（报告出品方/分析师：国金证券 许隽逸 樊志远)

1、深耕洁净室领域二十余载，设备耗材双驱动

公司成立于 2001 年，是国内领先的洁净室设备供应商，产品聚焦半导体及电子、生物医药、工业除尘及 VOCs 治理等细分市场，包含风机过滤单元（后文简称 FFU）、过滤器产品和空气净化设备等。

洁净室的空气净化主要分三个阶段：

1) 第一阶段：通过空调控制温湿度并利用其中的过滤器对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。通常该设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。

2) 第二阶段（公司核心业务环节）：核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对预处理空气中尚未处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进一步处理，以达到半导体、生物制药生产车间的空气极高净化等级要求。

该环节使用的过滤技术要求高，需要根据释放特定化学气体的组成情况、洁净程度的要求，设计、生产特定的过滤材料，并设计科学的空气流动引导。

3) 第三阶段（公司核心业务环节）：回风通过高架地板及回风夹道，送至风机过滤单元重新过滤后送入洁净室内重复使用。

公司产品下游涉及多行业场景。

（1）FFU+过滤器应用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中；

（2）空气净化设备用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化（商用、医用、家用空气净化机）、工业生产（工业除尘设备/除油雾设备）、餐饮场景（除油烟净化器）

公司在国内外分布有 7+2 个生产基地，规模结构来看更侧重泛半导体领域 FFU+过滤器高端市场。

总体上，以研发为驱动，以产品力为卖点，帮助公司实现 19~22 年营收 CAGR 15.7%、扣非归母净利 CAGR 20%的业绩增速。其中半导体领域收入占总营收比重最高，1H22 营收达 2.7 亿元、占比 48.3%。目前公司已取得行业领先地位——半导体洁净室场景市占率 30%，居行业首位（1H23 中报披露）。

空气过滤行业在欧美等发达地区起步较早，发展出了一批如瑞典 CAMFIL（康菲尔）、美国 AAF（爱美克）等国际化的空气过滤企业。

从目前的行业竞争格局来看，国内的洁净室行业市场化程度高，中低端市场竞争相对激烈，但能够承接高水平洁净室系统集成解决方案的企业较少。随着下游半导体和泛半导体、显示面板、生物制药等行业的发展，对洁净室也提出更高要求。

由于洁净室系统结构复杂、系统化程度强，国内行业里大多数企业规模相对小，因此技术水平和综合解决能力有限，普遍集中在对无尘等级要求不高的中低端市场，价格竞争激烈。只有少数企业具备专业技术、资金实力、项目经验和综合管理能力，能够提供大、中、高档洁净室的系统集成服务。

公司产品力优于国内外同行。公司核心业务竞对主要为 AAF、Camfil 两大海外龙头以及国内上市公司再升科技。其中，AAF 与 Camfil 起步较早、均已完成全球布局，也在早期占有国内较大的市场份额。

关键指标领先，同等级过滤效率下能耗/噪声控制能力突出。

1) FFU 性能指标关注总静压、耗电量、噪音。

FFU 整机的过滤效率由高效/超高效过滤器的效率等级决定，FFU 箱体的功能要求是可以克服高效/超高效过滤器的阻力与系统阻力，输送出设计要求的风量，并兼顾节能与噪音要求。

