1、 公司基本介绍
2、 基本生意特征
· 近五年营收增速可以说非常稳定，都在12%上下，除了2018年有个跳跃点，主要是当年收购了奥达清和海南公司，两家公司合计提供了约5000W营收；参考国际TIC（检测、检验、认证）行业巨头的发展，都是通过并购的方式实现快速增长；
· 营收增速和归母净利润增速在18年及以前基本同步（归母净利润增速快于营收增速），但19年出现背离，归母净利润增速严重慢于营收增速；出现原因主要系毛利率下降及费用率提高的双重影响；
· 归母净利润增速和扣非归母净利润增速存在不同步的情况，查看年报后发现非经常损益要占到归母净利润的20%～30%之多，需要关注其具体项目及持续性，后面进一步分析；
· 毛利率一直稳定在45%以上，参考国内TIC行业公司，毛利率大都在45%～50%间，公司目前的毛利率还属正常；但从趋势来说，毛利率在16年达到最高点后，之后三年下降后都没有恢复，19年更是进一步下降，比16年少了2.3个百分点。是什么原因？是产品结构变化？竞争加剧、价格下降？抑或是成本上升？未来是会进一步下降还是会企稳、回升？
· 销售费用率非常稳定，基本在3%上下波动，结合公司的业务范围，可以判定为一门TB的生意，而且应收帐款占比少、预收账款多、现金流指标好，说明公司相对下游处于优势地位或者其商业模式决定，充足的现金流给予并购提供了保障；而且相较于行业内的其他企业，国检的销售费用率处于极低水平，说明公司在业内有极高知名度（或美誉度），生意会自己上门，不需要去营销；销售费用率未来的下降空间也非常少，反而随着新业务的拓展，可能增加销售费用率；
· 管理费用率近3年维持在13%左右，相对行业内其他公司，国检的管理费用率是偏高的，并且其中人工成本占比一半，并且随着营收的增加而增加，未来管理费用率下降的可能性较小，甚至要预防因为人力成本的增加导致管理费用率提高；考虑到国检属于央企，可以理解其管理费用率高于民企；
· 财务费用率近3年都是负值，说明利息收入超过利息支出，截止19年底，公司账面有3亿现金及现金等价物，占比总资产16%，这也给未来公司进一步收购公司提供了保障；随着收购的推进，未来财务费用率应该会出现上升，但1-2年内应该还会处于负值；
· 研发费用率，相较于行业其他，属于中高水平，说明TIC属于技术密集型行业，需要持续不断的研发投入来保证行业竞争地位，未来下降的可能性也很小；
· 未来净利润要实现增长，开源的空间比节流的更大，也更有实现的可能；
· 近一年固定资产比重上升至27%，属于重资产行业，其中房屋建筑占比19%（折旧年限20～40年），单机器设备65%（折旧年限5～12年）；每年固定资产折旧4500W，仅占营收的4%左右，经营杠杆系数不高；
· 商誉占比近一年增加了3点多个百分比，合计占比总资产8.01%，从目前来说，占比不算高，但是未来公司要持续的收购企业，商誉占比肯定会不断增加，要进一步关注商誉的构成公司，及他们业绩承诺的完成情况、最近的经营表现；
· 近两年应收帐款增速是快于营收增速的，主要是收购新公司带来，占比营收还不算高，其中一年期占比68%；应收帐款前五名客户合计也仅7.42%，大额坏账风险相对较小；
· 应收帐款周转天数虽有增加，但是对比行业公司，国检目前的周转天数还是很小的，暂时不需要过度关注；
· 应付账款周转天数稳定，但对比行业公司是属于偏低水平，公司没有去太多占用上游公司的资金，这个可能和国检本身有比较充裕的现金流及央企身份有一定关系；
· TIC本质属于服务性行业，没有太多的存货，存货周转天数小属于正常情况，所以未来也不会存在太大的存货减值风险；
· 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入历年大于1，原因：1）较少的应收帐款；2）较快的应收账款周转；3）大额的预收账款，说明公司目前现金流的健康；
· 经营性现金流金额/净利润，在18年及以前比值都在1以上尚属健康，但2019年下降至85%，看了下主要还是经营性应收项目增加导致，随着未来收购的公司增加，新增子公司在上下游的地位没有母公司来得强，可能会导致应收帐款不断增加，影响现金流，在未来跟踪中需要关注；
