报告摘要
1.核医学行业：国家重点支持医药行业发展，核素药物市场前景广
一方面，医药行业是国家重点支持的战略性新兴产业，未来将继续保持快速、稳健发展。人口老龄化的加快进一步增强医药行业的需求刚性，政府对医疗事业的投入在逐步加大。另一方面，我国的核素药物产业仍处于起步阶段，落后于美国等发达国家，未来具有巨大的发展潜力。
2.原子高科：国内核医学领域龙头企业
原子高科成立于2001年，2006年挂牌新三板。公司主要产品为放射*药性**物、放射源、放射性医疗器械、放射性标记化合物及示踪剂等，产品线齐全，科研实力雄厚，是国内核医学技术的龙头企业。
3.亮点一：公司行业地位巩固，双寡头充分享受行业红利
中国核药市场秩序较好，竞争有序良性，目前已形成寡头竞争格局。中国同辐（原子高科母公司）的市场规模占比达40.4%，位居全国第一，远超其余竞争对手。公司产品品种类型丰富，包括放射性体内药品、体外克疫分析试剂盒、放射源、放射性医疗器械、放射性标记化合物及示踪剂等包含100余种核素、300多个品种，随着公司加大研发力度投放新产品，以及全国短寿命同位素医药生产配送网络体系的建设，公司竞争力将更上一层楼。
4.亮点二：核心产品市场竞争力突出，享受历史性市场扩容红利
18F-FDG竞争格局好，国内仅3家获批文。18F-FDG 需要借助核药房网络进行销售，而核药房建设审批环节多、周期长、投资大。核药房布局k成为业内公司享受 18F-FDG 放量的核心竞争力，而原子高科在核药房布局方面竞争优势突出。目前，18F-FDG 市场实际上仍是东诚安迪科和原子高科双寡头竞争格局，原子高科有望分享快速扩容的市场。
5.亮点三：稳定销售渠道保障盈利能力，产业布局进展显著
公司产品包括100余种核素、300多个品种，面向医院核医学科，与全国2000多家大中型医院建立稳定的供应关系。此外，公司能力建设和产业布局取得新进展，医药基地及医药中心建设有序推进，逐步形成在全国中心城市集生产、销售、配送和服务为一体的销售网络，同时建立标准化经营体系及业务拓展模式，为公司未来的高速发展奠定坚实的基础。
风险提示：原材料供应不足的风险、处理和储存放射性材料的风险、在研产品研发进度不及预期的风险
1. 公司概况：国内核医学龙头企业，核医学赛道国家队选手
原子高科成立于2001年，2006年于中关村代办股份报价转让系统正式挂牌，成为中核工业集团核技术应用系统第一家在股份代办转让系统挂牌的公司。公司主要产品为放射*药性**物、放射源、放射性医疗器械、放射性标记化合物及示踪剂等，其中放射*药性**物收入占公司总收入的 80%以上，是公司主要的收入来源。
公司在科研方面具备较强的实力，是国内同位素技术的龙头企业。目前公司处于新三板中的创新层。
原子高科隶属于中国核工业集团有限公司技术应用产业平台，是中国同辐股份有限公司的控股企业。公司实际控制人是中国核工业集团有限公司，为经国务院批准组建、中央直接管理的国有重要骨干企业,是国家核科技工业的主体、核能发展与核电建设的中坚、核技术应用的骨干，拥有完整的核科技工业体系，目前，母公司资产规模约7000亿元，职工队伍约15万人，其中专业技术人才超过3.6万人，中国科学院院士、中国工程院院士19人，技术实力雄厚，业务范围广泛。
原子高科的另一大股东中国同辐集团股份有限公司则是中核集团技术应用的主要平台，为中核集团下属八大产业板块之一。中国同辐于1983 年成立，是中国同位素及辐射技术应用领域的领先企业，聚焦同位素药品的研发、生产和销售，同时兼营放射源、辐照和独立医学实验室服务。
背靠中核集团和同辐集团，原子高科同样具备雄厚的科技实力。截至2019年，公司共有员工833人，其中技术人员355人；技术人员中，研发人员137人，占比38.5%，有博士17人，硕士37人；公司拥有专利38项，其中发明专利21项。
2018年公司组织开展了22个科研项目，其中集团级英才项目2个，公司级重点科研项目12个，研发项目均按照既定节点完成了相关工作，其中“诊疗一体化关键核素Cu制备技术及相关药物研究”获得国防科工局关于“十三五”核能开发科研第四批项目（后补助）立项的批复，科研成果显著。2019 年公司组织开展了 26 个自主研发科研亩目。其中，集团级英才项目 4 个；国防科工局“十三五”核能开发项目 1 个；公司级重点科研项目 16 个；IAEA-CRP 项目 3 个。研发项目均按照既定计划推进。
