时间：2018年6月26日下午15:00—16:00
地点：同花顺iFinD路演平台
参会人员：瑞康医药副总裁秦晓华，兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹
会议主题：瑞康医药投资者网上交流会
阅读路演笔记前，我们先将目光投向医药行业。针对医药行业，相信大家有着不少疑虑：
1、在股权质押风险频现的情况下，医药行业如何保持较高的安全性？
2、医药行业当前的估值水平是否达到合理的阶段？
3、医药商业未来的发展模式将会如何？
而瑞康医药作为医药商业的领军企业，我们不禁会好奇：
1、自2011年登陆A股市场，瑞康医药上市七年时间，如何将公司的经营区域从山东省拓宽至全国？
2、瑞康医药从单一的药品配送发展成为医疗机构综合服务商，在此过程中公司进行了怎样的业务布局？
3、瑞康医药能够保持业绩的持续增长，相较于别的医药流通企业，其竞争优势体现在何处？
下面将进入此次路演的正式环节，让我们一起走进瑞康医药，了解医药商业。
一、医药行业解读（兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹）
针对医药行业，以及像瑞康医药这类企业所在的医药商业板块，兴业证券分析师徐佳熹老师就大家比较担忧的几个问题进行了透彻的分析。
分析伊始，徐老师指出投资者可以积极看多医药板块，医药仍具有较强的行业优势。最近资本市场上，安全性和确定性是两个非常明确的主题。海外的加期，包括贸易摩擦的加剧，使得投资者迫切需要有可持续成长的公司。与此同时，例如股权质押等方面风险频现，大股东和公司本身的核心业务是否能够有持续的现金流、是否安全，也是投资者所考量的重点。
而整个医药板块在安全性和确定性上，都有非常不错的记录。
1、在确定性方面，医药板块拥有从过去十年来看消费板块持续增长的公司，我们看到每年业绩增长的公司有十九家。相比之下，消费类板块像食品饮料只有茅台，像家电类只有苏泊尔和老板，所以差异还是比较明显，医药作为一个内生为主，产业链相对比较短，终端是可持续成长的这样的一个行业，可以说是消费板块当中的一个“压舱石”。
2、在安全性方面，一个有趣的现象是，论及股权质押的规模，医药行业其实并不少见，12%的一个总规模在各个行业当中居首位，但截止到6月1号的数据统计，医药股极少出现闪崩或者说补充质押这样的信息，特别是各个领域的一、二线的白马龙头，究其原因，大多数的医药的子行业都有比较良好的经营可持续性，从而规避了市场的风险。
与此同时，徐老师强调第二点，就是医药其实并没有那么贵。大家可能看到像恒瑞，像艾尔有些标的目前的估值是处于历史偏高的水平的，但事实上从整个板块来看估值并不算高，包括医药商业板块的相当一部分板块，几乎所有的标的，除了零售药店以外都是处于历史估值的中低水平的。在过去一年半的行情当中，医药板块的涨幅并不大，去年涨了大概5%，今年到目前为止，经过前期的回调，可能还不到5%。把中报算上，过去共六个季度的业绩增长肯定超过35%，也就是说，其实医药板块的估值中枢在过去一年半当中发生了显著下行，目前板块的估值还不到二十七八倍，完全属于一个合理的区间。而且整个板块内部的持仓也不算特别高，据悉，大部分非行业的基金目前的医药持仓为十个点左右，相对于历史的高位十六、十七，也没有到很高的水平。今年医药属于为数不多的逆增长的行业，其中只有医疗服务、生物制品、创新药等几个板块涨的比较多，大量的板块包括我们的医药商业板块，其实都没有出现持续性的上涨，甚至估值在发生萎缩的。在这种背景下，徐老师认为还是有很多投资上的机会，他建议大家抓住中报这样一个行情去布局三季度的估值切换，每年三季度医药都会有布局切换。假设公司估值处于历史的中等甚至偏低水平，但只要中报业绩预期良好或者有改善，一般认为都会有不错的机会。
