你不认为纳斯达克指数会下跌80％~90％？历史和逻辑却能得出这样的结论
科技行业是有周期性的，而在泡沫中这一点却被忽视了
霍罗威斯可： 而且人们忘记了，科技行业是有周期性的。如果你看到科技行业出现巨大的增长，你几乎可以为科技股支付任何高昂的价格。我们并非反对科技，虽然最近我写了一个设立“反纳斯达克基金”的申请，我的这个申请并未通过公司法律部门的批准，因此，我们无法把这个基金提供给我们的投资者。
去年（1999），我们持有惠普、摩托罗拉的股票，它们的表现很不错。在五六年前许多类似的科技股具有很高的投资价值。而现在如同在我之前给你们讲的例子中可以看到的那样，这些股票的价格远超过其合理的价值，在绝大多数理性的投资者眼中已经是处于泡沫之中。
如果你不认为纳斯达克指数会下跌80％~90％，不妨再想想……
霍罗威斯可： 为了让你们对这些科技股会下跌多少幅度有个概念，请看看1968年那时最热门的科技股。人们都说，20世纪90年代与20世纪60年代非常相似，那时经济增长良好，通胀低，公司盈利增长迅速。我可以列举一下1968年那年最热门的几只科技股以及随后两年内下跌的情况。Fairchild Camera公司1968年高点时为102美元，到1970年低点时为18美元，下跌幅度为82%；Optical Scanning、Itek、University Computing的下跌幅度分别为89％、90％、93％（见表1）。
你可能会认为“今天的科技股不会下跌80％~90％”。在20世纪八九十年代的绝大部分时间里，纳斯达克指数的市盈率介于25~40倍之间。到今年（2000）3月份，纳斯达克指数市盈率高达240倍。实际上，直到1986年纳斯达克指数的市盈率曾高达60或70倍，然后上升到120倍，到今年3月升至240倍。但在这20年的绝大部分时间里，纳斯达克指数的市盈率基本上介于25~40倍之间。
今年3月我曾参加一个会议，会上我问听众当时纳斯达克指数的市盈率是多少：20~30倍？30~40倍？40~50倍？等等。当我数到85时，所有人都举了手。而实际上，那时纳斯达克指数的市盈率是240倍。如果你还不认为纳斯达克指数有可能下跌80%~90%，那么请想象一下，如果纳斯达克指数只是回归至它在1986年达到的市盈率水平，它就需下跌70%左右。
他们赔了，但仍尽力试图通过频繁交易来弥补损失
霍罗威斯可： 如果股票市场参与人数众多，并以大量负债入市，加上股市又处于很高的价位水平，股市的波动性会很大。实际上，纳斯达克市场近期以来的波动性急剧上升（见图16）。
目前大众的频繁交易也导致市场波动性很大，在坦普顿公司，我们投资组合的一年换手率为25%。在美林证券，客户的年换手率超过100%。在网络证券交易商Datek公司，客户的平均每月换手率就高达100%（见图17）。
《福布斯》杂志报道，70%的网络交易投资者不赚钱，而这些人仍然每个月就换手一次。
选好你的标竿——标普500指数将要下跌50％~70％
霍罗威斯可： 当我1984年进入这行时，以估值的立场看，那时股票以其价值的50％出售，那时的美国股票真是便宜货。到了1989年，那时我们清空了对日本的投资，我们的全球账户仍有50％以上投资在美国股票上。
换一种角度看，如果你用不同的估值指标如股息率、PB比率等仔细衡量一下目前的市场估值水平，并且将其与历史平均水平相比，你会发现不管采用哪种估值标准，目前的市场需要下跌50％~70％才能使其估值水平回归至历史平均水平（见表2）。
可能这就是我开头所引用的那些人如此担心市场的原因。无论如何，我很希望我已达到第一个演讲的目的——再次使你们对目前的市场感到有一点点不安……
当美国股指不断创新高时，绝大多数股票却持续下跌
霍罗威斯可： 我向你们提过，我曾申请设立“反纳斯达克基金”——我很想把这只基金卖给你们——那时坦普顿增长基金的PE比纳斯达克指数低95％。
我们如何能以如此低的估值为基金买入200多只股票呢？主要原因在于1989年的日本股市与目前的美国股市存在很大区别。在1989年，日本股市的一切都很昂贵，地产、科技股、银行股——所有的股票都很贵。而如果你看一下美国股票的上涨/下跌比（上涨股票的数目比下跌股票的数目）美国的绝大多数股票过去两年多以来持续在下跌（见图18）。所以去年（1999）虽然标普500指数上涨了20％以上，但纽约交易所50％以上的股票是下跌的。因此，在股指创新高的同时，绝大多数股票股价却在下跌。
