（报告出品方/分析师：天风证券 鲍荣富 王涛 王雯）

1. 安徽国有建筑龙头，全产业链布局多元化发展

1.1. 背靠安徽省国资委，业务布局多元化

重组深化国企改革，整体上市焕发新颜。安徽建工（全称：安徽建工集团股份有限公司）的前身为安徽水利开发股份有限公司，成立于 1998 年，并于 2003 年在上海证券交易所挂牌上市，股票简称为“安徽水利”，控股股东为安徽省水建总公司。

2007 年和 2011 年，安徽省国资委先后实施省建工集团与原省路桥集团、省水建总公司战略重组。

2017 年，通过安徽水利发行股份吸收合并的方式，将原省建工集团与原省路桥集团的主营业务及资产全部注入安徽水利，从而实现了省建工集团的整体上市，2019 年，安徽水利开发股份有限公司更名为安徽建工集团股份有限公司，并将股票简称更名为安徽建工。

主营工程施工与房地产开发，推动装配式建筑、工程技术服务、水利发电等多元化业务协同发展。

从收入口径的划分来看，公司传统主营业务主要分为工程施工与房地产开发，其中工程施工又包括基础设施建设与投资、房屋建筑工程。

除此之外，依托建筑工程主业培育发展工程检测、装配式建筑、生态环保等新业务板块，着力打造“传统主业稳健发展、新型业务蓬勃成长”的业务格局，拥有装配式建筑、检测、水利发电、建筑材料生产销售等围绕主业而展开的各类其他业务。

行业资质健全，迈向海外市场。

公司连续 10 余年荣登中国企业 500 强、ENR 全球承包商 250 强、中国承包商 80 强；公司工程资质较为齐全，截至 23H1，公司拥有建筑工程、公路工程、市政、港航等四类 9 项特级资质，各类施工和房地产开发一级资质 100 余项，设计甲级资质 12 项，监理甲级资质 2 项，交通检测类甲级资质 2 项，以及境外承包工程、劳务经营权和对外援助成套项目施工任务实施企业资格，依托“一带一路”开拓国际建筑市场，所承揽和投资建设的工程遍布五大洲 40 多个国家和地区。

背靠安徽省国资委，员工持股夯实人才根基。

截止 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为安徽建工集团控股有限公司，持股比例为 32.14%，实际控制人为安徽省国资委。

安徽建工集团通过其“整体上市＋配套融资＋员工持股”的方案设计，实现资本结构优化、股权整合的同时，完善了企业人才激励机制；安徽集团及下属企业的管理和业务、技术骨干 3600 人以现金方式出资 50520 万元，通过“安徽水利开发股份有限公司-2016 年度员工持股计 划”参与上市公司定向增发，持股比例达到 5.39%；并对员工持股特别是管理层持股设定较长的锁定期，进一步打造利益共同体，巩固人才根基，释放企业活力。2022 年 7 月，员工持股计划的公司股票已全部处置完毕。

聚焦基建工程、房建工程及地产开发业务，业务布局多元。

主要并表子公司中，安徽水利、安徽路桥、建工建投、建工路港、建工交航主要从事公路、桥梁、港口、市政等基建类的工程施工与建设，均具有突出的专业优势、资质优势和较强的市场竞争力。房建类业务则主要由旗下的建工三建来开展。

在房地产开发方面，公司旗下的长城置业（原“和顺地产”）以“深耕安徽、发展中部、布局全国”为发展战略，在省内外近 20 个城市累计开发 80 余盘，累计住户达 30 余万。此外子公司建工建材承担了安徽建工集团下属重点工程主要建筑材料的集中采购工作职能。

1.2. 盈利能力稳步提升，现金流改善明显

收入利润稳步提升，业绩释放动能强劲。2017-2022 年公司营业收入 CAGR 为 17.71%；归 母净利润 CAGR 为 12.06%，近年来稳步增长。

其中 2019 年归母净利润出现较大波动，主要由于当年公司完成了旗下四户子公司的债转股总额 22 亿元，导致少数股东损益占比从 2.4%提升至 21.2%。

2022 年公司营收和归母净利润分别为 801.2/13.8 亿元，同比分别 +12.3%/+25.9%，近三年归母净利润增速均超过 20%，整体经营质量较好。

分区域看，省内收入占比近八成。公司系安徽省内的国有建筑龙头，持续深耕省内市场，拓展省外重点市场，在省内收入占比一直高且稳定，17 年以来均在 75%左右上下波动，省外收入占比大约 20%-23%，而海外收入占比常年低于 2%。

