泰禾集团：从宏观、行业、公司内部层面分析，其债券违约的原因。

宏观环境层面分析

2016年至2020年，我国经济增速放缓，实际GDP增长率呈下降趋势。

GDP增长率是最直接反映我国国民经济发展的数据，该指标从2016年之后逐年下滑，2019年达到最低值6.1%， 所以能够看出，我国的经济增长是初步趋缓的。

同时，由于经济增速放缓，为了刺激经济发展，我国这些年的货币政策相对宽松，M0、M1、M2逐年增加。

2020年初新冠疫情让经济进一步恶化。

2020年上半年，我国GDP45.66万亿元，同比下降1.6%，国内经济环境的低迷势必会给我国的房地产企业带来较大的负面影响。

同时，由于境外疫情防控不力，病毒在国外大规模爆发， 因此国内的境外防疫压力十分大，影响了进出口贸易，进一步影响到我国经济发展。

此外，对于房地产行业来说，新冠疫情的影响使得项目的复工复产受到较大的阻碍，例如建筑材料物流缓慢、建筑工人无法按时到岗、不允许开工等，同时，房地产项目的资金回笼节奏也会被打乱，使得资金情况偏离预算。

融资规模收紧，融资成本高

通过发行股份进行融资，没有固定的到期日，不需要支付利息，受上市公司所青睐。

但从2016年到2019年，我国A股市场中，上市公司的总数不断上升，然而融资总额却下降，表明上市公司在股票市场筹资变难。

A股市场的不景气使得泰禾集团股价逐步下降 ，从2015年初的16.45元下降到2019年末的6.15元，降幅62.61%，公司在A股市场融资能力下降，只能通过借款或发行债券等其他方式筹资。

在整体融资层面，2017年起，我国金融市场开始去杠杆，社会融资规模逐步下降。

我国2015年至2017年社会融资规模逐步增加，2017年到达顶峰，为26.15万亿元，但随后开始下落，融资规模下降导致融资成本上升。

2018年我国社会平均融资成本7.6％， 所以，整个金融市场的融资形势均不乐观。

由于不断收紧的融资环境，泰禾集团只能采取其他更高成本的融资手段，如海外债券、非标融资等，这使得公司的资金链承受巨大的压力。

房地产行业层面分析

资金高度密集、开发周期长

从房地产开发的流程来看，一个房地产项目的开发需要经历“拿地-设计-开工-预售-竣工”等环节，在整个过程中要耗费较多的资金、以及较大的人力和物力，且需要经历较长的一段周期。

从资金方面来看， 拿地环节需要通过银行等金融机构进行融资，而近年来土地价格上涨飞快，拿地成为了房企资金大量流出的原因之一。

建造环节需要施工方进行施工，需要购买建材，支付施工款等，此时还未取得预售证，不能对外销售，只有现金流出，没有流入，这段时间对房企的财务风险管理有很高要求。

预售阶段，大多数消费者会采取按揭*款贷**的方式进行购买， 因此房企直到银行放款才能获得全部的资金回笼。

总体来说，拿地和建设阶段会有大量的资金流出，而预售阶段会存在回笼慢、放贷慢等问题，同时还有土地增值税、企业所得税的预缴，这些无疑会增加不确定的财务风险，一旦资金周转失灵，就会引起违约风险。

从时间方面来看，拿地环节要花费大量的时间和人力来对整个项目进行测算 ，设计环节需要公司设计部或乙方设计院来配合完成。

建造环节需要供应方提供钢铁和建材等建筑材料，以及进行工程施工，预售阶段需要投入大量的宣传、广告费用，以及销售人员，这期间短则2年，长则4年甚至更长。

房地产相关政策愈发严格

房地产行业最容易受到政府政策影响，包括融资、拿地、限购等。

2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”的概念。

随后的*党**十九大报告、2018年政府工作报告等反复明确该理念，体现了政府对于房价调控的决心。

2019年，政府先后出台政策限制房地产企业非标融资、海外债融资的渠道 ，此次央行出台“345”政策，对房地产企业有息负债规模提出了明确而详细的要求，进一步收紧了房地产企业的融资。

2020年以来，受新冠疫情冲击，中国经济增速明显下降。

尽管各地政府为了刺激经济发展，略微对房地产相关政策进行了放松，但仍以供给端支持为主，涉及下调首付比例、放宽限购要求等需求端改善政策均被撤回。

中央层面，特别是央行，始终坚定不移地实施地产调控措施，严控地产行业增长。

国务院召开房地产工作座谈会，再次强调“房住不炒”。

2020年8月，住建部与央行提出“三道红线”的概念。

自从2018年6月起，我国房地产开发*款贷**余额的增速持续下滑，从2018年6月的24.23%下降至2021年6月的2.8%。

表明开发贷的获取难度逐渐加大，尤其高杠杆的房企，债券违约风险会逐渐增高。

市场集中度较高，竞争激烈

从2015年起，我国房企集中度明显增加，排名前100的房企市场集中度从2014年末的37.78%提升至2018年6月的68.56%，这说明房地产行业内，尤其是大型房企之间，竞争环境愈发激烈，公司面临的市场压力更大。

