2022年4月28日绝味食品同日发布了2021年年报和2022年一季报。2021年绝味食品营收65.49亿元，同比增长24.12%，净利润9.672亿元，同比增长39.68%。2022年一季度营收16.88亿元，同比增长12.09%，净利润8425万元，同比下降63.71%。净利润出现大幅下滑。那么公司净利润“变脸”的原因是什么？公司的质量怎么样？企业的核心竞争优势是否正在丧失？公司未来的发展前景和投资价值又如何？
作者查阅了绝味食品多年的年度报告及大量相关统计资料，以绝味食品2021年年报为基础，汇总了近5年的数据，从财务分析、管理层、行业及公司前景、公司竞争力、公司估值等方面进行深度剖析，旨在为大家呈现绝味食品公司在发展中的全景和价值逻辑。 （看完本文预计需要15分钟，心急的可直接看文章尾部第五部分综述和公司估值）
第一部分：财务状况分析
一、资产质量分析
2021年末绝味食品股东权益为57.17亿元，增长14.55%，总资产为74.01亿元，资产端增长点主要为流动资产中的应收账款以及非流动资产中的长期股权投资、其他权益投资工具、固定资产等，下面就相关内容逐一说明。
1、流动资产各项目情况
①、流动资产占比下降明显，资产流动性变差
根据2017年—2021年绝味食品年报可得各年流动资产占总资产比例分别为51.21%、39.88%、45.23%、37.17%、30.63%，流动资产占比总体呈现不断下降趋势，流动资产中最大单项资产为货币资金，2021年末货币资金总额为10.65亿元，占流动资产的 46.98%，占总资产的14.39%，资金占流动资产的比例相对较高。
②、存货占比存在波动，但总体占比相对较低
2017年—2021年各年绝味食品存货占总资产比例分别为 13.32%、15.94%、12.24%、14.48%、11.53%，存货占比存在波动，总体占比相对较低，不过2021年末公司存货数额为8.535亿元，数额较大，存货构成情况如下：
表1 2021年末绝味食品存货分类表
通过上表可以看出公司存货中原材料占比达91.76%，为绝大多数，在产品和库存商品合计数额为4242万元，占比较小，仅为4.97%，公司计提的存货跌价减值准备全部为原材料，且数额较小为10.55万元， 最让人担心的在产品和库存商品并未计提减值， 预计该项不存在重大风险。
根据各年报告可以得出2017年——2021年各年存货周转次数分别为5.93次、5.55次、5.35次、4.60次、5.23次（东方财富数据）， 公司的存货周转率稍有下降。
③应收账款占比逐渐升高，数额较大
2017年—2021年绝味食品各年应收账款占营业收入比例分别为0.11%、0.10%、0.19%、0.70%、2.36%，2017年—2021年应收账款占净利润的比例分别为0.87%、0.71%、1.27%、5.35%、15.98%，占比逐年较高。2021年末应收账款为1.546亿元，数额较大，公司应该提起重视，不然可能进一步产生信用减值问题，具体详见后面叙述。
④、其他流动资产质量管理欠佳
2021年末公司其他流动资产总额为6777万元，同比下降4.62%，主要是往来款、押金、保证金等，而且已经计提了1492万元的坏账准备，公司对其他流动资产应进一步加强管理。
2、非流动资产各项情况
①、2021年末公司长期股权投资为21.20亿元，同比增长36.08%，主要是公司对四川成都新津肆壹伍股权投资基金合伙企业、广州绝了二期股权投资基金合伙企业和江苏卤江南食品有限公司等追加投资导致。年报所列投资的25家企业中，盈利的有9家，亏损的15家，1家未列明，2021年以权益法确认的投资损益为-6757万元，减值准备1708万元， 可见经营状况并不理想。
②、其他权益工具投资额为1.965亿元，同比增长3169.72%，经查对郑州千味央厨食品股份有限公司的投资转入达1.91亿元，而其累计利得为-2,41万元，着实让人大跌眼镜。
③、2021年末公司固定资产总额为18.07亿元，其中房屋及建筑物为12.91亿元，机器设备为4.77亿元，两项合计为17.68亿元，占固定资产的绝大多数。
④、2021年末公司在建工程共有17个，金额为2.813亿元，均未计提减值准备。
⑤、使用权资产对比2020年为新增的项目，数额达2.848亿元，主要为房屋及建筑物和土地的使用权。
⑥、2021年末公司拥有无形资产为2.493亿元，其中土地使用权资产为1.91亿元，占绝大多数。
⑦、其他非流动资产为1.102亿元，主要为预付的工程款、设备款、软件款及投资款和诚意金等。
3、负债情况