① 总静压：直接影响 FFU 的洁净送风能力，进而影响洁净室的洁净度。公司产品表现高出同行 30~40Pa。

② 耗电量：体现风机的效率，对洁净室的运行费用影响较大。由于需满布且连续运行、能耗成本较大。

公司综合运用“一种高效率风机过滤器机组”发明专利及“FFU 节能降噪和系统集成技术”等核心技术，可将 FFU 效率从风机裸机效率 58%提升至 64%以 上。

以5万台FFU的洁净厂房为例，若每台FFU耗电量减少10W（公司产品功率为152W，再升科技为 164W），对应年电费支出减少约 350 万元。

③ 噪音：国标要求洁净室的整体噪音低于 65 dB（A）以下（满布）。公司产品噪音水平略高于海外同行 AAF、低于国内可比公司再升科技。

2) 过滤器阻力控制优于同行，进一步帮助实现降能耗、降噪。

过滤器与 FFU 箱体组合，实现对洁净室持续输出洁净气流，满足洁净度要求。

公司产品与海内外可比公司相比，在过滤效率级别确定后、计数效率指标表现均较好，而阻力指标上体现出各家性能差异。同等级的过滤效率下，阻力越低，能耗及噪音越低。

公司产品在初效-中效-高效-超高效各产品线的阻力指标上均表现优于同行 15%~20%。

研发始于滤料材料环节，研发费率持续增长。

IPO 募投研发平台项目，研发始于滤料材料。公司 IPO 募投项目包括 15255.4 万元的研发平台项目。新建研发中心重点围绕新材料、新技术、新产品、新应用等开展研发工作。

公司核心技术开发始于滤料配方，配方优势体现为：

（1）过滤器对气态分子污染物的吸附能力更强；

（2）材料的靶向选择吸附能力更强；

（3）水分子的竞争吸附影响更小；

（4）将吸附的气态分子污染物分解转化，固化在滤材内部；

（5）延长材料的使用寿命（据招股书数据，公司自研配方制成的产品寿命可达国外进口材料的 1.7~5 倍）。

技术驱动型业务，研发开支持续升高。

22 年公司研发费用同比+10%，1~3Q23 研发费用已超 22 全年水平达 5303 万元，研发费率升至 4.9%。

半导体洁净室对产品性能要求严苛，尤其是高效率等级的过滤器产品存在技术壁垒，技术溢价下毛利率水平可至 30%~40%。

长期看，公司保持技术领先方可扩大市场占有。

横向比较亦可见公司研发投入领先，技术溢价体现。

公司与国内两大可比公司再升科技、金海高科同属于过滤器厂商但产品应用场景有别，新能源车用/建筑用滤材需求缩量影响了可比公司业绩。

从研发端看，公司主营高等级过滤器技术迭代更快、公司研发费率持续上升并于 1~3Q23 与再升科技持平。技术溢价于可比公司毛利率比较中体现。

2、历史业绩看：受益于泛半导体行业景气，耗材逻辑初步兑现

泛半导体需求旺盛+耗材逻辑兑现，公司业绩体量高增。

公司 19~22 年营收 CAGR 为 15.7%，扣非归母净利润 CAGR 为 20.0%。1~3Q23 实现营收 10.7 亿元，同比+27.9%；扣非归母净利润 1.3 亿元，同比+50.0%，利润端已超 22 全年水平。

业绩高增主因：

（1）立足半导体行业与泛半导体行业（光伏，近年来行业扩产积极），积极拓展生物医药、工业排放、商用场景的空气净化市场，保持较高的产能利用率/产销水平；

（2）盈利水平更好的过滤器这类“耗材产品”营收占比由 19 年的 21.5%增至 23 年的 28% （12M23 投资者交流公告数据），客户积累效应显现。

过滤器产品增速快于 FFU。

截至公司招股书披露的 1H22 数据，公司半导体行业营收占总营收 48.3%，仍是核心应用场景，主因半导体洁净室在过滤效率等级等产品标准上要求更高，产品价格量更高（单片高效过滤器价值量约 530 元，是初中效过滤器的 10 倍），是公司业务拓展的重心所在。

而由于 FFU 与过滤器配套销售、过滤器定期更换，因此两大核心产品增长趋势一致、过滤器营收增速更快。

产品结构改变+海外拓展，带来毛利率修复；费率优化，带来利润率上升。

公司 19~21 年经历毛利率下滑，主因原材料价格上涨而为扩大市场份额 FFU 产品/初中效过滤器产品有所降价所致。

22 年起毛利率修复主因高毛利的过滤器产品销售占比增多，且 20~22 年海外收入 3 年 CAGR 增速近 50%，海外销售存在比国内更大的提价空间。

近年来公司净利率持续上升，主因期间费率持续优化。

存量客户复购省去新开拓成本、销售费率下降。

公司销售费率自 19 年的 13.7%下降至 1~3Q23 的 6.6%，仍与过滤器产品耗材逻辑有关。由于存量已开拓客户持续复购，前期开拓费用可以省去，体现为费率下降。

