（报告出品方/作者：华安证券，王莺）

1 专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头

1.1 潜心发展二十载，深耕品质为犬猫

20年持续专注宠物食品行业，公司以宠物咬胶为核心，不断实现产品品类扩张， 产品主要销售市场为美国，兼具欧洲、澳洲等多国市场。2018 年以来公司坚定实施 海内外“双轮驱动”发展战略，在海外市场稳定发展的同时积极布局国内市场，持续升 级产品，市场开拓成效明显。

陈振标与郑香兰夫妇系公司创始人与实控人，直接共计持有公司股份为 34.6%。 自公司成立以来，实际控制人从未发生变更，同时公司第二大股东陈振录与实际控 制人陈振标为兄弟，具有一致行动关系。稳定的决策层架构为公司的长足发展奠定 了必然基础。

1.2 以“咬胶”为核心，产品种类不断丰富

公司的主要产品包括动物咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物零食、干粮、 湿粮及其他宠物食品。其中，咬胶作为公司的核心产品在行业中处于领先地位，2008 年佩蒂股份主持并制定了狗咬胶国家标准。公司产品逐渐向全品类扩展，持续创新 迭代，随着新西兰生产基地高品质干粮和湿粮产线以及国内新型主粮产线的建设， 公司未来将形成宠物咀嚼食品、营养肉制零食、高品质干粮和湿粮等全品类的高端 宠物食品生产线，满足自主品牌和 ODM 市场的多样化需求。

1.3 2021 年业绩承压，未来有望持续向好

越南工厂为公司主要的收入和利润来源地，占公司目前约一半产能，2021 年下 半年越南工厂停工数月且在复产阶段成本费用增加，叠加汇兑损失、贸易关税增加 以及订单向国内工厂转移导致的成本增加，公司 2021 年收入和利润均出现一定下滑。 2021 年公司营业收入 12.7 亿元，同比下降 5.2%，归母净利润 0.6 亿元，同比下降 47.7%。 随着越南工厂全面复工后的产能恢复，公司营业收入和利润显著提升。2021Q1 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 7.0％，归母净利润 2854.9 万元，同比增长 22.1％。同时，新西兰和柬埔寨生产基地的产能不断释放，为公司未来业绩增长提 供了重要支撑，公司未来业绩有望持续向好。

公司盈利能力逐步恢复，未来有望继续提升。新冠肺炎疫情原因导致的越南工 厂停产给公司的利润端带来了较大的影响，截至 2021 年 12 月 31 日，公司利润总 额下降 42.2％，净利润下降 46.8％。2022 年以来公司的盈利水平逐步回升，2022Q1， 公司利润总额同比增长 23.7％，净利润同比增长 22.0％，主要原因系越南工厂产能 回复、公司上调部分畜皮类产品价格以及新西兰、柬埔寨基地逐步投产。根据目前 的增长态势来看，公司的盈利水平已逐步恢复，预计公司 2022 年毛利率有望上升至 26％左右。

分业务看，咬胶产品为公司营收的主要来源。随着宠物口腔卫生逐渐成为关注 热点，针对性解决宠物口腔卫生的咬胶也呈现出刚需化趋势。2021 年公司畜皮咬胶、 植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮业务分别实现营业收入 4.3 亿元、4.0 亿元、 2.5 亿元、1.5 亿元，占营业收入的比例分别为 34.0%、31.1%、19.9%、11.8%， 其中主粮业务增速较快，2021 年营收同比提升 22.0%，随着未来公司自产主粮产线 逐步投产，主粮、湿粮业务占比有望持续提升。

分地区看，公司坚持“双轮驱动”海内外协同发展，目前海外市场仍为主要营 收来源。公司经过在海外市场多年的积累与众多国际知名的品牌商、渠道商、零售 商等建立了密切的合作关系，形成了一定的渠道壁垒。2021 年，公司在海外市场实 现收入 10.61 亿元，占比 83.45%；国内市场收入 2.03 亿元，占比 16.55%。

分销售模式看，海外市场的 ODM 业务依然是公司主要的收入来源，公司实行 *绑捆**式销售，将特定产品、品牌供应给特定客户，给予相关客户独家销售权，并且 通过长期性框架战略协议进行长足的合作发展。2021 年公司 ODM 及经销的营收占 比达 93.04%，直销营收占比 6.96%，主要系自有品牌的销售收入。

