（报告出品方/作者：天风证券，潘暕、俞文静）
1. 景旺电子：优质内资 PCB 领先企业
1.1. 业务布局多元，三驾马车齐驱动
优质 PCB 领先企业业务布局多元，产品三驾马车齐驱动。景旺电子成立于 1993 年， 2017 年在上交所 A 股上市，专业从事印刷电路板及高端电子材料研发、生产和销售，产 品覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔 性电路板、HDI 板、刚挠结合板、特种材料 PCB 等，是国内少数产品类型覆盖刚性电路 板、柔性线路板和金属基电路板的厂商。根据 CPCA 发布的中国电子电路排行榜，公司 2020 年 CPCA 数据为综合 10 位、内资 PCB 企业排行榜第 3 位。
下游覆盖多个领域，客户优质。公司在深圳宝安、广东龙川、江西吉水均建设有大型现 代化环保花园式生产基地，具备跨区域的企业资源整合能力，建立了集团化的产业发展 规模。目前公司已开发出刚挠结合 PCB、高密度刚挠结合 PCB、金属基散热型刚挠结合 PCB 等产品的生产技术，可向汽车电子、工控电源、医疗器械、无线射频等高可靠性要 求的产品领域提供相应产品。主要客户包括华为、海拉、天马、维沃（vivo）、富士康、 海康威视、冠捷、深超光电、信利、中兴、霍尼韦尔、Jabil、德尔福、西门子、法雷奥、 德普特、比亚迪等国内外知名企业。这些客户普遍对供应商的资质要求高，体系认证周 期长，知名国际客户对公司的认可表明公司产品质量值得信赖、技术水平先进、管理和 服务水平高。
长期专注深耕 PCB 产业，三大产品全覆盖
1）1993-2004，RPCB 产品奠定公司发展基石 1993 年设立初期，公司专注单双面 RPCB 产品，产品主要应用于电话机、电视机、仪器 仪表、空调等领域。2002 年以后，公司业务进入快速发展时期，为提升产品的知名度， 公司先后引进了中国台湾冠捷、日本三洋等国际显示器巨头。
2）2004-2017，FPC 产品拓宽公司业务布局 2004 年公司成立深圳事业部，开始 FPC 研发与生产，随着 FPC 业务的不断发展，2006 年投资建设 FPC 专业化生产工厂，切入手机和工控显示产品。2009 年公司被评为国家高 新技术企业，获得企业所得税征收优惠政策。2011-2013 年受益于 FPC 业务的高速发展， 公司相继开发了天马、信利等大型客户，并借助产业高速发展契机，于 2013 年在龙川新 建 FPC 工厂进一步扩大产能，同时为增加产业链附加值，并于同年建设 FPC 贴装生产线， 至 2019 年可实现年贴装 12440 万片 FPC 的能力，上下游产业链全方位布局，夯实了公司 FPC 产品的盈利能力。
3）2010-2017，MPCB 产品助力公司锦上添花龙川景旺 MPCB 专业化工厂于 2010 年底正式投产，初期生产的 MPCB 仅限用于 LED 照 明和 LED 显示两大领域，产品终端应用比较局限。随着公司研发投入的加大以及生产工 艺的提升，产品逐步拓展至电源模块、汽车电子等新领域，扩大了产品的应用空间。同 时，公司还自主开发掌握了上游金属基覆铜板的生产技术，自主生产金属基覆铜板，有 效降低了金属电路板的生产成本。现阶段，公司产品已覆盖铝基、铁基、不锈钢基多种 类型，并以铝基为主打产品。
4）2017-至今，登陆主板上市，行业地位领先 2017 年公司登陆上交所主板上市，实现营收 41.92 亿元。根据 N.T.Information 发布的全 球百强 PCB 制造商排名，2016 至 2019 年，公司名列全球百强 PCB 供应商第 32 名、31 名、27 名、20 名，10 名，排名不断上升。
1.2. 公司控股稳定，运营有序
公司股权结构稳定。公司实际控制人为刘绍柏和黄小芬夫妇、卓军分别通过景鸿永泰、 智创投资持有公司 34.43%、 34.43%的股份，共占比 68.86%，持股比例较高，处于绝对控 股地位；公众投资者持股比例 31.17%；刘绍柏为公司董事长，黄小芬、卓军均为公司董 事。截至 21 年中报，公司共拥有 13 家控股子公司，业务涉及各类 PCB 板加工制造，贸 易销售等，已形成产销一体 PCB 产业链。
公司分工定位有序，生产运营有条不紊。公司共有六大事业部，每个事业部均设立有生 产计划部，对企业的生产排期和物料管理等进行统筹安排，公司会优先满足自身生产线 的生产，当出现订单量超过公司产能时，会安排外协加工，满足客户需求。深圳景旺、 龙川景旺和江西景旺是公司目前的主要生产基地，其中深圳景旺拥有超过 20 年的 PCB 生 产经验，积累了较强的技术实力和人才队伍，定位于技术难度较高的产品；龙川景旺具 有较强的规模化制造能力，主要定位于大批量板，另外专门配有金属基电路板生产线， 2013 年以来龙川景旺柔性板工厂亦投入生产；2014 年江西景旺 RPCB 建成投产，为公司发展和服务客户提升产能空间。虽然母子公司（除香港景旺和欧洲景旺外）都从事生产 或加工服务，但定位有所差异，彼此之间相辅相成，共同服务于公司的产品战略，公司 运营秩序有条不紊。2018 年 12 月，公司收购了珠海景旺柔性 51%股权，丰富了公司柔性 线路板的产能及产品种类；2021 年珠海景旺高多层（HLC）工厂和 HDI(含 SLP)工厂已正 式投产，极大提高了公司高端产品的制程能力。（报告来源：未来智库）