公司内部层面分析

公司经营管理分析

（1）多元化投资及拿地激进带来现金流压力

泰禾集团主营业务是房地产的开发，包括住宅地产和商业地产，同时还采取“泰禾+”多元化布局战略， 业务还包含服务、零售、建安、文娱、医疗、教育等。

此外，公司控股股东泰禾投资，在金融、保险、医疗和文娱等行业均有涉猎。

例如2015年，公司与母公司花费20余亿元成立平潭金控。

2017年，泰禾投资斥资100余亿港币收购大新金融寿险业务。

公司和其控股母公司在多行业进行发展，并且持续进行业务扩张，使得公司现金流面临短缺。

从拿地策略上看，公司自2013年开始大规模疯狂拿地。

2016-2017年，公司拿地金额分别为260亿元、452亿元，分别同增41.30%、73.85%，这两年公司销售额分别为400.1亿和1007.2亿元，拿地强度分别为64.98%和44.88%，可见公司拿地极为激进。

而自2018年起，泰禾开始审慎拿地，2019年和2020年上半年更是未新增拿地。

泰禾集团的快速扩张，导致有息负债也随之增加，2013-2018年，泰禾集团的有息负债从213亿元暴增到1375亿元，虽然在2019年有所下降，但是仍然高达970亿元。

有息负债的大幅增加，给公司的现金流带来较大的压力。

（2）商业地产和高端住宅导致周转缓慢

在产品方面，泰禾整体定位偏向高端，尤其住宅地产推出的“院子系”产品线，定位高端客户群。

自2017年以来， 泰禾集团住宅的每平米平均售价超过20000元， 2019年公司住宅均价为23306.3元/平米，在当年top50房企销售均价排名中位列第五。

然而，在一线和强二线城市愈发收紧的高端住宅限购限售政策下，泰禾集团的高端项目更不容易取得预售证，项目的销售与资金回笼较为缓慢。

在商业地产方面， 从2015年起，泰禾集团开始在商业地产上迅猛扩张，到2019年末，投资性房地产高达255.19亿元，随后迫于还款压力，出售了一些商业地产项目。

泰禾集团董事长黄其森曾表示：商业地产要在工程全部竣工备案之后，才能收回剩余一半的回款，回款速度会比住宅推迟约1至1.5年。

泰禾集团的商业地产拉低了公司整体的去化和回款速度。

总之，由于较高比例的高端住宅及商业地产，泰禾集团销售情况不是很乐观，2017年底，董事长黄其森声称，公司预计2018年的销售金额超过2000亿，但最终仅为1303亿；2019年，公司降低了目标，计划销售金额突破1500亿，然而实际销售808.7亿。

2020年第一季度，由于新冠病毒的影响，公司销售金额显著下降至107.5亿元，同比下滑58.37%。

（3）控股股东高比例

股权质押、限售与冻结2018年3月，政府要求上市公司股权质押数量不能超过总股本的一半，但是2020年初，公司控股股东及一致行动人共15.43亿股权被质押，占所持股份的98.91%，占公司总股本的62.01%， 表明传统融资方式收紧，公司不得不将股权进行质押，作为筹资的担保。

但是当股价下跌时，质押物价值也会下降，同时，若股东将来没有偿债能力，会产生控制权转移的风险。

此外，上述股东未质押股份中，有1317.73万股被限售或冻结，占比77.77% ，即使没有质押的股份，也存在限售和冻结的情况，说明公司的股权质量差。

（4）对外担保金额过高

2017年3月，子公司东莞金泽向*藏西**信托筹资8亿元，泰禾集团为连带保证人，2020年4月，由于未按时偿还本息， 泰禾集团及实际控制人被列为失信被执行人。

此外，2020年5月12日，控股子公司泰禾嘉信、北京侨禧和北京泰禾锦辉未按时支付到期本息，泰禾集团作为保证人，被列为被执行人及失信被执行人。

2019年末，公司实际担保余额788.82亿元，占净资产的233.70%，2020年6月末，公司实际担保余额803.05亿元，占净资产的444.72%，可见公司表外的隐性负债金额较高，一旦被担保人无法还款，泰禾集团将面临巨大的偿债压力。

（5）管理层离职率高，公司治理失衡

泰禾集团内部治理结构看似健全，但是没有实施到位，具体体现在公司管理层和董事会成员有重叠，例如，黄其森作为创始人，长期任董事长及总经理，其妻陈海燕担任副董事长兼副总经理， 董事会成员黄敏、朱进一和雷洪哲与董事长黄其森有亲戚关系。

因此，泰禾集团的高管与董事会是利益共同体，黄其森先生个人就可以对公司决策产生影响。

统计表明，泰禾集团董事会、监事会在公司各种类型的会议里投票情况几乎一致 ，基本没有发表过否定的意见，可见泰禾集团的内部治理结构没有得到良好的实施。

此外，在公司疯狂拿地之后，从公司拿地最激进的2017年起，公司高管离职率逐渐上升，公司共计16名高管相继离职，包括副总经理、董事会秘书、监事和财务总监，其中4位拟到泰禾投资任职，1位因任期届满，1位因工作变动，辞职后继续担任非高级管理人员，其余12位均因个人原因离职， 其中财务总监更是在四年间四度换人。

从人事变动的迹象来看，原有的人力结构似乎已无法满足其业务需求，而高管的频繁变更，不利于公司治理的稳定性，也对公司的声誉产生较大的负面影响。