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本文首发*今条头日**，第166篇《价值事务所》深度文章。
《价值事务所》在之前的文章中讲过中青旅，这个很多人认为是做旅行社，可实际上早就转型的公司。今天我们要说的中国国旅，也是一家从旅行社起家但转型更为彻底的旅游公司。
转型很成功
旅行社是个啥生意呢？利润低，还要先垫钱；操卖*粉白**的心，挣卖白菜的钱；游客出个啥事，吃不了兜着走。咱们外行人都这么看，作为曾经的旅行社老大哥，国旅早就知道这是门吃力不讨好的生意，2004年就打起了转型了主意。
2004年，中国国际旅行社总社与中国免税品集团（后称中免）重组，中国国旅正式诞生，2011年开始建设三亚海棠湾免税店，2014年建成开始营业，从此一发不可收拾，开始深耕免税店业务。
免税店业务也就是卖免税商品的业务，一般都是化妆品和奢侈品，相信《价值事务所》的粉丝都接触过，出个国啊，去趟海南啥的，就会去免税店买买买，一般会比国内含税商品便宜30%-50%。
免税店分三种，分别是进境免税店、出境免税店和离岛免税店。
其中进境免税店，就是我国人民出国后，可以从国外带回国的免税商品，一般不能超过人民币8000块，举个栗子，假定大家去泰国玩，在泰国的免税店买了6000块钱，回国后又在国内免税店买买买，就只能买2000块以内的东西了，反正两边加起来， 不能超过8000块！
做这个限制，就是怕大家带了大量免税的便宜货回国，扰乱国内的价格。
正是由于有这样的限制，因此进境免税店的数量较少，规模也较小，目前也就机场和入境口岸有，室内的也就上海和北京有两家。
出境免税店，就是在我们国家买了带出国的，这当然多多益善，不做限制，因此，国内大多是出境免税店。
最后一种便是离岛免税店，内地主要是在海南，离开海南可以买不超过3万软妹币的东西。
可以说我国免税店就是中免一家独大，之前本来还有日上和海免两个竞争对手，但2017、2018两年，国旅分别并购了日上中国和日上上海，其控股股东旅游集团也在2019年初控股海免51%的股份，也就是说，目前的中免在国内免税店业务这块可谓打遍天下无敌手。
也是经过这两年的厮杀，绝大部分国内的机场都被中免拿下，境外也从香港和澳门入手，签下了香港机场的烟酒标段以及同泰国皇权集团联合中标澳门国际机场。
截止2018年年报，国旅的利润，近94%都来自免税店业务，这块毛利也高达50%以上，因此也越发看不起毛利只有10%，几乎不挣钱的旅游业务。
在2019年初，公司将其全资子公司中国国际旅行社总社100%的股权以18.31亿的价格转让给控股股东中国旅游集团，自此，中国国旅成了一家完全做免税店业务的公司。
公司的现状与未来
2018年，中国免税行业总销售额为395亿，同比增速27.3%，而国旅该板块贡献营收343.35亿，占据国内免税业务近87%。
其主要是中免向各品牌供货商统一采购，再以批发价卖给各个地方的免税店，因为每个地方免税店都会成立一家公司，但并不都是国旅100%控股（比如大连市内的免税店中免就只占32%股份），这样就能把利润都截留在公司，避免利润到地方免税店。
且，统一采购还会有更大的议价权。
说白了，公司就是个批发商，目前公司的主要盈利场景是机场，但机场的保底租金扣点极高，以上海机场为例，机场直接抽点销售额的42.5%，回到上文的图表，国旅的批发商业务毛利率只有52.24%，这就造成了，在机场的业务净利率只有个位数，就是挣了点辛苦费而已。
并且，各个机场话语权太高，还会与公司签署保底协议，如上海机场和公司签订的合同，要求就不少，一旦经济不好，公司业绩达不成，对利润也是不小的压力。
在机场话语权如此高的情况下，国旅的业绩都是杠杠的。
那公司未来的金矿在哪呢？？
答案就是离岛免税店以及市内免税店，在公司完成了机场的布局后，销量端有了保证，可以运用规模优势，采购的成本压低，反哺市区和离岛的免税店。毕竟市区内，租金、水电、人力成本都会更低。
目前北京、大连、青岛、厦门的市内店已经开业，上海的市内店也在筹备中，澳门市内店已经签约完成，未来将会有更多的城市市内店开业；海南也拥有四家离岛店，分别为：三亚海棠湾店（中免全资）、海口美兰机场店（海免持51%股权）、海口日月广场店（海免全资）、博鳌店（海免运营）。
数据显示，中国目前有73.2%的免税业务来自机场、口岸和机上，可想而知市区的免税店潜力有多大。
财务分析
公司上市9年，分红融资比97.54%，优秀！
公司的资产负债率为《价值事务所》最喜欢的30%左右，有息负债仅有不到3亿的短期借款，对比公司账上近113亿的现金，公司可谓十分有钱了，整年利息支出仅600万出头，但利息收入有近3亿，整年财务费用为负。
其余的负债大头基本是应付款，杠杆都加在别人身上，优秀得不行！
公司的经营性现金流除了2018年，其余都大于净利润，公司对此作出如下解释：
归根结底，公司现金流较差的原因是机场太强势了，这样的情况，在市内免税店大幅兴起后将有所改观，不过也侧面印证出，机场是个好生意。
得益于公司免税店业务的增长，公司ROE也是逐年提升的。
总体而言，公司的财务十分优秀，没啥好说的。
总结
公司是一支十年十倍股，也是外资和北上资金的最爱，其免税店业务为国内垄断龙头，今后随着经济持续向好，不难想象这块业务会越做越大，国旅的增长可以说稳定性是很高的。
至于公司的估值，近40倍的TTM的确处于近年来的高位，可就公司的业务和市场来看，我们认为，2000亿市值还远远够不到公司的天花板，定投，也许会是个十分不错的选择。
说明：尊重承诺，文章中已说明的除外，截止文章发出时，价值事务所团队成员未持有文中所提个股，也与文中所提公司无任何利益关系，所有观点、结论，均基于公开信息分析研究后得出。
最后，有一点想和大家共勉：散户要想改变自己的命运，就要不断的学习成长，不断寻找优秀的股票，跟着优秀的股票一起成长。
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