3、展望未来：三大逻辑推动量利齐升

往后看，公司发展具备 3 大逻辑：

（1）扩大产能巩固高端市场份额，并开拓非半导体场景下的空气净化设备、中低端过滤器产品市场，平抑单一行业需求波动风险。

（2）借过滤器“耗材属性”，发挥积累效应，构筑先进入壁垒；

（3）谋求海外扩张。

3.1 投资逻辑 1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏

半导体产业链需求反转在即。根据国际半导体产业协会（SEMI）公布的关于 2024 年全球晶圆厂预测报告的数据，全球半导体产能将于 2024 年同比增长 6.4%，突破月产 3000 万片大关，其中，中国在 24 年的晶圆产能将以 13%的增幅率居全球之冠。

SEMI 的报告指出，2H24，生成式 AI 和高效能运算（HPC）等应用的推动，以及芯片在终端侧需求的复苏，成为先进制程和晶圆代工产能加速扩增的原因。台积电预计 24 年也将是更健康的增长年份，先进制程方面 3nm 会引领增长，5nm 需求持续旺盛，AI 的需求也更好，23 年的低基数会使 24 年全年半导体市场增长超过 10%，代工市场会增长大约 20%。

2H23，中国台湾地区晶圆代工行业先行复苏。台积电 2023 年 Q3、Q4 的单季度营收分别同比-10.83%和同比持平，环比增幅分别为 13.70%和 14.41%，业绩端看到逐季改善。台积电 4Q23 法说会表示 24 年资本开支将处于 280~320 亿美元之间（23 年为 304 亿 美元）。

中国大陆晶圆代工产线产能爬坡普遍减缓、业绩仍承压，但扩建步伐不止。根据中芯国际 3Q23 的公告，公司平均产能利用率下降了 1.2 个 pcts，为 77.1%；3Q23 单季度销售收入 16.2 亿美元，同比-10.56%，环比+3.9%。华虹公司 2023 年前三季度实现营收 129.53 亿元，同比增长 5.64%；实现归母净利润 16.85 亿元，同比下滑 11.61%。

而根据中芯国际的公告，23 年全年的资本开支预计上修至 75 亿美元左右，华虹公司的第二条 12 英寸生产线华虹无锡制造项目持续推进，表明虽然晶圆代工双雄均出现业绩承压的现象，但并未阻挡扩建产能的步伐。

荷兰进口光刻机大增印证国内存储芯片产能扩张。美国 2023 年 10 月 17 日发布最新出口管制规则，限制向个别先进芯片制造晶圆厂发运特定型号的中高端 DUV 浸润式光刻机。

根据半导体行业观察的报道，11M23 中国从荷兰进口的关键芯片制造光刻系统价值猛增 1050%。

根据 ASML 3Q23 财报，中国销售占比高达 46%；该公司第三季度共售出了 105 台全新光刻机，以及 7 台二手光刻机。根据企查查的数据，2023 年 10 月大基金二期联合合肥鑫益合升、长鑫芯安，向长鑫新桥增资 390 亿元，本次规模数百亿元的增资扩股，预示着国内存储芯片的产能即将迎来新一轮扩张，产业链上下游的半导体设备及零部件、材料、封测产业链都将充分受益其中。

在晶圆代工的价格方面，群智咨询预测，随着行业逐步回暖，28/40nm 等节点的代工价格未来将经历小幅下调。未来晶圆代工行业随着产能利用率的提升和价格的调整，行业复苏或将进一步加速。

根据芯思想的数据，截至 12M23，中国大陆地区 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下的硅晶圆制造线共有210条（不含纯MEMS生产线、化合物半导体生产线和光电子生产线）。

根据半导体行业观察的数据，剔除外资扩建的产能，国内晶圆厂在建以及规划兴建或改造的 12 英寸、8 英寸、6 英寸晶圆生产线的产能分别为 159 万片/月、52 万片/月和 55 万片/月，共计 266 万片/月（产能释放存在周期）。

