一、公司概况

公司成立于2009年，为国内一次性医疗手套龙头，2017年上市后凭借资本优势持续扩产和扩建销售团队，目前已覆盖全球120多个国家和地区，3-5年后有望成为世界级医疗手套龙头。董事长刘*毅方**合计持股42.67%，为实际控制人。

二、营收情况

公司主要以出口为主，近年来全球*腈丁**手套需求旺盛，订单饱满。随着公司持续产能扩建，收入端和利润端均保持稳定增长。2015-2018年收入端复合增速23.8%，2018年收入18.9亿元，同比增速8.1；利润端复合增速40.8%，18年净利润1.8亿元，增速23.6%。收入结构上，医疗防护类占到85%左右，主要为PVC和*腈丁**手套，未来随着*腈丁**和PVC扩产，医疗防护类占比会持续提升。

近年来公司毛利率整体保持稳定，净利润率稳中有升，19年净利润率有所下降，主要原因是*腈丁**和PVC手套价格有降低。PVC手套价格触底有望进入上升通道，*腈丁**手套内销占比提升，且新冠肺疫情导致供需偏紧，石油大幅降价，预计手套业务毛利率和净利润有望提升。近年来产能扩建导致资本支出加大，资产周转率有所降低，ROE/ROA呈现下降趋势，新产能技术先进且单条产能由提升，单条产线产出有提升，未来公司盈利能力有望持续提升。

三、全球*腈丁**市场需求旺盛，产业转移有望加速

1需求端：一次性手套需求超5000亿支，未来增速8%以上

全球一次性手套市场稳健增长，2020年超5000亿支。InternationalTrade Centre统计数据，2017年全球销量达4170亿支，2009-2017年复合增长率7.7%左右，预计2020年将达到5310亿支，未来3年复合增速8.39%：1）医疗级2700亿支，09-17年复合增速5.5%，预计2020年达3310亿支，同比超8%；2）非医疗级1470亿支，09-17年复合增速12.3%，预计2020年达2000亿支。

欧美、日本等发达国家为一次性防护手套主要消费国家，2016年市场占比70%，而发展中国国家一次性手套使用市场潜力很大。根据马来橡胶出口促进会数据，2018年医疗手套人均用量为33支，荷兰为276支，美国为250支，日本108支，而中国和印度人均用量只有6支、10支，低于全球平均水平，远低于欧美日，未来提升空间巨大。我们认为未来市场增长动力主要来自两方面：1）欧美发达国家手套消费量持续稳定增长；2）发展中国家一次性手套使用量市场潜力大。

2供给端：*腈丁**手套产能主要集中在马来，PVC手套在中国

一次性手套按照材质可以分为乳胶手套、*腈丁**手套和PVC手套。2017年全球一次性防护手套4170亿支，医疗级占比约64.7%，医疗手套中72%为*腈丁**、乳胶手套。由于乳胶可能导致部分人群皮肤过敏及价格较高等缺点，PVC及*腈丁**在医疗领域的使用比例逐步提升。

PVC手套上世纪50年代末由美国OakTechnicalLLC公司发明，80年代左右艾滋病被确认并在全球范围集中爆发的过程中，PVC手套在欧美市场急剧成长，随着欧美等国家关于医护人员手部防护的强制指令及法规的实施，在医疗护理领域已形成良好的使用习惯。90年代PVC手套生产技术传入中国，经过多年发展，国内企业PVC手套技术十分成熟，全球PVC手套产能绝大部分集中在中国，主要企业有蓝帆医疗、英科医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。*腈丁**手套20世纪90年代问世，解决了乳胶手套致敏的缺陷，同时具备记忆手型，不易疲劳，具备耐穿刺耐撕扯性能，颜色易区分管理和上游原材料价格波动小等优点，是最具生命力的一次性防护手套。早期*腈丁**被马来西亚等东南亚国家瓜分。中国的PVC手套企业在本世纪初逐步将业务拓展到*腈丁**手套行业，全球竞争化的格局正在形成。当前马来西亚是*腈丁**手套最大的生产基地，其中顶级手套、贺特佳、科山橡胶等前三大手套企业18年全球一次性手套市占率26.7%。