· ROE在上市前平均在30%以上，上市融资后ROE一直处于20%以下，拆分指标看，公司应该属于高利润低周转类型；
· 利润率目前从行业对比来看已经处于较高水平，前面也分析了几项费用率也没有太大的下降空间；而总资产周转率在16年上市融资后就一直处于低位，我觉得是未来提升的关键，用账上大量的现金去收购公司，来增加营收提高周转率；目前公司基本没有有息负债，权益乘数也尚有提升空间；
· 总结：
1) 国检这家公司当下的财务是非常健康的，核心关注点就是"收入"，增长的速度及天花板有多高。
2) 服务性行业，收入=客户数*客单价，客户数有2个提升方式：1）可以通过增加销售费用提升2）通过检测范围增加提升，客单价的提升也有2个方式：1）下游公司业务发展快速（不可控）2）检测范围增加，一站式服务；
3) 检测范围的增加又有两种方式：1）自建实验室；2）收购；
4) 公司对于未来的战略是哪种？在中国，各有什么利弊？
3、 市场空间及潜力
1、 公司历年各业务板块占比及增速情况
截止18年12月31日，公司业务组成，检验服务：71.79%；产品销售：8.93%；延伸服务：8.35%；认证服务：7.25%；安全生产技术服务：3.57%；其中检测验证服务总计占比79.04%，约7.4亿元。
检验检测认证服务业（又称为TIC行业，Testing,Inspection,Certification的简称）是运用测试方法、测试设备和技术，为客户提供分析、测试、检验、认证、计量等服务的产业。全球检验检测行业发展历史悠久，自人类进入工业时代起，全球检验检测开始作为一个独立的行业不断发展壮大。
目前，美欧日等发达国家均已形成了较为规范的检验检测市场，并培养了一批受到全球认可的大型检验检测机构。在这些大型机构的带领下，全球第三方检测行业市场规模不断扩张。检验检测在我国是"舶来品"，我国检验检测制度始于20世纪七八十年代改革开放之初，目前尚处于发展阶段，向国际标准靠近。
2、根据性质和作用分类
根据性质和作用的差异，检测认证机构分为政府检测机构、企业内部实验室与第三方检测机构三类。由于独立第三方检测机构处于交易双方的利益之外，所出具的检测数据具有独立性及公正性的特点，已被市场各方所广泛接受。未来随着产品种类的增加、经济全球化以及学科的交叉化，第三方检测的优势将会进一步显现，市占率也将随之提高。具体来说，检测的产品种类、指标数量越来越多，这对于企业内部实验室将会出现无法快速跟上供应链情况与重复投入的问题。而政府检测方面，目前正将检测工作逐步外包给专业的第三方检测机构，以避免大量的重复性实验室建设，打破地域限制，大大减少检测活动的成本开支。换言之，即使整个市场不增长，政府检测机构及企业内部实验室的部分检测工作的外包也都将推动第三方检测机构的发展。
根据国家质检总局、国家认监委、国家发展改革委等32家部委联合发布的《认证认可检验检测发展"十三五"规划》，检验检测认证服务业营业总收入预期将保持9.2％的增长速度到2020年达到3000亿元。假设从2016年起，每年增长9．2％，2018年检验检测认证服务业规模约为2673亿元，2020年规模将达到3188亿元。根据国家认监委的数据，2018年仅检验检测业务规模已达2810，5亿元。假设保持现在的增长速度，检验检测业务每年增长10％～15％，预计2020年检验检测认证服务业规模有望达到3659～3813亿元。
其中第三方检测市场发展速度超检测行业发展速度，市场规模不断增长。从2009年的230．6亿元增长到2016年的76L6亿元，市场规模扩大了约2.33倍；近七年来均保持14％以上的增长速度。从占比情况来看，我国第三方检测市场占总的检测市场的比例逐年稳步提高，从2008年的31.46％稳步提升至2017年的38.12％，接近千亿。
结论一：市场空间足够大，第三方检测市场规模在19年应该已超过1000亿元，并且未来每年可能还有10%以上的增长，属于大行业；
3、 根据领域细分
根据领域，检验检测行业可以细分为建筑工程、建筑材料、环境监测、机动车检验、环境与环保、食品、电子电器、特种设备、机械、卫生疾控等；