通过各公司官网披露的具体项目产能及洁净室占地面积信息进行大致测算，单万片/月产能的晶圆厂/面板厂对洁净室的需求约为 0.34 万平方米（半导体晶圆厂对洁净室的要求在 ISO 3-4 级，面板厂对洁净室的要求为 ISO 4-7 级，不同的洁净室等级对应的风机过滤单元（FFU）铺设面积与洁净室的面积占比有所差异）。

洁净室 FFU（含过滤器）市场空间测算（仅国内晶圆厂扩产）：

结论：单万片/月产能对应 0.34 万㎡洁净室需求，对应 1200×600mm（2’×4’）、1200×1200mm（4’×4’）两种规格的 FFU 设备（含过滤器）价值量分别为 130.6/88.2 万元。

根据上述行业扩产预期，假设未来国内晶圆厂扩产 266 万片/月，对应 1200× 600mm（2’×4’）、1200×1200mm（4’×4’）规格下的市场空间分别为 35.11 亿元 /23.7 亿元。

假设：以 1200×600mm（2’×4’）、1200×1200mm（4’×4’）两种规格 FFU（含过滤器）进行测算。

根据 TOPWELL 的数据，FFU（含过滤器）设备成本分别由设备费用、电控费用、安装费用和 Ceiling Grid 费用组成，对应总费用分别为 12,300/16,600新台币（对应人民币 2795/3773 元）。

随着先进制程的演进，芯片制程缩小对晶圆代工厂带来的建设成本急速上升，每万片 5nm 芯片的晶圆厂建设成本已达到 28nm 芯片晶圆厂建设成本的 5~6 倍。

根据集微咨询的数据，晶圆厂的建设成本中有 20%-30%用于厂房建设，70%-80%用于设备投资，先进工艺的开发也带动了单位产能对应的资本开支，每万片 5nm 晶圆产线对应的设备投资为 31.1 亿美元，达到同产能下 14/16nm 晶圆代工产线设备投资的 2.5 倍。

定位高端洁净室。根据亚翔集成的数据，洁净室工程费按生产线的 10%计算，未来每建一 条 5nm 产线单万片所需要的洁净室费用也将达到近 20 亿元人民币。

根据中商产业研究院的数据，中国设备产业未来 10 年将迎接中国半导体产业对设备投资需求成倍地增长。

SEMI 指出 2022 年，中国大陆半导体设备国产化率约为 30%，但到 2025 年时，国产化率会达到 50%。SEMI 认为，目前在 28nm 及以上领域，中国半导体设备厂商基本实现全覆盖，国产化率达到 80%以上。

而在 14nm 工艺上，中国的半导体设备厂商，也实现 50%以上的覆盖，国产化率可能达到 20%以上。

目前在 14nm 以下，国产化率还非常低，可能仅为 10%左右。目前国内晶圆制造的短板是先进工艺，尤其是 14nm 及以下的先进工艺设备，如 EUV 光刻机等仍亟待突破。

根据 2022 年 8 月 9 日生效的《芯片与科学法案》，该法案设置了“护栏条款”，明文禁止半导体企业在获取了美国联邦政府补贴后提高在中国境内的特定半导体设施的产能（“产能扩大限制”）。

产能扩大限制即禁止获取补贴的企业或其关联企业在获取 补贴后的 10 年内进行下列产能扩大活动：

1）针对非成熟制程的半导体生产设施，通过增加洁净室、产线或其他设施的形式，将其在中国、伊朗、朝鲜、俄罗斯等国家境内的产能扩大 5%以上；

2）针对成熟制程的半导体生产设施，通过增加洁净室、产线或其他设施的形式，将其在中国等国家境内的产能扩大 10%以上，除非该生产设施 85% 及以上产量将被并入在中国等国家境内使用及消耗的最终产品。美国芯片法案的限制范围已经从晶圆生产的前道设备扩大至洁净室以及产线的其他设施形式，我们认为未来洁净室等相关晶圆厂配套设施国产化率也将进一步提升。