1.3. 业绩稳健，盈利能力持续提升
公司业绩稳健增长，产品结构优化。公司业绩稳步增长。2016-2020 年营业收入由 32.83 亿元提升至 70.64 亿元，CAGR 约为 21%。2020 年公司实现销售收入 70.64 亿元，同比增 加 11.55%。增速略有下滑，主要受新冠疫情停工停产以及中美贸易摩擦等外部因素影响。 2021 年上半年公司实现营收 43.37 亿元，相比去年同期增长 38.16%，主要受益于汽车电 子、消费电子、智能终端、数据中心、新能源等下游领域蓬勃发展以及公司在客户进展 和新品导入取得重要进展。同时公司高多层、HDI（含 SLP）、多层软板等高端产能逐步爬 坡，为客户提供多品种、高质量产能的实力不断增强，贡献业绩增量。
细分来看，近年来公司产品结构不断优化，三大产品均实现了稳健增长。2019 年公司三 大产品 RPCB、FPC、MPCB 营收分别为 35.28 亿元、22.14 亿元、4.71 亿元，2015-2019 年营收 CAGR 分别为 20%、34%、18%。其中，RPCB 为公司的主要产品，历年营收占比均 在 50% 以上，但随着公司产品结构不断优化，占 PCB 业务营收比重已由 2015 年占比 64.40% 降至 2019 年 56.8%，而 FPC 对公司营收贡献率提升显著，由 2015 年的 26.4% 提升 至 2019 年的 35.6%。
盈利能力不断优化，净利润增长明显。2016-2020 年归母净利润由 5.37 亿元增至 9.21 亿 元，CAGR 约达 14.4%。16-18 年，毛利率始终保持在 30% 以上，维持高位，19-20 年， 毛利率回落到 30% 以下，主要是由于 1）公司于 2018 年 12 月收购景旺柔性，由于处于 整合和管理改进阶段尚未扭亏，2019 年景旺柔性净利润亏损 1.2 亿元，导致公司柔性板 整体生产效率降低、制造成本较高，柔性板平均销售成本较上年上升 11.27%；2）江西景 旺二期项目 2018 年上半年投产，2020 年末江西二期已达到预设产能，订单结构逐步优 化，生产效率有待提升，毛利率有向上空间。
从细分产品来看，三大产品毛利率均维持高位。MPCB 优势显著，5 年来平均水平维持在 40%左右，2018 一度达到 41.48%，创造历史佳绩，这主要是由于公司产业链向上延伸， 制造成本有效下降；RPCB 作为公司老牌业务，毛利率虽有一定波动，但总体稳定在 30% 左右；FPC 由于消费电子领域价格竞争激烈，上游供应链受价格压力，加之产能利用率下 降，导致人工和制造成本有所上升，故毛利率整体呈小度下降趋势。
1.4. 精益管理，助力优异成本管控能力
精益化管理体系降本增效。作为不断扩张成长的企业，景旺电子各项费率表现稳定，没 有随着营收增长而大幅度波动。其中，由于自 2011 年，公司不断扩张产能，建设江西景 旺工厂一期和二期项目、珠海景旺生产基地，使得管理费用相对较高，预计全面建成后， 费率将会有所下降；财务费用起伏相对较大，主要是由于汇率波动导致；16-18 年销售费 用近年来均稳定在 3.4% 左右，得益于公司精益管理体系，管控能力较强，20 年剔除考虑 销售费用口径调整的影响，销售费用率与 19 年基本持平，低于 16-18 年的平均水平。
1.5. 持续研发投入，巩固竞争优势
公司积极投入开展技术研发。截止 2020 年公司已取得“刚—挠结合线路板的结合表面处 理方法”等 173 项发明专利和 220 项实用新型专利，并在生产经营过程中积累了多项非 专利技术。2020 年新增发明专利 62 项，助力高密度多层柔性板、高精度指纹识别柔性板 等研发技术的批量化生产应用，为未来汽车电子、自动驾驶、智能消费电子、5G 无线通 讯等领域储备技术，巩固行业竞争优势。截至 2021 年 H1，公司在 OLED 多层产品、无 线耳机、Mini-LED、服务器、汽车自动驾驶、新能源汽车、智能手机、光模块等产品上 实现了更多产品的量产，同时在下一代产品上重点开展了技术的开发。2020 年公司研发 投入 3.56 亿元，同比增长 19.66%。2021 上半年公司进一步夯实技术能力，满足客户更多 高端产品的需求，研发投入 2.02 亿元，同比增长 21.75%。
2. 优质客户资源+产能扩张+智能化制造驱动公司业绩成长
2.1. 产品结构多元，下游需求均衡
对比其他 A 股 PCB 企业，公司产品种类丰富，下游应用分布整体均衡。鹏鼎控股和东山 精密主要产品为 FPC、HDI，主要应用领域为手机、计算机、平板等消费电子产品。沪电 股份和深南电路主要面向通信领域的需求，2017H1 年沪电股份通信领域贡献的营收占比 达到 75%，2020 年深南股份通信领域贡献的营收占比 61%。景旺电子产品涵盖常规电路 板、金属基板、高密度互联板、射频电路板、柔性电路板、软硬结合版、高多层电路板、 埋铜块等多种 PCB 产品类型，面向的下游需求整体比较均衡。2020 年汽车电子占比 22.5%，通信占比 30%，消费电子占比 30%，工控医疗占比 14.5%。
