一、公司概况

瑞声科技成立于1993年，是在消费电子行业提供全球最新最先进微型技术元器件全面解决方案供应商。在全球领先的微型声学器件(包括多种微型扬声器模组、扬声器、受话器及微机电系统麦克风)供应商地位的同时，公司亦提供涉及多个分部的综合解决方案，包括触控马达、无线射频结构件及光学器件，并通过持续不断的技术革新打造强大的公司「护城河」。产品应用于智能手机、平板电脑、可穿戴式装置及超薄笔记本电脑等智能装置。

二、行业概况

IDC预测2020年全球智能手机出货增长率将达到1.6%。其中：5G手机出货量将占智能手机总出货量的8.9%，达到1.235亿部。而全球重要芯片供应商美国高通认为：2021年全球5G手机出货量可能达到4.5亿部，至少是2020年的两倍，2022年出货量可能进一步增长至7.5亿部。

光学 受益 明确，有望实现双位数增长

智能手机行业竞争日趋激烈，拍照功能成为各手机厂家争相发展的竞争优势。大光圈、 大广角、微距、高倍变焦等功能需求， 推动了摄像头模组产品迭代。进入5G时代后，对摄影功能的要求会进一步增加。这些功能上的升级，主要通过增加摄像头个数或内部结构变化来实现。 后置双摄、三摄、四摄甚至更多镜头不断推陈出新，使单一手机的摄像头个数不断增加。预计2019年平均每个手机有2.9个摄像头，2020年增至3.2个。为达到良好的拍摄效果，镜头像素也在不断提升。预计2019年后置摄像头平均像素为2600万，2020年提升至3900万。

根据对全球主要手机厂商明年手机配置的参数推断，2020 年全球手机光学镜头数量需求有望增长17%，而且镜头价值也会进一步提升。

三、业务情况

传统大客户iPhone销量或持续回升苹果历来是公司最重要的客户之一。iPhone手机的出货量从2018年4季度开始同比下滑，客观上对公司业绩产生压力。从今年3季度开始，iPhone推出新机型并采取降价策略，出货量开始回升，并有望在2019年4季度超越华为重回全球出货量第二的位置。 市场有消息称iPhone计划在2020年下半年推出3款5G手机，并且苹果或从2021年开始每半年发布一次新机型。新机型发布速度加快，有助于iPhone销量持续维持强劲。

公司近4个季度的业绩同比增速与iPhone销量走势基本吻合，揭示一方面来自苹果供应链调整的压力基本接近尾声，另一方面公司有望受益于未来iPhone销量的持续走高。

1.SLS升级，助力声学毛利率走高

公司3Q19声学产品出货量同比与环比都有增长，平均单价同比跌幅收窄，反映了市场对性能更好的SLS的强劲需求。通过“入门级”打开市场之后，价值量更高的“经典版” SLS将于19年第四季度应用于客户的最新旗舰产品。 SLS 占公司安卓出货量比例前 3 季度分别为 35%、50%和 60%，预计到 2019年底有望达到65%。 展望 2020 年，SLS 产品的出货量和平均单价大概率可保持上升趋势，声学分布毛利率有望持续改善。

2.振动马达快速拓展安卓市场

横向振动马达被更多的安卓旗舰机型使用，近期部分主流手机品牌发布的多款“侧边虚拟按键”安卓旗舰机型，赢得了市场与消费者的积极反馈。预计振动马达安卓市场2019年全年出货量为1500万，较2018年同期相比增长数倍。明年横向振动马达会由高端逐步渗透至中端机型，出货量有望继续维持高速增长。

3.光学是增长最快、弹性最大的业务

公司目前已是全球前三大塑胶镜头供应商。出货量方面，与19年Q2相比，Q3的出货量显著增加，月出货已达30KK，到年底有望增至60KK。收入方面，19年Q2收入同比增长76%，Q3同比增长80%。 我们根据公司公布的数据，推算出光学和其他业务合计的营业收入自 2018年Q1以来同比快速增长。假设增量部分大多数来自光学收入，该项业务毛利率的变化基本能够反映光学业务的进展状况。可以看到，该项业务的毛利率在 19 年 Q1 仍为-8.6%，但 Q2 已经迅速收敛到-1.6%，到Q3基本可以达到盈亏平衡，表明光学的良率、产能利用率都在明显提升。按此趋势，今年Q4即可贡献正的毛利。

四、盈利预测

预测公司2019~2021年营业收入将稳步提升，分别为181.2亿（+0.1%）、222.9 亿（+23%）和 240.6 亿（+7.9%）元人民币，同期毛利率将有明显改善，使得净利润分别为 22.9 亿（-39.6%）、32.0 亿（39.7%）和 41.1 亿（+28.3%）元人民币，对应EPS分别为2.11、2.94和3.78港元/股。按照2020年25倍PE给予估值，公司目标股价为73.6港币，离12月4日收盘的53.25港币有38.2%上升空间

可比公司估值