非半导体行业也存在建设洁净室需求，合计应用占比约为 50%。

过滤器要求总体偏中低端。医药医疗行业、食品行业、仪器仪表、精细化工行业对洁净室 ISO 等级要求均在 5 级以上，要求低于半导体集成电路行业的 ISO 等级 1~4 级，但行业格局相较于高端市场较为分散。

公司完成半导体头部客户覆盖，开拓多场景客户、平抑单一行业需求波动风险。

半导体领域客户贡献约一半营收。至 1H22 半导体行业营收贡献占 48.3%。半导体行业是对洁净室过滤效率等级要求相求最高、产品性能要求最高的下游应用场景，因此也是公司着重开拓客户的领域，目前已覆盖华力微电、中芯国际、天马微电、京东方等国内客户以及英特尔等海外客户，已配套中芯国际系的历代产品线（包括中芯国际最先进的 14nm 和 28nm 制程）。

根据公司招股说明书的数据，2021 年公司前五大客户分别为中国电子系统技术有限公司、三发机电（深圳）有限公司、天马微电子股份有限公司、京东方科技集团股份有限公司、天加集团，前五大客户合计占 2021 年总营收的 36.96%，2022 年上半年公司的前五大客户分别为中国电子系统技术有限公司、天加集团、POLYCOOL HTE ENGINEERING SDN BHD、上海集成电路装备材料产业创新中心有限公司、北京世源希达工程技术有限公司，前五大客户合计占 1H22 营收的 29.98%。

EFU 及超高效过滤器产品通过客户验收。

根据招股书披露，上海微电开发国内首台 28 纳米光刻设备需要光刻机机台内 ISO Class1 级（国际最高洁净等级）洁净环境。为此，公司供应了 EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及 ULPA（超高效过滤器）产品，已验收合格。

生物制药、工业废气治理、商用等其他场景客户开拓同步开展。

公司借洁净室所需的 FFU+过滤器产品组合，以及适用于医用、商用、工业除尘等各类其他场景的空气净化设备开拓半导体行业以外客户。

在公司由大部分通过项目确认收入向大部分通过耗材替换确认收入的转型过程中，仍面临下游单个行业扩产需求周期性影响，因此开拓多场景应用有助于平抑需求波动风险。目前公司已覆盖康熙诺、辉瑞、通威、国轩等生物医药/新能源领域头部企业客户。

根据公司招股说明书的数据，2021 年，公司洁净室收入中来自生物医药及其他行业的收入占比约 9.2%，1H22，生物医药行业和其他行业的收入占比为 8.5%。

根据公司公告的数据，2021 年，医药食品行业在洁净室的应用占比为 16%，公司从洁净度最高标准的半导体级别未来向医药食品等行业进行拓展，下游市场更为广阔。

未来随着除电子、半导体以外的精细化工、高端精密制造、生物医药、食品、商业楼宇及公共建筑等行业的下游客户对于空气净化产品需求不断增加，也将有利于公司业务布局的进一步开拓。

募投南京二期新产能，4Q23 开始投产、1Q24 产能爬坡。

公司原有产能饱和、空气净化设备等非标产品优先采用 OEM 代工。

根据公司公告，公司 IPO 募投资金中的 4.23 亿元用于南京二期扩产计划，由 12M23 投资者交流公告可知 4Q23 已进入生产阶段，满产后产能可达当前南京工厂的 1.5 倍（按照当前历史平均单价测算，可贡献约 5 亿元营收增量）。

扩产围绕核心产品并通过提高自动化生产水平提升良率，在半导体产业链再入扩张周期之际，有望匹配需求、为公司带来增量业绩。

3.2 投资逻辑 2：耗材属性突出，存在积累效应

耗材产品客户积累效应逐步显现。

过滤器产品具有“耗材属性”，替换周期与洁净要求相关。

公司过滤器产品配套 FFU 产品共同销售，当过滤器达到终阻力后或部分设备老化后，需进行更换。其中，根据招股说明书的数据：初中效过滤器（价值量约 60 元/片）替换周期在 1~6 个月，高效过滤器（价值量约 550 元/片）替换周期在 1~8 年。滤材的更换频率直接挂钩客户的制程环境、洁净厂房的洁净度要求以及设备的使用率。

