作者： 曹辉 陈杭
今年2月份，我们基于行业边际变化兆易创新，我们为什么在当下时点重点推荐！首次覆盖兆易创新，涨幅可观。
后续因为贸易摩擦和实体名单，半导体板块大幅下调。当下我们基于下一论行业和公司重大边际变化，我们发布兆易创新深度报告《存储全平台扩张巨头》（6.30）
兆易创新，国内第一个实现存储全平台的芯片设计龙头。
随着AMOLED与汽车电子的强势崛起，兆易创新用NOR Flash打出一片天地。
乘着物联网的东风、大举并购思立微，兆易创新在智能控制、人机交互领域开疆拓土。
我们复盘兆易创新的成长之路，展望国内芯片设计领军企业的下一轮腾飞：
1、存储芯片恰逢时机：价格触及底部，上行周期将至；NOR、NAND、DRAM三位一体。
2、MCU、传感芯片前途无量：MCU定位中高端，剑指物联网大潮；移动终端需求稳健，传感芯片快速渗透。
下文来自外发报告《存储全平台扩张巨头》。
研究要点
存储芯片领军企业，MCU核心标的：兆易创新作为国内领先的存储芯片及微控制器的领军企业，以存储+IoT战略布局，致力于打造国内唯一的存储芯片全平台公司。随着智能工业制造（工业4.0）、人工智能（AI）与物联网（IoT）不断引领未来市场增长，公司产品广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、电信设备、医疗设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。
NOR Flash焕发又一春，SLC NAND未来可期。NOR：AMOLED、TDDI等新兴领域强势崛起，应用场景放宽带来NOR Flash增长新动力，兆易创新低容量NOR Flash业务全球第三，中高端NOR突破在即。SLC NAND：面临供给收缩下的刚性需求，公司24nm良率持续推进，2019年产能倍增，随着产能和工艺纷纷落地，SLC NAND将成为新的业绩增长点。
MCU受益下游需求，并购思立微布局人机交互。MCU作为物联网核心零组件，受益于物联网浪潮，预计未来五年中国市场CAGR为12%。兆易创新作为国内32bit MCU领导厂商，作价17亿收购思立微布局人机交互；思立微承诺在2018-2020年度实现净利润累计不低于3.2亿元，截止到2018年底，思立微已实现净利润9507.2万元，占合计业绩承诺比例的29.6%。
重磅切入DRAM赛道，存储全平台雏形已现。大数据时代，DRAM下游需求强劲，2017年市场规模已达720亿美元，未来四年DRAM bit需求也将保持20%的复合增长。兆易创新携手合肥产投布局DRAM，2018年底已提前量产，10%良率完成积极乐观，投产后最大产能约占8%市场份额，千亿蓝海的DRAM将是兆易探索的星辰大海。
盈利预测与投资建议。在不考虑收购的情况下，我们预计公司2019-2021年EPS为1.78、2.32、2.57元，对应当前股价48.7、37.4、33.7倍PE。参考行业平均估值并考虑公司稀缺性和行业龙头地位，并考虑到存储芯片价格的变动趋势尚不明朗，给予公司2019年59倍估值，对应股价105元，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩产不达预期的风险；存储下行周期比预期严重的风险；思立微承诺业绩不达预期的风险；DRAM研发良率及盈利能力不达预期的风险。
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兆易创新：打造存储芯片全平台，引领国产存储之未来
1.1 半导体产业龙头，国内存储稀缺标的
兆易创新于2005年创立于北京，是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，2007年已通过国家集成电路设计企业验证。
2008年10月，公司发送中国首款串行闪存产品（SPI NOR Flash）样片，凭借出众的市场成绩，公司产品在2010、2011及2012连续三年被工信部授予“‘中国芯’最佳市场表现奖”，企业被依次评为“重大科技成果产业化突出贡献单位”、“创新型试点企业”、“优秀留学人员企业”等，入围“钻石计划”。
2017年，公司携手合肥产投，切入DRAM领域，开展19nm存储器（含DRAM等）研发项目。兆易创新在中国大陆（北京/合肥/西安/上海/深圳）、香港、中国台湾、韩国、美国、日本、英国等多个国家和地区设有分支机构，营销网络遍布全球，并与多家世界知名晶圆厂、封装测试厂结成战略合作伙伴关系，为客户提供优质便捷的本地化支持服务。