2 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声

2.1 全球宠物市场进入平稳发展阶段，集中度相对稳固

宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众 日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。根据Euromonitor 披露数据：2015-2020 年，全球宠物市场规模从 1090.1 亿美元稳步攀 升至 2020 年 1382.4 亿美元，年复合增长率 4.9%；全球宠物食品市场规模从 755.1 亿美元稳步攀升至 2020 年 980.7 亿美元，年复合增长率 5.4%。

目前，全球宠物食品竞争格局中前 8 位均是美国公司。前五家宠物食品公司行 业集中度达 58%，行业竞争格局基本稳定，玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第 一梯队，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端。2019 年玛氏市占率达 27.9%， 雀巢市占率达 19.7%。 2019 年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达 180.9 亿美元，全球宠物食 品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普 瑞纳收入为 132 亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。全球市场 份额中排名第 3 到第 10 名的宠物食品公司年营业收入在 7~30 亿美元之间。

2.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性

美国是全球最大的宠物饲养和消费国。根据美国宠物行业协会（APPA） 2019-2020 年数据显示，美国宠物猫狗数量达到 1.7 亿，全国有 70%的家庭饲养宠物，形成了庞大的宠物数量和稳定的市场需求。2000 年全美共有约 6,800 万只宠物 犬和约 7,300 万只宠物猫，2019 年宠物犬和宠物猫的保有量分别达到了约 9,000 万 只和约 9,560 万只，年均复合增长率分别为 1.4%、1.3%。

美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段： 1、1956 年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现，干 粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从 1935 年开始生产宠物食品； 2、1956-2000 年，行业快速发展期。1956 年美国宠物行业协会成立，宠物数 量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个宠 物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈； 3、2000 年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公司 加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞争， 宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经济的 兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。

2020 年美国宠物市场规模达 1095 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 9.1%。其中， 2020 年美国宠物食品市场规模达 441 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 10.4%，宠物食 品近 5 年占总养宠开支达 40.3%，为养宠最大开支，宠物食品的品质升级、宠物零 食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。

在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰 退特性与增长势头。2020 年美国宠物市场规模首次突破千亿，同比增长 6.7%。根 据 APPA 疫情调研报告：83%受访者表示并没有因为新冠疫情改变宠物饲养方式， 宠物人性化已成为美国宠物行业的主要发展趋势，越来越多的宠物主将宠物当家人 一样对待；74%的养宠者认为宠物有助于减轻疫情所带来的压力，增加幸福感。 Packaged Facts 调查数据显示，2020 年家中有 18 岁以下子女的美国家庭，有 12% 因为疫情而专门养了宠物。宠物数量的增长以及宠物人性化趋势成为了美国宠物行 业发展的重要驱动力。另外，疫情期间美国失业救济金与疫情补贴的发放也对宠物 行业的消费产生一定推动作用。

2.2 中国宠物市场潜力巨大，行业增速略有放缓

2.2.1 中国宠物市场突破 2000 亿，宠物食品消费占比超 5 成

随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄 化、独生子女家庭普及、离婚率增加等客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与 精神的慰藉与寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐 步得到大众的青睐。

对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有 30 余年历史，行业发展受政策 影响从严到宽，1990s 至今可分为三个阶段： 第一阶段，1990-1999 年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在中 国建立起国内第一家宠物食品厂； 第二阶段，2000-2009 年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元； 第三阶段，2010 年至今，萌宠经济受资本关注度持续升温，宠物消费各细分领 域与场景日益精细化。

目前，宠物行业产业链逐渐清晰完善，主要包括宠物饲养、宠物交易、宠物食 品、宠物用品、宠物医疗、宠物美容、宠物训练、宠物保险，以及宠物殡葬等一系 列商品和服务链条。根据《2020 年中国宠物行业白皮书》：2020 年中国城镇宠物（犬 猫）消费市场规模达 2065 亿元，宠物消费支出占比由高到低依次为宠物食品 54.7%、 宠物医疗25.8%、宠物用品13.6%、宠物美容4.1%、宠物寄养1.3%、宠物培训0.5%； 从宠物消费结构看，宠物食品消费是最大的养宠支出，主粮、零食、营养品消费支 出分别占宠物食品消费的 65.6%、32.5%和 1.8%。（报告来源：未来智库）

