摘要
大家好，本期带给大家的个股分析是景嘉微， 成立于 2006 年 4 月，于2016年 3 月在深交所创业板上市。目前业务聚焦于*用军**图形显控，小型专用化雷达领域的核心模块及芯片领域和其他系统级产品。我国新研制的绝大多数*用军**飞机均使用公司的图形显控模块。2008 年起陆续通过双软企业，三级保密资格单位，高新技术企业，*器武**装备质量体系等一系列资格认证。截止目前，公司是国内首家成功研制国产GPU芯片并实现大规模工程应用的企业，也是国内唯一具备完全自主研发 GPU 能力并产业化的上市公司，在图形显控领域走在行业前列。公司作为国内GPU龙头企业，有望受益于信创产业回暖，同时，公司发布定增拟切入通用GPU领域，有望打开AI算力广阔市场空间。
第一部分 企业分析
一、景嘉微的主营业务及发展历程
长沙景嘉微电子股份有限公司，由原国防科技大学军事技术运筹学教授饶先宏与电子系讲师胡亚华共同出资于2006 年 4 月成立。同年，曾万辉与喻丽丽夫妇注资公司，并成为公司实控人。目前业务聚焦于*用军**图形显控，小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。
2008 年起陆续通过双软企业，三级保密资格单位，高新技术企业，*器武**装备质量体系等一系列资格认证。2009 年 7 月，公司首款图形显控模块通过客户技术鉴定审查，成为公司首个定型产品，至2015年底已有27款图形显控模块产品实现定型，此外还有数十款图形显控模块正处于定型前的研发阶段。我国新研制的绝大多数*用军**飞机均使用公司的图形显控模块，此外还有相当数量的*用军**显控系统换代也使用了公司产品。2010 年 1 月，公司“图形加速器技术研究”项目获国家重大专项“核高基”项目立项，公司开始研制替代 M9 的自主知识产权图形处理芯片。
2012 年公司与中国航空无线电电子研究所签订战略合作框架协议，成为其图形显控模块的唯一战略合作单位。2014 年，率先实现*用军** GPU 国产化的 JM5400 流片成功。2016年 3 月，公司在深交所创业板成功上市。2018 年，应用于信创市场的 JM7200 流片成功。2021 年，其最新产品 JM9230 流片成功。截止目前，公司是国内首家成功研制国产 GPU芯片并实现大规模工程应用的企业，也是国内唯一具备完全自主研发 GPU 能力并产业化的上市公司，截至2022年，公司共申请 238 项专利（193 项国家发明专利、31 项实用新型专利、10 项国际专利、4 项外观专利），其中 87 项发明专利、29 项实用新型专利、4 项外观专利均已授权，登记了 119 项软件著作权，登记了 2 项集成电路布图。在图形显控领域走在行业前列。
图表 1：景嘉微发展历程
来源：公司官网，中泰证券研究所
来源：招股说明书
二、景嘉微的主营收入
来源：同花顺
来源：同花顺
从上面的主营构成，可以看出景嘉微主要靠图形显控、小型专用化雷达、芯片三大领域赚钱，其中图形显控和雷达属于军工电子领域，2022年毛利率都在70%以上，2023年中报显示毛利率有所下降。图形显控和雷达营收占比76.35%，利润占比82.84%。芯片业务则属于军民两用，毛利率相对较低，但也在40%以上。自从2014年自研芯片JM5400上线之后芯片业务已成为公司驱动整个业务体系的核心。2018 年，应用于信创市场的 JM7200 流片成功。2021 年，其最新产品 JM9230 流片成功。2022年芯片的营业额2.6亿占总营收的22.54%，利润占比16.4%。
三、景嘉微的产品目前所处的水平及竞争优势
公司产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域和其他。图形显控是公司现有核心业务，也是传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展的业务方向。
（一）公司图形显控领域产品包括图形显控模块、图形处理芯片（GPU）、加固显示器、加固电子盘以及加固计算机。 公司打造了基于 M9、M72 和 M96 系列的开发平台和系列产品线，从底层上驾驭了图形显控产品的能力。芯片方面，公司研发的以JM5400 为代表的图形芯片打破了外国芯片在我国*用军**GPU 领域的垄断，率先实现*用军** GPU 国产化。公司的图形显控产品近年来一直积极向其他领域延伸，如电子稳像处理板等。电子稳像处理板可支持视频稳像及视频拼接，满足车辆在地面行驶状态下使用电子图像进行观察、瞄准的使用要求，具有广阔的市场前景。
来源：公司招股说明书
（二）小型化雷达： 功能及品类持续拓展， 公司经过在微波射频和信号处理方 面多年的技术积累，在小型专用化雷达领域相继取得了一系列突破。公司小型专用化雷达分为三大类：
空中防撞系统
利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、 距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞；