2019年4月，公司以可转股债权方式对合肥长鑫投资3亿元，5月，公司通过非公开发行股份完成对思立微100%股权的收购。
存储芯片全平台，主流应用全覆盖：兆易创新作为国内领先的闪存芯片设计企业，主要产品为SPI NOR Flash、2D SLC NAND Flash及32 bit MCU，目前，已重磅切入行动式DRAM赛道，致力于打造国内唯一的存储芯片全平台公司。
随着智能工业制造（工业4.0）、人工智能（AI）与物联网（IoT）不断引领未来市场增长，公司产品广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。
股权结构分散，控股地位稳定：董事长朱一明个人持有兆易创新13.5%的股权，他同第三大股东香港赢富得有限公司为一致行动人，共同持有公司24.5%的股份，成为公司的控股股东、实际控制人。
2017年8月，公司引入战略投资者国家大基金和陕国投，通过协议转让方式受让股份，至18年第三季度二者持股比例分别达到10.9%和5.3%，成为公司第二大、第五大股东。此次大基金对公司的战略入股，有利于调整公司股权结构，推动公司产品的产业化应用，形成良性自我发展能力，同时带动国家存储产业的整体发展。
聚焦芯片设计，内生与外延并举：为更加专注于芯片设计，公司不断剥离、转让与主营业务存在差异的子公司。目前，公司拥有10家主要控股参股子公司，业务范围基本重合为集成电路技术开发、产品加工及销售，集中资源和精力于闪存芯片设计业务，有效服务于兆易创新主营业务。
为进一步丰富公司产品线，发挥技术研发、产品类型、客户渠道和供应链等多方面的协同效应，提升公司的行业地位，公司于2018年1月推动完成收购上海思立微电子科技有限公司100%股权。兆易创新将在内生式发展的基础上，通过外延式产业并购，实现公司跨越式发展。
1.2 主营突出，财务稳健
总量逐年增长，增速放缓保持稳健：受益与产品研发进展、供需格局改变、产业布局升级，兆易创新营业收入逐年增长，归母净利润显著大幅度上升。2017年，由于新的产品研发、应用领域扩展以及产品结构优化使得毛利率增加，导致净利润增幅较大，同比增长125.3%。
2018年实现营业收入22.5亿元，同比增长10.7%；归母净利润4.1亿元，同比增长1.9%。2019Q1，受中美贸易摩擦影响下游产品出口紧缩，市场需求疲软，使得兆易创新的营收有所下降，营业收入4.6亿元，同比下降15.9%。由于营收下降以及研发大幅度增加，2019Q1兆易创新的归母净利润0.4亿元，同比下降55.1%。
立足存储，海外为主：从分产品营收百分比来看，公司主要营收以存储芯片为主，2018年公司存储芯片（主要指NOR Flash）营收18.4亿元，收入占比81.9%。MCU业务发展迅速，短短五年之间，营收占比从0%一路上涨至18%。
从分地区营收百分比来看，2018年海外营收占比高达86.7%，是公司营收增长的主要驱动力。由于国外收入主要以美元结算，且汇率变动具有不确定性，受制于2017年美元持续贬值，兆易创新2017年出现较大金额的汇兑损失，拖累业绩增长。
毛利率稳定上升，净利率小幅下降：随着公司的产品线不断拓展、应用领域持续拓展以及产品结构优化，兆易创新的毛利率稳步上升。2017-2018年，由于新产品的成功推出，兆易创新的毛利率大幅增加。随着毛利率的上升趋势，净利率持续提高，从2011年5.5%上涨至2018年的18%。
2019Q1，兆易创新的净利率出现较大幅度下滑，从2018年的18.0%下降至8.7%，这主要是由于兆易创新加大新产品研发投入、扩充研发队伍、改善研发人员薪资，并实施股权激励，导致研发费用增幅较大。
从三费率来看，兆易创新的销售费用率保持相对稳定，财务费用受美元兑人民币汇率影响，基本维持在-2%-2%区间震荡。2017-2018年，管理费用率保持上升趋势，虽然2019Q1的管理费用维持在正常水平，然而，受制于2019Q1营业收入的下降，管理费用率从2018年的14.9%上升到20.8%。
分产品毛利率来看，兆易创新的存储芯片毛利率保持上升趋势，从2011年的19.0%逐年提升至2018年的37.0%，这主要原因是由于闪存芯片供需格局的变化。兆易创新的MCU业务毛利率一直维持在较高水平，2018年毛利率为43.7%。
2011-2018年，兆易创新的经营活动现金流量稳步上升，其中，2011年是由于公司处于高速成长期，存货、应收账款等流动资产占用大量现金；2016年是由于新产品销售大幅增加，导致新产品备货及产能保证金大幅增加。
