（报告出品方/作者：长城证券，李华云）
1、公司为医学检验服务运营商
1.1、公司拥有全面的医检技术平台
上海兰卫医学检验所股份有限公司（以下简称“兰卫医学”或“公司”）的前身“兰卫有 限”成立于 2007 年 12 月。公司官网显示：“2007 年，上海兰卫成立，与长宁区卫生局 签署合作协议书，成立上海长宁区域检验中心，成为全国首家区域检验中心”。公司于 2015 年变更为股份有限公司。 2007 年以来，公司已在上海、湖南、湖北、江苏、安徽、广东、重庆、云南等省市建 设了区域中心实验室，不仅能为各级医疗机构提供第三方医学检验和病理诊断服务，也 成为代理销售服务的区域研发中心和技术支持中心。
公司为检验诊断行业提供整体解决方案。公司面向各级医疗机构提供第三方医学检验和 病理诊断服务、国内外知名品牌体外诊断产品以及其他专业技术支持，以满足各级医疗 机构差异化需求。经过十多年的发展，公司形成了系统化、规模化、网络化的服务体系。 该体系以独立医学实验室为区域中心，通过优化医学检验与病理诊断资源配置，促进基 层医学实验室标准化建设，实现区域内医学检验结果互认，病理诊断资源协同共享。 公司以现有中心实验室为基础，通过实验室升级项目和信息化平台建设项目，从“区域 检验中心”走向“检验+病理+公共卫生+科研+技术培训”五合一的区域平台，成为各 地区分级诊疗改革的重要助力。2020 年 6 月，公司成为上海市长宁区博士后科研工作 站入选单位，为加快培养和吸引创新型高层次人才打下了基础。
公司拥有完善而全面的医检技术平台，适用于不同客户群体之需求。在普检领域，公司 拥有血液体液、生化发光、免疫检测、微生物检测、病理检测、分子检测等平台，引入 电化学发光技术、PCR 技术、流式细胞分析技术、高效液相和液质联用质谱技术等，部 分平台实现了自动化流水线。 公司为合作共建的客户提供血液体液、POCT 等平台，在统一质量管理下，保证急诊报 告的 TAT。在特检领域，公司主要技术平台包含了染色体核型分析平台、测序平台、FISH 平台、流式平台、生物芯片平台、质谱平台等，并以分子生物与分子病理技术为核心， 拓展了肿瘤、遗传代谢、血液病等领域的检测项目。普检与特检的相互补充，可最大程 度地满足各类医疗机构的检验需求，为各类疾病的临床诊断提供及时、准确的检测结果与诊疗依据。
1.2、公司股权结构清晰，实控人持股比例超50%
公司实际控制人为曾伟雄、靖慧娟夫妇，合计持股超 50%。曾伟雄先生现任公司董事长、总经理，靖慧娟女士现任公司董事。曾伟雄直接持有公司 13.42%股份；曾伟雄、靖慧娟夫妇通过其 100%控制的兰卫投资间接持有公司股份，兰 卫投资直接持有公司 37.34%股份；同时，曾伟雄持有慧堃投资 69.75%的出资额，靖慧 娟系慧堃投资的执行事务合伙人并持有 0.91%的出资额，慧堃投资直接持有发行人 3.33% 股份。
1.3、公司积极践行社会责任
公司积极响应乡村振兴政策，持续携手上海市长宁区政府相关部门对点帮扶云南省贫困 地区。公司年报表示：未来兰卫医学将积极响应*党**和政府的领导，下沉到县卫生院将脱 贫工作做到底，为云南省的大健康事业做出更大的贡献。 2022 年，为响应市教委防疫决策，兰卫医学向上海市教委及指定建设 PCR 实验室的八 所高校(复旦大学、上海交通大学、华东师范大学、华东理工大学、上海大学、上海海 洋大学、上海理工大学、上海健康医学院)捐赠核酸检测设备仪器、信息化系统和学术 交流基金。在疫情应急筛查后、逐步步入复学的解封趋势过程中，兰卫医学通过在核酸 检测方面所积累的成熟经验、管理体系以及深耕于体外诊断、医学检验领域的专业能力 全力支持各高校建立“平战结合”的新冠核酸检测常态化体系。