2021年公司负债为16.85亿元，同比增长80.78%，其中流动负债为14.50亿元，非流动负债为2.344亿元。其中增长较快的有流动负债的短期借款、其他应付款、租赁负债等，详细情况如下：
①、公司2021年末有短期借款2.032亿元，同比增长474.38%，全部为信用借款，是短期借款增长的主要因素，公司拥有10亿元现金还去借款，年报中未进一步说明相关情况，具体原因有待进一步查证。
②、2021年末公司应付账款数额为4.733亿元，其中应付货款为4.046亿元，占绝大多数，其余为应付工程款和设备款。
③、合同负债为1.568亿元，增长4.84%，全部为预收的货款，可见公司对经销商比较有话语权。
④、其他应付款为3.696亿元，同比增长193.43%，其中限制性股票回购义务为2.43亿元，占绝大多数，主要原因股价逼近股权激励行权价，公司终止实施股票激励计划并回购注销限制性股票，不然被激励变为掏钱买股票了，其余为加盟商的保证金及往来款等。
⑤、一年内到期的非流动负债9699万元，主要为租赁费用。
⑥、租赁负债数额为1.710亿元，数额较大，为2021年开始执行新租赁准则产生。
⑦、递延收益为2847万元，全部为政府补助，共涉及多个地区的33个项目，可见各地政府对公司还是很支持的。
4、所有者权益（股东权益）情况
2021年末公司合计股东权益为57.17亿元，增长14.55%。主要是未分配利润增长和定向增发限制性股票导致资本公积增加所致。值得注意的是，公司的定向增发计划雄心勃勃，计划募资总额23.84亿元，后下调至11.80亿元，募集的股数变化很小，主要是价格下跌，同时拟投资的项目也由6个减少为2个，只保留广东阿华、广西阿秀2个项目，后期如何我们将继续跟踪。
二、利润质量分析
2021年公司总营收为65.49亿元，同比增长24.12%，总营业成本为55.13亿元，同比增长31.07%，净利润为9.672亿元，同比增长39.68%，营收增长慢于成本，可以初步判断公司未能将成本上升压力全部转嫁到销售端，详细分析如下。
1、营业收入实现增长，净利润增长并带动ROE企稳回升，但质量存疑
如下表所示： （亿元）
图1、绝味食品2017年至2021年的营业收入、净利润、净资产和ROE情况表
通过公司2017年至2021年年报可以看出，近5年公司营业收入实现连续上涨，净利润在2020年出现微降，2021年重回增长，净利润存在小幅回撤波动，可见公司受到疫情的影响不是很大，即使在2020年公司的净利润仍然达到6.93亿元。
ROE由2017年的19.31%下降到2021年的16.97%，虽然对比2019年和2020年有所上升，但是仍然未达到2017年的水平，结合利润表中的投资损失分析，个人认为是受到疫情的影响和投资失利双重影响，疫情结束后较大概率会出现公司自身业绩和投资收益双增长。
分地区来看，2021年绝味食品国内营收占98.26%，境外营收占1.74%，境外市场占比很小。
从销售渠道看，2021年公司批发销售占92.61%，零售占7.39%，批发占绝大多数。批发的毛利率为32.52%，零售的毛利率为49.40%，同比均出现下降。
2、营业成本各项目变化情况
表2 2019年-2021年绝味食品营业成本各项占比变化表
总体上看，公司营业成本随着营业收入有一定波动，但占比始终在81%以上，公司最主要的成本是营业成本。公司研发费用投入较小，不过增长较为迅速，2021年占比最高为0.68%。我们知道一个广受欢迎的口味，不应该让它变化。销售费用的投入得到了恢复和加强，管理费用绝对值提高，占比总体上升，财务费用总体较低。具体情况如下：
2019年至2021年公司的主要产品禽类制品占主营业务的比例分别为77.64%、74.58%、68.18%，禽类制品的毛利率分别为34.10%、34.48%、36.23%，禽类制品的毛利率是公司各产品中毛利率最高的，而且是持续提升的，但是其占比却是相对下降的，造成了公司近几年总体毛利率持续下降。
2021年销售费用同比增长2.02亿元，主要是广告费增长1.32亿元，职工薪酬增长0.46亿元，职工薪酬增长达43%，这增长幅度相当强劲。在同比增加的8600万元管理费用中职工薪酬也是占比最多的，达到了3260万元。在同比增加的2612万元研发费用中职工薪酬占2357万元，可见2021年是绝味食品整体“涨工资”年，年报未披露更多信息，我们不反对给职工加工资，合情合理就好。
3、其他经营收益情况
投资收益为2.237亿元，增长3.24亿元，主要是处置长期股权投资产生的投资收益和转变投资核算导致，一般情况下，此项收益大概率不可持续。