目前的中位数估值水平与1987年崩盘后相比并无太大不同
霍罗威斯可： 换个角度看一下标普500指数的平均市盈率和中位数市盈率，两者存在很大的差别。指数平均市盈率为23.8倍，而标普500指数成份股的中位数市盈率只有13.7倍（见图19）。我很了解1987年的股市大崩盘，因为那年5月份约翰·坦普顿先生走进我的办公室对我说：“从现在开始你要管理我的所有基金。”当然，4个月后股市崩盘了。坦普顿先生说他不是一个好的择时者，但请相信我，他实际上是个很棒的择时者。
1987年股市崩盘后，市场上股票的中位数PE为10.5倍，但请记住，那时的长期债券利率为9%，而目前的长期债券利率为6％。所以在我看来，如果你将利率的因素考虑进去的话，目前美国股市的中位数PE水平与1987年崩盘后并无很大不同。
非科技股票已经持续下跌了一段时间——如亨氏公司……
霍罗威斯可： 为何过去6个月以来坦普顿增长基金投资美国股市的比例从20％增长到40％……而与此同时约翰·坦普顿先生却认为这是金融市场历史上最危险的时期？正如我之前提到的那样，非科技股票在过去两年多以来一直在下跌。举例而言，亨氏公司是坦普顿增长基金在美国仓位最大的一只股票，今年它从60美元跌到了30美元，我们的平均持股成本是35美元。这是过去两年多持续下跌的股票中一个很好的例子。
我愿意继续跟你们谈谈这些股票的估值。在我们开始买入亨氏时，它的股息率超过4％，市盈率只有13倍，其每年自由现金流可达其市值的6％，而且它每年的股息增长8％，它每年还回购5％的外部流通股份。另外，它处于一个需要整合且实际上正在整合的行业中。
绝大多数货币中心银行是变形的对冲基金
霍罗威斯可： 我们还买入了美国银行，它从80美元跌到40美元，我们的平均持股成本是47美元。它也是一个很好的股票，我们买入时，股息率达4.6%，市盈率只有8倍，以PB衡量它比其他银行低估40％——主要由于它的盈利增长不如其他银行，因为它不像其他银行有很多证券市场的业务。
在我看来，美国的绝大多数货币中心银行属于变形的对冲基金，它们的盈利有很大一部分来源于股票市场，并且杠杆高达20倍。传统上，银行吸收存款然后*款贷**。但这些银行不再如此，它们在真正意义上属于变形的对冲基金。
纳斯达克指数不断创新高，而其他股票却已跌了很多
霍罗威斯可： 我们也买入了像Albertson这样的股票，它从一年前的65美元跌到现在的25美元，这是又一只在股指不断创新高的情况下自身却跌了很多的股票。
对卡尔马特公司，我们的平均持股成本为8.3美元，它从两年前的20美元跌到现在……固特异轮胎从70多美元跌到现在的25美元，股指连连创出新高，而很多股票却经历了暴跌，这很令人惊讶。
Potomac电力公司是一只变形的科技股
霍罗威斯可： 我现在最喜欢的一只股票是Potomac电力公司，它在弗吉尼亚和马里兰地区销售电力，其股息率超过6％，市盈率只有个位数，它出售发电资产而留下了电力分销资产，还通过网络经营光纤电缆有线业务。所以，如果你住在弗吉尼亚或马里兰地区，Potomac公司不仅为你提供电力，你还能通过它上网、看有线电视、打电话。
在世界上的绝大多数地方，人们愿意为这样的公司支付100倍的市盈率。而这只股票的股息率就有6％，市场把它看成一只公用事业股票，实际上，它是一只变形的科技股。
市场的部分是泡沫，而其他部分被抛弃了
霍罗威斯可： 所以我们处于这样的一个环境中——科技股、电信股存在泡沫，市场的其他部分却被抛弃。市场上股票的估值呈现跷跷板效应，在市场存在泡沫的同时，还有不少具有投资价值的股票……
海外的市场与美国市场如出一辙，你们可以看一下香港股市的估值水平，目前恒生指数市盈率为26~27倍，看起来相当高，但如果把电信股、科技股剔除，市场平均市盈率只有12倍——实际上这与1998年亚洲金融危机后的估值水平相差无几（见图20）。韩国市场也是如此——非科技股的平均市盈率也与1998年差不多（见图21）。
摘自《投资者文摘》第2卷之《马可·霍罗威斯可的预见力》
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