相比于其他的 A 股 PCB 企业，公司客户集中度较低，议价能力强。2016-2020 年前五大 客户集中度一直保持在较低的水平，整体在 23%-25% 区间范围内。2020 年公司前五大客 户集中度仅为 24%，而鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、深南电路前五大客户集中度分别 为 82%、57%、62%、44%，第一大客户对于整体销售收入的贡献为 69%、43%、29%、25%。 依托较为分散的客户结构和公司本身完善的产业链议价优势，将 PCB 行业原材料涨价压 力分散至下游客户群体，缓冲材料价格影响，将毛利率及净利率水平维持高位。
2.2. 产能持续扩张叠加产品结构升级，贡献业绩增量
产能持续扩张，产能利用率维持高位。公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、 珠海富山、珠海高栏港 5 大生产基地，共 11 个工厂。公司产能持续扩张，2015-2019 年 公司 RPCB、FPC、MPCB 的产能 CAGR 分别为 14%、28%、12%。
公司新增产能主要集中在 FPC、HDI、高多层板（HLC）上，新增产能的不断释放带 动公司的产品结构不断升级优化。
龙川：加工端：新增的 SMT 线主要为 FPC 提供表面贴装服务的 SMT 加工项目，已 于 2019 年 8 月达产，新增 FPC 表面贴装产能 12440 万片；FPC+MPCB 扩产：龙川 FPC 二厂采用大尺寸的卷对卷技术，会在 2021 年二季度投产，预计释放 4 万平米/ 月的多层软板产能，主要应用于车载显示、TWS、触屏、OLED 等产品；龙川 MPCB 工厂预计会在 2021 年三季度投产，预计增加 5 万平方米/月的产能。
江西：江西景旺一期已于 2014 年开始投产，于 2018 年 3 月达产，形成 120 万平方 米的 RPCB 产能和 18 万平方米的 FPC 产能。江西景旺二期新厂已于 2020 年 12 月达 产，再形成 240-300 万平方米的 RPCB 产能。
珠海：1）公司于 2020 年发行 A 股可转债募集资金总额不超过 17.8 亿元，用于珠海 景旺一期，多层印刷电路板（HLC）项目建设，今年已投产，预计 2021 年底会释放 10 万平方米/月的高多层产能，年产 120 万平方米；2）2019 年自筹资金 26.89 万元 投入一期工程，用于高密度互连印刷电路板（HDI）项目，已在 2021 年二季度投产， 规划年产 60 万平方米，预计今年年底释放 2 万平方米/月的产能。
2.3. 智能化工厂提升生产效率，人均产出行业领先
高效节能，全程追溯覆盖，智能化生产线建设领先行业。江西一期成功打造“工业 3.0”， 效率、良率、自动化水平全行业领先，2018 公司全年 RPCB、MPCB 综合良率已达 98%以 上，FPC 良率在 96% 以上。 2018 年，公司通过发行可转债募集资金建设江西景旺二期 RPCB 智能化工厂，二期工厂具有自动化智能化程度高、自动化仓储及物流、生产周期短、 全制程批次管控与追溯、能源利用率高、产品良率高、全程无纸化管理等优势，实现了 云计算和自动化设备的网络互联。
新一代工厂具备精益生产能力，人均产值领先行业。二期规划生产规模比一期工厂增长 近一倍，所需生产人员却只占一期工厂用工的 2/3 到一半，人均产值翻番有余，人均产 出突破了 100 万元，处于行业的高位。2020 年珠海景旺高多层/SLP 产业化项目是公司与 智能制造设备厂商联合打造的新一代智能工厂，拥有国内领先的智能制造、精益生产、 质量管理、产品开发体系，具备快速周转、柔性制造、精益生产能力。强大的追溯系统 叠加低能耗高良率生产线，打造集研发设计、柔性制造、智能检测、智慧物流、高效节 能等要素在内的高端印制电路板智能化示范工厂，使景旺电子智能制造拥有行业内强大 的竞争优势：
1）效率+良率高优势：2021 年 1 月江西景旺二期智能工厂人均产出已突破 100 万元，未 来规划月产能 30 万平方米，人员规划 1500 人左右，人均产值有望达到 150 万元；同时， 二期智能工厂以汽车电子领域 PCB 产品为主，毛利率有望进一步提高。公司产品制造过 程精准把控，实行在线测量铜厚/板厚，良率高。
2）节能优势。工厂采用的能量回收系统，有别于传统用电加热，用生产过程中产生的热 水的热量加热，实现能量回收，有效降低生产能耗。
3）生产周期短。在江西景旺二期智能工厂，料号之间的切换只需要 0.1 秒，大小批量均 适宜。同时客户的订单可以在 24 小时内完成。而同样的订单量，传统老工厂需要花费约 两周的时间。
4）全制程实现 LOT 管控与追溯。设备通过 EAP 针对每个采集数据的设备设置定时器， 按照间隔时间采集设备数据，采集后数据通过 EAP 调用 MES 接口，MES 发布相应的报表， 从而实现产品可追溯。根据客户情况，必要时可以以更细的维度进行管控，客户扫产品 上的代码或者二维码，便能立刻调取到产品在生产过程中的所有生产参数，信息细致到 这个型号、这个批次的产品当时所经过的无尘室的洁净度。
3. 通信/服务器/汽车行业高景气赋能 PCB 市场
3.1.1. 上半年 5G 建设节奏阶段性调整，下半年环比改善
21 年 5G 规划建设进度与 20 年基本持平，受中美贸易摩擦、5G 建设节奏调整+缺芯等 因素的影响，21 年上半年 5G 建设阶段性放缓。中国广电+三大运营商近 600 亿基站集 采订单密集落地，21H2 有望环比改善。2019/2020 年 5G 基站建设数约为 13/58.8 万， 21 年国内 5G 基站建设计划数为 60 万，国内 21H1 新增 24.3 万站 5G 基站，下半年有望 新增 35.7 万站，环比+47%。