2.2.2 中国宠物消费增长潜力巨大，行业增速略有放缓

2010-2020 年，我国宠物消费市场规模从 140 亿元大幅攀升至 2065 亿元，年 复合增长率高达30.9%，2011年100亿增长至2020年700亿规模，CAGR达21.5%。 2020 年，宠物消费市场规模增长放缓至 2%，2021 年仍保持低速增长。我们认为， 2020-2021 年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大， 潜在宠物消费者暂缓入市。

从中长期维度看，中国宠物渗透率、宠物犬猫年均支出均远低于主要养宠国， 宠物消费市场增长潜力巨大。中国宠物渗透率 17%，而美国、澳洲、英国、日本分 别高达 68%、62%、45%和 38%；中国人均犬、猫数量分别为 0.03 只、0.04 只， 中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为 869 美元和 679 美元，均低于主要养宠国。 中国养宠消费支出结构与美国养宠消费结构存在较大差别。美国养宠消费结构 中宠物医疗占比最高，宠物猫、狗医疗支出均超过消费支出的 40%，美国宠物医疗 主要包括定期检查与外科兽医出诊费用，以外科兽医出诊费用为主，宠物食品在美 国养宠消费结构中同样占据较大比例，宠物猫、狗分别达到 37.4%、 28.5%。相比 之下中国养宠消费结构中宠物食品支出更为突出，宠物猫狗食品支出占比分别达到 57.2%、52.8%。宠物医疗占比相对较小，仍有较大提升空间。

我国养宠主力年轻化与消费升级带动下宠物食品细分化、高端化。《2020 宠物 行业白皮书》显示，90 后已成为养宠主力，宠物消费支出也明显高于其他阶段。根 据招商银行《2021 中国私人财富报告》，2020 年，中国个人可投资资产规模达 241 万亿元，2018-2020 年 CAGR 达 13%，预计到 2021 年，可投资产规模将达 268 万 亿元，人均可支配收入显著提高。

宠物经济是年轻人的“孤独生意”，日益年轻化的消费群体不断推动着宠物行业 走向繁荣。超 6 成的受访者会视宠物为自己的家庭成员，85%的受访者愿意为宠物 购买原料更优质、价格更高的宠物食品。根据第七次人口普查数据，我国人口年龄 结构变化呈现中间落、两头升的趋势，老龄化加剧，Z 世代成为消费主力，无论是文化娱乐还是实体商品，年轻人花在能满足他们精神领域的消费比例越来越高。年 轻化的消费者情感消费趋势明显，对新鲜事物接受度更高，除了关注品牌外，对于 宠物食品的质量、营养、安全性以及宠物喜爱程度等要素更加关注，这些养宠观念 和消费观念对于宠物食品的细分化、高端化、健康化提出更多要求。 根据《2020 年中国宠物白皮书》的统计，宠物主中单身人士占比 32.8%，越来 越多的单身群体出现养宠需求，伴随结婚率我国结婚率的持续降低，单身经济下的 养宠需求仍有巨大的增长空间。

伴随老龄化程度加深，未来老年人养宠有望成为国内市场新的驱动因素。对比 日本宠物发展历史来看，养宠的潮流是从陪伴的需求开始的，养宠的主要人群经历 了从中青年到老年的转变，现阶段我国年轻人饲养宠物的比例远大于老年人，但随 着人口老龄化以及生育率的降低，人们把宠物当作家庭成员的情感需求越来越强烈， 越来越多的家庭将会选择饲养宠物，未来我国老年人饲养宠物的比例有望继续上升， 带动宠物市场持续增长。

2.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起

国内宠物食品行业集中度低，尚未形成垄断格局。国内宠物食品市场，玛氏占 据龙头地位，市场份额占比为 11.4%，其他品牌市场份额占比均在 5%以下，我国宠 物食品行业集中度仍相对较低，CR10 仅达到 31.1%。新进入的宠物食品企业若能 提供满足消费者需求的产品，仍有较好的发展前景。根据《2020 年中国宠物行业白 皮书》，64%的首次养宠消费者在过去两年内更换过品牌，平均每个养宠家庭会试用 5-6 个高端产品品牌，在成熟市场仅为 2-3 个品牌，行业内的其他公司均有机会进行 追赶。

宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超 50%。根据欧睿数据，目前 中国宠物食品销售渠道中线上销售占比超 50%，宠物店达 25%，商超渠道约占 10%。 受近几年线上购物发展趋势影响，叠加疫情因素众多宠物店线下门店未开业，加之 宠物食品国货品牌行业集中度较低，线上宠物食品品牌数量超过 400 个，电商已经 成为宠物食品行业最为重要销售渠道。

2021 年双十一期间，新锐宠物品牌的增速十分显著，国货品牌表现亮眼。在天 猫宠物双十一全周期成交排行榜 Top10 中，中国品牌占据六位，分别是：麦富迪、 卫仕、PIDAN、凯锐思、网易严选、耐威克，旗舰店方面千万级新锐商家品牌达 14 个；京东平台同样出现相似情况，中国品牌在宠物品牌成交排行榜 Top10 中占据五 位，分别是麦富迪、博纳天纯、卫仕、耐威克、比瑞吉，双十一新品牌的成交额同 比增长了 387%。更多新锐商品通过沉淀品质、提升性价比、占领电商平台、创意 营销等方式，获得新一代消费者的青睐，实现弯道超车。

3疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进

3.1 深度绑定核心客户，产能爬坡助推业务增长

海外市场目前仍是公司营收和利润的主要来源，2021 年海外业务分别占公司营 收和利润的 83.5%和 87.0%。受新冠肺炎疫情和汇率变动等因素影响，2021 年公司 海外业务短期承压，实现营业收入 10.6 亿元，同比下降 7.03%；毛利率 23.9%，同 比下降 3.3%。随着越南工厂的复工以及未来新投产能的逐步爬坡，公司海外业绩有 望实现持续增长。

海外出口以 ODM 为主，深度绑定核心客户群体。公司以优质的产品、稳定 的供应链以及研发创新优势与全球知名宠物产品品牌商和零售商实现了长期合作， 业务涵盖产品研发、设计、生产的所有环节，合作客户包括全球知名公司 SpectrumBrands、WalMart ，国际咬胶品牌 Dingo、Smart Bones 等。公司前五 大客户收入常年占比稳定在 80%左右，具有较高的客户粘性和依赖性，优质的国 际客户也对佩蒂产品起到了背书作用，有利于公司对新市场、新客户的开发。

在努力扩大 ODM 产品市场占有率的同时，公司逐渐发力自主品牌在海外市 场的培育，目前已在加拿大沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道销售自主品牌产品， 未来有望占领更多海外市场。

3.2 品质与创新并重，打造核心竞争力

产品出口级品质管理，质控优势突出。经历宠物食品行业“抗生素”事件后， 海外客户对于产品质控要求更加严格，宠物食品安全成为消费者首要考量标准。公 司所有产品均按婴儿食用级的卫生和安全标准进行生产，严把产品质量安全关，建 立了完善的质量控制体系。一方面公司在生产端严格管理，自建有多条电子束辐照 杀菌生产线，能够独立完成产品的辐照杀菌，实现生产环节的自检自控，降低产品 二次污染的风险；另一方面，公司在检验端坚持内部实验室和第三方检验双保险， 为产品安全提供了可靠保障。

重视科技创新，持续高水平研发投入。2021 年公司研发投入 2265.6 万元，研 发费用占营收比例为 1.78%，在可比上市公司中处于较高水平。公司目前已经形成 了以独立研发为主，兼顾外部技术合作、人才培养的研发模式，通过培养发掘人才、 积极引入人才的策略实现研发创新的良性循环。

专利技术丰富，产品不断迭代升级。通过与国内外高校、科研所建立产学研合 作计划、以及自主研发等多种渠道，公司已获得国际国内发明专利 32 项，并作为主 要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》（GBT 23185-2008）。多年的技术积累 推动了公司产品的升级换代，目前公司的宠物咀嚼食品已升级至第五代水平，而世 界普遍的技术水平仍停留在第三代，实现了两代先进的差异化优势，在产品质量和 毛利率方面均有提升。目前公司新型动植物混合咬胶产品均已通过独家供应的形式 授权给客户销售，未来有望持续助推业绩增长。