对于医药商业，徐老师分析到，医药商业在今年出现了比较大的分化：一方面，零售板块出现了持续的上涨；另一方面，分销出现了一定程度的下跌，做配送的一批医药商业企业的估值处于这个历史上的最低水平。作为推荐标的的零售药店整个板块的上涨有它的内在逻辑，包括药店的并购整合、处方的持续外流、O2O创新性商业模式的机会。与此同时，分销这个板块也是值得大家去重视，尽管医药商业在各个公司当中的现金流处于相对比较低的位置，很多公司可能处于一个负现金流的状况，但是，这个行业应收账款的基础资产跟建筑、园林、地产等是完全不同的，这个领域的应收账款核心是医院卖出去的药品。例如园林的花花草草，它本身是不能产生现金流的，但是医院的应收账款是能够被医院自身产生的现金流所覆盖的，所以就算回款周期长一点，也并没有真正意义上重大的回款风险。
很多公司的估值体系已经到了历史上最低的水平，包括瑞康医药、中国医药等一系列的公司，现在便宜的可能有十四倍、十三倍这样的估值，标的贵一点的也就在十七八倍的一个水平，不仅历史上来看它们是同比最低，而且对比国内外来说也都是相当低的。徐佳熹表示兴业证券在2017年的时候曾经出过一篇报告《大市值集中营，新模式实践者》，是关于医药商业未来的商业模式所做的探讨。这篇报告对于医药商业整个行业的判断做了重要的几个预测。
第一，整个行业的集中度还是会持续的提升。即便像美国这样的McKesson、AmerisourceBergen、Cardinal三家能占到95%以上的市场，而且本身市场增速已经很慢的大型龙头，他们仍然有十几倍乃至到二十倍的估值，而作为没有成长或者说成长速度很低的一些公司，这样的一个估值体系尚且能够维持。相对目前集中度比较低的医药行业来说，我们的成长性要比美国更好。
第二，医药商业未来的新模式有实践的可能性。比较典型的是一致性评价之后，上游企业的议价能力增强以及具有工商联动的机会。最近国家推进仿制药的一致性评价，在这个过程当中，要是仿制药企业品种多且全，或者能做一些出口转内销的事情，当然是能够受益的。此外从长期来看，商业企业也是受益的重要标的。第一个机会可以参照美国这一比较成熟的市场中，仿制药企业是没有赚多少钱的，大头的利润其实是被PBM公司以及其他医药商业巨头给吃掉了。针对这一现象，徐老师解读到，假设未来几年仿制药一致性评价都已经完成，药品逐步实现通用名化以后，首先仿制药的价格会出现下滑，导致一些主要化的仿制药没有足够多的回扣和经济刺激给医生、医院，其次这些药品学术推广的要求没有以前那么高了，所以医药代表的代销和学术推广作用都会有明显的下降。那么，到时候谁给医院去供药？谁来保障这些普药品种，或者说一般性的专科药品种能够供应到医院？很有可能就是商业企业，用英文表述的更确切一些，就是做distribution和做promotion未来可能会合二为一，这对于大型的商业流通会是非常好的机遇，能够切入药品的定价和采购环节，从而上游企业拥有更强的议价能力。第二个机会则是像医疗器械，包括瑞康在积极发展的IBD领域会出现并购整合。因为现在不仅是药品在做两票制，医疗器械IBD等都在做两票制，对于整个渠道而言，第一，多层次多个中间商环节会削减。第二，各个小的经销商平台由于各种资质的不齐备以及资金实力的缺失，比如投不起流水线、投仪器，必须要逐步去向大平台靠拢，这个过程当中就会产生很多机会，主要是行业的并购整合，以及在此基础上对于上游的议价能力提升的机会。比如去年瑞康IBD已经做到五十亿的销售额，假设未来做到一百亿甚至更多的销售额，它会成为中国最大的IBD渠道商，对于上游的议价能力就会不同寻常。可以想见，如果你是一个两三亿规模的经销商的话，可能抱着雅培、BECKMAN的大腿，别人也不一定理你，但你是一个两三百亿的经销商的时候，可能要跟你合作的人会从楼上排到楼下。所以这就是一个比较典型的“店大欺客，客大欺店店大欺客，客大欺店”的循环。当渠道中产生明显具有优势的经销商的时候，那么他就有能力对上游产生议价。现在我们很欣喜的看到包括瑞康在内，很多商业企业在做器械、耗材这块的并购整合，未来这一块会继药品之后，出现新的全国性的龙头。