21 年上半年 5G 建设阶段性放缓原因：
1）中美贸易摩擦：受到中美贸易摩擦影响，国内 5G 两大电信设备厂商华为中兴 5G 基站 调整基站设计和变更制程中使用的设备加速去美化进程。基站设计更改后供应链厂商产 品需要重新进行验证测试，拖慢了 5G 的建设进度。
2）5G 建设节奏调整：4G 网络到来之前，技术是落后于市场需求的，但是 5G 网络来说， 市场需求没有被充分挖掘，4G 向 5G 转变带来的经济效益不明显，同时 5G 网络的建设维 护成本相比于 3G、4G 基站来说要更高，5G 应用真正落地是实现良性循环的关键，因此 5G 建设会结合 5G 生态建设+5G 应用进展适度调整节奏，整体采取适度超前的方式进行。
3）缺芯：2020 年全年半导体代工产能紧张，部分设备受到全球芯片短缺的影响供货进度 低于预期。（报告来源：未来智库）
21H2 有望环比改善：
1） 移动通信“黄金频谱”700MHz 用于 5G 通信正式进入实质性建设阶段。国内 700MHz 最早用于广播电视系统，考虑到全球 700MHz 频段的产业发展情况以及国内 地面电视 “模数转换”进展，2020 年 4 月，工信部发布了《关于调整 700MHz 频段 频率使用规划的通知》，旨在将 700MHz（703MHz～743MHz/758MHz～798MHz 频 段）原部分用于广播电视业务的频谱资源，重新规划用于 5G 移动通信系统，并使用 频分双工（FDD）工作方式。700MHz 具有穿透力强、覆盖范围广、传输损耗低等优 良特性，适合大范围网络覆盖，并且 FDD 相比 TDD（时分双工模式）具有时延低、 可增强上行、打造高低频立体网的优点。据通信世界网测算，使用 700MHz 只需要建 设 50 万～60 万座 5G 基站就可覆盖全国。2021 年 6 月 25 日，中国广电和中国移动 700MHz 无线网主设备和多频道天线产品的集中采购招标工作启动标志着 5G 700MHz 通信进入实质性建设阶段。
2） 电信移动 2.1G+3.5G 共建共享加快推进。2021 年 7 月 9 日，电信联通 2021 年 5G SA 建设工程无线主设备（2.1G）联合集中采购项目招标正式启动，招标的基站规 模约 24.2 万台，最高投标限价为 205.32 亿元，单个基站对应的价格为 8.5 万元，华 为、中兴、大唐电信和诺基亚中标，其中华为、中兴中标份额合计为 92.44%。8 月 1 日，电信联通发布 “2021 年 5G SA 建设工程无线主设备（3.5G）采购项目单一来源” 公示，开启新一轮 3.5G 无线主设备集采。
3.1.2. 海外建设加速+5G 毫米波+核心网建设，中长期展望 5G 建设空间大
国内 5G 建设趋势延续。根据近期十部门关于印发《5G 应用“扬帆”行动计划（2021- 2023 年）》中关于 5G 建设的规划，5G 网络最终的覆盖水平为每万人拥有 5G 基站超过 18 个，按照国内 14 亿的人口基数测算，国内需要建设的 5G 基站总数为 252 万，参考目 前的建设水平还有近两倍的提升空间。
全球 5G 基站渗透率偏低，长期有望受益于海外 5G 建设加速。韩国基站部署超过 12.1 万 个（规划建设数量为 23 万个）；美国 5G 基站部署量约为 10 万个（规划建设数量为 60 万 个）；日本 5G 基站部署量超过 3.5 万个（规划 2023 年建成 21 万个），目前韩国 5G 建设 进度较快，5G 基站建设已达到既定目标的一半，但整体而言，海外 5G 基站建设仍有较 长的一段路要走。
国内 5G 毫米波发展规划提上日程，冬奥会作为应用试点。在移动通信领域，通常将 24GHz-100GHz 的电磁波称为毫米波，相对于 Sub-6GHz（6GHz 以下频段）的 5G 系统， 5G 毫米波通信拥有从 24GHz 到 100GHz 范围的超大带宽，使得其具有更高速率、更低时 延和灵活弹性空口配置等独特的优势，可以有效满足未来无线通信对于系统容量、传输 速率和差异化应用等需求。2021 年 4 月 30 日，工信部又发布了《5G 应用“扬帆”行动 计划（2021-2023 年）》，该意见稿提出，将“适时发布 5G 毫米波频率规划，探索 5G 毫 米波频率使用许可实行招标制度”。这也意味着继 5G Sub-6GHz 网络在国内全面铺开之 后，5G 毫米波在国内的建设也即将起航。在新应用方面，构建行业生态，制定冬奥观赛、 参赛、办赛各创新业务应用的整体解决方案。
5G 核心网建设+下沉，有力提升 5G SA 网络设备需求。5G 网络的组网模式有 SA（5G 核 心网+5G 接入网）和 NSA（非独立组网）模式。5G 核心网的主要业务定位是初期支持 eMBB 场景（增强移动宽带），未来支持 uRLLC 场景（高可靠低时延连接）和 mMTC 场景 （海量物联），对于时延和容量提出了较高的要求，因此 5G 核心网架构采用分布式下沉 部署。5G 核心网控制面网元在省级/区域级中心，目标承载设备为虚拟化/云化网元，如 NSSF、NEF、NRF、PCF、UDM、 AUSF、AMF、SMF 以及 AF 等。用户面 UPF 网元设置 在地市级/县区级中心，目标承载设备为专用硬件设备。边缘计算 MEC 可设置在企业自有 机房，目标承载设备为通用交流设备（交换机 /服务器等）。