并在常态化科研创新、 人才培养方面支持并配合各高校的长远发展。在健康医学、生命科学、生物工程、生物 技术、临床诊断、医学检验等领域开展全方位的合作和共享。兰卫医学向上述每个高校 教育发展基金会捐赠 50 万元学术交流基金。积极推动高校与兰卫医学人才培养平台建 设。2022 年，上海疫情牵动着社会各界的心，兰卫医学也在第一时间设立上海市慈善基 金会兰卫基金 500 万，用于一线抗疫医疗人员的捐赠。公司向长宁疾控中心流调人员进 行医用防护用品捐赠，支持医护一线工作人员；向长宁方舱医院捐赠空气雾化器设备， 支援一线抗疫工作。
2、政策支持ICL行业，县域市场有望成为ICL重要增长点
2.1、第三方医学实验室(ICL)成长空间广阔
医学诊断服务通常由三类服务提供商提供，即医院检验科病理科、第三方医学实验室 (Independent Clinical Laboratory，以下简称 ICL)、疗养院等其他服务提供商。 根据国家卫健委数据，中国医疗服务机构由 97.78 万家基层医疗机构、3.66 万家亿元和 1.33 万家专业公共卫生机构组成。从总量来看，医院检验科病理科目前是最大的医学诊 断服务提供商。医院检验科病理科通常仅为门诊及入院患者提供医学诊断服务及病理诊 断服务。 相较于一般的单个医院实验室，ICL 的实验室相对更大。ICL 通常配备更先进的设备、 更训练有素的人员，由此也能进行更多能级更高的实验。ICL 行业在近年取得了长足发 展。
在剔除新冠扰动的情况下，中国临床检验市场规模在持续提升。据弗若斯特沙利文预测， 中国 ICL 市场自 2017 年 147 亿元增至 2021 年的 223 亿元，复合增长率 18.9%。弗若 斯特沙利文预计 2023 年中国临床检验市场规模约 7000 亿元。目前 ICL 市场占比仅约 4.1%~4.6%，成长空间广阔。
2.2、公司ICL业务稳健
公司拥有多家医学检验公司。公司大部分检验实验室有限公司持股比例超 50%。部分子 公司表决权高过持股比例。例如：1、公司持有常州兰卫 72.50%股权，自然人股东宋春 光持有常州兰卫 12.50%股权，公司与宋*光春**签订股权表决委托协议，宋*光春**将其对应 的表决权委托本公司行使，因此公司合计持有 85%表决权。2、公司持有东莞兰卫 46% 股权，东莞兰卫创业投资合伙企业(有限合伙)持有东莞兰卫 9%股权，公司与东莞兰卫创 业投资合伙企业(有限合伙)签订股权表决委托协议，东莞兰卫创业投资合伙企业(有限合 伙)将其对应的表决权委托本公司行使，因此本公司合计持有 55%表决权，可以控制东 莞兰卫。
医学检验公司净利润天花板较高。以东莞兰卫医学检验实验室有限公司为例，年报显示： 公司对东莞兰卫医学检验实验室有限公司的投资期末余额(账面价值)约 920 万元（持股 比例 46%），2022 年该子公司净利润达 1.9 亿元。
2.3、政策支持ICL行业发展
2.3.1、政策推进检查检验结果互认，ICL行业不断规范
检查检验是医疗服务中的一项重要内容。实现不同医疗机构间的检查检验结果互认，有 助于提高医疗资源的利用率，降低医疗费用，提高诊疗效率，改善群众就医体验。 检查结果是指通过超声、X 线、核磁共振成像、电生理、核医学等手段对人体进行检查， 所得到的图像或数据信息。 检验结果是指对来自人体的材料进行生物学、微生物学、免疫学、化学、血液免疫学、 血液学、生物物理学、细胞学等检验所得到的数据信息。
未来符合条件的 ICL 检验结果将得到全国互认，有利于 ICL 行业长足发展。2022 年 2 月，国家卫生健康委、国家医保局、国家中医药局、中央军委后勤保障部卫生局联合印 发《医疗机构检查检验结果互认管理办法》（以下简称《办法》），推动实现不同医疗机构 间的检查检验结果互认。《办法》于 2022 年 3 月 1 日起施行。《办法》共分为 7 章 39 条，分别从组织管理、互认规则、质量控制、支持保障、监督 管理等方面对医疗机构检查检验结果互认的各项要求进行了明确。 《办法》第十七条明确表示：“对于患者提供的已有检查检验结果符合互认条件、满足诊疗需要的，医疗机构及其医务人员不得重复进行检查检验。”