3.3 全球化运营+外汇套保，综合降低盈利风险

工厂全球布局，多样化产品供应。受 2018 年中美贸易摩擦影响，中国工厂出口 至美国市场的产品被增收 25%的关税，为应对国际政治经济环境变化风险，同时进 一步满足国内外客户对差异化产品的需求，公司在越南、柬埔寨、新西兰等国家均 设有生产基地，积极提升全球工厂产能，整合各地产能优势，不断在原材料价格、 原材料质量、汇率、人工成本等要素上寻找最优解，为国内外市场提供品类丰富、 高品质的宠物食品。

国际化运营，供应链综合优化成本。原材料价格为公司利润的主要影响因素之 一，公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、淀粉等，2021 年公司直接材料成 本占营业成本的 73.4%，同比上升 2.4%。为应对原材料价格波动风险，公司一方面 根据对原材料的价格和需求的预测持续优化库存管理；一方面不断加快供应链的国 际化进程，通过稳定的全球供应链网络优化资源配置，获取高品质、高性价比的原 材料，目前公司的原材料采购活动已覆盖中国、中亚、东盟、南美洲、澳洲等多个 国家和地区。 2020 年全国白羽肉鸡祖代更新量 100 万套，同比下降 18%，对应 2022 年白羽 肉鸡价格有望企稳回升；2021 年月全国祖代更新量 124.6 万套，同比大增 24.6%， 对应 2023 年鸡价或下行。我们预计 2022-2023 年，鸡肉价格波动对公司成本影响 相对有限。

汇率影响逐渐改善，公司通过协商调价与外汇套保平抑价格波动风险。目前公 司营收的主要份额来源自海外市场并以外币作为结算货币，人民币汇率波动对公司 海外业务产生了一定的不确定性影响。受 2021 年人民币汇率强势表现影响，公司国 外销售产生的汇兑损失达 0.23 亿元，占当期净利润的 37.61%。2022 年 4 月以来人 民币汇率出现持续走弱，有望对公司业绩产生积极影响。 为应对汇率波动风险，公司积极采取措施，通过开展外汇套期保值业务、开发 更具市场竞争力的新产品、建立更科学的产品定价机制、加强国内市场拓展等方式 降低汇率波动对公司总体业绩的影响。

4.国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善

4.1 持续发力国内市场，国内业务快速增长

积极开拓国内市场，国内市场营收持续不断攀升。2015-2021 年，公司国内市 场营收从 1031.2 万元增至 2.1 亿元，年复合增长率达 54.8%，国内营收占比从 2.1% 增至 16.6%，累计提高 14.5 个百分点。公司在国内市场采取自有品牌为主，代理国 外知名品牌为辅的销售策略，线上线下全渠道布局，直销和分销协同开展，形成了 覆盖全面、主次清晰的业务内容。

4.2 完善品牌矩阵，差异化产品抢占国内市场

公司当前在国内市场实施多品牌策略，已基本完成自有品牌的框架搭建，根据 不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端 市场的多元化需求。 分品牌发力，根据对市场潮流和趋势的判断集中资源打造部分品牌。公司旗下 自主品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、Smart Balance 等，代理品牌有 Smart Bones 等，其中爵宴、好适嘉以及齿能这三个品牌将作为重点品牌进行费用投入。

爵宴 Meatyway 目前定位高端零食，以高品质、高鲜肉含量为卖点逐步占据用 户心智，肉干系列产品在国内市场获得广泛认可；好适嘉是公司重点打造的湿粮品 牌，全品类定位中高端市场，通过对爆款产品 98k 湿粮罐的打造有望实现业绩持续 高增；齿能是公司针对中国宠物犬咀嚼零食研发的口腔护理品牌，针对不同年龄犬 类的牙齿状况开发了不同的产品系列，以专业、领先的产品抢占国内咀嚼类产品市 场。 针对线上的分销渠道和下沉市场，公司通过贝家品牌进行了全品类布局，为下 沉市场的价格敏感型客户提供了更多的选择。

面对国内日益激烈的市场竞争环境，公司未来将从消费升级类的产品出发，定 位中高端市场，进一步发挥公司在咀嚼零食、新型主粮以及进口主粮方面的优势， 走差异化国内销售路线，不断完善宠物咀嚼食品、营养肉制零食、高品质干粮和湿 粮等全品类的高端宠物食品品牌矩阵。（报告来源：未来智库）