2018年经营活动现金流高达6.2亿，同比增加213.4%，主要是由于产品销售大幅度增加所致。2019Q1，兆易创新的经营活动现金流量处于正常水平，即2018Q1为0.4亿元，2019Q1为0.3亿元。
客户基础广泛、对晶圆厂依赖性较强：根据公司招股说明书及年报披露，兆易创新前五大客户分别为紫光集团、淇诺国际、Comtech International、MEDIATEK SINGAPORE PTE以及三星集团，2018年前五大客户销售额占比为31.6%。
从供应商角度来看，公司前两大供应商分别为中芯国际以及武汉新芯，前五名供应商采购额占年度采购总额84.4%。
1.3 四大核心优势打造中国顶级芯片供应商
兆易创新是中国唯一一家存储芯片全平台公司，拥有四大核心竞争优势：重视研发、Fabless运营、战略规划出色、地缘优势明显。
重视研发，加强投入：2018年，兆易创新的研发投入达2.3亿元，同比增长37.7%，营收占比10.2%。2019Q1，为进一步提升公司核心竞争力，兆易创新加大新产品研发投入，扩充研发队伍，改善研发人员薪资，并实施股权激励，导致研发费用增幅较大。
兆易创新的研究团队不断壮大，截止至2018年末，公司共有研发人员344人，较2017年增加91人，研发人数占比高达66%。兆易创新获得了大量的知识产权，截止至2018年底，公司已申请专利841项，获得专利355项，专利涵盖了NOR Flash、NAND Flash、MCU等芯片技术关键领域。
Fabless运营，专注设计：兆易创新属于轻资产设计类公司，采用Fabless经营模式。Fabless模式是指无晶圆生产线集成电路设计模式，即企业只进行集成电路的设计和销售，晶圆的制造、芯片的封装和测试等生产环节均由专业的晶圆制造企业、封装和测试企业来完成，公司直接采购印有公司设计方案的成品晶圆。
对IDM企业而言，随着存储芯片的工艺水平不断提升，晶圆制造所需的设备投入资金量越来越大，IDM企业的价值数十亿美元的晶圆生产线、封装测试线均为自建，若不能维持高速增长和较高的市场规模，高价值设备带来的巨额维护费用和折旧将形成沉重的财务负担。
同时，IDM企业缺乏灵活性，一旦技术进步超过目前的生产工艺水平，新建生产线成本巨大，将导致竞争力下降。相反，兆易创新采用Fabless生产模式，可以充分利用国内完整的半导体产业链，从而公司可以把主要精力集中于芯片的设计和开发，确保在激烈的市场竞争中能够快速调整、快速发展。
出色的战略规划能力：兆易创新具有极为优秀的管理团队，其创始人朱一明具有出色的战略规划能力。
2007年，恰逢遭遇08年金融危机，NOR Flash龙头厂商纷纷退出，兆易创新成功抓住机会，布局NOR Flash，并迅速打开市场。
2013年，全球存储芯片处于下行周期，兆易创新成功利用MCU，维持了公司营收和净利润的增长趋势。
2014年，兆易创新着手研发NAND技术，并于2017年的存储器上涨周期中，实现营收大幅度增长。
2017年，兆易创新开始布局DRAM，实现国产化零突破，至此存储芯片全平台雏形已现。
主场优势，政府支持：目前，受益于中国已经成为全球最大的NOR Flash市场，兆易创新具备主场优势。中国拥有广阔的消费市场、庞大的劳动力资源以及完善的产业配套体系，逐渐成为全球半导体产业转移的首选地区。
随着国产化替代不断加快，国内MCU厂商在成本、服务、响应速度等方面有较大的竞争优势，更容易与本土企业、市场配合，反应更灵活、快速，沟通更顺畅。除此以外，中国政府高度重视自主存储发展，在政策、资金等方面都会给予尽可能的支持。
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NOR Flash焕发又一春，SLC NAND未来可期
2.1 国际龙头逐渐退出，利基存储三足鼎立
2.1.1 国际龙头纷纷退出利基市场
NOR Flash领域：在2017年全球存储器市场中，NOR Flash市场规模仅为43亿美元，占比不到4%。由于NOR Flash市场规模较小以及DRAM、NAND Flash需求爆发，国际存储器龙头纷纷退出中低端NOR Flash市场，产能或让位于高毛利的高容量NOR，或转向DRAM和NAND Falsh业务。