2018年建筑工程和建筑材料检测领域营业收入分别为455亿元和268亿元（合计723亿元），分别占比16％和10％，合计占比超过四分之一，是行业内市场份额最大的两个细分领域，机构数量分别为66422和7044家，分别占比11％和12％，平均收入为585万元和380万元。
结论二：假设建工建材领域第三方检测占比为40%，则是300亿左右的市场，公司19年的检测服务收入8.22亿，市场率仅为2.74%，典型的大行业小公司，天花板很高、潜力巨大；
四、竞争优势
第三方检测行业的商业模式通常是检测机构通过获得制造商以及采购商的认可，成为其产品及项目的指定检测机构，制造商和采购商为获得的每笔检测服务向检测机构支付检测费用，检测费用就是检测机构逐步成长发展的收入来源。在检测行业获得成功最为关键的三个要素是：具有相应的资质（进入市场的第一步）、强大的公信力（受到服务商的认可）和完善的业务服务布局（拥有足够完善的业务服务布局才能够满足不同区域、不同行业的企业的多样化的检测服务需求）。
1、公司资质齐全、检验服务能力几乎覆盖建工建材领域
我国对检测认证行业实施资质资质认定制度，检验认证行业在取得行政审批后方可开展相应业务，因此，受"市场准入制"影响，公司推进"资质带动业务"的发展模式。由于资质认定的过程存在一定难度，耗时较长，资质认定制度也成为行业内新进入者的门槛之一。
截至2019年12月31日，公司及子公司拥有15个国家级检验中心，17个行业级检验中心，相比18年增加4个国家级，2个行业级；
小结："市场准入制"让检测检验行业有一定的行政准入壁垒，完全阻止竞争对手进入，只是为公司赢得一定的时间，属于一种窄护城河，需要不断的研发投入或者收购来维持竞争优势；
2、品牌公信力得到市场认可，参与国家重点项目
公司凭借着强大的技术实力、规范的管理模式、完善的机构设臵、良好的服务质量，在建材检测认证服务领域树立起强大的市场公信力。公司参与了奥运场馆、三峡水利枢纽工程、京沪高铁、哈大高铁、国家大剧院、北京市政、首都国际机场、奥组委办公大楼、航空航天工程、北京地铁、南水北调、APEC场馆、G20会议场馆等国家重点工程的建筑材料和建设工程检测，在行业内具有绝对的品牌优势。
小结：实控人中材集团、最终控制人国资委，央企身份也为其带来了极大的便利，更容易获得一些政府性的招标项目；并且其央企身份也提高了市场公信力，对于品牌的强大背书。
3、 "一站式"集成服务及本地化服务优势
目前，公司检测业务范围主要包括建工建材、环境、食品及农产品及新材料检验领域，此外公司可提供认证、绿色建材评价、绿色工厂评价、碳核查与碳排放相关业务、安全生产技术服务、节能诊断、能力验证、标准化技术服务、人员培训等多样化的第三方技术服务。高水平、多样化技术服务，一方面极大拓宽了公司客户范围，摆脱地域限制，除常规检验认证客户以外，公司还可全面满足工业企业第三方技术服务需求；另一方面通过服务协同与集成，可针对客户不同需求，形成一系列"定制化"服务集成产品。通过向客户提供深入优质服务，逐步打造成为具有相关服务集成能力的唯一供应商，进而提高客户黏性。此外，公司本着贴近市场、贴近客户的原则，在全国各地设有38个分子公司，已初步完成全国性布局。公司业务领域覆盖全面、业务网络全国性布局合理，可降低客户多重选择的沟通成本、管理成本，从而与重要的下游客户形成长期稳定的战略合作关系。
小结："一站式"的服务有助于提高下游客户粘性，提升客单价，同时也能带来服务的溢价。
4、 技术优势
检验认证行业为技术密集型行业，技术实力既为公司新资质的取得带来可能性，又是公司保持行业竞争力的重要优势。公司每年研发投入占比收入7%以上，在业内属于中高水平。
公司主持制定并发布了中国建材行业第一项国际标准，主持制定并发布了多项国家和行业标准，为建材行业内标准样品、标准物质的主要研制单位，一方面通过多年的技术积累，使得公司在我国建材及建工检验认证领域处于绝对技术领先地位、形成了较为明显的技术壁垒；另一方面通过为客户提供高附加值、高端技术服务，与同行业内其他机构形成差异化竞争，使得公司成为国内检验检测行业中市场份额最高、竞争最为激烈的建工建材检验领域中的龙头企业。