来源：招股说明书
主动防护雷达系统
对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭目标进行快速定位和生成主动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目标；
来源：招股说明书
弹载雷达微波射频前端负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收。
来源：招股说明书
（三）芯片：跨越 0 到 1，从可用逐渐变得好用。公司 2014 年底推出 5 系列芯片以来，3 代芯片产品均明确对标海外同类产品。其中 JM5400 芯片对标 ATI M96 芯片，首次实现国产*用军**图形显控的完全自主可控。JM7200 在 JM5400 的基础之上优化了性能参数，对标英伟达 GT640 芯片，实 现了军民两用。JM9 系列两款芯片对标英伟达 GTX 1080 芯片，分别于 2021 年 11 月和 2022 年 6 月完成阶段性测试工作。9 系列产品可满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，适配设备涉及台式机、笔记本、一体机、 服务器、工控机、自助终端等。3 代芯片的技术快速迭代，从最初 5 系 的 12 年代际差缩短至 9 系列的5年代际差，并有望进一步缩短和海外龙头的技术差异。
综上所述，公司在图形显控和小型化雷达，这两个产品有较好的应用场景，较高的市场地位，具有较强的竞争能力。芯片目前差距还比较大，军品出于安全考虑，会优先使用自己生产芯片，在民用市场的应用还有很长，很艰难的路要走。
四、景嘉微的核心竞争力
（一）领导层拥有战略眼光和定力
战略主要体现在一个公司对于方向、目标的准确判断与确定。公司在研发*用军**显卡的过程中，逐渐意识到GPU芯片的重要性，选择从*用军**领域的GPU芯片开始研发自己的芯片。这在GPU民用领域几乎被英伟达、英特尔、AMD三家公司垄断的环境下，对公司来说无疑是最佳的选择。 坚持实施滚动式产品发展战略，持续不断地积淀研发实力，拓展产品线。
（二）拥有一个有丰富研发经验，强大研发能力和创造力的团队
1.核心团队丰富的研发经验和对行业深刻的理解和认知
公司核心团队成员均是在各自专业领域具备十年以上研发经验的资深专家，自公司发展初期加入公司后，便一直领衔软件、硬件、结构、芯片、FPGA 和微波射频等多个模块的研发及科研管理工作。公司的核心团队深度了解国内集成电路设计行业现阶段的技术水平、与国外的差距以及关键突破点，能够较好的把握最终用户的真实需求以及未来发展趋势，进而针对性的进行产品设计。
2.强大的研发能力，领先的技术优势
公司自成立以来，坚持实施滚动式产品发展战略，具有深厚的研发实力积淀，荣获国家高新技术企业、国家知识产权优势企业、全国电子信息行业创新企业等多项荣誉称号，同时加强与高校合作，大力培育研发人才，加强研发成果转化。
来源：公司招股书，中泰证券研究所
五、公司未来的发展战略
未来能否持续的发展很大程度上取决于公司战略的制定和执行。公司作为军工企业，*用军**电子产品对可靠性和稳定性的要求极高。*用军**电子设备的研发、生产重点与民用产品完全不同。军品专用化、定制化的特点使得研发要求极高。公司自上市后，研发费用维持较高增速。研发费用的持续扩张对公司后续业务的开展具有基石效应。
公司自上市以来总共进行2次募集资金，上市发行股票3350万股，共募集资金净额3.94亿。
2018年募集资金及投资项目
2023拟定向发行募集资金及投资项目：
综上所述，公司研发费用维持较高增速和较大比例，有助于在军品的产品线不断地丰富，保证公司持续增长。从公司资金投入来看，公司未来的重点已经转移到芯片领域，这个目前看机遇与风险并存。
六、关注重点
- 公司芯片的应用进展和研发进展
- 公司军品的市场份额
- 国内的竞争
- 美国对中国的芯片政策
第二部分 财报分析
2.1 五大财务指标
2.1.1 ROE
景嘉微最近四年的ROE基本维持在8%左右，增速较稳定，与同行业相比，中科曙光ROE均值相对高些，近几年呈下降趋势，龙芯中2022年的ROE跌至1.33%,相对弱势。
2.1.2 净利润现金比率
从上面的的数据中可以看出，景嘉微历年净现比较底，2022年的经营活动产生的现金流量净额小于0，造成负值的原因是本年度的应收账款较去年增加幅度较大，今年销售的部分产品由于客户在信用账期没有及时回款所致。
2.1.3 毛利率
相较于中科和龙芯， 景嘉微的毛利率最高，最近五年均在60%以上，稳定性较好。
2.1.4 资产负债率
（一）资产负债率
景嘉微近5年的负债率小于17%，无偿债风险。
（二）准货币资金减有息负债的差额
公司准货币资金与有息负债差额五年来为正值，进一步说明公司无偿债风险。
2.1.5 派息比率
