强化了公司核心产业市场龙头地位，提升了公司综合竞争能力。

通过这些并购项目的实施，使公司在产业并购方面积累了丰富经验、为公司后续实施产业并购整合提供了保障。前沿布局，安泰环境有望激发新增长点。

环境业务新能源领域订单落地，营收有望实现高增。子公司安泰环境主营业务为过滤净化，2022 年安泰环境加大过滤产品研发和市场开拓力度，抓住光伏、核电等清洁能源领域快速发展的契机，过滤净化业务新签合同近 5 亿元，其中多晶硅、锂电新领域新签合同超过 1 亿元，为持续开拓新市场和扩大业务领域奠定了基础。

公司还完成了高性能金属复合分离膜的产业化工艺研究，完成了大功率电堆双极板的设计及测试验证，完成了电堆关键材料的评价测试，并组装了系列化金属双极板电堆，营收有望通过技术落地进一步实现高增。

布局氢能产业，有望助力激发新增长点。

公司开发高性能金属复合分离膜、新型 35MPa 加氢机产品，基本完成 70MPa 加氢机产品，完善加氢站的标准化产品设计，自行研制的 35MPa 加氢机已经应用于承建的河北钢铁集团邯郸、唐山两个示范加氢站，氢能产业的布局取得了实质性进展。

参与组建中国氢能战略联盟研究院，持股比例 11%。根据 Market Watch，2022 年加氢站市场规模为 47.7 亿美元，预计 2022 年至 2032 年的年复合增长率将超过 18.37%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 主营业务测算

根据公司统计口径，将主营业务分为先进功能材料及器件、特种粉末冶金材料及制品、高品质特钢及焊接材料、环保与高端科技服务业。

1）参考22年公司四大主力板块营收增速（营收：先进功能材料21/22年同比+33.1%/+41.3%，特种粉末冶金 21/22 年同比+33%/+9.9%，高品质特钢 21/22 年同比+15.9%/+11%，环保与高端科技服务 21/22 年同比+4%/-17%），我们预计公司营收增速能够保持：

①先进功能材料及器件板块：考虑安泰磁材产能扩充、开拓汽车电机领域市场、持续开拓新能源领域高端市场等因素，参考往年板块增速，假设先进功能材料及器件板块 23-25 年营收增速 40%/30%/25%；

②特种粉末冶金材料及制品板块：考虑安泰天龙在高端医疗领域签订三年战略合作协议、泛半导体新签 5 亿元合同、安泰粉末软磁粉收入高增、安泰海美格进入逐年放量阶段等因素，并参考过去两年营收增速，假设 23-25 年营收增速 20%/15%/15%；

③高品质特钢及焊接材料板块：考虑 1000 吨粉末冶金高速钢生产线项目已完成项目建设进入热试生产阶段、河冶品牌竞争力不断增强等因素，参考过去两年营收增速，假设 23-25 年营收增速 10%；

④环保与高端科技服务业板块：考虑过滤净化业务新签合同近 5 亿元、氢燃料电池相关产品市场开拓力度不断增强，参考过去两年增速，假设 23-25 年营收增速 5%。

2）伴随规模效应的释放与数字化系统赋能等措施持续降本，预计毛利率将在现有水平上进一步提升；

3）测算下预计公司 23/24/25 年营收达 92.5/111.2/131.7 亿元，营收增速达 24.9%/20.2%/18.5%，毛利率水平也将伴随产能扩充后规模效应的进一步显现、生产端自动化改造而精进的成本控制能力与管理上的优化而逐渐攀升至 16.8%/17.6%/18.64%。

4.2. 估值

考虑铂科新材、博迁新材、悦安新材、国瓷材料皆为金属/非金属粉体新材料公司，且下游 涵盖新能源汽车、光伏、电子材料等高景气行业，我们选择上述公司作为可比公司，考虑公司作为国内难熔钨钼行业龙头、新材料平台型公司，技术领先且正不断进行管理优化，业绩增长后劲强。

预测 23-25 年实现归母净利 2.69/3.28/4.83 亿元，EPS 为 0.26/0.31/0.46 元，对应2023年6月16日收盘价PE分别为36.2/29.7/20.2X。参考23年行业平均PE 36.7X，给予公司 23 年 37X，对应股价 9.62 元。

5. 风险提示

（1）公司项目落地不及预期风险

安泰磁材产能扩充计划未能完全实现、开拓汽车电机领域市场、开拓新能源领域高端市场受阻，1000 吨粉末冶金高速钢生产线项目试生产目标未达成。

（2）大宗原材料价格大幅波动可能带来的供给冲击风险

原材料在公司产品成本中所占比重较大，碳中和增量边际变化和长期资本开支不足共同加剧供应链瓶颈，大宗原材料大幅波动，对公司产品售价、资金计划、物料周转等生产经营和盈利空间带来一定程度影响，对公司的盈利情况产生不确定性风险。

（3）国际贸易环境与汇率波动的风险

公司目前出口业务占比接近 1/3，且主要以欧、美等国家地区为主，在地缘政治冲突、高通胀、主要发达国家央行货币政策转向收紧等因素的影响下，可能给公司出口业务稳定发展带来新的挑战和风险。同时，人民币升值概率增加，将直接影响到公司出口产品的市场竞争力和销售定价，从而影响到公司的盈利水平，汇兑损益的不确定性为公司经营带来一定风险。

（4）公司资本运作计划受阻风险

公司的成功运营离不开收购其他公司，但资本运作并非易事，若之后的资本运作计划受阻， 将可能会对公司发展带来阻碍。

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报告来自【远瞻智库】