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天坛生物是血液制品行业的一家重要公司，对于公司的发展前景简单做一下分析。对于血液制品行业要有相应的了解。
01公司业务
原料——采浆量：历史上长期供不应求，目前供需基本平衡
历史上血制品长期处于供不应求状态。2008 年单采血浆站改制后，全国采浆量仅 2643 吨，接近腰斩。此后行业采浆量开始恢复性增长，期间又经历了贵州省大规模关停浆站的负面影响，2017 年前全行业长期处于供不应求的状态。目前行业的供需基本平衡。
2015~2016 年恰逢血液系统“十三五”规划的初年， 国内血制品企业集中获批了多个浆站。另外，2015年6月血制品放开最高限价， 带来行业量价齐升的局面。在双重因素的助推之下，2016 年采浆量大幅增长 22.3%，2017年后采浆增速逐渐下滑。受到行业安全性事件及监管趋严的影响， 2019 年上半年采浆量增速下滑至 6%~7%之间。目前全行业的采浆量接近 9000 吨，血制品行业供需基本平衡。
销售量：批签发：白蛋白、静丙增速逐渐走低 白蛋白和静丙增速逐渐走低。
从供给端看，2008 年以来，血制品中的主要品种 白蛋白和静丙批签发增速的中枢逐渐从 30%下滑至 10%以下，静丙甚至出现了 小幅的负增长。由于静丙和特免的生产可以根据销售进行调整，结合特免的批 签发情况，我们估计免疫球蛋白的增速在 10%以上。从需求端看，白蛋白和静 丙的样本医院增速同样出现下滑。值得注意的是，国产血制品的销售中院外占比较大，受医保控费的压力较小；并且会导致样本医药销售的代表性有一定的 偏差。
白蛋白未来预计维持个位数增长。我国白蛋白人均用量已经比较高，预计未来 全行业的白蛋白用量随着终端需求的增长维持个位数的增长。进口白蛋白的批 签发占比接近 60%，随着国内采浆量的持续增长，预计国产白蛋白的占比将会 提升。长期看，国产白蛋白将获得好于行业增速的增长，逐渐实现部分的进口替代。
静丙的增长亟需学术推广。静丙的批签发已经连续三年滞涨，整体销售压力较 大。静丙占海外血制品公司营收的一半左右，是核心品种及增长的最大推动力。并且，国内静丙人均用量与欧美发达国家差距较大，潜在的需求尚未打开。静 丙在自体免疫、神经性疾病等领域上的使用亟需学术推广。
中标价：2016 年后价格由供需关系决定 2015~2016 年：价格大幅上涨。
2015 年以前，国家对血制品设定最高价限制；2015 年 6 月，最高限价打开后，血制品的价格均有不同程度的增长，其中白蛋 白和静丙涨价约 10%，部分特免有 100%的涨幅，纤原甚至有 200%的涨价。
2017 年后：价格回落。由于 2016 年采浆量大幅增长导致 2017 年供给大幅增 长，叠加渠道去库存的影响，2017~2018 年血制品供需关系逆转，导致白蛋白 和静丙的价格回落。随着 2018 年下半年渠道调整完成、行业供需重回平衡， 白蛋白和静丙的价格企稳。我们预计，随着全国采浆量的增长，白蛋白的价格 呈缓慢下降的趋势。
2015 年前：业绩与采浆量匹配。由于 2015 年前血制品限价，且长期供不应求， 血制品企业的业绩增速与前一年的采浆增速相匹配，并且几乎没有销售费用。
2016 年~2018 年：从量价齐升到行业低点再到增速回归。血制品限价放开后， 行业迎来量价齐升，主要的血制品企业的业绩也得到大幅提升。并且当时渠道 商进行囤货，放大了生产端的增速。
2017 年受到血制品供给大幅增加的影响， 企业的销售压力增大，业绩增速放缓；另外，渠道商受到两票制的政策性影响， 开始去库存。渠道的去库存又进一步加剧了血制品公司业绩的恶化，行业触及 低点。随着采浆增速的回落和渠道去库存的完成，2018 年业绩增速回归到 20% 左右。
2019 年之后：总体受采浆限制，终端作用逐渐显现。预计行业采浆量增速在 10%左右，新批浆站推进较为缓慢。龙头企业可能通过资源优势获得新浆站的 政策倾斜，取得优于行业增速的采浆量增长。资源品属性依旧是血制品的主要 属性。
另一方面，企业在销售终端的布局的重要性正在逐步提升，在静丙销售 压力增大的情况下，对终端的掌握和学术推广成为 血制品企业销售费用逐步上升。历史上供不应求的行业状况导致血制品企业销 售能力普遍较弱，销售费用率极低。2017 年，随着供需关系的暂时逆转、销售 压力增大，企业的销售费用普遍提升。未来销售费用仍有逐步提升的可能。