3.2. 云计算高速发展，IDC 服务器需求增加带动 PCB 市场空间提升
全球云计算空间大，中国数字化转型+应用落地，长期呈现稳定增长态势。艾媒咨询数据 显示，2020 年全球云计算(IAAS+PAAS+SAAS)市场规模达到 2245 亿美元，较 2019 年增 长 19.22%，2021 年有望达到 2654 亿美元。全球 SaaS 应用的全球渗透率为 36%，较 2019 年上升了 12%。新冠肺炎疫情的出现和延续，缩短了市场 SaaS 的应用周期，提高了远程 办公、在线教育等领域 SaaS 应用的渗透率，加速了 SaaS 发展。中国云计算市场受益于 新基建等政策影响，IaaS 市场持续上升，在企业数字化转型需求的拉动下，企业对数据 库等 PaaS 服务的需求持续增长。2020 年中国云计算市场规模达到 1776.4 亿人民币，较 2019 年增长 33.41%，预计 2021 年维持现有增速，达到 2330.6 亿人民币；公有云规模在 2019 年超过了私有云，成为了第一的主要市场。
云计算发展+大型数据中心建设带动服务器需求增长。互联网和云计算的寡头效应催生了 大型和超大型数据中心需求，很多大中型企业也开始将分布在各地的小型数据中心整合 成大型数据中心。据产业信息网调查数据显示，我国在用数据中心中小型为主，机架数 量占 61%，在建数据中心以大型和超大型为主，机架数量将占规划装机规模的 85%。数据 中心是由大量的服务器实体构建而成，数据中心设备采购成本中服务器、网络设备、存 储设备、安全设备和光模块/光纤等占比分别为 69%、11%、6%、9%和 5%，不同的方案略 有不同，但是总体来讲，服务器成本占比 IDC 硬件成本约 60-70%。
服务器市场需求增加贡献 PCB 应用增量。在通信代际更迭、数据流量急剧增长的背景下， 高速、大容量、高性能的服务器将不断发展，对高层数、高密度、高速 PCB 产品形成大 量需求。据猎板统计预测，2018-2024 年全球服务器产值 CAGR 约为 5.8%。根据 PCBASK 统计和预测，2024 年服务器 PCB 市场销售额为 2092 万件，2016-2024 年 CAGR 为 6.96%， 服务器用 PCB 的需求将持续增长。
高端服务器应用领域以 HDI、高多层 PCB 为主。计算机领域 PCB 需求可分为个人电脑和 服务/存储等细分领域，其中个人电脑的市场基本饱和，增速较为缓慢，而服务/存储的市 场规模增长较为迅速。服务/存储的 PCB 需求以 6-16 层板和封装基板为主。PCB 在高端 服务器中的应用主要包括背板、高层数线卡、HDI 卡、GF 卡等，其特点主要体现在高层 数、高纵横比、高密度及高传输速率。高端服务器市场的发展也将推动 PCB 市场特别是 高端 PCB 市场的发展。未来随着云计算、5G、AI 等新一代信息技术的发展和成熟，全球 数据流量将持续呈现高增长态势，全球服务器设备及服务将持续保持高需求。PCB 作为 服务器重要材料，未来有望持续保持较快增长，尤其是国内服务器 PCB 行业，在经济结 构转型升级及国产化替代背景下，具备非常广阔的发展前景。
3.3. 汽车产业电子化程度加深，打开传感器应用市场
3.3.1. 新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型
新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型。2021 年 Q1 全球共销售电动汽车 112.8 万辆，仍然保持了较高的增长态势，渗透率达 5.8%，相比于 2020 年全年 4%的渗透 率提升了 1.8%，创下了历史新高，增长势头持续。
国内新能源汽车渗透率提升至 10%，迎来加速期。2011-2018 年，新能源汽车市场 CAGR 都在 60-80%，但由于 2019-2020 的补贴退坡，增长率放缓。2020 年新能源汽车产量 136.6 万辆，渗透率只有 5.42%。进入 2021 年，新能源汽车销量持续攀升，工信部统计， 2021 年上半年，新能源汽车产量 128.4 万辆，同比增长 205%，市场渗透率大幅提升至 10%，十辆车中就有一辆新能源汽车。新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动” 转变，行业发展进入快速增长期。
政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量：
政策：欧洲的碳排放政策持续趋严，根据欧盟发布 Fit for 55 计划，到 2030 年，所 有登记注册的新车的排放总量较 1990 年降低 55％，到 2035 年这一条例将更加严格， 要求所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100％。即 2035 年开始在欧盟 地区禁售燃油车，这较此前 2050 年的规划大幅提前；中国汽车工程学会牵头编制的 《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，预计到 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各 占 50%，汽车产业实现电动化转型/美国拜登政府设定了到 2030 年零排放汽车销量占 新车总销量 50%的目标；