《办法》明确了开展互认工作的基本要求，提出了可以重新检查的具体情况，并要求医 务人员加强医患沟通，对于检查检验项目未予互认的，应当做好解释说明，充分告知复 检的目的及必要性等。在费用收取方面，办法针对不同情况进行分类要求：检查检验结 果满足诊疗需要的，医疗机构按门（急）诊诊查收取相应的诊查费，不额外收费。
政策推进检查检验结果互认，仅相对少数情况支持重新检查。《办法》第十九条表示： 出现以下情况，医疗机构及其医务人员可以对相关项目进行重新检查：（一）因病情变化， 检查检验结果与患者临床表现、疾病诊断不符，难以满足临床诊疗需求的；（二）检查检 验结果在疾病发展演变过程中变化较快的；（三）检查检验项目对于疾病诊疗意义重大的 （如手术、输血等重大医疗措施前）；（四）患者处于急诊、急救等紧急状态下的；（五） 涉及司法、伤残及病退等鉴定的；（六）其他情形确需复查的。
2.3.2、LDT政策明朗化，助力ICL企业发展
实验室研发检测（Laboratory-Developed Tests）简称 LDT，是指在单个实验室内设计、 制造并使用的体外诊断技术。 广州、上海市浦东新区、杭州市等地政府发文允许辖区内医疗机构有条件开展LDT试点， 有条件允许 LDT 项目服务于临床推广。
目前个体化医学检测项目中既有经过国家批准的商品化检测，也有 LDT。临床医学发展 至今，传统医疗方式已经出现瓶颈，医学界对“个体化医学”、“精准医学”的呼声越来 越高。精准个性化医疗，包括“个体化医学检测”倾向于根据患者的个体特征制定相应 的治疗策略，根据患者对特定疾病的易感性和对特定治疗的应答程度来分类治疗，使干 预措施明确作用于受益人群，从而为不适合人群节省医疗费用并减少药物的副作用。个 性化医学检验呈现出：采用的技术平台多、涉及的临床科室多、自配试剂多等特点，业 务专业性强、涉及面广、难度高，更加需要专业的第三方检验机构提供技术支撑。
LDT 的逐步明朗化推动更多前沿检测技术的规范化、标准化，并预计催生一大批 IVD 产品。ICL 企业面临诸多机会，一方面高值的服务项目预计增多，随着临床检测上量将 带来收入的增长；另一方面，IVD 上游厂商预计与有能力有营销网络的 ICL 综合服务商深度合作，如委托开展更多的临床 CRO、产品注册、获批产品的初期技术推广等等。有 能力的 ICL 综合服务商将有机会获取更好的产品供应与更优的价格，能够为终端客户提 供更前沿的医学检验服务，取得更多的发展先发优势。
公司正在建设医学检验研发中心。医学检验研发中心建成后，预计通过分子病理 LDT 研 发平台的实施，进行检验产品及技术的研发，缩短研发周期；同时整合国内外专家资源， 为公司在医学诊断领域的持续研发注入新的科技力量。医学检验研发中心将注重对行业 前沿技术的研究开发，提高公司前沿技术开发能力和核心技术转化能力，从而抓住个性 化、精准医疗先机，提高公司核心竞争力。
2.3.3、政策支持公司业务深入县域市场
国家卫生健康委办公厅于 2021 年 10 月 27 日发布《“千县工程”县医院综合能力提升工 作方案(2021-2025 年)》，该方案指出“以满足县域人民群众医疗服务需求为出发点，加 快完善分级诊疗体系，推动县医院进入高质量发展新阶段”，进一步提出“逐步实现县域 内医疗资源整合共享。”“依托县医院建设互联互通的医学检验、医学影像、心电诊断、 病理、消毒供应等资源共享‘五大中心’，提高县域医疗资源配置和使用效率。”