由于行业壁垒的存在，一旦集中度提升到某个水平，小的实验室企业很难颠覆，行业竞争格局就基本形成。例如美国以 Quest 和 LabCorp 为主的竞争格局，贯穿了两者高速发展的黄金十年。
就竞争格局而言，金域医学、迪安诊断、艾迪康三家综合医检服务提供商大约占行业市场份额的 70%（其中金域医学市占率在 35%左右），华大基因、贝瑞基因和达安基因等特检企业位居第二梯队，艾德生物和凯普生物以销售产品为主、服务规模快速扩张。
综上分析， 金域医学、迪安诊断、艾迪康在成本、时机上占据优势；再结合专业化能力来看，目前金域医学的特检能力遥遥领先，有望持续保持行业龙头的地位。
行业现状及未来
浆量仍是关键，学术推广与产品研发愈发重要 白蛋白仍是国内血制品行业的核心品种。从样本医院的销售数据看，2018 年白蛋白销售额占比过半，免疫球蛋白（静丙+特免）占比约 30%，凝血因子类产品 （包括重组产品）占比不足 20%，白蛋白仍是核心品种。
由于国产白蛋白主要 在基层渠道和院外销售，我们估计实际白蛋白销售占比在 60%左右。白蛋白将逐渐实现部分的进口替代。
以白蛋白的销售估计，国内市场白蛋白所 需的血浆量约为 20000 吨，目前国产白蛋白占比略高于 40%，进口白蛋白约占 60%。随着国内采浆量的逐渐增长，国产白蛋白将实现部分的进口替代，在这 一过程中，预计白蛋白的价格将缓慢下降。
图：2018 年样本医院血制品销售额占比
图：血制品各品种生产企业情况
行业的发展阶段需要企业进行学术推广与产品研发。由于血制品的原材料都是 血浆，生产的主要成本也是血浆成本，且各产品的生产没有排他性（静丙和特 免除外），所以血制品企业的吨浆收入和利润由可生产的产品种类决定，增加新 的品种对吨浆利润是净增长。
我们预计未来 2~3 年行业的趋势是白蛋白价格稳 中有降，静丙销售压力增大，两大主要品种对吨浆收入的贡献将会下降，血制 品企业利润端的压力增大，对于规模较小、产品种类较少的企业更是如此。新 品种的上市可以对冲大品种降价的影响，提升吨浆收入。另外，学术推广可以 打开静丙的需求空间，保障行业的长期增长。
血制品行业小结：采浆格局稳定强者恒强，学术推广与产品研发愈发重要。2016 年以来，血制品行业虽然经历了一定的渠道周期，但行业的本质仍以资源品属 性为主，采浆格局稳定，规模优势显著，强者恒强。在全行业采浆增速趋缓、 白蛋白价格稳中有降、静丙销售压力增大的背景下，新批浆站能力强、产品线 丰富且研发能力强、掌握终端数量多的龙头公司优势显著。
国内人均白蛋白用 量已经较高，未来预计维持个位数增长，国产白蛋白将通过部分的进口替代获 得高于总体的增速；未来行业的增长将由静丙（特别是层析法高纯静丙）及凝 血因子类产品引领。
海外血液制品市场情况：血制品市场由静丙驱动。血制品市场的驱动力分为三个阶段：
1974~1980 年为 白蛋白驱动（静丙和 VIII 因子还未能大规模生产），1980~2000 年为 VIII 因子驱 动，2000 年以来为静丙驱动，并且这一趋势还将持续下去。
图：2016 年全球血制品市场分产品格局
图：全球白蛋白、静丙、凝血因子的血浆需求（百万升）
静丙用量持续增长。根据 The Marketing Research Bureau 的统计数据，1990 年 美国的静丙用量为 6.6 吨，到 2015 年美国用量达到 67.3 吨，25 年增长超 10 倍，年复合增长率接近 10%。
新适应症占据大部分静丙用量。静丙于上世纪 70 年代在欧洲上市，随后于 1981 年在美国上市，适应症为原发性免疫缺陷（PI）：每月一次的静丙注射可以大幅 减少患者反复发生的细菌感染、住院及误工。静丙的第二个适应症为特发性血 小板减少性紫癜（ITP），在患者中起到很好的疗效且副反应小，但具体机制尚 不明确。
虽然 PI 和 ITP 是早期静丙最主要销售的适应症，但到 2015 年，这两个 适应症只占到总用量的 1/3。静丙在多个自体免疫疾病中体现出显著的抗炎症作 用，除了应用于免疫缺陷性疾病，静丙还被广泛应用于自体免疫性疾病。
03企业优势
- 采浆规模行业领先，经营效益有待提升 中生旗下血制品业务平台
天坛生物重组整合中生股份旗下所有血制品业务。天坛生物上市时为中生股份 下属的生物制品公司，主营疫苗和血制品业务。2009 年天坛从控股股东中生股 份下属的成都所和北京所收购成都蓉生 90%股权。2017 年置出上市公司旗下所 有疫苗业务并收购贵州血制 80%股份。2018 年以子公司成都蓉生为主体收购中 生股份旗下其余的血制品业务（武汉血制、上海血制、兰州血制），并收购贵州 血制剩余的 20%股份。重组整合完成后，天坛生物剥离所有非血制品业务，且 中生股份旗下所有血制品业务置入上市公司体系。