车企：新势力造车崛起，提供全新消费体验；传统车企强化电动化目标，持续推进 新能源新车型的更新，新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足， 有望加速新能源汽车的放量。
供应链：受益于规模效应带来的成本优势+技术进步+原材料成本下降，动力电池单 GW 成本呈现明显下降趋势。 据高工锂电数据，2020 年动力电池平均售价为 0.81 元/Wh，仅为 2015 年的 36%，预计 2021 年平均售价为 0.70 元/Wh，相比于 2020 年 还有 14% 的下降空间。尽管短期动力电池平均售价受到上游原材料碳酸锂价格上涨 影响略有回升，但是长期来看随着供需逐渐平衡、规模效应技术进步带动的降本以 及市场参与者增多竞争激烈程度增加，动力电池平均售价长期有望呈现下行趋势。 动力电池是新能源汽车 BOM 中占比最高的环节，占比约为 40%，动力电池平均成本 的下降是缩小新能源汽车与传统燃油车购置成本差距的关键因素，有望从价格端推 动新能源车放量。
3.3.2. 5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。
5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。ADAS 在传统汽车 中的高端车型已经有一定的应用。随着新能源汽车与 5G 技术的发展及结合，将进一步推动汽车的电动化、智能化、网联化和无人化，ADAS 的应用也将越来越广泛。至 2020 年 中国辅助驾驶系统(ADAS)的市场渗透率较低，仍以无自动驾驶(L0 级)为主，占比过半。L1 等级 ADAS 渗透率为 34%，L2/L2+等级 ADAS 渗透率为 9%，在政策、市场需求的带动下， ADAS 系统将迎来广阔的发展前景，前瞻产业研究院预计至 2025 年，我国 L1 级以上的 ADAS 系统渗透率将达 70%。其中 L2/L2+级 ADAS 系统的渗透率提升最快，将达 35%。
汽车智能化程度加深，传感器、摄像头等用量显著提升。自动驾驶分为三个环节，感知+ 决策+执行。感知环节主要是通过摄像头、毫米波雷达、激光雷达、红外夜视系统等环境 传感器来收集环境信息。随着自动驾驶程度加深，汽车搭载的传感器数量也会显著提升， L5 级自动驾驶的车辆需要搭载 10 个超声波传感器+6 个短距离雷达传感器+2 个长距离雷 达传感器+11 个摄像头，传感器、摄像头等用量显著提升。
OTA 模式+安全冗余需求下，新能源汽车领域或将采取“超前+超额配置“策略，即比自 动驾驶等级配置更多数目的摄像头、传感器，参考主流新能源汽车的摄像头、传感器配 置，基本都达到了 L4/L5 配置：
OTA 模式：OTA 技术的全称为 Over-the-Air Technology，意思为空中升级。传统汽 车通过发布新车型来实现升级，但是新能源汽车从设计之初就采取和传统车不同的 升级思路，在不更改硬件的基础上通过发布新固件版本实现新增功能或者性能升级。 因此 OTA 模式下，新能源汽车厂商可能超前配置智能驾驶相关零部件为后续升级提 供余量。
安全冗余要求：安全性是自动驾驶发展的关键制约因素，在自动驾驶技术尚不完善 的背景下，拥有足够的安全冗余显得尤为重要。安全冗余不仅体现在芯片算力冗余 还体现在环境感知、定位、决策与规划、执行等各模块要求。安全冗余要求将会给 自动驾驶相关硬件，如摄像头、传感器等带来额外增量。（报告来源：未来智库）
3.3.3. 汽车电子化加深带动汽车用 PCB 市场规模显著提升
汽车电动化能够显著提升汽车电子化程度，相应也带动 PCB 需求增加。电池、电机、电 控是新能源汽车的三大核心系统。“电池”总成，指电池和电池管理系统（BMS）；“电机” 总成，指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成，包含车载 DC/DC 转换器、车载充 电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件。汽车电动化能够显著提升汽车电子 化程度，传统紧凑型车、中高档车、混合动力汽车、纯电动汽车汽车电子成本占整车成 本分别为 15%、20%、47%、65%。汽车电子化程度增加带动 PCB 需求增加，新能源汽车 PCB 用量为传统汽车的 5-8 倍。同时车用 FPC（挠性电路板）取代线束已经成为趋势，未 来 FPC 在汽车上的应用也会逐渐增加，战新 PCB 预计单车用量将超过 100 片，2022 年全 球汽车用 FPC 市场规模将达 70 亿元。
3.3.4. 车载毫米波雷达发展为高频 PCB 贡献增量
毫米波雷达在自动驾驶中应用前景向好。毫米波雷达具有体积小、质量轻、空间分辨率 高；穿透雾、烟、灰尘的能力强、传输距离远、具有全天候全天时的特点；性能稳定， 不受目标物体形状、颜色等干扰等多项优点，在自动驾驶感知层有广泛应用。在汽车 ADAS 渗透率和自动驾驶等级不断提升的背景下，毫米波雷达市场将进入高速成长阶段。 据电子发烧友预计，2022 年全球车用毫米波雷达市场规模约为 160 亿美元，17-22 年 CAGR 为 35%。