根据草根调研，过滤器产品的替换周期按芯片种类区分，一般为逻辑芯片的替换频率大于存储芯片，频率最低的是显示面板（具体替换频率因实际使用环境和频次而异）。

因此，我们认为随着先进制程的发展，对过滤器产品的性能将提出更高要求，替换周期或将进一步缩短。

耗材收入比重攀升，表明存量客户积累效应正显现。公司招股说明书数据显示：至 1H22 过滤器替换收入占该产品及总营收比重分别达 48.2%、23%。根据 12M23 投资者交流公告披露：替换收入占总收入已达 28%。替换收入占比提升反映较好的耗材复购率，侧面印证了产品力优秀、客户接受度好。

耗材产品销售体现高毛利率。根据 12M23 投资者交流公告，高毛利的过滤器耗材（平均毛利率 30%~40%，高于 FFU 设备 15~20pct）销售占比提升带来近两年综合毛利率修复，根据招股书数据，截至 1H22 公司高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器、化学过滤器毛利率均高于综合毛利率水平。

耗材产品销售具有低费用率。存量客户复购节约销售成本，公司销售费率自 19 年 13.7% 降至 1~3Q23 的 6.6%（1~3Q23 费率略增或与季节性因素、新产能释放初期铺货需求有 关）。

公司自研开发美埃物联网平台（IoT）软件、监控耗材使用状态、及时完成替换。高价值量的高效/化学过滤器产品（单片百元至千元级别）应用于 ISO 等级最高的洁净室环境，过滤器使用状态直接影响车间生产元器件的良率，有着频繁更换的需要。公司产品自带传感，可实现状态实时监控，确保及时替换。

3.3 投资逻辑 3：乘产能转移东风，积极“出海”

海外半导体行业周期逐步复苏。SEMI 预计，2026 年关于 300mm 晶圆厂的设备投资额将达到 1,190 亿美元的历史新高。继 2023 年设备投资额下降之后，从 2024 年开始全球前端的 300mm（12 英寸）晶圆厂设备支出将开始恢复增长，根据 SEMI 的预计，2026 年关于 300mm 晶圆厂的设备投资额将达到 1,190 亿美元的历史新高。

对高性能计算、汽车应用的强劲需求和对存储器需求的提升将推动支出增长。

受地缘政治和产业环境变化的影响，半导体产业迁移至东南亚地区的趋势愈发明显。

根据 Statista 的数据，东南亚在全球芯片封测市场中所占份额高达 27%，其中马来西亚约占比一半。得益于地理位置、人口红利、制造能力及快速增长的经济，马来西亚现已吸引了大量国际半导体厂商的布局，其中不乏英特尔（Intel）、英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）、恩智浦（NXP）、德州仪器（TI）、安森美（ONsemi）等国际半导体巨头。

根据马来西亚国际贸易暨工业部的统计，马来西亚已成为第六大半导体出口国，其半导体占全球贸易总额的 7%，封测领域则达 13%。

与此同时，半导体产品出口占据着马来西亚国内电子电气产品出口总额的 62%，2022 年，马来西亚 GDP 4063 亿美元，有四分之一收入来自半导体产业。1Q23，马来西亚来自外国的投资达到了 152.5 亿美元，较 2019 年 Q1 同比增长近一倍。

公司海外拓展方面：布局海外产能，海外占比提升。

公司产品国内外认证体系完善，“出海”前期工作准备充分。海外产品认证需半年以上的认证周期，公司在前期市场开拓阶段着手获取海外认证体系，主要产品目前均已获得 FM、UL、AHAM、CE、PSE、CCC 等认证证书，为“出海”扩张打下基础。

境外收入规模年增 10%+，22 年毛利率高出境内 3pct。

公司海外总部位于马来西亚，海外产能对应营收人民币 5000 万元，满产贡献 22 年约 38%的海外营收，主要生产初中效过滤器、高效过滤器及 FFU 产品，下游重点开发泛半导体客户（半导体+新能源），已突破 Intel、ST、Microelectronics 等国际半导体厂商。