分业务看，工程施工业务为主要收入来源，占比在七成左右上下波动，其他业务利润贡献显著提升。

从收入占比角度来看，工程施工业务为收入的核心来源，细分的基建及房建业务收入占比虽有所波动，但整体占比一直较高，2022 年工程施工业务收入占比为 77%（其中基建工程及投资 46%，房建工程 31%），房地产开发 9%，其他业务 13%。

从毛利占比角度来看，其他业务盈利能力显著更强，毛利占比显著高于收入占比，22 年工程施工（含基建和房建）、地产开发、其他业务毛利占比分别为 57.2%（其中基建 38%，房建 19%）、11%、32%，且其他业务 17 年毛利占比仅为 8.3%，近年来毛利占比快速提升。

新兴业务带动整体毛利率稳步上升，净利率总体保持平稳。

自 2017 年以来，公司毛利率呈现稳步上升趋势，2017-2022 年毛利率由 10.30%提升至 11.67%；净利率则围绕 2%左右波动。

分业务看，其他新兴业务其他业务（含装配式建筑、水利发电、工程检测等）毛利率的快速提升是公司近年毛利率增长的主要原因，从 2018 年的 8.58%增至 2022 年的 27.77%。

此外传统的基建工程与投资、房建工程毛利率保持平稳，而房地产开发业务受地产行业景气度下行影响，毛利率有所下降。

费用率小幅提升，加大研发投入支撑科技创新。

2017-2022 年公司期间费用率从 5.28%逐步提升至 7.04%，增长了 1.76pct ，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 -0.05/-1.0/+0.97/+1.84pct，其中财务费用的增长主要系利息支出增加所致，而研发费用的增长主要系研发项目、研发投入的增加所致。

截至 23H1，公司拥有国家认定企业技术中心 1 个，国家级博士后科研工作站 1 个，省级博士后科研工作站 2 个，省认定企业技术中心 10 个，省工程（技术）研究中心 4 个，高新技术企业 15 个，技术研发的基础条件优势较为突出。

在房屋工程、建筑工业化、市政工程、道路桥梁、水利港航、绿色建筑等领域具有较强的技术优势。

现金流持续改善，ROE 步入上行轨道。

2022 年公司经营性现金流净额为-7.83 亿元，较 2017 年的-92.31 亿元明显改善，公司连续 6 年经营性现金流为负，主要系此前 PPP 项目投资增加所致。

我们判断随着 PPP 项目整体进入运营期后，现金流出减少、政府回款增加，后续经营现金流有望回正。

此外，公司净资产收益率自 2020 年起实现连续 3 年的增长，2022 年 ROE 达到 11.76%，主要由于销售净利率和权益乘数的提高。我们预计随着高毛利的新兴业务拓展步伐加快带动整体盈利能力提升，公司 ROE 有望持续优化。

2. 安徽“十四五”基建高景气，新型城镇化支撑房建市场扩容

安徽省投资需求旺盛，投资力度位居全国前列。

22 年安徽省固定资产投资增速为 9%，根据《安徽省有效投资专项行动方案（2023）》，2023 年全省固定资产投资力争增长 10%以上。

力争上半年省重点项目年度计划投资完成率 55%以上，其中，续建项目年度计划投资完成率 60%以上、新建项目开工率 65%以上。

根据安徽省 2023 年省重点项目清单，计划全年完成重点项目投资 1.66 万亿元。23 年 1-6 月已累计完成投资 9967.1 亿元，省内投资需求旺盛有望拉动市场扩容。

2.1. “十四五”交通投资有望保持快速增长

省内交通投资有望延续快速增长。20 年开始安徽交通投资持续提速，2021-2022 年安徽省 交通固定资产投资完成额分别为 945、1338 亿元，同比分别+13%、+42%，较当年计划完 成投资额分别超额完成至 126%、134%。