2021年公司计提资产减值损失（存货）为10.55万元，信用减值损失（应收账款）达955万元，两者合计为965.55万元，数额不大，不过公司应该见微知著，不能放任，应适当调整赊销和存货政策，避免再次发生。
2021年公司对联营企业和合营企业的投资损失6757万元，初步判断是受疫情影响。
2021年公司营业外收入为4532万元，同比增长53.42%，该项收益主要是与政府补助，该项收益以后是否持续以及会有多少，还需要进一步研究。
通过上述分析可以看出公司投资收益和营业外收入合计为2.69亿元，占净利润的27.81%，特别是投资收益大概率不可持续，刨去这两项收入，公司2021年的净利润为6.98亿元，仅比2020年的6.925亿元略多（2020年公司投资收益和营业外收入合计-0.7096亿元），结合营收增长24.12%可以看出2021年公司是“增收不增利”，甚至是净利润负增长的状况。
三、现金保障和控制能力较强
公司近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，且实现了快速上升，反映公司营收回款质量较好。
经营活动现金流出各项占比变化情况见下表
（亿元）
表3 2019年至2021年经营活动现金流出各项占比变化表
通过上表可以看出购买商品接受劳务支付的现金占比持续上升，支付给职工以及为职工支付的现金快速增长，支付的各种税费占比较为稳定，支付的其他与经营活动有关的现金占比下降。
近3年经营活动产生的现金流量净额均大于净利润，可见公司的现金流控制能力不弱。
投资和筹资活动产生的现金流量分析略。
综合来看，公司现金保障和控制能力较强。
四、资产利用效率情况
如下表所示：
表4 近3年绝味食品总资产周转情况（数据来源东方财富证券）
由表中可以看出近3年公司的总资产周转天数先升后降，2021年总资产周转天数超过1年，毛利率也下降为31.68%（东方财富数据），营业周期的变化与总资产周转天数相似。公司这种以熟食供应为主要产品的行业，应该以较快的周转辅以适当的毛利可能会更适合，而实际情况是公司的毛利不断下降，周转情况也不是很理想。
第三部分：管理层的情况
一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。
据公司年报披露公司近3年未受到证券交管机构处罚，报告期未因环境问题收到行政处罚。
经查新浪财经，2021年公司及时任董事会秘书彭刚毅收到上海证券交易所的监管警示决定，批号为上证公监函[2021]0157号，主要是因为公司未按规定及时公告已达到披露标准的股权转让协议相关事宜。此外另有各下属公司收到的13次各类处罚决定，多是未按时申报个人所得税、土地使用税、契税等各类税款所致。罚款虽然不多，不过体现公司对按时报税这个事不重视。
二、公司高管持股及增减持情况
年报显示，公司高管均不直接持有公司的股份，不存在增减持的情况。不过公司高管关联企业于2021-07-09通过二级市场大宗交易累计减持1634万股，减持金额达12亿元以上，数额不小。
第四部分：行业前景及公司竞争力分析
一、行业内竞争及行业大环境情况简述
根据艾媒咨询于 2022年 2月发布的报告，2022年中国卤制品行业的规模有望突破 3600亿，其中 2018年-2021年复合增长率 12.3%。可见，即使在疫情反复的背景下，卤味行业规模仍保持了可观的增长速度。虽然如此，在2021年公司的经营仍未恢复到疫情前（见下图）。
图2 2016年以来绝味单店营收均值的比较（绝味食品2021年年报）
根据《中国餐饮品类与品牌发展报告2021》显示， 我国卤味市场品牌集中度仍较分散， 2020年卤味赛道前五名品牌市场占有率仅占20%左右。其中，绝味鸭脖占8.6%、周黑鸭为4.6%、紫燕百味鸡占3%、煌上煌占2.8%、久久丫占1.3%，剩下约80%的市场都分散在一些区域性品牌、单体私营小店以及规模较小的地方连锁品牌手中， 也就是意味着整个卤味市场仍然是以小作坊经营模式为主。 截止2021年末绝味食品门店数突破了1.3万家，是唯一一家门店数量过万的卤制食品品牌，远超另外两家上市公司周黑鸭和煌上煌。
二、公司在行业内及产业链上的地位情况
①毛利率一般，并呈现将趋势
公司在2019年、2020年、2021年的公司的毛利率分别为33.95%、33.48%、31.68%，毛利率是持续降低的，可见公司的产品附加值水平在不断下降。而在2021年周黑鸭的毛利率为57.78%，煌上煌的毛利率为33%，均大于绝味食品。不过周黑鸭和煌上煌的资产周转速度均远小于绝味食品。由此可见，在3家公司中绝味食品相对采用的是“薄利多销”的战略。