第三，应收账款方面的问题。市场比较担忧的就是瑞康的经营性现金流的问题，确实在过去几年每年都是负值，并且今年一季度也继续是负值。但首先，相信包括中报，包括到年底，瑞康的经营性净现金流会出现改善。这里既有季节性因素，比如说每年的二四季度都是商业回款催收的季度，通常来说，现金流会有改善，同时也有公司在进行一系列的并购整合因素，包括金融方面的创新，之后会让一些应收账款逐步去出表，并且能够为公司贡献新的利润。其次可以明确，这块的应收账款不是天然的、恶性的、无法回收的，而是有相当良性的基础资产作保障的。因为核心是医院的应收账款，医院每天都在产生现金流，之所以应收账款会增加，现金流为负值，主要还是各类公司拓展业务的因素，比如商业企业在快速扩张的过程当中要在一家医院开户，或者新收了某一个商业公司，承接它的银行账款，就会增加对于医院的账期。事实上，只要这个商业企业还在快速发展期，本身就意味着它的应收账款会增加，从而影响部分公司的现金流。但是，随着整个行业并购整合的逐步完成，龙头企业在议价能力上的提升也会逐步显现出来。对于现金流这块的情况，从长期来看，大的龙头也会有持续的改善。
徐老师在发言最后进行了简单的总结：第一，建议大家去关注医药板块，关注整个三季度的估值切换行情，特别是部分低估值或者估值不在历史高位，在中间水平和中间水平以下的标的。第二，建议大家，特别是做绝对收益的投资者，去关注质地良好的医药商业企业，因为它们的估值已经在历史低位，而且它们的业绩增速还是有保障的，特别是一些有能力、管理层优秀的龙头企业。第三，对于大家关心的瑞康医药的几个要点，包括现金流的问题，应收账款的问题，以及未来可能有的新模式发展的问题在这边进行抛砖引玉。
二、瑞康医药业务及经营情况剖析（瑞康医药副总裁秦晓华）
瑞康医药于2011年6月份登陆A股市场，到今年6月已经是七年时间。公司上市以来，在资本市场的加持下，取得了巨大的发展。营业收入保持年均40%的复合增长速度，从2011年的32亿元增长到2017年的233亿元；归母净利润保持年均50%的复合增长速度，从2011年的8000多万元增长到2017年的10.08亿元。
在2018年一季度，公司取得经营收入71.3亿元，同比增长43%，历史首次突破单季度70亿元大关；归母净利2.8亿元，同口径下同比增长54%。
在上市的7年时间中，瑞康医药抓住两票制改革的历史性机遇，把公司的经营区域从山东省，拓宽至全国31个省市自治区，经营范围从单一的药品配送，发展成为集药品、器械耗材于一体，同时具备医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流综合服务能力的医疗机构综合服务商。
目前，上市公司正在积极推进数字化经营管理，在内部管理上，全面上线了领先于行业的SAP信息系统，使得公司能够高效管理下属18个利润事业部31个省200家子公司，有效管理医药流通供应链和开展供应链金融业务；对外经营方面，抓住行业“分级诊疗、按病种付费、处方外流”的趋势，有效布局移动医疗信息化服务，成为全国唯一一家同时具备医院管理 (HIS)系统、医药福利管理(PBM)、医院药事管理、院内物流管理（SPD）和保险理赔外包（TPA）等综合信息服务能力的医疗机构流通服务企业。
公司下一步的战略是：在主营的商业流通方面，继续夯实营销网络，通过数字化管理，不断优化供应链管理，体现集约化经营优势，优化经营性现金流。形成两大业务矩阵：一是服务于大型、高端医疗机构，满足患者首诊、大病、手术、住院等就医需求；二是依托移动医疗信息化平台，服务于基层医疗机构和零售药店，满足患者常见病和慢病的诊疗需求。
同时，在生产端着手布局，依托公司遍布全国的医疗机构营销网络，并以医疗采购的大数据为基础，以中医药板块为起点，用2-3年时间逐渐建立上游的药品、先进器械的研发和生产板块。
公司目前的经营情况展开来看：
在收入端，药品销售和器械耗材销售是最主要的收入来源。2017年233亿的销售收入中，药品约68%，159亿元，器械耗材约32%，73亿元，在器械耗材里面，排前3的分别是IVD，2017年43亿元；介入17亿；普耗5.8亿。今年前5个月的数据来看，器械耗材的占比小幅提升到34%左右。2017年药品的综合毛利率12.38%，器械耗材的综合毛利率31.5%。综合销售毛利率18.44%，销售净利率5.87%。因为高毛利的器械耗材业务占比在逐年提升，所以公司的综合毛利率和销售净利率都是处在一个相对较高的水平。在今年资金面偏紧的宏观环境下，有效降低了资金成本上升对公司利润带来的影响。
在客户端，瑞康医药自成立以来一直坚持对医疗机构开展纯销业务，即瑞康从上游采购药品、器械后，直接推广配送到医院终端。因此，当二票制改革来临之际，瑞康医药是完全受益于两票制的公司，可以迅速地扩大对医院销售的市场份额，而没有任何对下游分销、调拨业务的拖累，因为瑞康医药的销售是直接下沉到医院终端的。