国内*腈丁**手套产业起步晚，技术与生产线主要来自马来。但中国的工业配套、生产成本、环境、人才储备比东南亚国家有很大优势，中国的*腈丁**手套生产具备显著的竞争优势。马来大型*腈丁**大型企业主要有TopGlove （顶级手套）、Hartalega（贺特佳）、Kossan Rubber（科山橡胶）等；国内主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等公司，因为全球3600多条生产线中超60%使用超10年，工艺和效率落后，未来有望逐步被淘汰。

3产业趋势：*腈丁**手套产业有望向中国转移，龙头企业最受益

PVC手套起源美国，目前产能集中在中国。一次性PVC手套上世纪50年代起源于美国，在70年代在日本获得发展，后由台湾转移到我国大陆地区，大陆早期和台湾合作的公司如石家庄鸿锐集团在1993年引进了生产线开始加工PVC手套。2000年以来，我国已经成为世界上最大的一次性PVC手套生产地区，关键的的糊树脂技术，工艺技术也在不断改进。

20世纪90年代*腈丁**手套起源于马来西亚，目前全球*腈丁**和天然橡胶手套生产主要集中在马来、泰国等东南亚国家。根据TradeAtlas import data统计数据，2018年马来手套出口量约1640亿支（*腈丁**1025亿支、乳胶610亿支），在全球市场中占比约63%。

*腈丁**手套原材料占到总成本50%，主要原材料*腈丁**胶乳来自石油化工，国内原材料较马来低8%以上；生产要素方面，马来商业用地50万以上一亩，国内便宜很多；燃料马来使用天然气和生物质，成本是国内动力煤的两倍。人力成本方面，马来西亚全国只有3200万人，大量用到外劳，效率很低，风险也很大，20年起马来外劳人力成本涨50%。国内比较容易招到优秀的研发和生产人员，虽然国内产业工人比马来贵，但效率高。相比东南亚企业，中国具备工业配套、生产成本、环境等优势。我们判断*腈丁**手套有望复制PVC手套产业转移路径，随着国内龙头企业*腈丁**生产工艺成熟和产能持续扩建，*腈丁**产能逐步向中国转移。

四、英科有望快速成长为全球领先的*腈丁**手套供应商

1 公司在生产线订制、生产工艺控制等领域已达到国际先进水平

与传统制造业不同，手套加工设备不是标准化设备，而是每家企业根据自己产品的市场定位，结合生产所处的区域的温度、湿度进行设计，因此生产线的设计能力、后续升级和维护至关重要。此外，生产线的建设也需要较大的资本开支，*腈丁**手套生产线单条建设成本2300万元左右，主链条长度接近1.5 公里，控制点近3000 个，规模化的生产需要成熟的生产线设计能力和较大的资金投入。如何使得生产线高效、稳定和低能耗的运转，同时保证产品品质非常重要。*腈丁**手套准入壁垒较PVC明显提高，国内只有综合实力强的企业才具备实力布局。

英科医疗最早从马来引进先进的*腈丁**手套生产线，是国内少数熟练掌握双手模*腈丁**手套生产线的厂家，目前公司新建的*腈丁**生产线已接近全球龙头贺特佳的水平。全球行业内手套生产线大部分是2000年至2010年间建成的，不论是工厂的生产设备还是环保设备目前都面临着升级或淘汰。而英科的手套生产基地正式在这批升级的浪潮下建立的，既吸收了传统生产线的优点，也改善了其中的不足，使得公司在未来的竞争中处于有利地位。