②研发投入增加，人才结构稍逊
研发费用情况见下表
表5 绝味食品2021年研发费用表
通过上表可以看到，2021年公司研发费用同比增长2612万元，主要是职工薪酬增长了2357万元，增幅为238.53%。对比2020年公司研发人员总数为240人，2021年为230人，研发人员却减少了10人。经计算可得，2020年公司研发人员人均收入约为4.12万元，2021年约为14.54万元，增速犹如坐火箭。我们不反对给职工加工资，不过这么快的增长速度是说明以前工资太低了吗？确实让人搞不懂。
另外，公司研发人员中硕士研究生学历的只有5人，没有博士学历的人，从研发人员学历结构上看不像以研发为主导的企业。
③、销售网络较为完善，不依赖少数经销商，应收账款增长迅猛
公司构建了较为完善的销售网络，在全国范围内建立了21个生产基地（含2家在建），以300-500公里为半径布局供应链，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。从而保障食品安全、优化物流配送体系和降低运输成本。
从销售渠道看，公司以批发给经销商的模式为主。2021年公司批发销售占销售总额的92.61%，零售仅占7.39%。虽然公司有较为完善的收入确认体系，不过公司的应收账款在近几年却呈现出了迅猛增长态势，而且已经产生了信用减值，如果不加控制的话，可能会产生更多损失。另一方面公司线上销售快速增长，2021年线上销售额为1.32亿元，同比增长237.25%。不过毛利率只有15.17%，着实很低。
2021年公司前五名客户销售额为2.18亿元，占年度销售总额3.44%，不存在严重依赖于少数客户的情形。
④、供应商相对有一定的集中度
2021年公司从前五名供应商采购额为11.38亿元，占年度采购总额34.74%，占比相对较高，压缩了公司对上游原材料的议价能力。
第五部分：综述和公司估值
资产质量方面， 公司的流动资产占比持续变小，资产流动性逐渐变差，存货占比相对较低，不过数额较大，应收账款占比迅速提高，且数额较大，其他流动资产已经产生坏账，长期股权投资项目产生较大亏损，资产管理质量有待提高。
营收方面， 公司营收增长慢于成本，未能将成本上升压力全部转嫁到销售端。净利润增长并带动了ROE企稳回升，不过投资收益和营业外收入占比较大，达到了27.81%，特别是投资收益较大概率不可持续，使公司呈现表面繁荣。
成本方面， 最主要的成本是营业成本，占营业总成本的81.15%。前五名供应商采购额占比达34.74%，占比相对较高，压缩了公司对上游原材料的议价能力。此外，公司加大了广告费投入，还给职工大幅加薪，多重因素使总成本增长速度快于营收近7个百分点，也使毛利率持续下滑，公司的成本控制似乎有点放任了。
现金流方面， 公司营收回款质量较好，经营现金流量较为充足，现金流控制和保障能力较强。
资产周转方面， 公司的总资产周转不是很理想，毛利率也不是很高，但对比周黑鸭和煌上煌来说总资产周转还是比较快的。
公司高管方面， 2021年公司及董秘因未按规定及时公告相关事宜受到上交所的警示。其次高管通过关联企业减持了12亿元左右。
综合竞争力方面， 我国卤味行业品牌集中度较低，预计后期随着人们对食品安全等方面的重视，品牌集中度会逐渐提高。绝味食品作为我国最大的卤味食品上市企业，具有一定规模优势，不过目前仍未恢复到疫情前水平。
公司的销售以加盟经销商为主，具有一套较为完善的物流配送网络和收入确认体系，向加盟商收取了大量的预收货款，不依赖少数经销商。供应商相对具有一定的集中度，压缩了公司对上游原材料的议价能力。
2021年公司审时度势，缩减募资计划，将投资项目由6个减少为2个，募资总额由23.84亿元下调至11.80亿元，只保留广东阿华、广西阿秀2个项目，也是顺势而为。
2022年一季度绝味食品 资产方面 ，存货数量下降，其他应收款增加。 营收方面， 营业收入增长12.09%，不过总成本增长更快，达到30.18%，主要是营业成本、销售费用和管理费用增长较大。 现金流方面， 公司经营现金流较好，体现营收回款质量较好。一季度只是短期经营小结，时间太短，不建议根据单个季度进行评价。
基于公司状况及市场前景，作者愿意以年净利润为基础，给出25倍PE的估值。
最后，还大家请谨记“价值投资之父”本杰明格雷厄姆的话，买入任何股票都要保有一定“安全边际”，并且定期进行检查，按公司是否行驶在预想的道路上。
限于作者水平，不免有错误和不足，望各位不吝赐教，本文仅供交流学习，不构成股市交易的依据，据此交易盈亏自负，请多多包涵！