根据《安徽省有效投资专项行动方案（2023）》，2023年安徽省计划完成铁路和城市轨道交通投资670亿元，公路水运机场投资1300亿元。

23H1 安徽已累计完成交通固定资产投资 700.7 亿元，创同期历史新高，我们预计后续省内 交通投资有望延续快速增长。

中长期看，“十四五”交通投资规划持续加码。

根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，“十四五”期间计划完成交通运输投资 5000 亿元，同比“十三五”规划投资额增长了 67%，较十三五实际完成额增长了 18%。

同时，十四五期间要新建高速公路 2660 公里，改扩建高速公路 637 公里，高速公路通车总里程达到 6800 公里（2020 年末为 4904 公里），高速公路密度达到 4.85 公里/百平方公里（2020 年末为 3.5 公里/百平方公里）。

2.2. 省内水利建设投资持续提速

安徽省水利投资持续高景气，23 年投资增速位居全国前列。2022 年全省完成水利建设投资额 593 亿元，同比增长 26.2%。

截至 23H1，安徽共落实水利建设投资 522.6 亿元，同比+3%，已完成水利建设投资 278.8 亿元，同比+14.3%，位居全国第 6 位。

根据《安徽省水利发展“十四五”规划》，23-25 年年均计划完成水利投资额均在 600 亿元左右，我们预计后续省内水利投资建设有望提速。

十四五水利投资规划持续加码，同比十三五期间实际完成额增长 32.7%。

“十四五”期间，安徽省将聚焦防洪安保能力提升工程、供水安全保障工程、乡村振兴水利保障工程、水生态环境治理与修复工程、智慧水利建设五个方面，计划完成投资 2845 亿元，同比“十三五”期间实际完成 2144 元相比增长 32.7%。

按水利建设主要任务划分，十四五期间安徽水利投资主要聚焦防洪保安能力提升以及供水安全保障方面，二者规划投资额占比超过 70%。

2.3. 新型城镇化稳步推进，旧改+棚改持续赋能

“一圈一群一带”联动发展，城镇化率有望提升。

2022 年安徽省常住人口城镇化率为 60.2%，低于全国 65.2%的城镇化率水平。

《安徽省新型城镇化规划 2021-2035》提出要全面构建“一圈一群一带”的城镇化战略格局，形成多中心、多层级、多节点的网络型城市体系。

根据《安徽省“十四五”新型城镇化实施方案》，到 2025 年，全省每年实现 100 万左右农业转移人口在城市落户，安徽常住人口城镇化率达到 65%左右，到 2035 年全省常住人口城镇化率达到 73%以上。

此外，安徽省正在建设合肥都市圈、皖北城镇群、长江城市带，以此为基础，将推进建设一系列经济、产业、科技示范区，打造绿色食品、新材料、清洁高效煤电、绿色和精细化工、高端装备制造、医疗医药、新能源和节能环保等 7 条千亿级主导产业链，构建现代化基础设施体系，建设科技创新中心等。

省内安居工程拉动“旧改”、“棚改”投资提速。

根据《安徽省“十四五”城市住房发展规划》，十四五期间加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，累计改造城镇棚户区 50 万套，新增保障性租赁住房 30 万套（间）。规划期末，城镇住房保障覆盖率 28%以上。

完成城镇老旧小区改造提升项目 5600 个，房屋建筑面积 12500 万平方米，惠及 130 多万户。我们预计在“十四五”期间，公租房、保障性住房、棚户区改造等将为安徽省内房建、地产市场的增长持续赋能。

2.4. 省内资金保障较为充裕

纵向对比：安徽省综合财力稳定上升，转移性收入是增长的核心来源。

我们以一般性公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入四项合计作为衡量省份综合财力的标准。2022 年安徽省综合财力为 10963.2 亿元，2018-2022 年稳步提升，CAGR 为 +4.4%。

细分来看，转移性收入维持较快增速，18-22 年 CAGR 为+7.45%，是综合财力增长的主要驱动力；一般公共预算收入维持稳定增长，CAGR 为+4.2%。

从债务率来看，近年来债务率有明显提升，我们判断或主要由于土地财政收入有所下滑，而支出仍存在一定惯性所致。

横向对比：安徽省综合财力排名第十。

2022 年安徽省的综合财力在全国排名第十，地方政府债务率排名第十七，财政收支结构相对健康。

拆分收入结构来看，安徽省的一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入占比分别为 32.7%、37.5%、28.2%，各项收入来源占比较为均衡。