从业务结构角度：①公立二级以上医疗机构业务占比：是74.46%；②基层医疗机构是13.34%；③零售药店是12.19%，后续会逐步提升，争取提升到20%。业务覆盖率方面，三级综合医疗机构覆盖率80%，区县级医疗机构67%，基层医疗机构60%。全国来讲，二级以上公立亿元覆盖家数8000家，基层医疗机构3.6万家。
在扩张模式方面，公司在2015年到2017年，在各省以“并购+合伙人”的模式，并购子公司合计129家，统计数据显示，经营状况优秀，绝大多数公司都超额完成了既定的增长目标。仅有2家公司计提了商誉减值，在2016年和2017年年报中都已披露。我们认为，商誉是被并购公司能持续创造利润的无形资产，而瑞康的并购模式就决定了商誉减值的风险极低。一方面，公司的股权对价款分3年支付，经营业绩对赌不完成则终止并购，不会构成商誉减值风险；另一方面，并购的PE倍数极低，而对赌要求的增速较高，一旦被并购公司连续3年完成对赌，他在连续3年中给给公司创造的新增利润值很大程度上已经覆盖了商誉值，也谈不上有什么减值风险。
最后一点，就谈谈市场上比较关注的公司现金流的问题。目前，公司在下游医疗机构回款和上游厂商付款之间存在约4个月的账期差，这是公司在高速发展过程中经营性现金流为负的主要原因。仅仅据此来判断公司的营业模式是否恰当是非常片面的，公司负的经营性现金流在资产负债表中形成的主要是公立医疗机构的应收账款，账龄在1年以内的应收账款超过96%，坏账风险极低。
一季度以后，公司全方面加强了对经营性现金流的管理工作。比如说山东区域，从二季度开始产生了正向的经营性现金流，推动医院提前回款或是跟供应商协调，部分货款通过承兑汇票支付，所以行业是可以被管理的，取决于如何集约化和精细化管理。随着公司购销规模的扩大，和上下游商务谈判的能力也在增强。再结合供应链金融等创新工具，现金流是可以得到持续优化的。从目前的情况来看，全公司二季度的经营性现金流有望大幅度好转。
所以，当前资金链紧绷的现状，客观上对于公司的经营管理提出了更高的要求。这使得公司加快数字化进程：1、缩短应收账期，加强回款管理；2、优化支付方式，从以现金为主过渡到现金+承兑模式；3、综合应用供应链金融工具，盘活应收账款。
一旦公司能够在当前资金面特别紧张的情况下，都能很好地完成全年的任务指标，那么对于整个公司在集约化经营管理能力方面毫无疑问就来到了一个非常高的水平。
三、投资者互动问答（瑞康医药副总裁秦晓华）
Q1：公司当前供应链金融方面的发展状况是怎样的，能否有效改善公司现金流状况？
答：在供应链金融方面，公司从去年四季度开始进行了比较多的尝试，目前也已经做了一些实际工作。一方面，从去年四季度开始，我们发了第一期的应收账款ABS，今年也会在下半年考虑做一些应收账款ABS的发行工作。另外，我们和浙商银行合作，上线了一套供应链金融管理工具，目前在整个公司推广应用中，目前的保有量基数还不大，大概在2亿多，逐步在增加使用效率。我们认为，供应链金融的开展对公司经营和现金流起到一个好的辅助管理作用。
对于现金流的优化，我们是不仅仅依赖于供应链金融这样一个工具手段，更依赖于对于上下游账期的精细化管理。以及在公司的经营规模提升之后，和上下游的议价能力，包括主动性的一些业务选择，来同时优化下游的回款账期和对上游的付款账期，再结合供应链金融这个辅助性工具，我们有信心也有能力能够把这个行业面临的共性问题逐步解决，当然这个需要一定时间，随着经营水平的进步和瑞康SAP的上线完毕，这方面经营数据的优化，大家在今后的时间里头会逐步看到。
Q2：公司在移动医疗信息化业务的布局是出于怎样的考虑？
公司在信息化方面的一些布局。之前我们介绍，在商业流通领域，瑞康主要是要形成两大业务矩阵，一个是针对高端大型医疗机构，主要是二级和三级以上医院，这个是目前瑞康业务的强项，主要满足患者大病/首诊/手术/住院等医疗需求；第二个大的业务矩阵，就是依托公司已经布局好的移动医疗信息化平台，更好的服务基层医疗机构和零售药店，满足患者常见病和慢病需求。这个闭环形成后，患者可以通过分级诊疗，远程医疗，处方电子化，处方外流等手段，实现足不出户在线完成诊疗和开药，就近零售药店取药甚至快递取药。
