（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋）
1. 深耕印刷领域，顺利实现教育转型
盛通股份前身于 2000 年组建成立，2011 年 7 月在深交所上市。公司主营业务为教育培训 与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈。
公司致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品，立足出版物，大力布局教育、出版等上下游衍生产业，实施多元化发展，拓展医药包装、商业印刷及电商平台等市场。
1.1. 发展历程：双板块发展，扩张教育版图
以 2017 年并购乐博乐博为分水岭，公司发展历程可划为两个阶段：
2000-2016 年：印刷为主业，受互联网冲击急需转型。
公司前身北京盛通彩色印刷有限公司于 2000 年 8 月批准成立，从事出版物印刷业务，2007 年变更为北京盛通印刷股份有限公司。
2011 年 7 月于深交所上市，同年成立北京盛通包装印刷有限公司并开启包装业务。
2014 年创办亦庄最大少年儿童阅读体验中心——绘本乐园。但随着印刷业务受互联网、移 动终端等新媒体冲击，公司面临发展压力，寻求业务转型。
2016 年 4 月，公司公告拟并购乐博乐博 100%股权，于 2017 年 2 月 17 日完成并购，标志公司向素质教育领域转型。
2017 年至今：布局编程教育业务，拓展素质教育版图。
收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形成“出版综合服务+青少年 stem 课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。
2018 年 2 月收购广州中鸣数码科技有限公司的 51%股权，11 月收购杭州雀迪创想童年科技有限公司 60%股权，教育培训业务板块品牌不断增加，目前旗下拥有乐博乐博、中鸣机器人、数萌儿童成长中心、中少童创、乐益博等科技品牌，涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域。其后，公司借助资本工具，投资并购了编程猫、小橙堡、东方格希等一系列素质教育相关标的，不断丰富自身在素质教育领域的布局。
乐博乐博为国内少儿机器人编程教育领军者，为儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等训练服务，2008 年从韩国引入国内，2011 年于北京开设首家学习中心，2015 年获新东方战略投资，核心管理团队均来自新东方、安博教育、好未来等国内大型教育培训机构。
乐博乐博课程体系完整，用户年龄段覆盖 3-18 岁青少年，在机器人教育领域市场占有率和影响力不断强化。截至 2023 年 5 月，乐博乐博门店加盟店超 500 家，直营店 145 家。
1.2. 股权架构稳定，股权激励绑定核心团队利益
公司股权集中，家族成员合计持股 38.15%。
截至 2023H1，公司副董事长、总经理栗延秋作为公司第一大股东及实际控制人，持有 21.34%的股份；董事长贾春琳持股 11.65%；贾子成为栗延秋之子，持股 3.56%；贾则平为贾春琳之父，持股 1.60%。公司前十大股东总持股比例达 46.51%。管理层在印刷行业和教育行业均具有较丰富的实务经验。
实施股权激励计划，绑定核心团队利益。
公司于 2017 年发布第一期股权激励计划，2021 年发布第二期股权激励计划。
第二期计划以股票期权形式授予限制性股票 3000 万份，占计划草案公告时公司总股本的 5.48%，其中首次授予 2827 万份，激励对象为 159 位公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，并设置了为期 2 年的业绩考核目标，2021-2022 年公司均需满足净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分两期行权，每期行权比例为 50%/50%。2021-2023 年分别摊销 1388.27/1207.22/256.54 万元。
2. 传统印刷业务稳健，科教 C/B/G 全方位覆盖
2.1. 印刷起家业绩稳健，智能制造保驾护航
深耕印刷领域，积累丰富资源。盛通股份作为国内唯一一家以出版印刷为主业的上市公司， 立足出版综合印刷服务行业多年，定位于出版物及商业印刷高端市场。
公司为北京市出版物印刷首都核心功能重点保障企业之一，在京津冀区域具有天然优势。
不断积累优质客户资源，与国内众多知名出版社建立并保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高。
公司业务以医药产品包装、食品产品包装为主，依托成熟的技术基础，加之独特的资源优势（华北包装公司临近北京生物医药企业聚集区，上海包装公司临近上海消费品企业集聚区），多年深耕酝酿发展潜力。