图：天坛生物股权结构及主要子公司
天坛生物是产品线最齐全的龙头公司之一。整合完成之后，天坛旗下拥有的生 产批文数量达到 12 个，覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大种类，处于行 业领先位置。分子公司来看，成都蓉生和上海血制的批件较为齐全，但成都蓉 生并没有凝血因子类产品的生产，上海血制也仅有少量的纤原及 PCC 的批签发。武汉血制生产的产品包括白蛋白、静丙和特免，而兰州血制、贵州血制的产品 仅有白蛋白和静丙。
图：主要血制品企业产品批文及生产情况
天坛生物白蛋白、静丙批签发量行业领先。凭借采浆量的优势，天坛的白蛋白 和静丙批签发量长期处于行业领先地位，占比均在 20%以上。其他产品包括破 免、乙免等批签发占比也位于市场前列。除了白蛋白和免疫球蛋白，天坛的凝 血因子类产品批签发较少，占比低。
- 采浆规模行业领先
公司共有 51 座浆站在采，分布 12 个省。截至 2019 年 7 月，天坛生物旗下共有 51 座浆站在采（含分站），另有 7 座新建浆站待采。浆站分布在全国 12 个省级 行政单位，包括：四川（15）、湖北（8）、甘肃（6）、江西（5）、山西（4）、宁 夏（3）、山东（2）、江苏（2）、湖南（2）、云南（2）、贵州（1）、福建（1）。
采浆增长动力：新浆站逐步放量，四大血制提升效率。天坛旗下有 7 座新建浆 站未来有获批采浆预期，现有的 2~3 年内获批采浆的浆站尚有成长空间。另外， 除成都蓉生单站采浆量已达到较高水平外，四大血制的单站采浆量仍有较大的提升空间，预计在公司优化管理、增加浆站的激励之后，采浆量会获得提升。在新批浆站的增加及现有浆站的内生增长作用下，预计天坛 2019~2021 年可保 持每年 150~200 吨左右的采浆量增量。
- 吨浆效益有提升空间
天坛生物缺乏凝血因子类产品的生产。虽然拥有 VIII 因子、PCC、纤原等凝血因 子类产品的生产批文，但是天坛的凝血因子实际生产极少，对营收贡献极小。目前，成都蓉生正在进行 VIII 因子、重组 VIII 因子、PCC 和纤原的研发，以弥补凝血因子的短板。
四大血制产能利用率有待提升。四大血制的设计产能在 300~600 吨之间，但重 组前采浆量普遍较少，产能利用率较低。在成都蓉生的调浆之后，以贵州血制 为代表，四大血制的吨浆效益有较大的提升。未来随着四大血制采浆的提升带 来产能利用率的提升，吨浆效益有较大的提升空间。
研发管线：弥补凝血因子短板，高纯静丙进度领先。公司已拿到的临床批件包 括层析法静丙、VIII 因子、重组 VIII 因子、PCC、纤原等，其中进度最快的 VIII因子和 PCC 预计于今年底或明年初获批，重组 VIII 因子、层析法静丙等预计于 2021~2022 年获批上市。除了产能的增长，VIII 因子、重组 VIII 因子、层析法静 丙等在研产品的上市会进一步增加蓉生的吨浆利润。
公司研发投入行业领先。血制品公司的研发投入普遍较少，研发费用率普遍在 2%~5%之间。天坛生物 2018 年的研发费用为 1.05 亿元，位于行业第一位，研 发费用率 3.6%，仅次于上海莱士。2019 年上半年，天坛生物研发费用 0.38 亿 元，研发费用率 2.4%，略有下降。我们预计，随着重组 VIII 因子等产品临床的 展开，公司下半年的研发费用较上半年会有较大幅度的增长，估计全年的研发 费用不低于 2018 年。随着血制品行业的发展，新产品的研发对于头部公司的重 要性愈发明显，公司在研发费用上的投入是为未来新产品上市的储备。
图：2018 年血制品公司研发费用情况（百万元）
图：2019H1 血制品公司研发费用情况（百万元）
总体评价：公司是血液制品的龙头企业，具有较多的采浆站资源，同时也是国内最早拿到高纯静丙临床批件的公司，这对于公司未来的发展奠定了良好的基础。
估值评价：公司目前估值处于相对合理的区间。
风险提示：采浆量不及预期的风险，产品降价风险，新产品上市不及预期风险，政策风险，行业安全性风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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