车载毫米波雷达主要集中在 24GHz 和 77GHz 这两个频段，其中 24GHz 雷达主要实现近 程和中程探测，可用于汽车盲点监测、车道偏离预警、泊车辅助等功能。77GHz 雷达可 以实现远程探测，可用于自动紧急制动、自适应巡航、前向碰撞预警等主动安全领域的 功能。77GHz 雷达也可以实现短距和中短距离的汽车应用，未来有望替代 24GHz 的毫米 波成为主流车载毫米波传感器。 毫米波雷达传感器的不同 PCB 设计共同的特点是都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而 降低电路损耗，增大天线的辐射，车载毫米波雷达需求的快速增长有望为高频 PCB 贡献 显著增量。
毫米波雷达主流 PCB 设计方案有三种：
1）以超低损耗的 PCB 材料作为最上层天线设计的载板，天线设计通常采用微带贴片天线， 叠层的第二层作为天线和其馈线的地层。叠层的其他 PCB 材料均采用 FR-4 的材料。这种 设计相对简单，加工容易，成本低。但由于超低损耗 PCB 材料的厚度较薄（通常 0.127mm），需要关注铜箔粗糙度对损耗和一致性的影响。同时，微带贴片天线较窄的馈 线需要关注加工的线宽精度控制。
2）用介质集成波导（SIW）电路进行雷达的天线设计，雷达天线不再是微带贴片天线。 除天线外，其他 PCB 叠层采用 FR-4 的材料作为雷达控制和电源层。这种 SIW 的天线设 计所采用的 PCB 材料仍选用超低损耗的 PCB 材料，降低损耗增大天线辐射。
3）超低损耗材料设计多层板的叠层结构。依据不同的需求，可能其中几层使用超低损耗 材料，也有可能全部叠层均使用超低损耗材料。这种设计方式大大增加了电路设计的灵 活性，可以增大集成度，进一步减小雷达模块的尺寸。但缺点是相对成本较高，加工过 程相对复杂。
3.4. IoT 设备放量带动硬件需求，打开 PCB 下游应用
3.4.1. 技术产业生态逐步成熟，物联网设备进入放量期
AI、5G、NB-IoT 赋能，物联网技术产业生态逐步成熟。物联网( internet of things，IoT) 是在互联网基础上延伸和扩展的网络，将各种信息传感设备与互联网结合起来而形成的 一个网络，实现在任何时间、任何地点，人、机、物的互联互通。计算和互联是物联网 设备中的核心环节，AI、5G、NB-IoT 技术进步赋能拓展物联网应用场景，关键痛点得以 解决：
AI：物联网需要重点突破的环节包括设备智能控制、数据智慧分析处理、语义理解 和基于内容的融合应用开发等。AI 在实现信息技术高层次智慧化应用（如数据挖掘、 语义理解、智能推理、智慧化决策）具有显著优势。
5G：5G 将带来通信和数据交换层面的变革，其高速率、低时延有望进一步扩大和延 伸 AIoT 的应用场景，比如可应用于对带宽和时限要求更高的实时应用场景（远程操 控、远程智慧医疗、实时监控等）。同时，5G 软硬件解耦合以及软件定义网络也为处理物联网极大的数据流量和行业级解决方案提供便利。
NB-IoT：窄带物联网技术，专为低带宽、低功耗、远距离、大量连接的物联网应用 而设计。2019 年已经成为 NB-IoT 大规模应用元年。2019 年华为出货量已近 5000 万颗，仅一年增长 3 倍之多。随着技术向低功耗广域物联网(LPWAN)迁移，大部分 早期的 M2M 类型应用将迁移至 LPWA 网络，同时支持 LTE-M 和 NB-IoT 的双模模块 将进一步推动 LPWA 连接。据 Machina 预测，低速率未来将覆盖 60% 的物联网连接， 高中低速率的模块占比接近 6:3:1。
物联网行业高速发展，IoT 设备进入放量期。受物联网行业发展高增速催化，全球物联网 连接数迅速增加，催生大量硬件需求。IoT Analytics 预计在全球 217 亿活跃连接设备中， 到 2020 年底将有 117 亿（54%）是通过物联网设备连接。到 2025 年，预计将有超过 300 亿物联网连接，平均每个人拥有近 4 个物联网设备。IDC 预测，到 2025 年全球物联网市 场将达到 1.1 万亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 11.4%，其中中国市场占比将提升到 25.9%， 物联网市场规模全球第一。
3.4.2. 下游应用场景丰富，成长空间广阔
智能家居、工业物联网等下游应用需求快速成长，物联网行业成长空间打开。2018 年， 智慧城市曾在物联网应用领域中排名第一，2019 年，工业/制造业早已取代智慧城市，坐 稳了物联网应用领域的头把交椅。物联网研究机构 IoT Analytics 对 1414 个实际应用的 物联网项目进行了研究，其 2020 年的最新报告显示，在全球份额中占比最高排在首位的 是制造业/工业（22%），其次是运输/移动性（15%）和能源物联网项目（14%）。具体来 看，微软和 AWS 等技术巨头，以及西门子和罗克韦尔等大型工业自动化参与者，都是工 业/制造业领域数字化转型的主要推手。