3. 传统主业稳健增长，新兴业务持续赋能

3.1. 工程业务模式转型优化，地产开发有望触底回暖

工程施工：新签订单快速增长，有望支撑收入高增。17-22 年公司新签订单金额从 688 亿元提升至 1327 亿元，CAGR 为 14.1%，2022 年新签订单显著提速，同比+74.9%。

从结构上看，22 年基建工程新签订单 829.68 亿元，同比+85%，其中公路桥梁、市政工程、水利工程、港航工程分别新签 415/349/60/6 亿元，同比分别+200%/+47%/-11%/+22%；22 年新签房建工程订单 489 亿元，同比+58%。

截至 22 年末，公司在手订单总额 1411 亿元，约为 22 年全年工程施工收入的 2.3 倍，截至 23H1 公司新签订单 748.13 亿元，同比+11%，基建/房建分别同比+25%/-14%，在 22 年高基数之下订单总体仍保持较好增长，在手订单充裕有望对后续收入增长形成支撑。

业务模式转型优化。现金流公司工程业务主要分为单一施工模式、融资合同模式、交钥匙工程合同模式（EPC）。虽然融资合同模式毛利率较高，但同时也易对现金流形成较大压力。

从结构来看，19-20 年或为公司投资高峰，之后融资合同模式收入占比持续降低，从 19 年的 20%下降至 22 年的 8.3%，EPC 模式占比有所提升，我们认为后续工程业务或将保持平 稳增长，现金流有望持续改善。

地产开发：在手土储底部回升，经营质量有望优化。近年来受地产行业景气度下行影响，公司地产开发业务毛利率持续下行，2022 年公司新增土地储备面积约 381 亩，期末土地储备面积约 251 亩，较 21 年末土地储备面积增加了 149 亩，我们判断随着公司拿地节奏逐步恢复后，后续地产业务有望平稳发展。

3.2. 装配式建筑+检测+水电业务，打造第二增长曲线

装配式建筑：绿色建筑发展方向，国家政策大力推动。装配式建筑是指在工厂预制构件、在现场连接安装的建造方式，符合现代化、智能化、绿色化的发展方向。

根据《安徽省“十四五”装配式建筑发展规划》中指出，到 2025 年，培育一批集设计、生产、施工于一体的装配式建筑企业，产能达 5000 万平方米，装配式建筑占到新建建筑面积的 30%以上，全省培育 50 个以上省级装配式建筑产业基地、3-5 个国家级装配式建筑产业园区。

公司较早涉足装配式建筑，并形成业务协同模式。

公司于 2014 年投资建设装配式生产基地，已建成并投产运营基地 7 个。

公司已投产的肥东、北城、蚌埠、长丰、铜陵等五个建筑工业化基地产能达 68 万立方米，已投产的芜湖和六安两个智能钢构基地产能达 13 万吨。

依托公司产业链，装配式业务领域形成了“生产基地+设计企业+施工团队+大型设备供应+检测团队+建材供应”的业务协同模式，并积累了较为突出的人才团队、技术应用、协同管理、成本管控等优势。

2023 年上半年，装配式建筑业务新签合同额 10.13 亿元，同比增长 142.9%，后续业务拓展有望提速。

检测业务：业务涵盖范围广阔，综合实力突出。

公司检测类业务覆盖房建、交通、水利、市政、轨道交通、建筑机械设备等检测领域，所属共 8 家检测公司，其中检测二站、路桥检测、环通检测综合实力相对突出。

房建类检测方面，检测二站检测类别、检测参数、综合检测能力均在全省领先。基建类检测方面，路桥检测和环通检测在公路、市政、轨道交通等领域的检测能力居全省前列，均获批公路工程检测综合甲级资质，全省仅有五家。

水电业务：公司在水电领域深耕近 20 年，具备投融建运一体化能力，“双碳”政策驱动下， 未水电投资有望加快。

截至 23H1，公司在安徽金寨、安徽霍山及云南怒江州贡山县控股运营水电站共计 7 座，电站总装机容量 24.61 万 KW，权益装机容量 18.81 万 KW，年设计发电量约 10 亿 KWH；2022 年水电业务上网电量 7.55 亿度，实现营收 1.58 亿元，利润总额 0.55 亿元。