2022 年 4 月 20 日，国家卫健委办公厅结合“十三五”时期全国县医院医疗服务能力评 估和各地推荐情况，研究确定了首批纳入“千县工程”县医院综合能力提升工作的县医 院名单，共 1,223 家，并明确将对纳入“千县工程”的县医院进行动态管理，结合全国 县医院医疗服务能力年度评估情况和各地工作进展情况，适时调整。 县域医技区域中心的需求大，基层市场将成为 ICL 企业的重要目标市场，深入县域建设 更多的连锁实验室有望成为 ICL 的重要业绩增长点。
3、公司为AI病理数据领先企业
3.1、行业痛点：我国病理医师缺口预计在7.73万人~17.18万人
病理诊断是临床诊断的“黄金标准”，对专业人才特别是有资格有经验的病理医生依赖度 较高。 医学检验与病理诊断是医疗行业的核心细分领域，其发展水平对居民享受均等化医疗服务的需求有着深远影响。医学检验影响临床医生的诊断效率，病理诊断决定医院临床诊 疗能级。 国内医学检验的发展快，但病理诊断行业的发展较慢，病理医生的缺乏成为病理诊断行 业发展的首要限制性因素。 根据《中国卫生健康统计年鉴》统计数据，目前我国病理科执业（助理）医师数量仅约 1.72 万人，且数量波动向下。
3.2、AI+病理有望解决行业痛点
技术革命推动行业技术革新，新的产业技术有望推动医学诊断行业实现创新突破，为产 业升级和创新提供持续动力。 在病理诊断行业尤其是肿瘤的病理诊断行业中，包含人工智能在内的技术变革的应用发 挥着深刻的影响。 在行业标准训练数据具备、算力充足及模型完善的未来，“AI+病理”有望大量减少病理 医生的简单重复阅片工作，将注意力集中在可疑病例。“AI+病理”可以不断完善病理医 师和数字病理诊断的知识体系，整合免疫组织化学、分子检测数据分析和临床信息，得 出整合相关信息的最后病理诊断报告，为患者提供预后信息和精准的临床诊疗方案。
“AI+病理”有望实现快速、标准化处理医学影像，突破病理诊断行业瓶颈；最终有望 推动病理资源共享及医疗资源下沉，促进分级诊疗发挥更大影响力，从而适应和缓解病 理诊断人才缺乏的根源问题，解决病理诊断环节的供需矛盾，更好地促进肿瘤疾病诊疗 过程的发展，助力健康中国，更好地实现人类健康生活。
3.3、政策支持AI+医疗
2016 年，国务院于发布《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》，指出 “要大力规范和推动‘互联网+医疗健康’服务，培育健康医疗大数据应用新业态，加 快医疗健康数据安全体系建设”。 2017 年，国务院印发《新一代人工智能发展规划》，重点提出“推广人工智能治疗新模 式新手段，实现智能影像识别、智能病理分型和智能多学科会诊。” 2017 年，工信部印发《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020)》，“推 进发展医疗影像辅助诊断系统等八大产业与“人工智能”跨界融合”。
2019 年 8 月 29 日上海市人民政府印发《关于推进健康上海行动的实施意见》中提出“推 进健康信息化行动，加强健康服务信息互联互通互认，推进医疗卫生机构信息的开放共 享，促进健康医疗大数据深度挖掘、广泛应用，并更好服务社会……研发医学人工智能 技术，支撑智慧医疗发展”。国家推出的一系列行业指引和政策法规进一步为人工智能应用于医疗服务指明方向。 近些年各类人工智能模型的推出尤其是生成式 AI 的相继发布引发技术革新浪潮，而人工 智能正站在驱动第四次科技革命的前沿，其强大的发展潜力预示着一个崭新的科技时代 即将到来。
3.4、公司已建立病理诊断业务平台
基层医院病理诊断需求大，但人才及设备资源匮乏。经过多年的培育，公司的病理诊断 业务已建立起三个平台： 专业的病理技术平台。公司积极与国际品牌病理产品生产厂家进行战略合作，对病理检 测技术平台进行统一化专业化建设，并设有多个比对型病理检测平台；引入国际的质控 体系(如 Nordic QC)；结合 ISO15189 与 GAP 标准，对公司病理检测技术标准体系进行建制。
