2021年下半年以来，万达商管谋求在香港上市的步伐显著加快。此次万达商管吸取了A股上市遇阻的教训，大刀阔斧另起炉灶组建新的上市平台——珠海万达商业管理股份有限公司，大手笔引入珠海国资和其他社会资本，还将众多万达老员工植入公司股东，顺利实现新一轮融资约200亿元，公司的估值达2000亿元。
与此同时，王健林昔日泰山会的老朋友兼“贵人”卢志强实际控制的民生信托发行的至信316万达广场集合资金信托计划却全面违约，上千名信托客户深套其中欲哭无泪。随着投资者的维权行动日益升级，各种暗箱不断浮出水面，万达商管与民生信托合谋利用信托资金池产品进行资产出表、转嫁风险、实际仍操控商场运营的“财技”受到信托投资者的猛烈抨击，也受到各路业界专家的广泛质疑——万达商管的轻资产，真的轻么？它与表外融资、影子银行、关联交易等又有何联系。
一、 资金池产品成出表法宝、过渡期整改置若罔闻
2016年万达商管开始了壮士断腕，降负债、不断收缩投资规模和海外投资，有影子银行之称的信托成为了王健林轻资产模式的重要支持者。其中王健林的昔日好友，“隐形首富”卢志强在2017年6月通过其控制的民生信托豪掷32亿，接盘5个万达广场，可谓在银行机构纷纷抽贷的关键时刻，给予了万达商管关键支持。
但民生信托的注册资本金只有70亿元，何以支持价格高达32亿元的5个万达广场呢？尤其是为配合万达商管出表，民生信托必须将这些资产的股权全部收购，而众所周知这类没有明确退出方式的长期限股权类信托产品难以得到广大信托客户的认可，无法募集足额资金。这个时候，万达商管和民生信托心照不宣地想到了利用资金池产品募集资金。所谓资金池产品，按照一行*会两**颁布的“资管新规”的定义，是指“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的理财产品。借道资金池产品，资产管理机构可以将长期限的底层资产予以期限分割、拆短之后发售短期产品给客户，通过许诺给客户较高的收益率，然后不断滚动发行实现快速大规模融资。
于是，自2017年下半年开始民生信托面向投资人发售至信316万达广场集合资金信托计划。该计划采用资金池和TOT模式，在信托公司的推介材料中表明该信托资金用途为投资于五个万达广场股权，分别对应5个子信托，母信托采取资金池运作方式，产品期限仅为1年（A类）或2年（B类），收益率8%以上，至2021年一季度已经销售了170多期产品。
据民生信托众多投资者反映，至2021年4月份开始，陆续有已到期客户的本金和收益不能得到按时兑付。之后随着产品到期的客户数量越来越多，民生信托已经无法隐瞒产品出现流动性危机的事实，于2021年7月份单方面宣布不再兑付到期客户的本金和收益，而只能等到底层资产变现后才能兑付客户，至此该资金池产品已全面违约。
资金池产品暗含刚兑承诺，是影子银行的典型代表，成为风险激进型金融机构的业务扩张法宝，而一旦金融机构出险，则最后接盘资金池产品的客户将成为最后的牺牲品。因此2017年11月央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，向社会公开征求意见，提出坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。最终2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即业界所称的资管新规）正式颁布，对资金池产品整改、净值化管理、消除多层嵌套、降低杠杆等进行了统一规定，在过渡期内资管机构要依照资管新规和实施细则进行全面整改。
然而在资管新规过渡期之内，民生信托对至信316万达广场集合资金信托计划未加整改，而是变本加厉地继续滚动发行产品，在销售过程中更是不断强化刚兑承诺，合规风控形同虚设。但随着2021年以来泛海系整体风险的暴露，这一被民生信托视为“明星产品”的资金池产品再也无法继续滚动发售，倒在了资管新规过渡期结束的前夜
二、 底层协议显失公平、万达商管仍控制出表资产
随着产品的全面违约，大量民生信托与万达商管合作的细节和合同内容陆续浮出水面。
原来，2016年12月，民生信托就与万达商管签署《战略合作协议》、《投资合作协议》、《项目运营管理协议》，就五个万达广场展开合作，合作期限长达40年之久。之后民生信托以32亿元购买了万达商管旗下的五个万达广场，民生信托名义上成为了股东，但实际经营管理管理权却控制在万达商管手中。根据相关协议，在最初10年期间万达商管承诺分配给民生信托的净物业收入回报率不低于6.5%-9.5%，逐年递增，如果五个项目实际运营收益达不到投资回报承诺，万达商业地产及其关联方承担差额补足义务。但10年之后如何安排，双方约定不详。
