财报其实也像一个小姑娘，可以任意打扮的。展示在人们面前的，不一定是其本来面目，只有卸了妆才知道其本来面目。
故事的缘由是：2019年4月2日收到上海证券交易所《关于对新城控股集团股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》（ 上证公函【2019】0410号）（以下简称“《问询函》”）。
面对这份问询函。新城控股可谓如临大敌，整整两周时间里，他们用了43页报告，粗略统计，有3万字来回复这份问询函。可见他们对这份问询函的重视程度。
1
财技大表演，粉饰利润？
新城控股2018年的年报显示，2018年财年，新城控股归属于上市公司股东的利润有104.9亿元之多，每股收益4.649元，不可谓不靓丽。
针对新城控股2018年靓丽的利润表现，上交所问询函中第一条就指出，新城控股2018年利润构成中，投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%，变动较大，故要求新城控股补充披露公司投资性地产公允价值大幅增长的合理性和上述利润增长是否具有可持续性。
面对问询，新城控股不得不坦城地表示：截至 2018 年 12 月 31 日，公司投资性房地产余额为 407.58 亿元，占总资产的比例为 12.34%；公司 2018 年度投资性房地产公允价值变动收益占归母净利润的比例为 26.78%，主要系公司 2018 年度在建及新开业的吾悦广场投入较多、规模较大、数量较多所致。
未来公司投资吾悦广场的规模及数量能否持续增长存在不确定性，且吾悦广场评估价值受各项评估参数影响，因此公司未来公允价值变动损益亦存在不确定性。
一位专家说，从核算来说，只有将公允价值变动损益结转至投资收益后，才算真正实现了落袋为安，此前的收益仅能算“纸面的浮盈”，无法带来真金白银的流入。
这等于承认了，新城控股把未来不确定性的收益，作为确定性收益计入财报了，也就是投资收益的水分比较大。
上次所问询中第二条就指出新城控股有利用合营公司调节利润的嫌疑。
房地产生态圈认为，如果把上交所比喻为一个火眼金睛的猎人，那么，新城控股显然就是一个狡猾的狐狸。
上交所问询：新城控股将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司和持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司纳入合并报表范围，还将持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围，却将多家持股比例超过50%的合（联）营企业“拒之门外”。通过将合营企业转子公司，新城控股获取 6.77 亿元投资收益，占公司 2018 年归母净利润的 6.45%。
同时，新城控股却将多家持股比例超过50%的合、联营企业没有计入合并报表。上交所的问询非常尖锐：上述处理有无调节利润的考虑？
虽然问的尖锐，但是新城控股却用近似狡辩的回答来搪塞：截至2018年12月31日，公司持股比例超过50%的合、联营企业合计净利润亏损8255.12万元，之所以没有计入合并报表：“上述公司未被纳入合并范围内的依据则为权力机构股东会做出的重要或所有决议需经全体或三分之二以上股东通过”，滑天下之大稽，计入利润的时候就不需要“全体或三分之二以上股东通过”。
“取之精华，去之糟粕”，看来新城控股做高利润的手段还是一套的。不知面对这样的“财技”，上交所作何反应？
而且，房地产生态圈不得不提醒股民朋友，对于新城控股短期涨幅过大心存谨慎了：从2018年10月16日开始到2019年4月9日，新城控股的股价已经上涨了135%。
短短半年，新城控股股价已经翻倍了。
2
未来增长或将乏力？
新城控股是房地产行业的新贵。
2018年，其以全年销售2210.98亿元，同比增长74.82％的高增长姿态进入行业前十。但是上交所显然对于其能否持续增长持怀疑态度，要求其公布存货的区域分布特征。
4月17日，新城控股（601155.SH）给上交所回复函显示，2018年，公司总可售货值3378亿元，一、二线城市占比47.94%，其余52.06%集中在三、四线城市。
2018年末，公司存货余额1455.73亿元，三、四线城市部分，在长三角地区和非长三角地区的存货分别为602.50亿元和291.85亿元，合计占比公司存货余额的61.44%。
显然，新城控股将三四线作为其主要战场。
三四线布局比重较大或对新城控股未来利润增长有所影响。
新城控股回复上交所时坦言：鉴于三、四线城市房地产开发销售业务可能受当地人口增速及居民可支配收入整体相对偏低、购房政策调整等因素影响而波动较大，公司未来在三、四线城市的房地产开发及销售存在不确定性。受调控政策影响，自2018年下半年至2019年一季度，公司三四线城市房地产项目去化率同比有所下降。
反映到销售上，2018年度及2019年一季度，公司在三四线城市的房地产合同销售额占比分别为50.72%及59.51%。
房地产生态圈查阅新城控股年报数据可以看到，最近几年新城控股的存货周转天数节节攀升，2018年达到了1165.67天，而2017年为798.65天。
3
商业地产拖累现金流？
除住宅产品外，持有商业地产是新城控股实施”地产+商业”双轮驱动的一个重要策略。
在这方面，公司更倾向于以重资产形式持有商业地产，外界认为公司在住宅业务之外培养新的增长点。
房地产生态圈查阅新城控股年报发现：截至2018年末，持有并运营吾悦广场96座，其中，以重资产形式持有数量为89座，占比93.68%：具体区域分布如下：24座位于二线城市，45座位于长三角地区的三、四线城市，20座位于其他地区的三、四线城市。
在房地产生态圈看来，所谓重资产，就是投资、开发、建设并自行负责运营，这种模式缺点在于对资金需求、运营水平等要求较高，回收资金成本周期较长。
商业地产上的投入过多，新城控股也付出不了小的代价。
显然，新城控股持有商业地产已经尝到了“甜头”：2018年，在“物业出租及管理”板块实现收入22.13亿元，较2017年的10.19亿元，大增117%。
截至 2018 年 12 月 31 日，公司已开业吾悦广场的出租率为 98.83%，2017 年12月 31日的出租率为 97.91%，近两年出租率维持稳定。然而，吾悦广场在三四线城市的占比73%，结合三、四线城市商业环境以及电商业务等影响来看，新城控股在商业地产方面投入过多和回收周期太长，或会成为“包袱”。
但是明眼的生态君发现，在商业地产上的投入过多，新城控股也付出不了小的代价。
在回复上交所的问询时，新城控股也承认，2016年-2018年经营和投资方面均有较多资金支出，导致最近三年的经营和投资活动现金流为负。2016 年至 2018 年，新城控股新增全口径土地储备总地价款金额分别为 535.81 亿元、893.55 亿元和 1,112.17 亿元，新开业重资产模式运行的吾悦广场分别为 5 座、10 座和 18 座，新开工面积分别为 850.02万平方米、2,066.26万平方米和 4,957.34万平方米，经营规模持续增长。
房地产生态圈整理了2016-2018 年，新城控股的现金流情况：