云平台+智能制造助力产品升级。顺应时代潮流，公司 2016 年起打造“盛通出版服务云平 台”，利用大数据、云计算等先进技术联通出版社及公司各智能生产中心，实现全平台信息共享。
外部通过网络平台，实现产业链上客户、供应商及关联企业的互联；内部通过企业信息化与设备智能化，实现内部资源、智能设备、信息系统互联。
内外部互联共同促进产品智能化发展。公司在北京、上海、河北等八个生产基地就产品类别进行差异化划分，数字化助力公司提供综合服务，除原有加工服务外，还涵盖创意设计、装桢排版、产能管理、原材料供应链、图书仓配等，为客户提供全方位、一体化的文化出版服务综合服务解决方案。
2.2. 教培疫后政策加持，有望迎来新机遇
2.2.1. 多品牌矩阵赋能，品牌影响力提升
持续布局教育板块，多品牌矩阵覆盖全年龄段。
自 2017 年收购乐博乐博以来，公司在教育领域持续布局，近年来积极响应国家号召，利用公司平台拓展科教服务，先后投资收购多家科教及 AI 企业，初步打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团。
目前已拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等 业务，构建 To C、To B 和 To G 全方位科技教育服务模式，随集团中台支持体系建设，各 业务板块将相互融合，共同促进，集团化经营优势日益突出。
举办大型赛事，提升品牌形象。
公司借助客户资源优势，主办/参与多项全国性机器人竞赛活动，积极组织优秀学员参加相关赛事，提升品牌形象。
国际机器人奥林匹克大赛是国际知名机器人赛事，乐博乐博组织学员多次参与。此外，乐博乐博与工信部下属的工信出版集团合作，对接“青少年人工智能技术水平测试”等测评体系。竞赛活动丰富了公司产品生态，带动公司影响力进一步提升。
2.2.2. 课程体系完善，团队持续优化
作为我国成立运营历史较久的少儿编程培训品牌，乐博乐博已经积淀了较为完整的线下+线上课程体系，目标客户涵盖 3-18 岁，从幼儿园至高三层层递进，沿“实物编程”（3-6岁）、“Scratch 图形化编程”（7-10 岁）、“Python 代码编程”（10-13 岁）、“C++代码编程”（10 岁以上）路径系统培养。
2022 年 7 月正式推出“乐博乐博 4.0”，优化部分课程，加强自主研发内容，为青少年营造科技学习实践场景，促进学生数字素养与技能的提升，也预示着乐博乐博内生增长动力的激发，推动着素质教育行业健康有序建设。
重视课程体系优化，保证学习质量。
公司依托自身在编程教育领域的综合实力，不断加强与业界合作交流，增强科技进校领域优势。
2018-2020 年，公司相继与工信出版集团、中国少年宫协会等合作进行赛事与测评体系建设；2021 年与商汤和大疆头部前沿科技大厂合作开发人工智能教育产品，激发孩子对前沿科技的启蒙和兴趣；2022 年向江西金太阳教育提供定制入校产品，同时与宇树科技、芳草教育、蓝桥杯、大疆教育等开展合作，丰富课程培训及赛事体系，拓展学前教育、人工智能相关课程领域，增强公司各年龄段进校渠道优势；2023 年与腾讯云搭建 AI+教育、创新性人才培养和行业大模型的合作框架，共同探索新一代创新型科技人才的培养模式，携手打造人工智能行业人才培养的新标杆。
2.2.3. C/B/G 全渠道布局，直营加盟双渗透
公司客户涵盖来自 To C/B/G 端全渠道客户，对于不同的客群，公司利用自身产业资源优势提供针对*服务性**/产品。
To B 端，客户为有素质教育解决方案需求的商业机构。2019 年中少童创与中国青少年宫协会开展《青少年编程能力等级测评》项目，完善测评系统架构/题库/分析模型等功能，满足 B 端机构客户对学习效果的检验需求。
To C 端，主要面向为广大幼儿及青少年的编程培训需求，主要产品包括旗下子公司乐博乐 博、创想童年等推出的课程体系。
To G 端，主要客户为全国中小学、教育局、科协、青少年宫等，以优质课程及教具、竞赛 举办、课后延时服务等为主要服务内容，是校外机构进入校内市场、覆盖潜在学员的关键渠道，可借此提振公司品牌，对后续学员转化、打开校外市场以及招生起重要助推作用。
总体看，To C/B/G 端均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户 需求，助力业绩增量。
直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。
乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。2019 年提出千店计划，满足各地区客户需求，提高品牌认知度。
截至 2023 年 5 月，公司拥有直营店 145 家，加盟店约 500 家，受疫情等因素影响，开店进度有所滞后。
直营店主要布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市，加盟店主要分布在一、二线城市郊区及三、四线城市。直营+加盟的扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。