共享型病理医生资源平台。公司自身拥有一支包含12位三级甲等医院病理科主任在内的学术知识全面、技术力量深厚的病理诊断专家团队，在诊断工作中有着丰富的临床经验；同时经过多年的项目合作与交流，与区域内多位病理医生与病理技师(均有多年大型三甲医院诊断工作经历)建立了紧密的合作关系；公司通过市场化机制整合实体、渠道、合作医疗机构等各方病理医生资源，以此设立了共享型的病理医生资源库。并采用专业化的病理实验室信息系统与远程数字病理系统，构建了覆盖重点区域的远程病理诊断协作网络与病理会诊平台。
病理全系产品链一站式供应平台。公司一方面与国际知名病理品牌进行战略合作，一方 面挖掘高质量的国内品牌，同时投入病理产品全系的研发。目前公司子公司武汉珈源研 制了系列病理诊断用体外诊断试剂产品，现有一抗试剂、辅助试剂、分子病理荧光原位 杂交探针试剂等产品，覆盖主要肿瘤及其他多种标志物，并可提供病理诊断相关耗材。 通过上述积累，公司构建了病理全产品链一站式供应平台，以满足不同客户的需求。
在病理学术方面，公司每个工作日组织不同的亚专科病理专家坐诊，定期举办病理质量 培训会、读片会、病理大讲堂，为各级医疗机构提供病理会诊、远程诊断、冰冻诊断、 病理医生带教、临床咨询和 多学科会诊服务，为病理医生和技师提供定期进修计划。报 告期内开展了 12 场病理讲堂，涉及内容包括 PD-L1 免疫组化评分标准、纤维源性肿瘤、 消化病理进展、肌源性肿瘤、乳腺少见疾病诊断和鉴别等。
3.5、公司已在病理AI领域展开前瞻性布局，并取得实质性进展
公司针对病理技术革新的前瞻性布局已初显成效。 公司 2022 年年报显示：“病理数字切片标准集项目将建成中国首个病理组织学领域拥有 高技术壁垒的大型标准数据库，助力兰卫医学在病理 AI 商业化领域取得先发优势。” 兰卫医学病理数字切片标准集项目分为专家共识与标准体系建设、数字切片原始库建设、 数字切片标注库建设、病理数字化阅片学习平台建设及验收交付五个阶段。AI 三大核心要素是数据、算力和模型。 国内病理 AI 正处于商业化早期，底层数据是核心技术壁垒。病理数据的积累、算法开 发与模型训练是技术层面的核心工作内容，其中精准标注并能用于训练的高质量数据是 算法训练和改进的基础，需要有足够多的且病变类型足够丰富的组织病理图像，对模型 的性能起到至关重要的作用。
公司在病理 AI 方面迈出实质性进展。在病理技术革新方面，公司参与的《基于病理数 字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集》(简称“数字切片标准集”)项目 正式落地实施，构建病理 AI 诊断标准基础数据平台。2022 年 9 月公司与上海市经济和 信息化委员会正式签署任务书，启动数字切片标准集建设。该项目属于上海市促进产业 高质量发展专项(人工智能专题)项目之一。该标准数据集，依托多家上海知名三级医院， 目前单病种 4,500 例、六大病种(肺癌、胃癌、肝癌、大肠癌、乳腺癌、前列腺癌)合计 拥有 27,000 例含标注信息组织病理数字切片。
公司年报表示：“在数据方面病理数字切片标准集有望成为病理行业中病理组织学中国 首个大型标准数据库。”依托该项目成果中的病理诊断信息与按照统一标准进行标注和复 核的病理数字切片图像集，可针对病理亚专科编制基于病例学习的病理系列丛书；依托 数字化切片标注标准集，建设病理医生(或学生)在线学习和训练集，并开发病理医生(或 学生)在线数字化阅片考试系统，对培养病理医师大有裨益。该项目将构建包含明确的病 理诊断信息在内的新型病理数字切片标准化数据服务平台，以标准化规模化效应提升各 病理 AI 公司的训练数据获取质量并降低获取成本，从而为国内病理 AI 产业的快速健康 发展赋能。
