段静远/文
十余年前，在余文心刚入行时，医药行业还只是一个小行业，而证券行业分析师对于绝大多数医学生而言，更是一个非常陌生的职业发展方向。证券公司的校园招聘通常只会去综合性大学，她绝大多数同学毕业之后都选择了去医院、医药企业、政府部门或是海内外科研机构工作。机缘巧合下她遇到了实属小众的医药分析师的实习机会，但在这段实习期间，她发现这个职业完美的契合了她对工作的所有憧憬——不是按部就班一眼看到老的职业，每天都面临着极大的变化，需要极强的好奇心和探索欲，也是富有挑战性和需要引导资源配置的社会影响力。
医学专业需要严谨深挖细节的专业探索，经济学科则讲求把握宏观的辩证思维，此外，余文心还在求学期间主编报纸、参加辩论赛。她的回忆被拉回到学校的青葱岁月，“感谢北大医学部极为严谨的医学、药学系统训练，也感谢北大国发院经济学双学位的历练，医学部的老师们给我们搭建了理科生的世界观和方*论法**，而双学位的老师比如周其仁教授，他给我们打开了一扇窗，讲述真实世界的研究是怎样的。”她屡次提到，感恩这份求学经历，在校园时代就有机会接触到医学、药学、经济学领域的大师们，与他们一道辩论、探寻当时还在迷茫中的中国生物医药、医疗领域的未来。对于一个主修医学专业的学生，把创造力、好奇心与严肃医学结合在一起，这段求学经历是很重要的的启蒙。
“找工作就像谈恋爱，没有好坏之分，只有是否适合”，余文心打趣的说道。
或是机缘巧合，或是命中注定，2009年余文心迈入这个行业，恰逢医药行业迎来迅猛变革和飞速成长。中国经济快速发展，在2009-2011年3年内医保扩容8500亿；2015年开始推行药政改革，“我们很幸运遇到这个变革的好时代，赶上了行业过去十几年发展的大行情。”
而回看作为医药分析师的十几年时间，正是专业加持以及兴趣使然，在2010年余文心在中投证券正式开始从事医药生物行业研究工作，到2013年进入海通证券研究所，现任医药行业首席分析师。
刚入行时，余文心主要研究的领域是医疗服务、CRO、化学药，当时在国内市场还属新兴行业，规模尚小——除了化学药外，医疗服务只有2家上市公司；CRO领域还没有在A股、港股上市的公司，美股上市的中国CRO公司也在金融危机后极度遇冷，“这些领域当时还没有多少研究员覆盖，但就是这些在当时还不起眼的领域，就在这短短十几年间，伴随着产业的变革发展起来，诞生了很多龙头公司”，余文心直言道。
医药人的十几年，见证着行业的发展变化，“医药投资只是一个小窗口，反应的是实体经济和医疗政策变革”，余文心在采访中谈到，“有些赛道是时代的选择，比如中药注射剂的没落，比如创新药、CRO的崛起。这个职业需要用前瞻的判断穿透时间的迷雾，拨开云雾看明月。”
采访中她提到，“研究企业好似研究一个人，深刻地理解过去、理解每一个历史大变革时期的选择、理解十年期的路径选择的差异，才能更好的预判未来。”
随着过去三个关键时点的药政改革，科创板、港股18A的推出，融资渠道的打通，政策端、资本端不断发生改革、调整。但是，企业成长、行业发展从来不可能一帆风顺，“纵使是在行业发生剧烈波动的时候，仍然要坚守大的方向和原则，这是企业家要坚定的信念，也是分析师要坚持的方向，发现真正有价值的领域，陪伴具备成长潜力的企业，才能穿过短时波动寻找长期价值”，余文心如是说。
海通证券研究所 医药行业首席分析师 余文心
医药分析师的“苦与甜”：“陪伴企业成长，永远要抓住行业大趋势”
2010年，余文心开始写医疗服务行业报告，2012年写了行业内第一篇CRO报告，也由此开始了她对中国创新药的研究。尽管当时还没有发生2015年的药政改革，还没有科创板、港股18A，市场甚至不了解创新药和CRO，但是在行业情形还不明朗，市场环境还没有转暖时，有科学家开始回国创业，有新的产业开始萌芽，待到药政改革落地、资本市场配套条件搭建，亲眼见证的、陪伴着一路走过来的企业逐渐成长。“这是一个产业、科学家、企业家、资本市场共同成长的故事，现在再回望当时的情形，并非出于具有先见之明，却要永远抓住行业大趋势。”
医药行业是综合且复杂的，涵盖上中下游不同端口，又综合政策、产业和资本等不同环节，即便是现在作为首席分析，余文心依旧强调“不断学习”， “医药行业不断有新产品推出，解决未被满足的临床需求，这是医药大的浪潮”，余文心感慨，“新的产品推动临床寻求得到满足，以肿瘤治疗为例，从化疗、小分子靶向药、以PD-1为代表的免疫抗肿瘤药物，再到最新的细胞和基因治疗等等，科学界在不断探索，医药行业形成了创新研发的巨大浪潮。但是，也正因为如此，我们要不断学习，才能敏锐的捕捉到这一次次的浪潮。医药分析师是非常容易被时代淘汰的行业，如果哪一天我不再学习了，很快就会落后于时代的发展，也会被时代淘汰。