3. 转型打开第二增长曲线，疫后恢复可期
3.1. 双板块助力营收增长，教育占比有所提升
2017 年前公司主营业务较单一，深耕印刷行业。
2005-2016 年，公司营业收入来源主要为印刷相关业务，上市后公司营收稳步上升，由 2011 年的 4.80 亿元升至 2016 年 8.43 亿 元，CAGR 达 11.95%。
2017 年后，布局教育行业，营收显著增长。
自公司谋求转型后，营业总收入保持稳步增长，由 2017 年的 14.04 亿元升至 2022 年的 22.39 亿元，CAGR 达 9.79%。其中，2020 及 2022 年受宏观环境及其他外部因素影响营收略低。
分业务看：
1）教育业务：转型后公司重点布局，营收占比有所提升，由 2017 年的 13%提升至 2023H1 的 16%。其中 2020 年受疫情影响营收为 2.35 亿元，同降 29%，占比为 11.50%，同降5pct；2021年疫情形势缓和，教培业务收入为4.21亿元，同增79%，占比恢复至17.50%，复苏态势良好；但之后受相关政策影响营收及占比均有下降。
2）印刷综合业务：较为稳健，营收由 2017 年的 12.21 亿元升至 2022 年的 18.76 亿元，CAGR 达 14.71%。由于公司重点转移，占比由 2017 年的 87%下降至 2023H1 的 84%。
3.2. 转型助力盈利增长，受益政策未来可期
公司转型助力盈利攀升，未来可期。
2017-2019 年随素质教育培训业务发展，公司归母净利润稳健增长。2020 年和 2022 年受疫情及相关政策影响较严重，利润显著下滑，2020 年 ROE 自上市后首次为负。2021 年公司业务平稳运营下恢复，ROE 成功转正。
期待 2023 年 疫后复苏叠加政策利好，公司盈利能力逐步爬坡回归至正常水平。
图 10：2005-2022 年归母净利润（百万元）及同比
转型后毛利率显著上升，20 年受外部影响较严重。2023H1 公司毛利率/净利率分别为 12.31%/-2.69%，2020 年受疫情影响毛利率为近 5 年最低水平。
分业务看，教育业务显著拉高毛利率，20 年受疫情冲击下滑严重，21 年复苏较好；印刷综合服务业务毛利率在疫情影响下仍相对稳定，近年来略有下滑。
各项费用总体稳定，较优于同行。公司销售/管理/研发费用率自 2018 年起缓慢上升，各项 费用率相对稳定，管理费用率显著低于教育行业可比公司。截至 2023 年 6 月 30 日，销售 费用率约 5.4%，研发费用率约 1.6%，管理费用率约 8.0%，相比印刷行业可比公司东风股份、东港股份、环球印务等位处中游，显著低于教育行业可比公司中公教育、传智教育、行动教育等。
图 13：2017-2023H1 各项费用率
4. 盈利预测
公司立足出版综合印刷服务行业多年，依托传统印刷综合业务及上市公司资本平台优势，拥有健康充足的现金流，在课程教具研发、教育人才引进方面不断加大投入力度，构建公司核心竞争优势。公司可依托双主业及平台优势，利用自身的资金储备优势以及过往经验，实现有序可持续发展。
目前线下续费率约 80%，学生黏性高，后续班容有望从 4 人提升至 6-8 人，单校理想状态 下提升至 500 人；近期国家政策利好编程教育；人工智能浪潮助力公司科教产品用户数及 费用增加。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 26.0/29.5/33.0 亿元，归母净利润分别为 0.76/1.35/1.54 亿元，EPS 分别为 0.14/0.25/0.29 元/股。
我们假设两行业期间费用相同，因而预测公司 23/24/25 年印刷包装业务净利润为-2.83/49.59/66.29 百万元。选取印刷出版相关公司作为可比公司，对应 24 年 PE 约 27x，此部分市值为 37.76 亿元。
同上，我们预测公司 23/24/25 年科技教育业务净利润为 86.51/139.37/183.61 百万元。再选取科技教育相关公司作为可比公司，对应 24 年 PE 约 25x，此部分市值为 12.36 亿元。因此，我们预测 24 年公司市值约 50.12 亿元，对应目标价格为 9.32 元。
5. 风险提示
经营不达预期风险：公司经营可能会受经济周期及出生人口等情况影响。
行业竞争加剧：公司所在领域竞争激烈，价格战或影响公司盈利能力。
政策风险：教培行业受政府政策影响波动较大。
原材料价格波动的风险：原材料成本在公司的成本构成中占有较大比例，主要为进口商品纸浆和进口废纸，采购价格波动可能对公司采购及生产经营产生一定影响。
今年出现多次交易异动：公司今年内多次出现交易异动，具有二级市场交易的股价波动风 险。
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报告来自【远瞻智库】