美光：自三星2010年退出NOR Flash市场之后，NOR Flash便不存在绝对的行业龙头。随着中国大陆和中国台湾NOR Flash厂商的崛起，市场竞争日益激烈，产品毛利率水平不断下滑，导致NOR在产能上已无经济效益。
为全力聚焦DRAM和NAND两大业务，收缩产品线集中精力发展DRAM和3D NAND存储器，美光自2016年开始淘汰中低容量NOR芯片产能，2017年将月产能达2万片的NOR 8寸产线让位3D NAND，其汽车电子和工控用12寸月产能1.2万片产线也将逐渐退出。
Cypress：基于NOR市场环境日趋恶化，Cypress也决定逐步退出中低端市场，专注于高毛利率的车载电子和工控用NOR Flash。2017年3月，Cypress出售位于美国明尼苏达布鲁明顿的晶圆厂，该工厂主要用于NOR制造，月产能1.7万片。根据NOR Flash市场规模约为9万片/月，Cypress的退出将导致中低容量NOR供给缺口在10%-20%之间。
SLC NAND领域：SLC NAND的市场规模与NOR大致相当，其市场定位、生态环境和NOR 也相仿。目前三星、美光、东芝等大厂都已经完成3D NAND Flash的技术研发，其中东芝和美光选择退出2D SLC NAND，三星和海力士在大力扩产3D TLC NAND。2D SLC NAND产商主要分布在中国台湾和中国大陆，国际巨头逐渐退出。
2.1.2 AMOLED、TDDI、汽车电子引领新需求
从需求端来看，AMOLED、TDDI、汽车、工控、声学等新兴领域强势崛起，应用场景拓展使得NOR Flash需求旺盛。SLC NAND因其高速、稳定、长寿的优点，在某些容量要求低、性能要求高的领域，比如监控、工控、汽车电子、物联网等有着刚性需求。
AMOLED渗透率持续提升：AMOLED，全名为有源矩阵有机发光二极体面板，也称“魔丽屏”。由于AMOLED显示技术具有轻薄、色彩艳丽、能耗低且柔性好等优点，在高端智能机型上应用广泛，三星、华为、小米、OPPO和苹果iPhoneX均采用AMOLED显示技术，渗透率不断提升。
NOR Flash成为AMOLED智能手机的标配品：由于AMOLED面板技术门槛较高、同批次产品良率不定，AMOLED量产难度较高。目前，面板厂商主要通过De－Mura功能来维持同一批次产出面板的显示质量一致性，而De－Mura需要通过NOR Flash来储存De－Mura功能所需编码。
在Full HD的机种中，需要用8Mbit的NOR Flash来进行存储，而QHD的机种，就要用到16Mbit NOR Flash产品，因此，当AMOLED面板需求大增时，NOR Flash的需求势必将同步增长。
智能机AMOLED渗透率上升将带动中端NOR Flash需求提升：根据IDC预测，全球智能手机出货量持续增长，2021年将超过16亿部，同时AMOLED在智能机中渗透率不断提升，到2020年AMOLED渗透率将达到49.4%。以2018年智能机出货量14.4亿台、AMOLED渗透率35.3%计算，对NOR Flash的需求量将达到5.1亿颗，到2020年将达到7.5亿颗，较2017年増幅达到88.9%。
TDDI尚有较大的市场空间：TDDI为触控与显示器驱动集成，通过将触控IC、显示IC合二为一，实现薄型化的设计，同时具有提升灵敏度、延长寿命、简化供应链的优点，充分契合智能手机轻薄化和全屏化的发展方向。
TDDI出货提升再次引领NOR Flash的需求：TDDI在将触控功能整合进入驱动IC时，由于触控功能分位编码所需容量较大，无法一并整合进入TDDI IC当中，须另外外挂一颗NOR Flash来储存触控功能所需的分位编码。
对NOR FLASH市场来说，市场规模日益增大的TDDI IC市场也将带来不可小觑的增量需求。根据旭日大数据预测，TDDI出货量逐年提升，2020年将超过5.5亿颗，相应的，对NOR Flash的需求量也将从2017年的1.8亿颗左右提升至2020年超过5.5亿颗，増幅超过200%。
汽车存储器需求旺盛，NOR flash抢占商机：随着汽车发展日趋智能，车用存储器需求日趋旺盛，汽车电子中的各个子系统均提高了对存储器的要求，较复杂的系统中由于编程量较大，须采用外部NOR flash来满足性能要求。
NOR Flash由于其即时启动、较高耐热能力以及长达20年的资料保留时间等优势，成为高性能车用系统的首选存储器。
车用存储器高速增长：NOR广泛应用于汽车电子的诸多领域，小到汽车摄像头，大到高级驾驶辅助系统（ADAS），都会对NOR Flash产生一定的需求。从普通汽车、半自动驾驶到全自动驾驶汽车，车载摄像头的个数从4个提升到6个，NOR Flash的使用量也成倍增长。