公司最近几年的股利支付率在19%左右，持续性较强，派息比率有待提高。
2.2 其他财务指标
2.2.1 期间费用率
景嘉微的期间费用率接近40%，成本管控能力较弱。期间费用率与毛利率的占比大于60%，略呈上升趋势。主要研发费用持续增加所致，但这恰恰是公司增强竞争力的体现。
同行业对比：
从上面的数据对比中可以看景嘉微的费用率与毛利率占比与中科相当，但期间费用率比中科略高些，龙芯中科的期间费用率及费用率与毛利率的占比都较高。
2.2.2看应收预付和应付预收，判断公司的行业地位
公司连续5年应付预收减应收预付的差额为负数，资金给上下游客户占用，竞争力有待提高。另外，公司的主要业务集中在航空工业少数客户，存在客户集中度高的风险。
从以上的数据对比中，中科的应付预收减应收预付的差额为正值，竞争力相对较强，景嘉微与龙芯的竞争力具有较高的提升空间。
2.2.3 存货
存货呈上升状态，2022年同比增长31%，主要原因是报告期原材料采购增加及库存商品增加所致。
2.2.4半年报解读
公司2023年半年报显示营业收入约3.45亿元，同比减少36.55%；归属于上市公司股东的净利润亏损约766万元；同比减少106.14%，基本每股收益亏损0.02元。主要原因是受宏观经济波动、下游产业需求波动、销售结构变化等多方面因素影响，导致产品销售规模下降。公司应对策略：持续加大研发投入，拟实施向特定对象发行股票项目，加速公司研发创新，巩固核心技术优势；另一方面，公司内部开展管理改革，根据公司中长期战略规划进行技 术及产品布局，提升公司管理及研发效率，同时加大业务拓展力度，以应对日益激烈的市场环境。
2.3 财报总结
景嘉微是一家专注于主业的轻资产型公司，净资产收益率相对稳定，毛利率较高，无偿债风险，研发投入较大，分红持续性较强，净现比较低，存货呈上升趋势回款能力有较大的提升空间。2023年半年报业绩下降幅度较大，需关注公司后续的业绩情况。
第三部分 估值
景嘉微目前市盈率237，高于军工电子行业均值（43.88），处于高估区，从技术分析来看，该股目前低于流动筹码平均成本77.04元，当前走势较弱，不排除继续下探支撑位74.36，需要保持耐心关注该股是否会加速跌破支撑位再进行下一步操作。
第四部分 总结
优势总结
- 领导层拥有战略眼光和定力，大力引进高端人才并建立长效激励机制
公司大力引进高端人才，不断优化人才队伍结构比例，合理配置了研发资源，提升了研发整体水平。公司共有研究生及以上学历人员 411 人，占员工总数比例为 31.42%。公司适时实施股权激励，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。
- 大力投入研发，增强核心技术优势
在图形处理芯片与图形显控领域，经过多年的技术积累，公司打破技术盲区，成功研发多款具有自主知识产权的图 形处理芯片，并成功研发以自主图形处理芯片为核心的图形显控模块产品，实现规模化应用，填补国内多项专用领域应 用空白，在图形处理芯片领域与图形显控领域建造了自己的技术护城河。 在小型专用化雷达领域，公司凭借在微波和信号处理方面的技术先发优势，研发了主动防护雷达、测速雷达等系列 雷达产品，满足客户需求的多样性，增强公司的核心竞争力。
- GPU 芯片具有高度的自主技术优势
GPU技术作为我国被卡脖子的关键技术之一,近年受到国家的大力扶持,同时景嘉微在军工行业有长期的积累, 具有较高的行业竞争力。
风险总结：
1.宏观经济波动影响
2.客户集中度较高和应收账款金额较大风险
3.技术创新和产品开发的风险
第五部分 投资总结
(一)有利方面:
1．公司发展战略清晰
从军品立足转向军民融合。公司传统军品 5 系列图显模块在军机领域稳扎稳打；小型主动防护式雷达预计将迎来订单收获期。军费预算稳中有升，新装备列装有望加速落地。公司 军品历史利润表现优异，未来有望继续保持。
2. 民用芯片推陈出新，拓展 AI 增长潜能
ChatGPT 热度不减，模型升级和插件应用持续更新。公司 9 系列可满足部分高性能显示 需求和人工智能计算需求。根据公司公告显示，某公司拟采购 10 万片 芯片，芯片产品放量在即。可比公司寒武纪主营 AI 芯片，对应市值已高 达 650 亿元以上。我们预计，随着公司 9 系列逐步从整机厂适配转向订 单落地，公司有望打开广阔的全新成长空间。
（二）不利方面
1. 在进入大厂及民用消费电子产品几无可能的情况下,量的增加举步维艰。
2. 仅仅依靠军工电子的订单增长,按每年30%的增长速度,要达到合理估值(低于40PE),对比目前的价格至少也需要6年。
3. 国家的扶持不会是无止境的,就像婴儿出生到长大,总得学会自己走路，长期旱涝保收对于企业的发展也是不利的。企业缺乏忧患意识,逐渐失去竞争力，就好像长期圈养在动物园的猛兽,时间久了放回大自然根本就没有办法生存。
4. 由于公司对于GPGPU尚未涉及,更不要谈类似CUDA的软件生态建设，因此,对于未来AI发展算力增长这一块的红利很难吃到，把它归到"人工智能"赛道属于市场的一厢情愿。