公司产品有望成为行业标准。公司将在资深病理专家的专业能力指导下，形成一整套建 库标准(病例入排标准、制片标准、扫描标准、标注标准等)，使该项目构建的病理数字 切片标注集具备可扩展的开放性，并努力在标准指引下未来实现从训练集向测试集的转 化升级。与此同时项目将与“国家药监局智能化医疗器械研究与评价重点实验室”合作， 制定基于病理数字切片标注的单病种智能初筛机器人诊断标准数据集的地方标准，并进 一步推动形成行业标准或国家标准。
公司项目的有竞争优势。总结其优势，主要体现在:由兰卫病理专家团队与懂病理且市占 率高的“朗珈软件”联手进行项目管理，专业知识门槛高；中国信通院华东分院(工业互 联网创新中心)的参与，是后续地方标准制定与产业化应用的保障；六大癌种共 27000 例标注图像数据库均为组织病理学范畴样本，图像识别难度远高于细胞病理学范畴的样 本，业内领先兼具备规模效应。
4、投资分析
公司的医学诊断服务业务主要集中在华东（上海、安徽）、华中（湖北、湖南）、华南（广 东）地区。 公司与区域内主要客户均签订了较长期限或自动延续的合同，被替代风险较小。可比公 司中金域医学、迪安诊断作为国内大型连锁化第三方检验集团在上述区域也在开展同类 业务，各自建立了自身的客户网络。公司在华东、华中区域内开展业务时间较早，建立 了完整的“服务+产品”商业模式。相较之下，金域医学主要提供医学诊断服务，迪安 诊断的整体解决方案主要集中在浙江省。公司在同区域内相对可比公司的商业模式优势 仍然存在。
公司应收账款占收入比重略高于行业平均水平。公司人均产出高过可比公司。 公司一年内应收账款占比相对较高。以可比公司为例，金域医学一年内应收账款占比 89.58%；迪安诊断一年内应收账款占比 88.46%；兰卫医学一年内应收账款占比达 92.74%。公司销售费用率低于行业平均水平。公司管理费用率偏高。
新冠疫情促使疫情相关检测需求大幅提升，公司收入创历史新高，达 41.99 亿元。随着 新冠疫情消退，疫情相关需求大幅萎缩。 公司 2022 年 11 月 25 日发布《2022 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》。参考公司股权激励指引，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.01 亿元、29.88 亿元、37.35 亿元，同比增速分别为-42.8%、24.4%、25.0%；净利润分别为 1.5 亿元、 2.4 亿元、3.0 亿元，同比增速分别为-75.3%、58.4%、25.0%；EPS 分别为 0.38 元、 0.60 元、0.76 元。对应 2023 年 5 月 5 日，PE 分别为 48.4X、30.5X、24.4X。
如前所述，我国病理医师缺口预计在 7.73 万人~17.18 万人。 《中国统计年鉴 2022》显示，2021 年全国城镇非私营单位就业人员平均工资为 106837 元，同比增加 9458 元，名义增长 9.7%。2021 年全国城镇私营单位就业人员平均工资 为 62884 元，同比增加 5157 元，名义增长 8.9%。 我们保守假设目前水平与 2021 年底持平。保守给予病理医师平均工资与全国城镇私营 单位就业人员平均工资持平，乐观给予病理医师平均工资与全国城镇非私营单位就业人 员平均工资持平。 为满足病理医师缺口，保守估计所需花费预计在 49 亿元~108 亿元，乐观估计所需花费 预计在 83 亿元~184 亿元。 以长期视角，如果一个 AI+病理产品，能够填补相应缺口，对应每年的价值即可达 49 亿元~184 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」