2 海外出口为主，最早海外销售起家，渠道优势明显

一次性手套的主要消费区域在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，近几年公司在稳定原有市场前提下，大力开拓加拿大、俄罗斯及中东、南美等其它新兴市场，取得了良好的营销业绩，目前公司产品销售全球120多个国家和地区。内销方面，公司在参加各类展会的同时，着力加强品牌建设、市场推广力度和销售渠道建设，借此次疫情，为长远考虑，加大国内营销投入；国内电商销售已成功进入天猫、淘宝、京东等平台，并逐步与网易严选、小米有品、拼多多等电商开展合作，以一次性手套为先导，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品互补的良好局面。

公司国际销售客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，采用ODM模式，公司根据客户的需求，负责产品的设计和生产，产品通常采用客户品牌。境外医疗市场壁垒较高：1）需满足目标市场政府部门的准入认证，如美国的FDA510K 认证、欧盟的CE 认证等；2）需要配合中间商的供货资格审定及产品检测，其中资格审定一般要通过终端客户的验厂才能被列入供应商名录。英科实控人30多年海外市场经验，已经与主要国际客户建立了较为长久和密切的合作关系，积累了丰富的客户资源。

3 产能扩建加速，有望跨越式成长为全球一次性手套龙头

公司成功上市以来，借助资本优势和*腈丁**生产线技术积累，快速扩建产能。新冠肺炎疫情全球范围内爆发，短期国内外对于手套等一次性防护用品需求激增，而中长期看疫情有望激发中国等发展中国家市场需求，公司产能扩建有望加速，未来将形成“山东-安徽-江苏-江西-越南”全球五大生产基地。目前产能已超过150亿支（17条*腈丁**双线+90条PVC单线），预计5年左右公司产能有望突破700亿支，全球市占率从3%提升到10%，收入规模突破100亿元，净利润15~20亿左右，成为世界级一线手套龙头。

2017年IPO项目投资建设青州生产基地已经完成。2017年7月公司以20.39元/股首次发行2430.98万股，募集资金净额4.4亿元，投资建设“年产58.8亿只高端医用手套”（山东青州生产基地）、“康复理疗用品生产线技术改造项目”。

2019年可转债项目投资建设安徽生产基地。公司发行可转债募集资金4.7亿元用于“年产110.8亿只（1108万箱）高端医用手套项目”。该项目为公司IPO募集资金投资项目“年产280亿只（2800万箱）高端医用手套项目”中的一部分，安徽手套项目将分三期进行建设，预计2021年底全部建成。山东、安徽两地医用手套产能合计将超过400亿只，有望跻身全球顶级手套供应商行列。

2019年越南建厂，产能国际化布局。为了响应“一带一路”政策和应对贸易摩擦，公司19年在越南投资建厂，计划投资1.4亿美元（含注册资本）建设海外生产基地。项目总体规划及占地面积180亩左右，总建筑面积65930.75 ㎡，新建25条全封闭循环*腈丁**手套双模生产线、3条冷热敷生产线，年产88.2亿只（882万箱）高端医用手套及其他医疗耗材。

2020年江西产能项目落地。2020年3月公司与江西九江彭泽县人民政府正式签订了《在彭泽投资医疗防护用品项目合同》，合同约定公司在彭泽县投资建设英科医疗年产271.68亿只（2744万箱）高端医用手套项目，项目计划总投资为30亿元人民币，首期15个月内建成投产，5年内全面建成投产。全面投产后预计年产*腈丁**手套1996万箱、PVC手套300万箱、乳胶检查手套312万箱、乳胶手术手套136万箱，可实现年销售收入50亿元。

五、盈利预测

预计公司2019-2022年实现收入20.86亿元、27.13亿元、38.71、50.27亿元，增速10.2%、30%、42.7%、29.9%。19-22年公司净利润分别为1.74亿元、3.73亿元、5.17亿元、7.1亿元，对应EPS分别0.89元、1.90元、2.63、3.60元，对应20-22年PE为25、18、13倍。我们选取四家相关可比公司，20-21年PE均值为47倍、39倍，同时考虑到两家海外同业上市公司PE-TTM 49倍、53倍，给予英科医疗20-21年PE 40倍、38倍，对应市值150亿、200亿