一方面，民生信托虽然收购了5个万达广场，但除了将股权过户到名下和担当法定代表人之外，没有享有和履行股东应有的权利，日常的经营管理完全被万达商管控制，连商场租金的分配也需要看万达商管的脸色。“这还是真正的股东吗？最起码应当委派财务负责人、法务负责人，把资金流控制起来......比较重要的经营管理决策也需要把控”，一位房地产投资的资深人士评价道。而民生信托为何如此“大度”地让渡股东权利？“这通常是一种明股实债的融资方式。但即便是明股实债也不会让渡如此多的股东权利，民生信托为何签署如此不平等的协议？这样做显然是便于万达商管实现资产出表的轻资产模式。”
另一方面，万达商管通过与民生信托签订的底层协议，形式上将万达广场股权转让给了民生信托，但实质上仍掌控了经营管理权，“民生信托更像是单纯的融资方而不是股东，万达商管才是真正的掌柜”。更何况万达商管运营这五个广场承诺每年6-9.5%的投资收益，如果达不到，万达商管承诺提供差额补足的义务。
万达商管虽然利用这种“财技”实现资产出表，但不少会计专业人士也对此提出了质疑：“《企业会计制度》第十一条第二款规定：企业应当按照交易或事项的经济实质进行会计核算，而不应当仅仅按照它们的法律形式作为会计核算的依据。实质重于形式（substance over form）强调当交易或事项的经济实质与其外在表现不相一致时会计人员应当具备更好的专业判断能力，注重经济实质进行会计核算，以保证会计信息的可靠性。如果按照实质重于形式的会计原则，是否应当将这些出表的资产进行回表呢？万达商管在金融市场上有大量的公开债券融资，今后也要到香港股市融资，这种美化财务报表、粉饰财务指标的“骚操作”会不会引起评级机构、信用研究员和股票研究员的关注，从而蕴含大量“做空风险”呢？对此，会计专家继续评论道“至少这种方法屏蔽了很多难以见光的暗箱操作和底层协议，使得财务报表的透明度大大降低，对它进行信用分析和价值分析的可靠性降低，这本身就蕴含了风险。”
三、 资管新规执行存分歧，昔日好友矛盾重重
随着资管新规过渡期将于2021年底到期，目前至信316产品已经无法进行期限错配滚动销售，上千名投资者深套其中，留给民生信托和万达商管的时间已经不多了。据笔者获取的民生信托与万达商管的往来函件所示，民生信托早在2018年4月资管新规发布之后就通过各种方式、多种渠道联系万达商管，希望万达商管基于资管新规对资金池产品的限制和带来的风险而启动相关资产处置安排，以顺利实现投资者的退出，但两年多来万达商管始终不予以回应。据悉，双方投资合作协议第15条约定“如果发生不可抗力，各方应立即就如何履行合作协议进行协商。各方均有义务用尽所有可能和合理的救济，以尽可能减少或消除不可抗事件对其履行该义务造成的影响”。
资管新规是国家监管层面为确保国家金融体系健康发展而制定的具有国家法定效力的法规性文件，具有强制性和普遍适用性，符合不可抗力的相关定义标准。“万达商管与民生信托签署的协议存在诸多限制性条款，是显失公平的，对信托投资者非常不公。万达商管在将资产抛给民生信托之后充分享受了这些不平等条款带来的红利，好处都被它占了，而它对投资者面临的痛苦却视而不见。”不少投资者愤愤不平地表示，绝不接受万达商管这种漠视资管新规的行为。
而另一些投资者则反映“这像是万达商管和民生信托在演双簧，把投资者利益置于脑后”。随着投资者维权行动的逐步升级，民生信托一方面加强了与万达商管的资产回购谈判力度；另一方面也反复强调该信托产品没有“终极风险，”根据万达商管提供的数据，经过几年的运营之后，民生信托收购的5个万达广场的运营情况总体不错，目前都出于满租状态、出租率和收租率均接近100%，租金回报率可观，在所在城市都是地标级的购物中心。
不过投资者表示，当初民生信托是按照一年期或两年期的产品进行销售，无论5个万达广场的经营情况如何，不能按期兑付产品都会严重影响家庭财务安排，很多投资者的家庭生活已经完全紊乱，情绪和身体均处于崩溃的状态。不少投资者表示将坚决维权，要不断向媒体申诉，不断向监管部门举报投诉，要求万达商管和民生信托积极对接解决产品兑付问题，否则决不罢休。
据知情人士爆料，近期万达商管与民生信托已经就资产处置进行了谈判。“目前分歧可能是在交易对价和方式上......。”对于民生信托而言，当初慷慨解囊帮助万达商管实现轻资产，现在却反复被万达商管冷眼相对，个中滋味想必只有卢志强自己能够深刻体会。不过，“商人重利轻离别”，面对汹涌而来的投资者维权行动，如果万达商管能够积极回购资产顺利兑付上千名投资者，化解市场质疑和IPO路上的不确定，对于万达商管而言并不吃亏，这笔账王健林想必算得过来。