截止19年底，公司主持制订并已发布的国际标准9项，国家、行业和地方标准358项；主持在研国际标准4项、国家和行业标准236项；承担标准样品研复制项目78项，现有标准样品93项；获国际专利1项，发明专利95项，实用新型专利314项，外观设计专利4项；拥有计算机软件著作权共计81项。
5、 上述这些竞争优势组合成了复合型的壁垒，使得公司业务发展具有了更强的保障，保护其原有业务不容易被侵蚀；
五、成长驱动及态势
1、市场供需端
增量市场：建材行业、建筑业是公司业务的主要下*行游**业，建材检测认证行业主要服务于建筑材料生产企业和工程建设单位，建材检测认证行业与建材工业和房地产开发投资保持同步增长，公司主要检测对象各类建材的产量也已经形成了巨大的市场容量。当下，在新冠肺炎的影响下，政府基建逆周期调节力度有望继续加码，建筑建材行业总产值在目前背景下，判断是2020年相较于2019年行业只增不减增幅或扩大。
存量市场：除了新增市场带来的需求外，既有建筑的存量市场以及国家对产品质量要求的提升使得领域内新需求不断涌现。
1 对于建筑材料，政府监管部门对部分建筑材料实行强制认证制度以保障产品质量。对于非强制认证的建筑材料，生产企业为提高市场竟争力，通常也会委托第三方检测认证机构对其建材产品进行检测或认证。此外，建材贸易商为确保购入建材的质量也需检测认证机构提供相关服务。
2 随着建筑业新材料和新工艺的出现，建材检测认证行业迎来新的业务增长点，如主体结构检测、建筑幕墙工程检测、能效检测、老旧建筑鉴定等。
3 随着人们生活水平的提高及安全、环保意识的增强，对"家"的质量、环境要求不断上升，绿色消费逐渐成为建筑消费市场的主流观念，带动了绿色建材检测、室内空气质量检测、建筑智能设备检测等新兴的检测需求。
4 建筑材料领域也出现了绿色建材产品认证、绿色建材评价业务、碳排放相关业务等。国检集团是中国绿色产品认证建材组组长，颁发了国内首张绿色建材认证AM级证书。
此外，通过16年收购北京奥达清、19年收购安徽拓维，将提供环境监测及食品检测等服务，但目前占比较小，预计仅为检测业务的8%左右。
小结：在检测检验行业整体继续增长的前提下，公司现有业务也将维持一定的内生性增长，但结合前几年及对未来行业的预计，公司内生增长幅度预计在10%左右（19年的增长主要来自于收购公司并表增长）；
2、成本费用端
1) 成本端：19年毛利率略有下滑，营业成本中人员费用占比最高43%，而19年在整体营收增速12.43%的情况下，人员费用增长20%，远快于营收增速导致拉低毛利率（根据年报解释，是因为系公司人均薪酬有所增长及新增企并购及新设公司人员费用所致）。对照检测行业其它上市公司，目前公司的毛利率处于中上水平，且其人均产值2019年达48.75W，与国际巨头检测公司相差也不多，所以未来公司毛利率增长的可能性与空间较小；
2) 费用端：
1 销售费率：公司的管理费率已经处于行业的较低水平，其中人工成本占比70%，过往几年营收的增长都会伴随着销售费用人工成本的增加，未来想通过营收增长摊薄管理费率的空间较小；
2 管理费率：相比与可比公司，国检的管理费用率是偏高的，但目前尚未看到有下降的趋势与对应的调整；
3 研发费率：随着营收的增加，研发费率有望下降，但也可能因为竞争的加剧公司加大研发投入；
4 财务费率：目前处于负值，未来继续下降的可能性很小，随着收购的推进，大概率财务费率会有小幅上升；
3） 小结：公司的净利润率目前不论是对比同行公司还是对比过往都已经是处于较高水平，未来很难通过节流的方式来增厚公司净利润；
3、产能及外延端
鉴于碎片化的市场特征，检验认证行业各个细分领域难以通过资本快速复制，并购重组也是行业机构进入新领域、扩大规模的通行做法。参考发展较为成熟的国际检测市场，国际检测市场并购活动一直保持高度活跃状态。由于不同行业、不同地区检测领域存在技术、资质等门槛，并购可以帮助检测公司实现快速扩张，并购是国际检测市场中通行的扩张路径，也是SGS、BV等全球检测龙头的成功秘诀之一。
1) 非同一控制下企业合并：
1 事业制检测机构的营收增速近年一直慢于行业平均，同时国办也在2014年发布了《关于整合检验检测认证机构的实施意见》文件，各地逐步开展事业制检测机构改革改制工作。公司此次整合枣庄市事业单位性质的检验检测认证机构，一是利用自身国资背景，文化和背景趋同，将公司资金、技术、人员等优势与事业单位在当地资质能力、市场占有率优势相结合，形成优势互补：二是解决公司与各地政府、地方事业单位合作的平台问题，为公司后续同全国其他国有检测机构合作打下基础。