4.3 全渠道布局，销售费用稳健投放

线上线下综合布局，打造优质品牌形象，公司在加强线上布局的同时持续深耕 线下销售渠道，目前形成了线上占比略高于线下的销售格局。公司品牌定位明确， 为确保品牌价格不受冲击，通过控价的形式来实现线上线下终端价格的一致性。 在线下渠道端方面，公司充分赋能渠道服务商，与全国主要省市的区域代理商 和批发商建立紧密合作关系，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射 至各终端门店；同时布局线下专业渠道，与宠物连锁医院、宠物超市建立了独立直 供合作，不断树立专业、优质的品牌形象。此外，公司还通过参与宠物展会、公益 活动，举办线下宠友会等线下活动普及养宠知识，开展消费者教育，强化品牌的科 学养宠理念。

在线上渠道端方面，公司采取多渠道销售策略：一级渠道依托天猫、京东等传 统电商平台进行布局，通过各品牌旗舰店配合自有专营店及线上分销加强传统电商 的铺设与运营；二级渠道围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台进行布局， 逐渐构建品牌用户流量池，自建用户运营体系，通过直播、建立私域流量等方式完 成品牌用户直接高效转化。

销售费用结合品牌业务规模稳健投入。2016-2021 年，公司销售费用由 1760.3 万元增长至 5468.4 万元，年复合增长率 20.8%，主要包括职工薪酬、广告与业务宣 传费、业务招待费、储运费以及办公费。其中，广告与业务宣传费占比从 2016 年 11 %上升至 2021 年 43%，储运费占比从 2016 年 16.5%下降至 2021 年 4.7%，职 工薪酬从 2016 年 16.5%增长至 2021 年 42.6%，占比稳步提升。

公司秉承从爆品到爆品类再到爆品牌的营销思路进行品牌打造，通过对 98k 湿 粮罐、爵宴鸭肉干、SmartBones 洁齿骨等爆品的打造，不断持续推出高品质的产品， 延展爆品对应系列的 SKU，结合 KOL 合作、短视频营销、直播宣传等途径逐渐占 领消费者心智，提升全品牌的市场认可度，从产品端和品牌端持续提升产品的复购 率。

4.4 募投资金到位，产能不断扩张

募投扩产项目稳步推进，新增产能逐渐释放。公司柬埔寨工厂 9200 吨宠物休 闲食品项目已进入正式生产的产能爬坡阶段，预计在 2022 年释放 30%左右产能； 新西兰 4 万吨高品质干粮项目建设有序推进，预计 2022 年将释放 20%左右产能。 目前公司订单量仍大与产能，产能的逐步释放为公司未来业绩增长提供了重要支撑。 2022Q1，公司成功发行可转债，募集资金 7.2 亿元，规划建设新增湿粮、新型 干粮产能 3 万、5 万吨，主粮业务规模有望大幅提升，为自主品牌国内销售做好充 分储备。

5 盈利预测

国内宠物正在进入快速上升发展阶段，欧美国家宠物食品市场较为成熟稳定，伴随着公司新西兰、越南、柬埔寨产能利用率提升，叠加公司国内加海外双轮驱动 战略的进一步深化，公司产品品类将更加多元化，品牌优势未来有望进一步提升， 作为深耕国内长达 20 多年的咬胶龙头公司，未来公司的营收将保持稳定增长。我们 假设：

1、公司海外业务将保持稳定增长态势。在原有核心海外大客户基础上，公司将 进一步拓展新的客户群体；

2、公司海外新建产能将在未来 2-3 年达到满产状态。2022 年柬埔寨工厂新建 产能利用率将达到 30%，2022 年新西兰工厂新建产能利用率将达到 20%；

3、销售费用总体维持稳定，随着国内市场规模的不断扩大，线上线下渠道协同 作用的提升，公司销售费用率逐渐降低。公司重视产品品质，产品研发费用持续高 投入。随着越南工厂产能恢复以及新建产能的逐步释放，公司的管理费用将会有所 优化。我们假设公司 2021、2022、2023 年的销售费用率为 4.3%、4.2%、4.1%， 研发费用率为 1.75%、1.75%、1.75%，管理费用率为 7.5%、7.3%、7.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。