摘 要
核心观点
华森制药（002907.SZ）是集中成药、化学药的研发、生产和销售于一体的国家级重点高新技术企业。转债方面，发行规模较小（3亿），债项评级为AA-级，流动性或有隐忧；债底保护不强，但平价尚可，有一定申购安全垫。定价方面，华森正股当前价格18.04元，对应转债平价为99.61元，参考亚药、博彦等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华森转债上市首日平价溢价率在2%左右，对应价格在102元附近。由于近期股市行情不确定性较大，该券可能存在破面风险。综上，我们建议一级市场谨慎申购。
正股基本面：药品中西互补、市场细分龙头，公司营收增长稳健
华森制药是集中成药、化学药的研发、生产和销售于一体的国家级重点高新技术企业。药品涵盖消化系统、耳鼻喉、心脑血管、免疫系统等多个用药领域。从收入结构上看，制药占比最高（82.75%，18年报），药房次之（16.63%），其余占比较小。从基本面看，公司亮点在于：1、其主要产品在细分市场具有较强的竞争优势，如威地美、长松、甘桔冰梅、都梁软胶囊等市场份额均名列前茅；2、中西药优势互补，医药工业与医药流通业务齐头并进，基本面更显稳健。从行业来看，当前医药板块受到前期政策的小幅压制，但长期投资价值仍然不减。
正股估值略高，缺乏明显的上涨触发剂，β属性更强
正股当前股价18.04元，对应PE TTM为51.9x，相对自身处于历史低位，对比同类公司中新药业（PE TTM 18.5x）、康缘药业（18.1x）、天士力（15.3x）等较高。我们判断，该估值与其基本面匹配度不强，稍显偏高，原因在于：1、公司产品竞争力主要在于细分领域，整体实力在行业内略显一般；2、制药行业受带量采购影响，整体需求有所放缓；3、暂时无明显上涨触发剂，β属性更强。
股权集中，质押风险、解禁压力均不大，总体风险可控
公司股权集中，成都地方建筑机械化工程有限公司持股达47%（2019/6/20）；质押比例则占当前总股本6.97%（2019/6/20），风险不大；最近一期解禁将于20年10月执行，近期压力不大。经营方面，我们认为：1、国家对药品价格的政策变化可能导致价格下降；2、仿制药如不能通过一致性评价，将影响其注册销售，主要产品如未进入医保名单也将减少销售收入。但总体看，公司药研技术成熟，产品质量好，风险仍然可控。
条款分析：条款中规中矩、债底保护不强，但平价尚可有一定申购安全垫
条款方面，华森转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.22%；债项评级为AA-级，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率7.15%（2019/6/19）作为贴现率估算，债底价值80.29元，保护性较弱。下修条款为[10/20，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价18.04元，对应转债平价99.61元。综合看，虽然债底保护不强，但平价尚可带来一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
华森正股当前股价18.04元，对应转债平价为99.61元，可参考相近规模、相同评级的个券亚药（平价98.4元，平价溢价率3.1%）和博彦（102.8，2%）等。我们初步判断：1、当前发行时机偏不利，发行到上市期间正股股价或有一定波动风险；2、带量采购政策对医药行业整体有一定压制作用；3、该券评级不高、规模小，流动性或有隐忧。相比其他医药标的，华森定位可能不高。我们预计其上市首日平价溢价率在2%左右，对应价格在102元左右，建议一级市场谨慎申购。
风险提示：医药政策导致降价风险；药品未能获批上市风险。
正股重要信息
转债信息
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