2．国家重点支持行业，核素药物市场前景广阔
2.1 核医学行业价值高、壁垒高、增速高
核医学是一种利用标记有放射性核素的药物诊断和治疗疾病的科学，是核技术在医学领域的应用，具有临床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征。由于放射*药性**物的特殊性质，我国放射*药性**品的生产、经营和使用在满足普通药品管理制度外，还要受特别制度的约束，并受卫生、药监、环保以及能源部多个部门的管辖和监督，需满足辐射防护、生产、经营及使用的规定，因而我国核医学初始市场的进入门槛高。
核医学的历史可追溯到20世纪初贝克勒尔和居里夫人对放射性核素的发现。1943年的诺贝尔化学奖获得者G.Heves于1935 年提出的同位素示踪原理和技术大大推进了放射性核素在医疗上的利用。我国的核素药物应用始于20世纪50年代后期，经过半个世纪的发展，在某些领域已达到国际先进水平。
核素药物主要分为诊断用核素药物和治疗用核素药物。在核医学几十年的发展中，诊断用核素药物的发展远快于治疗用核素药物，目前我国获得批准文号的放射*药性**物39种，大多数属于诊断药物。但治疗用核素药物的前景更加广阔，日益受到重视。近10年来，由于放射性核素标记技术的进步、新的放射性核素的制备以及单克隆抗体技术的成熟，我国放射性核素治疗领域发展迅速，涌现出诸如云克注射液等过亿品种。上市治疗*药性**物仅有锝[99Tc]亚甲基二膦酸盐注射液、碘[125I]密封籽源、来昔决南钐[153Sm]注射液、氯化锶[89Sr]注射液等几个品种，中长期看，治疗性放射*药性**物尚有较大开发潜力。
目前我国国家药品标准收载的核素药物已有几十种，用途覆盖心脑血管显像、肾功能检查、甲状腺疾病诊断和治疗、肿瘤诊断和治疗、类风湿治疗等领域。
2.2 国家政策支持，不断加大医药制造投入
近年来，国家将健康产业作为未来重点发展的行业，出台了一系列针对医药行业的政策法规，尤其《关于促进医药产业健康发展的指导意见》（以下简称“意见”）是指导医药行业健康发展的纲要性文件。文件指出：“加强技术创新，提高核心竞争能力；推动重大药物产业化；继续推进新药创制，在肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病、神经退行性疾病、精神性疾病、高发性免疫疾病、重大传染性疾病、罕见病等领域，重点开发具有靶向性、高选择性、新作用机理的治疗药物。”一系列的鼓励政策无疑为医药行业，尤其高科技医药企业发展提供良好的发展契机。同时，《意见》强调“健全医疗服务体系,完善价格、医保政策”，医保体系的改革和完善，将逐渐提升居民收入和医疗支付能力，从而增强对医药的市场需求。
2.3 国内核药市场潜力巨大
根据Global Information统计，2017年全球核素药物市场规模在140亿美元，预计到2023年将达到280亿美元，年复合增长率达12.3%。根据Frost & Sullivan的数据统计，国内核素药物市场规模发展迅速，2017年我国同位素医疗应用市场为43.82 亿元，2013-2017年CAGR为12.1%，2017-2022年CAGR 则有望提高到19.40%，预计2022年有望增至106.34亿元。目前全球市场中，中国市场占比仅为6%，北美市场达到40%。
我国核药应用在20世纪50年*开代**始发展，真正起步于90年代。因为医疗机构和患者对于核医学的认识不足，导致其发展相对缓慢。美国作为核医学最发达的国家之一，2013 到 2017 年美国人均核医学支出由 39.1元提升至 56.5元，CAGR为9.6%；而我国仅从2.0元提升至3.2元，人均支出相当于美国的 5.7%。国内市场在诊断仪器方面，2011-2017 年已实现仪器数量的翻倍。从市场渗透率看，国内目前仅约为 0.19%，与国外还有较大差距。
在核医学发展良好的推动下，我国放射*药性**物市场规模也实现了持续的快速增长，2013-2018 年复合增速达到 31.2%，2018 年市场规模超过 50 亿元人民币。考虑到核医学在我国发展空间，预计未来我国放射*药性**物市场有望继续保持较快增长势头。