在“碳中和”、“碳达峰”政策驱动下，后续公司有望利用投融建运一体化优势、人才团队优势和管理经验优势，积极发展以水电为主的高毛利清洁能源投资运营，从而进一步改善整体盈利能力。

4. 盈利预测和总结

我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 933、1070、1227 亿元，同比分别+16.4%、14.8%、14.7%。

1）基建业务：安徽作为投资大省，我们预计随着省内十四五期间交通、水利等投资持续扩容，公司基建业务有望保持稳步提升，预计 23-25 年收入增速分别为 17%、16%、16%。毛利率分别为 10.6%、10.7%、10.8%。

2）房建业务：安徽省新型城镇化以及旧改、棚改、保障房项目的加快推进有望带动房建业务持续扩容。预计 23-25 年收入增速分别为 16.0%、15.5%、15.0%，毛利率分别为 7.6%、 7.7%、7.8%。

3）房地产开发：22 年以来公司拿地节奏逐步加快，期末土储较 21 年显著提升，23H1 地 产销售面积、销售金额及营业收入等均有明显改善，我们判断 23 年地产开发业务收入有望快速增长，预计 23-25 年收入增速分别为 27%、15%、15%，毛利率则受到行业景气度持续下滑影响，预计 23 年仍有所承压，若后续地产政策迎来调整，我们判断毛利率或有一定改善。预计 23-25 年毛利率为 10.5%、10.6%、10.7%。

4）其他业务：考虑到公司持续拓展装配式建筑、检测、水电业务，预计 23-25 年其他业务收入增速为 8%，毛利率则有望保持小幅提升，23-25 年分别为 22.5%、23.0%、23.5%。

费用率：我们预计公司后续有望持续加强费用管控，费用下降趋势有望延续，假设 23-25 年销售费用率分别为 0.25%、0.24%、0.23%，管理费用率分别为 2.48%、2.47%、2.45%，而财务费用率有望随着公司现金流转好而逐步保持下降。

公司过去几年持续加大研发投入，预计 23-25 年研发费用率或将持续上行，分别为 1.9%、2.1%、2.3%。

综上，我们预计公司 23-25 年归母净利润为 15.6/18.0/20.8 亿元，yoy+13%/+15%/+15%， 对应 PE 分别为 5.0/4.4/3.8 倍。

我们选取其他地方建筑国企山东路桥、四川路桥、粤水电、上海建工、浦东建设、陕建股份作为可比公司，24 年平均 PE 在 5.7 倍左右，考虑到公司作为安徽省内区域龙头，有望充分受益于省内基建、旧改、棚改等投资提速，同时公司积极发力装配建筑、检测、水电业务，后续有望打造第二成长曲线增厚利润，给予安徽建工 24 年 6 倍 PE，对应目标价 6.3 元。

5.风险提示

省内投资增速不及预期：安徽建工省内业务占比较高，若省内基建投资力度不及预期，则会导致公司基建类工程施工主业增速放缓。此外棚改、旧改是公司房建类业务的重要组成部分，若该部分推进力度不及预期，则可能会导致收入确认放缓及新签订单减少。

地产景气度超预期下行：公司拥有长城置业子公司来开展地产开发业务。若地产行业景气度持续下行，购房需求被抑制，则可能导致公司商品房销售情况变差，并且影响毛利率。

新业务拓展进度不及预期：以装配式建筑、检测、水电业务为代表的新兴业务有望打造第二增长曲线并增厚公司利润，若新兴业务拓展进度不及预期，则可能导致公司估值和盈利能力提升不及预期。

宏观经济风险和政策风险：公司所从事的基建投资、工程施工、房地产开发等主营业务，与宏观经济的运行发展密切相关，受国家经济增长、固定资产投资、建筑行业竞争、城镇化建设等多方面外部因素的综合影响较大，若全球宏观经济进入下行周期或者我国经济增长速度显著放缓，将会对公司的业务发展带来不确定影响。此外，国家政策的变化对公司项目的实施也有较大影响。

测算具有主观性：本文对于公司营业收入和利润的测算均基于一定假设，具有主观性，仅供参考。

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报告来自【远瞻智库】