瑞康医药目前也是全国唯一一家同时具备医院管理HIS系统，医药福利管理PBM，医院药事管理，产品物流管理，SPD物流，保险理赔TPA等综合信息服务能力的医疗机构服务企业。从去年的数据看，全国已经有200多家医院采用了瑞康的一套或者多套信息管理系统，公司的TPA板块，去年已经服务了70多家保险公司，理赔金额达到30亿元。
Q3：公司当前渠道整合的进程是怎样的？
关于渠道整合，2017年是公司在全国并购的高峰年份，2018年是一个收官之年，基本是对于各个省和各个业务线进行一个查缺补漏的工作，整合方面，一个是通过信息化，一个是通过财务统一管理平台，前者通过SAP系统上线，对业务和财务进行实时管理，并进行即时干预和调整。资金管理这块实现了全国统一的资金收支两条线管理，通过信息和财务两条线来实现对全国分支机构进行管理。
Q4：公司在医疗器械流通领域的市场占有情况是怎样的？
在医疗器械流通领域，从绝对金额看，瑞康也许不是最大的。但是在高值耗材纯销业务板块，瑞康在全国应该是领先地位。去年医疗器械板块的税前金额是80亿元，今年大概在120到150亿。我们比较强势的检验IVD板块，去年税前50亿，今年有望80到100亿。
Q5：如何看待药品及耗材价格的后续走势？持续降价对公司业绩的影响情况是怎样的？
不论是药品流通还是器械流通，瑞康的综合毛利都是行业偏高的，主要原因公司在收入体系内，一直都更加重视新产品的推广和应用，不管是药品还是器械。近年来看，瑞康的综合毛利在持续上升，也是这个原因。一旦一个新的品种成为普通品种或基本品种，瑞康就会当作传统业务去做，并不断去加强新业务的拓展。虽然整个行业的毛利是下降趋势，但瑞康通过持续做大规模、持续提升创新能力、持续提升集约化管理水平，保证了公司盈利能力的持续提升。
Q6-7：相对于其他医药流通企业，公司的竞争优势主要表现在哪里？公司业绩持续增长的驱动力来自哪几方面？
一方面瑞康是一家非常努力的民营企业，在服务性行业中会比国有企业更有优势，瑞康这些年持续的布局，包括在医疗器械板块的布局，也是在于这个行业对服务的要求越来越高。所以我们有能力做好一些国有企业受机制所限没办法更深入和细致的工作。
第二就是战略布局的准确性，瑞康医药一直是坚持对下游医疗机构进行直销的公司，当两票制改革来临时，很多商业企业面临传统调拨业务批发业务的转型问题，渠道下沉的问题，瑞康没有这些问题，反而可以抓住这个机遇，快速把自己的营销网络铺开，布局推向全国，推向药厂和器械的经营领域。
正是因为瑞康医药这么多年始终对创新业务的布局，包括对医疗器械耗材的布局，使得瑞康的经营毛利率和经营效率始终略高于同行。所以当前资金面偏紧的大情况下，由于公司有着比较高的经营毛利率，所以资金成本的上升，财务费用的上升，都没有对公司的经营管理产生实质性影响。
最后，未来的业绩驱动性方面，我们认为分两块。第一块是商业领域，我们会不断去构建自己的两大业务矩阵，分别针对高端医疗机构和基层医疗机构零售药店，公司已经是个全国布局公司，山东省内基本能维持20%到30%的增速，省外的业务基数还比较小，医疗器械这块的规模效应还在逐渐体现，省外这块的增速还会更高，整体上商业板块未来2到3年，维持30%的复合增速问题不大。第二块就是来自于新业务，之前介绍的移动医疗信息化板块，包括公司也逐渐往上游生产板块布局。我们也相信，从明年开始，这两个业务板块会以各种形式能够对公司的收入和利润产生更大的贡献。
四、瑞康医药优势的补充阐述（兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹）
瑞康医药还有非常重要的一个优势是管理层和人才的积蓄，如果大家见过张总，包括前一段时间参加过我们公司的近期业绩说明会的话，大家就会发现张总是一个非常有情怀，非常拼命的一个管理层，执行力非常强。与此同时，公司还在持续性的招揽高端人才，包括保险，金融，供应链管理，信息技术等方面的高端人才，都持续性的加盟到了公司旗下，这也给公司拓展新业务增添了非常好的人才助力。
瑞康医药属于少数能够布局全国，从山东省内走出去的商业企业。而且在大部分分销企业还是国企的这么一个背景下，瑞康医药这样的民营企业很难得。