3. 亮点一：公司行业地位稳固，双寡头充分享受行业红利
3.1 公司产品齐全，布局广阔，行业地位稳固
原子高科的主要产品为药物产品及服务、放射源收入、辐照服务收入三类，放射*药性**物产品及服务主要包括放射性治疗药物、放射性诊断药物的产品及服务，放射源收入包括医疗放射源、工业放射源等，辐照服务主要是指利用钴源辐照装置和电子加速器提供辐射加工服务。根据国家食品药品监督管理总局数据查询，原子高科目前在录药品共38项，远超其余竞争对手，行业地位稳固。
产业布局方面，原子高科依托其在各省市子公司稳步开展各项建设。2018 年，公司在石家庄、南宁、合肥、济南、汕头、重庆二期完成厂房的GMP改造，合肥、济南、石家庄、南宁取得辐射安全许可证，济南、南宁、合肥、长沙、武汉等地完成三批检验，济南、南宁、长沙、武汉取得检验报告，长沙、武汉取得放射*药性**品生产、经营许可证，长沙锝标药物GMP获批。此外，目前公司与全国2000多家大中型医院建立稳定的供应关系，公司盈利能力有保障。
3.2 行业竞争有序，寡头格局形成
鉴于放射*药性**物特殊性，在我国除了需满足普通药品管理制度外，放射*药性**品的生产、经营和使用还需遵从《放射*药性**品管理办法》、《放射性同位素与射线装置安全和防护条例》、《放射性同位素与射线装置安全许可管理办法》约束，受卫生、药监、环保以及能源部多个部门的管辖，需满足辐射防护、生产、经营及使用的规定，具有较高的进入门槛。由于放射性要求较高的进入门槛，目前我国放射*药性**物的生产企业约20家，多数为过去的各大同位素研究院下属亊业单位改制而来，市场竞争有序，恶意竞争情况罕见，形成了良好的产业起步与腾飞期环境。
此外，目前我国核药市场已形成寡头竞争格局。根据Frost & Sullivan的数据统计，中国同辐（原子高科母公司）的市场规模占比达40.4%，位居全国第一，产品品种类型丰富，远超其余竞争对手。现阶段天津赛德和北京智博高科的产品品种较为单一，唯有东诚药业在市占率和品种种类方面奋力追赶。随着核药市场的进一步扩大，双寡头有望分享行业快速扩容的红利。
4. 亮点二：核心产品市场竞争力突出，充分享受历史性市场扩容红利
原子高科的核心业务为 PET-CT 显影剂 18F-FDG 的生产和销售。PET-CT 是临床价值突出的用于肿瘤早期诊断和疗效评估的分子显像手段，随着 2018 年国家卫健委将 PET-CT 由甲类设备调为乙类设备管理，配置证的发放由国家下放到地方，且规划 2020 年底，全国配置 PET-CT 达到 710 台（新增 377 台），因此，长远来看全国 PET-CT 配置量有望达到 3000 台左右。
PET-CT 设备的大规模普及，和肿瘤发病率的提高，有望带来检测人次的持续快速增长，而18F-FDG 作为不可或缺的显影剂，其市场规模有望打开 10 倍空间。
目前，医院回旋加速器自制 18F-FDG 将逐步被外购取代。18F-FDG 系通过回旋加速生产，大部分医院选择直接购买 18F-FDG，但仍有约 1/3 医院采用购买回旋加速器自行生产 18F-FDG 的模式。从运营成本角度看，自购回旋加速器每天诊断病人超过 15 例才能回本，而外购则为 5 例。从安全角度看，自制 18F-FDG 存在一定安全风险，核医学科主任有外购产品的意愿。因此，可以预测在未来医院自制18F-FDG 未来将逐步被外购取代。
国内18F-FDG竞争格局好，国内仅3家企业获得国家批文，原子高科为其中之一，依托核心产品突出竞争优势，有望深度分享快速扩容的市场。PET-CT 用于肿瘤早期诊断与疗效评估，需要用到 18F-FDG（18F-脱氧葡萄糖）作为放射性显影剂，目前国内拥有 18F-FDG 批文的企业只有东诚安迪科、原子高科、上海科兴和江苏华益，其中上海科兴为原子高科的控股子公司，因此国内实际上只有 3 家企业拥有 18F-FDG 批文。但江苏华益是 2019 年 6 月才拿到批文，目前尚未产生销售。而且，18F-FDG 需要借助核药房网络进行销售，核药房建设审批环节多、周期长、投资大，江苏华益暂时没有核药房网络，短期内难以撼动前两家的地位。因此，18F-FDG 市场实际上仍是东诚安迪科和原子高科双寡头竞争格局。