基于对新技术迭代的好奇，才会孜孜不倦的学习，才会不知疲倦的探索，“对新事物要永远保持兴趣”，这让余文心踏入了行业，才有了“十年醇”，好奇心也是余文心对于团队每一位分析师的首要要求，“医药是一个创新驱动的行业。”
在采访中，余文心多次谈及作为医药分析师“要穿透迷雾，挖掘企业真正的成长，需要运用研究框架和历史观，才能找到未来3-5年内真正优秀的公司”。
资深分析师都是深度行业和公司研究者，有自己独立的分析框架，分析师如何穿透迷雾这件事情是很难的，余文心向财经网说道，“我在当年结识的很多科学家，他们的企业还在初创期时，每个人是怎么发现科学问题的，是如何经历时代和企业的艰难时刻的，面对一次次的挫折如何作出他们的选择，这些都很重要。很多企业和所处的赛道在当年并未受到关注，而如今已经成长为龙头企业。所以我们对细分领域得研究，不要带有固有成见，一定要把自己的心态保持清零，努力做到穿透迷雾又能抽丝剥茧，真正看大未来的行业变迁中什么样的公司能成长起来。”
“一个公司的成功有很多因素，有企业自身的α，也有时代的β,甚至有一些运气成分，这就和我们每一个人的成长史一样,如果不是处在当下这个时代，我们恐怕都没有这样的机遇。”余文心解释道，医药是所有行业中唯一由供给决定需求的，是创新驱动技术和产品的迭代更新才推动了临床需求得到满足，所以医药投资永远是找成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒。赛道选择是医药股投资中间最核心的要素，有些赛道实际上是商业本质，有些领域天然就不能做大，此外是护城河和技术壁垒，是否无可取代，而另一个就是管理层和治理结构。
余文心具体分析指出，“做研究的时候，我们需要有三张图，第一张图讲清楚全球这个细分领域过去40年的发展以及最新的方向；第二张图是中国这个细分领域过去10年、20年的变化；第三张图是当下我们要研究的这家公司处于全球、处于中国、以及与它自身相比，处于发展哪一阶段，这样就能构建起一个研究框架。”
医药行业分析师是幸福的，因为可以投身于快速变化的市场中，但也正因为如此，挑战难度非常高，医药领域细分且庞杂，行业多且各有特点，于是需要理解每一个细分行业的不同，找到每个领域特殊的属性。在余文心看来，比如创新药领域就像科技领域的研究方式，中药资源品又像消费品的研究范式，CRO可能跟半导体、新能源车有点像，原料药行业可能是成长股但同时也有周期股的特性，“所以不同行业的研究需要不同的研究模式。”
医药行业方兴未艾：“时代处在创新期，市场动态变化”
近十几年，医药行业经历了跨越式的发展，甚至是颠覆式的转变。十几年时间，说是漫长却也飞速，但行业已然出现了关于“拥挤”和“内卷”的讨论——车辆开上了快车道却在中途发生了“塞车”。
“什么是内卷？”余文心反问道，“有竞争但还不至于内卷，这是一个行业在转型期势必会发生这样的情况，市场不是静态的，容量在不断扩大，蛋糕做大想要挤进来吃蛋糕的人在增多。”
但她指出，企业要清醒的认识到，未来有可能面临的将是被挤出去的风险，“在资本很热的时候，就出现了很多涌向热点领域的公司，但市场是残酷的，只看到眼前的热闹，却忽略了三年后的竞争格局，在未来一段时间里，这样激烈的竞争还将会持续。市场容易将乐观的情绪放大，过去很多公司隔一两个月估值就会上涨1倍，这也不应该成为投融资的常态。同时市场也容易把悲观的情绪放大，比如当下，资本市场有波动是很正常的事情，但是每一次市场下行的时候，都是好公司扩大份额的良机，市场好的时候，大家都能融到资，都能往前跑，但市场冷却时就是真正比拼企业内功之时，资本会由过热到冷静下来，但绝不会停止，最好的猎人会在这时候寻找投资良机。”
余文心给出了一个路径是——真正解决国内企业激烈竞争的的办法是“向外竞争”。事实上，现在出海的声音已经多了起来，传奇生物的细胞疗法日前在海外获批，而除此之外，未来半年还将有5个国内创新药在FDA审评上市，更多的全球多中心临床试验正在开展，“出海”成为医药行业又一个“性感的名词”。
“现在这样的探索才刚刚开始，我相信未来也会经历很多挫折，但一定会有更多的好消息和成功案例”，余文心向财经网评论道。
而在临床研发的另一端连着支付，提升药物可及，使得有药可用真正落地，也是让创新可以永续发展、正向循环的核心关键和重要推动。