根据IC Insights统计，2017年全球汽车IC市场规模280亿美元，未来五年复合增长率在12%以上，在IC下游应用中保持增速第一。根据CYPRESS，专用于ADAS系统NOR市场也预计将从2016年的0.3亿美元增长至2021年的1.2亿美元，预计复合增长率28%。
2.1.3 小容量市场三足鼎立
随着美光、Cypress等国际巨头退出市场， 2017年利基型存储器（小容量NOR Flash/2D SLC NAND）出现供不应求的局面，市场上主要厂商仅剩下大陆的兆易创新和台湾的旺宏、华邦电子，呈现出三足鼎立的局面。面对供给缺口，各公司纷纷扩产，抢占市场。
旺宏、华邦电子受制于IDM模式，扩产量较小：旺宏、华邦电子采用IDM经营模式，业务覆盖集成电路的设计、制造、封装和测试所有环节，扩产时需要花费巨额资金建立晶圆生产线。
据旺宏披露，新增NOR Flash1万片月产能需要超过300亿新台币的投入，因此两家公司对扩产极为谨慎。2017年旺宏12寸产能由2万片/月增至2.4万片/月，华邦电月产能也仅增加0.2-0.4万片，这相对于NOR Flash市场约9万片/月的规模，增量不到9%，大幅低于国际龙头退出产生的10%-20%的供给缺口。
不同于旺宏、华邦电的谨慎扩张，兆易创新利用其Fabless优势，选择在2018年大幅扩产高容量NOR Flash。根据《经济日报》，中芯国际承诺2018年每月向兆易创新提供2.5万片产能，若全部用于生产NOR Flash，以目前全球NOR存储器每月产量约9万片计算，增产的数量近三成。
在SLC NAND领域，兆易创新2017年开始量产，尚处于起步阶段，面对NAND大厂全力主攻大容量3D NAND，使得2D SLC NAND存在较大进入空间。同时，2017年兆易创新入股中芯国际，持股1.0%，此次战略入股为兆易创新未来发展提供了支持和保证。
价格方面，容量32MB及以下的低容量NOR Flash已经出现了降价现象，容量64MB的中容量NOR Flash价格稳定，容量128MB及以上的高容量NOR Flash依然供不应求，价格还有上涨动力，而小容量的SLC NAND由于持续缺货或将持续涨价。
2.2 固利基存储之本，开高端领域之先河
兆易创新作为国内领先的闪存芯片设计企业，产品以NOR Flash、SLC NAND等利基存储器为主，随着大厂不断淡出，逐渐成为利基市场的顶级玩家。
低端领域以量换价：在NOR Flash产品格局中，国外和中国台湾的厂商主要聚焦于中高端，兆易目前主要在低端领域。短期来看，在低端应用领域需求基本不会出现大幅下降，再叠加海外替代，兆易创新的渗透率仍有较大提升空间。兆易创新通过低容量产品迭代，将成本降低20%-30%，进一步提升了在低端领域的竞争力。
技术突破涉足高端领域，业绩成长未来可期：低端路线终非长久之道，低容量NOR毛利率普遍较低，而且长期来看，低端NOR的价格与盈利空间定会持续下降。兆易创新在深耕低端利基市场的同时，开始向中高端领域涉足，拓展更高容量产品，提供从512kb到1Gb以上全容量产品方案。
技术——产品性能和容量提升：从工艺制程上看，兆易创新与顶尖NOR厂商的差距在不断缩小。目前，全球尖端制程为45nm，中国台湾厂商的主流制程为55nm，兆易创新量产制程为65nm。研发进度上，中国台湾厂商在向45-40nm推进，兆易创新55nm技术已有突破，并提前布局了45nm制程工艺，预计最早2019年可以量产45nm。
容量上，2017年公司主要产品容量为32MB和64MB，到2018年Q1已经过渡到64MB和128MB，截止到2018年上半年，512MB容量的高端NOR FLASH已经成功量产，产品已经开始步入中高端行列。2018年，公司32MB的NOR Flash获三星的Galaxy S9采用，公司256M产品也成功用在地平线自动驾驶芯片，可见兆易创新在中高端领域有立足之地。
目前，兆易创新已可以提供容量达32Gb的SLC NAND产品，制程上已于2017年量产了38nm，正在提升24nm的良品率，尖端制程为14/10nm。
2018年，兆易创新开始扩产SLC NAND，保守估计年末月产能可达5000片，略低于去年NOR产能，考虑两项业务相似的毛利率，且SLC NAND与NOR具有重叠的客户群，容易放量。SLC NAND这块业务有望和NOR FLASH并驾齐驱，成为新的业绩增长点。