2 收购安徽拓维不仅弥补了国检集团在皖南地区业务布局的空白，同时也有助于公司实现食品农产品和环保检验板块业务的快速拓展。作为云南省建工建材检测机构的龙头企业，云南合信的加入大大增强公司在整个西南地区的市场布局，实现了技术、市场、品牌的有效整合，进一步实现建材建工检验跨地域拓展的同时，也积极向综合型检验公司迈进。
2) 统一控制下的企业合并
19年公司基本完成对中材集团旗下8家检测公司的重组，该8个收购标的中包括5个国家级、3个行业级检测中心，进一步增强了公司在建工建材检测领域的竞争实力。以8家收购标的的2018年财务数据为基础，累计营业收入约为7400万元，收购完成后估计增厚公司净利润。
结合公司的发展战略，目前公司极低的资产负债率、充沛的经营现金流净额，不论是从客观条件还是主观愿望来看，收购拉动增长的路径都可以进一步延续甚至加强。重点关注公司每年新增收购项目及并购公司的盈利增长情况。
六、主要风险
1 并购进度及整合不及预期。并购战略是公司的长期发展战略之一，公司主要以并购的方式来进行外延扩张，但作为国有控股上市公司，重大事项决策时间较长，可能会导致并购进度不及预期。并购后存在管控风险，并购整合是否成功存在较大风险，对公司业绩可能造成不利影响。
2 行业政策调整加剧市场竞争。检验认证行业开放式的市场化发展，导致市场竞争加剧，公司毛利率可能下降，从而影响公司利润。（19年部分省份城市因为竞争加剧已出现毛利率下降的情况）
3 下*行游**业周期性波动的风险。国内经济增速放缓以及房地产调控政策会影响公司下游建材及建筑行业，进而影响这两类行业内企业对检验、认证服务的需求。
4 公信力受到不利影响的风险。公信力是检验认证机构持续发展的原动力，保持较高的公信力才能受到市场认可，，一旦出现公信力受损事件，其多年培育的市场公信力将下降或完全丧失，失去客户认同的同时，还可能被取消检验认证资格，将会影响公司的业务拓展及业绩水平。
5 收购标的盈利不及预期也将带来商誉减值风险。公司最新商誉1.5亿，占比总资产8%，18年及19年对广东中科华大分别减值200余万。
6 检测业务构成单一，不利于抵御下游的波动风险；
七、其他问题
1) 股权激励计划：公司 2019 年公告股权激励计划草案，行权条件为 2020/2021/2022 年收入较 2018 年复合增速不低于 15%/16%/17%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平，是中建材集团体系内第一家股改子公司。一方面提升管理层积极性，另一方面锁定未来利润增长，彰显信心。
2) 非经常性损益：公司历年都有较高的非经常损益，占比规模净利润少则10%多则25%，其中占比比较高的是政府补助和保本型理财产品收益。政府补助未来2-3年应该会持续，但理财收益可能随着现金的减少有所降低，未来需要关注这两项的变动情况；
八、初步价值评估
1、投资的逻辑支点
1 第三方检测行业国内市场目前容量已达千亿级别；
2 公司19年检测服务营收不足10亿，市占率不足1%，与海外检测龙头企业相比，公司至少还有10倍以上增长空间；
3 公司在建材建工检测领域属于龙头企业，具备较强竞争优势，不容易被竞争对手颠覆，确保内生性增长与行业增长可以同步；
4 公司有明确的外延并购战略，账面上有充足的现金、稳定充沛的经营性现金流净额，央企的身份使得银行借款也非常容易，保证了有足够的资金可以并购行业内优质资源；过去几年收购公司的盈利能力不断提升，公司有较强的整合能力；
5 从中短期看，公司的增长具备确定性（内生+外延），但不会有太快的增速，预计每年在20%以内。长期来看，不确定性较强，公司目前仅在建工建材领域表现出较强的竞争优势，如果未来进入其他领域，与其他领域龙头直接竞争，不确定优势是否可以继续；
2、 高价值符合度
3、 估值评估
· 若希望股价3年翻倍，当前比较合理的买入价格为9.14～23.72元，价格越低*率赔**越高、确定性越强；