智能安防：智能家用安防是家用互联网中的刚需应用场景，其涉及室外的安全预警、 防盗，以及室内看护、烟火报警等多个方面，且涉及视频监控等大量数据感知与处 理服务。目前，家庭安防场景的智能化路径正从厂商提供智能单品向提供安防套装 方案转变。未来智能家用安防不再只局限于单个场景的单独联动，而是向智能化的 多场景的自主联动方向发展，同时未来全屋智能解决方案价格也将更加亲民，进一 步推动家用物联网普惠大众。
智慧医疗：利用新一代信息技术、网络技术和物联网技术等，通过打造健康档案区 域医疗信息平台，实现患者与医务人员、医疗机构、医疗设备之间的互动，物联网 连接的设备(如智能手表、心跳和氧气水平监测仪、血压和血糖水平仪等)可以帮助医 生提供患者病情的实时数据，从而实现高效监测和医患沟通。患者可以在不增加任 何额外费用的情况下获得更好的治疗：1）实时报告和监测患者状况，以便在紧急情 况下采取及时行动 2）患者护理工作流程实现自动化 3）持续跟踪患者的身体参数并 及时发出警报，可以远程提供医疗帮助 4）价格相对低廉 目前，中国智慧医疗市场需求不断増长，市场规模迅速扩大，已成为仅次于美国和 日本的世界第三大智慧医疗市场。根据中研网数据，2021 年智慧医疗市场规模将达1259 亿元，行业将进入智能化、高效化、规模化高速增长期。（报告来源：未来智库）
工业互联网：工业物联网是 AIoT 在工业领域的主战场，AIoT 为工业生产注入了联 通、共享和智能元素。目前，AIoT 与工业物联网的结合主要表现在以智能工业数据 采集为代表的感知层面和以提供智慧化决策和执行控制为代表的操作系统和软件层 面。工业智能化的终极目标是构建高度协同的数字化产能生态，帮助工业企业建立 连接供需两端、集采产供销存为一体的现代化系统。随着制造业中物联网设备数量 增加导致的数据流量增长、制造业对高可靠性和低延迟网络的需求增加、制造业中 M2M 连接数量的增长以及关键设备预防性维护需求的增长，大型企业越来越需要部 署 5G 工业物联网解决方案和服务，以有效管理遍布各地的大量资产。与中小企业相 比，大型企业采用 5G 工业物联网解决方案和服务的比例要高得多。据 Research and Markets 预测，全球 5G 工业物联网市场规模预计 2026 年达到 157 亿美元， CAGR 高达 79.1%。
3.4.3. IoT 设备放量为 PCB 提供增长动能
物联网设备三大功能——感知、网联、应用，对应的是三大硬件需求——传感器、通信 芯片、MCU/SoC。传感器用于收集周围环境信息，MCU/SoC 用来处理来自传感器的数据 并且根据不同的应用场景作出正确的反应。通信芯片用来实现端到端、端到云的互联互 通。IoT 设备搭载传感器、通信芯片、SoC/MCU 等电子元件，催生了大量的 PCB 需求。
3.5. 汽车/通信 PCB 技术突破+产能扩张，公司直接受益此轮景气周期
公司持续布局 5G 通信，不断提高产品研发和批量生产能力。随着 5G 技术应用的不断深 化，5G 相关电子产品、汽车电子、万物互联产品的应用迎来蓬勃发展，带来的高性能 PCB 的需求快速增长。面对新的发展机遇和技术趋势，景旺电子落子珠江西岸，在珠海 市投资 50 亿元，建设高多层、类载板工厂。
高多层工厂：设计产能 120 万㎡，最高产品层数突破 40 层，平均产品层数超过 12 层， 产品应用以通讯、网络设备、服务器、存储器类产品为主，兼容汽车、安防、工控等产 品。
类载板与 IC 封装基板工厂：类载板工厂设计产能 60 万㎡，产品主要为 Anylayer-HDI、 类载板及载板，最高层数达到 16 层，满足智能终端产品对元器件“轻、薄、短、小”的 要求，具有更高布线密度、更小更薄的外形尺寸、高可靠性的特点，专用于客户产品的 小容量空间设计。
公司汽车电子 PCB 产能释放，持续积累技术优势。2018 年，公司在江西建设面向全球一 流汽车客户的产能，目前已经获得国际一流客户的认可。2019 年，公司对龙川工厂进行 改造，实现了为通讯客户供应批量的高多层产品，在汽车自动驾驶、77G 雷达产品上也 建树颇丰。公司的“5G 高频天线板加工技术、5G 高速板加工技术、5G 功放用高频板加 工技术”等研发获得重大进步，形成批量生产能力，并向战略客户批量供应相关产品。 公司在汽车高端 PCB 领域技术积累较强，“汽车 ADAS 系统用 77G 毫米波雷达微波板加 工技术、汽车 ADAS 系统用软硬结合板技术、新能源汽车用埋铜块\铜凸台\超厚铜散热技 术”等高端汽车 PCB 相关技术已具备批量生产能力，并向客户供货。
优质客户资源助力通信/服务器/汽车电子等领域业务发展。通信设备 PCB 客户认证周期 长、门槛高，对 PCB 供应商制程、产品品质、交期要求高，公司已经通过华为、中兴等 主要通信设备厂商的客户验证，并在 PCB 供应链中占据重要位置。服务器领域公司成功 导入华为、中兴、海康威视等优质客户。汽车 PCB 同样具有准入门槛高、认证周期长的 特点，且对于产品安全性的要求高，海拉、法雷奥等国内外汽车电子企业成为公司的主 要客户，新能源汽车方面，国内主要客户有宁德时代、比亚迪等，供应电池管理模组和 电池包等产品。国外主要客户有特斯拉，供应车型包括 M3、Model Y 和 S。优质的客户 资源保证了公司新增产能消化，能够充分通信/服务器/汽车等行业成长红利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。