“首先可以明确的是，中国市场的需求很大，且有大量未被满足的临床需求，如果作为供给方有更多创新产品推出，不用担心没有市场”，余文心向财经网指出，“只是现在要讨论的是，如何促进支付方的多元化，在医保实现广覆盖的基础上，要有商保等多元的创新支付渠道，实现医药、商保、自付的平衡，正在不断健全多层次医保支付体系。”
现阶段，医保仍然是“超级买单方”，随着集采、医保谈判常态化，是企业每年都要经历的最重要的大考，每场考试都是一次在市场容量和药品价格之间的权衡考虑，“考虑到行业的可持续发展，这中间需要寻求一个平衡”，谈及医保支付的问题，余文心和财经网谈到，“医保支付不可能无限压价，定价时会考虑企业的长期发展，但企业也要清醒的认识到，价格其实并不是医保局决定的，而是由市场竞争格局决定的，真正能在市场历练中生存下来的企业最终都会被市场证明其价值，定价不会影响创新源头，任何在呵护下诞生的创新都是脆弱的，是没有意义的。”
实际上，另一个“买单方”是资本市场，随着科创板、港股18A开放退出途经，医药行业一二级市场繁荣，投融资热闹不已。但是，在过去的2021年，特别是下半年，科创板上市进程减慢、港股上市企业频频破发，市场下行趋势明显，市场情绪低落。
“不管是政策端还是资本端都不可能让百分百的企业成功，也不可能让所有企业全军覆没，在行业发展的过程中，有一些企业走出来，也有一些企业消失了。资本是理性的，资本市场也是遵循优胜劣汰的。”在余文心看来，在行业下行周期中间往往是龙头企业攫取份额的时候，尤其是在行业下行周期的时候，更要进一步夯实企业竞争力。企业受到市场这个β因素的影响下，投融资减少，不能成为企业不努力的理由。
在过去一段时间，余文心和很多企业家聊及市场趋势和企业规划，她和财经网分享道，“特别打动我的是即便是前段时间市场情绪不佳，很多企业家在聊天时依然告诉我们，他们对中国医药市场以及海外市场充满信心，来自企业家的那种生命力是非常打动我们的。”在余文心来看，行业不是没有需求，最重要的是能不能抓住这个机会，“这些企业家们非常让我佩服，不管熊市也好，牛市也好，始终能够保持清醒的自知，带领公司向前。
余文心说到，“我们还有这么多未被满足的临床需求，包括14亿人口消费医疗的需求，我们还有这么多优秀的企业家、科学家在奋勇向前，生物医药行业总会在波折中前进，而最好的企业家、投资人，会在这一次次的波峰、调整、波谷中互相选择，携手前行。投资人投公司，包括分析师推荐公司，其实最后都是价值观的选择。”
医药行业加速出海扩大市场范围，医药研究和分析也不可能仅仅局限在国内市场，扩展范围，放宽视野已成趋势；另一方面由于国内企业尚处年轻，研究海外成熟市场，找到可对标的公司，对于研究国内企业多有裨益。
余文心的团队目前在中国香港、内地，以及美国均有覆盖，“未来还有可能在日本、印度，也多地配备我们的研究人员，这样整个团队研究就有了国际视野。”
一些时候，卖方分析师本身的性格和鲜明的态度会被隐没，更多看到的是冷静的分析和标准的表述，除却首席分析师，团队成员的形象更多是模糊的，但在接触海通证券医药分析团队的过程中，却能看到每个人鲜明的个性、富有热情的态度。
“在医药研究领域，竞争同样激烈，医药分析师同样具有券商行业很强的β属性，它与资本市场息息相关，特别是在市场经历下行周期时，我们的研究该往何处走？是不是要减少研究创新药领域，还是逆势扩张？我的选择是后者——因为我相信医药行业是供给创造需求，其本质始终是创新驱动，这是研究行业的基石。”
市场低迷时期，也给医药分析行业蒙上一层不确定性，“但哪怕今天市场下行，我们依旧选择相信在5年之后，中国的创新研发会比今天更上一个台阶。无论创新药、器械还是疫苗、消费医疗，我们都有可能实现国际化，包括规范市场以及中等收入国家。尽管资本市场低迷，但现在我们研究团队对于人员配置上的投资是值得的，如果这个时候放弃跟踪，那这个产业出现拐点和变化时，我们哪里抓得住来的机会，如果不搞清楚这个时代的来龙去脉，又怎么把握未来的趋势。”
“深度参与行业发展”成为外界对这个团队的一个印象，就在信达生物PD-1产品ODAC会议的当晚，海通医药在香港的分析师也同步跟进，进行了实时翻译，财经网注意到，到当晚的同传文档实时会有二百余人同时进入的阅读量。
财经网也在采访中与余文心聊及这个过程，她谈到，“过去十几年，我们在跟踪研究这个行业，未来5年、10年，我们还在这个行业，那我们就有15年、20年的研究历程，坚持时间足够长，传递自己对行业真诚判断和客观的声音，尽管大家都会经历挫折，但是我们始终有坚定的决心——价值观相似的人会走在一起，我们恰恰赶上了这个行业最好的时候，很幸运我们可以陪伴行业和企业共同成长。”