由于公司产品性能不输海外龙头，境外销售价格高于国内，从 22 年披露的毛利率数据看：即使在海外销售走性价比路线，仍具有高出境内约 3pct 的毛利率溢价。由此，公司持续加大“出海”力度，据 12M23 投资者交流公告可知：公司 23 年新签订单中海外占比约为 15%~20%。

公司曾经历伦交所上市，美埃集团曾于 2015 年 5 月于伦敦证券交易所 AIM 市场挂牌上市，2018 年 3 月，美埃集团自伦敦证券交易所 AIM 市场私有化退市，私有化收购的主体为宝利金瑞，宝利金瑞收购了美埃集团发行在外的全部股份。此次私有化收购完成后，宝利金瑞成为美埃集团唯一股东，蒋立取得了美埃集团控制权。

根据公司 22 年报，公司董事长蒋立共持有公司 7,261.79 万股，为公司实控人；公司总经理叶伟强为马来西亚籍，持股 1044.09 万股。公司有 5 位核心外籍高管，其中 4 位为马来西亚籍，均在海外企业有丰富的工作经历。外国股东与外籍高管的全球背景为公司进军海外市场尤其是东南亚市场打下基础。

公司加速在海外控股、参股，新产能 1Q24 落地。

自 2004 年起公司先后成立了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所株式会社等公司，在 12M22 收购了加拿大公司 Circul-Aire Inc.，分别负责开拓马来西亚、新加坡、泰国、日本、北美等市场。

公司于 22 年末购置了两间海外新厂房，根据 12M23 投资者交流公告，满产后预计可贡献增量营收 1.5 亿元（原产能对应营收约 5000 万元）。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

FFU+过滤器业务营收预测：公司风机过滤单元（FFU）与各过滤效率等级的过滤器产品为核心业务。

需求复苏驱动业绩增长。

我们认为半导体产业链 24 年需求有望反转是公司业绩增长的最大驱动力：一方面，下游海外龙头业绩复苏、国内龙头已出现逆势扩产，芯思想追踪数据显示截至 12M23 仅晶圆厂在建/规划/改造规模合计已达 266 万片/月，对应（4’×4’）标准规格的 FFU 设备（含过滤器）市场空间 23.7 亿元；另一方面，SEMI数据指出 22 年中国大陆半导体设备国产化率约为 30%，到 25 年预计升至 50%，安全格局下国产替代率提升仍有空间。

募投产能释放匹配下游节奏，我们预计 24 年为公司业绩增速的高点。根据 12M23 公司投资者交流公告所述，国内募投产能与海外新增产能均将于 24 年起全面投产，部分产能已于 4Q23 起逐步释放，能较好匹配下游半导体扩张节奏。

由于收入确认节奏上：一般为客户下订单后 2-3 个月进行发货，部分产品发货签收即确认收入；部分产品在项目完成验收时才会确认收入（通常大项目验收周期较长，平均 6-9 个月），25 年同样具有较高的业绩确定性。

21/22 年两大核心业务合计营收分别为 9.7/9.8 亿 元，我们预计 23~25 年两大核心业务合计营收分别为 11.5/15.6/19.2 亿元，分别同比+16.9%/+35.6%/+23.7%。

其他业务营收预测：公司其他业务主要包括各类空气净化设备产品（21 年占总营收 5.2%，占其他业务营收 33.7%）、部分滤材、零配件和除尘设备，主要应用场景为医用/工业除尘用/商用/VOCs 治理等。

21/22 年其他业务合计营收分别为 1.8/2.5 亿元，分别同比+94.6%/+38%，低基数下维持高增；预计公司开拓多元化的下游应用场景可较好匹配募投产能释放节奏，我们预计其他业务 23~25 年合计营收分别为 2.9/4.1/5.4 亿元，分别同比+20%/+40%/+30%。

毛利率预测：21/22 年 FFU+过滤器产品综合毛利率分别为 28.0%/31.1%，其他产品综合毛利率分别为 20.9%/14.8%，全业务综合毛利率分别为 26.9%/27.8%。