核药房布局将成为享受 18F-FDG 放量的核心竞争力，而原子高科在核药房布局方面竞争优势突出。正如前文所提，常用诊断性核素锝[99mTc]标药物及氟[18F]-FDG半衰期较短，其中18F-FDG半衰期仅109.77 分钟，因此18F-FDG需要由医院核医学科现场制备或企业核药房就近供应。核药房建设壁垒较高：具有投入资金压力大、建设周期长、占位效应明显等壁垒。
目前原子高科已经在国内进行广泛的核药房布局，其中具备18F-FDG生产资质的核药房数量已经达到7家，还有多家处于筹建过程中，未来随着PET-CT装机量和检测人次的增加，有望充分享受行业扩容的红利。
5. 亮点三：稳定销售渠道保障盈利能力，产业布局进展显著
公司产品包括放射性体内药品、体外克疫分析试剂盒、放射源、放射性医疗器械、放射性标记化合物及示踪剂等包含100余种核素、300多个品种，产品线齐全、供应能力稳定，深受各型医院客户信赖。目前公司的市场主要面向医院核医学科，已与全国2000多家大中型医院建立稳定的供应关系，公司盈利能力有充分保障。
除了稳定的销售渠道能够保障公司长远的盈利能力外，公司的能力建设和产业布局也持续取得新进展，医药基地及医药中心建设有序推进。公司按计划推进徐州、太原、青岛、西安、石家庄等医药中心建设：2019 年，长沙、武汉、徐州、济南、南宁取得锝即时标记药物 GMP证书，长沙、武汉取得正电子药物氟[18F]脱氧葡糖注射液GMP证书。公司通过全面加速推进医药中心建设进程，逐步形成在全国中心城市集生产、销售、配送和服务为一体的销售网络，同时建立标准化经营体系及业务拓展模式，为公司未来的高速发展奠定坚实的基础。
6. 财务分析：公司经营业绩良好，未来增长空间广阔
6.1 盈利能力分析
公司主营业务品种为放射*药性**物产品，包括放射*药性**物、放射源、放射性医疗器械、放射性标记化合物及示踪剂等，其中放射*药性**物产品及服务占比在85%左右。产品主要应用于癌症的早期诊断以及甲状腺、糖尿病、肿瘤等疾病的检查，以及甲状腺癌、骨肿瘤的治疗，公司客户主要为全国2000多家大中型医院。
近五年，公司保持稳定增长态势，从收入端看，公司营业收入从2015年的7.09亿元增长至2019年的11.36亿元，年复合增长率达9.89%；从利润端看，公司归母净利润从2015年的1.47亿元增长至2019年的2.79亿元，年复合增长率达13.67%。总体来看，公司经营态势良好。
从利润率来看，公司毛利率一直处于较高水平，近5年的毛利率分别为59.23%、61.43%、64.06%、64.55%和64.38%；公司净利润率相对稳定，近5年分别为23.93%、25.27%、25.22%、25.46%和24.58%。此外，对比复兴药业、恒瑞医药、白云山等传统制药企业，公司的净资产收益率ROE处于相对较高水平，反映了放射*药性**物制造的行业利润和盈利能力相对于传统医药制造行业具有明显的优势。
从三项费用来看，公司费用控制良好，三项费用率均维持在较低水平，2019年销售费用率为26.93%，管理费用率为13.67%，财务费用率为0.48%。总体来看，公司盈利能力较强。
6.2 现金流量分析
原子高科近5年的经营活动净现金流分别为1.43亿元、1.08亿元、1.84亿元、1.56亿元和1.99亿元，与同期净利润比重、增加趋势相匹配，反映公司的主营业务是其主要的利润来源，且现金流量的比重较大，企业经营的现金流充足，有助于抵御潜在风险。
7. 同行对比
8. 风险提示
原材料供应不足的风险：公司产品原材料依赖进口，原材料供货商若违约、延期等则会造成成本上升影响公司利润增长。
处理和储存放射性材料的风险：公司放射*药性**品生产有可能产生放射污染，有可能会使公司承担赔偿并使声誉受损。
在研产品研发进度不及预期的风险：公司研发投入加大，个别品种若上市不成功、研发失败或研发进程较慢则会影响未来公司的利润增长。
【重要声明】
本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。
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