我们预 计 23~25 年 FFU+过滤器产品综合毛利率达 31.7%/32%/32%，其他产品综合毛利率 达 17.8%/18%/19%，全业务综合毛利率分别达 28.9%/29.1%/29.2%，毛利率呈上升趋势主因：

（1）海外营收规模扩大，海外毛利率相比国内平均高出 3pct（22 年报披露的分地区毛利率数据）；

（2）存量客户对过滤器这类耗材的需求源源不断，高毛利率水平的过滤器产品营收规模扩大，过滤器产品毛利率相比 FFU 平均高出 10~15pct（12M23 投资者交流公告数据）；

（3）规模效应逐步显现。公司核心业务 FFU 及过滤器产品均为标品，伴随产能规模扩大、规模效应将愈发凸显；

（4）自有产能扩建降低 OEM 代工需求。

费用率预测：公司 20~22 年销售费用率分别为 8.5%/7.5%/6.1%；管理费用率分别为 4.0%/3.4%/4.4%。我们预计随着新产能释放，前期需要加大客户开拓力度来消化产能，销售费率提升；后期随着过滤器这类耗材产品销售占比提升，销售费率有望下降。

对应 23~25 年销售费率分别为 6.3%/6.28%/6.25%。22 年管理费率高增主因新增办事处使用权资产及办公室租金和物业费。考虑到 1~3Q23 管理费率已回落至 3.8%，我们保守预计 23~25 年管理费用率维持 4.2%。

盈利预测结果：基于上述对公司营收、毛利率、费用率的预测结果，得出预计 2023~2025 年公司实现归母净利润 1.7/2.4/3.1 亿元。

4.2 估值

给予公司 24 年 PE 25 倍，给予目标价 44.1 元。

预计 23~25 年公司实现归母净利润分别为 1.7/2.4/3.1 亿元。在可比公司选取上综合考虑业务范围和体量规模，选取在过滤器、干净空气设备业务上有重合的金海高科、再升科技，选取同样深耕半导体行业、提供工艺废气治理系统解决方案的盛剑环境。

可比公司 24 年 PE 一致预期均值为 19 倍、中位数为 17 倍，根据我们的盈利预测结果，公司当前股价对应 24 年 PE 为 20 倍。

半导体需求反转，公司产能释放匹配节奏，过滤器耗材属性带来长期空间。因此给予公司 24 年 PE 25 倍估值。基于此，给予公司目标价 44.9 元。

5、风险提示

下游需求不及预期风险。

从公司营收结构来看，半导体行业占比约 50%。若未来一定阶段半导体行业存量产能达到饱和状态，可能导致新增投资减少，或随着发达国家对我国技术*锁封**加剧，部分半导体核心生产设备无法顺利到位，可能影响新增投资的落地。若半导体行业新增投资受阻或发生其他不确定性波动，可能使公司业绩表现不及我们预期。

新增产能爬坡不及预期风险。

在当前自有产能利用率接近 100%，部分订单依赖外协的背景下，国内外新增产能释放是未来业绩成长的重要保障。4Q23 起部分产能已经投运，若因设备调试或其他因素导致 24 年内爬产无法顺利完成，可能使公司业绩表现不及我们预期。

原材料供应商集中风险。

据公司招股说明书披露，出于产品一致性考虑，公司风机、玻纤滤材供应商集中度较高。风机主要通过 Ebm Beteiligungs－GmbH 进行采购，1H22 采购量比例达 75.4%；玻纤滤料主要通过 Hollingsworth & Vose Company 进行采购，1H22 采购量比例达 73.6%。若未来公司与前述供应商的合作出现异常，或国际贸易出现重大风险，不利于原材料采购成本稳定，可能使公司业绩表现不及我们预期。

公司限售股解禁风险。

公司于 23 年 11 月 20 日解禁了限售股 1738.56 万股，按 11/20 日收盘价计算，合计解禁市值为 6.78 亿元，存在限售股解禁风险。

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报告来自【远瞻智库】